第壹章 緒論
第一節、研究背景
1、 台灣不動產投資信託市場介紹
不動產投資信託(Real Estate Investment Trusts, REITs)發行的目的，是為了增 加不動產的流動性，將不動產所有權細小分割並憑證化，以發行證券的方式出售 給投資人，讓一般投資人也有機會參與不動產的投資。目前台灣的不動產投資信 託全數都屬於封閉權益型，為直接經營已開發完成具有穩定收益性質的不動產投 資組合，收入來源主要來自於租金和買賣不動產的交易利潤。依「不動產證券化 條例」規定舉債上限為 35%，必須將 75%以上的資金投資於不動產、不動產相 關有價證券和其他經主管機關核准投資或運用之標的，若投資於任一公司短期票 券，總金額不得超過投資當日基金資產價值的10%，存放於同一金融機構之存款 及投資於其發行的票券金額不得超過基金淨資產的 20%及該金融機構淨值的 10%，投資於其他受託機構或特殊目的公司依「不動產證券化條例」發行或交付 之受益證券及資產基礎證券總額，不得超過基金淨資產價值的20%，並將可分配 收益100%分配給不動產投資信託的投資人，且為了分散所有權，規定 50%以上 的證券不得少於5 人以下持有，若以信託形式持有，在年度中至少有 355 天，證 券持有人至少有 50 人，每一自然人、法人、基金及依信託所成立之信託視為 1 人。
不動產投資信託成立的原則是為投資人創造穩定的投資收益分配，因此在管 理上強調維持不動產的良好狀態，降低空置率並提高租金收益，不以房地產短期
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買賣之資本利得為投資目的，若有好的投資計劃，也必須經由不動產管理機構建 議或第三者專業估價意見，基金才會進行不動產的處分。
台灣從2005 年 3 月第一個不動產投資信託富邦一號上市以來，共有 8 家上 市櫃的不動產投資信託(表 1-1)，分別是富邦一號、國泰一號、新光一號、富邦 二號、三鼎、國泰二號、駿馬一號和基泰 SR。其中「駿馬一號」是國內第一檔 設有「指標收益機制」的不動產投資信託，意指設定指標收益為4.05%，若當期 可分配收益高於4.05%，即將高出指標之差額撥入保留額內，若當期可分配收益 低於4.05%，則動用累積的保留額餘額，撥入可分配收益，且彈性的「指標收益 機制」可以降低因為標的空置或裝潢等造成租金波動的風險，讓投資人有較穩定 的收益。目前，上市的三鼎和上櫃的基泰SR 都已在 2012 年的 3 月 30 日和 2 月 3 日清算結束。
2、 處置效果相關研究
處置效果(disposition effect)最早在 1985 年由 Shefrin and Statman 命名，此後 就被廣泛應用在行為財務學。「處置效果」意指投資人為避免後悔，在持有損失 時，期望結果反轉而傾向繼續持有；在持有利得時，則害怕結果反轉而選擇立刻 實現利得。之後，許多國外的學者開始進行處置效果的相關研究，其中最常被使 用的三種研究方法為Ferris, Haugen and Makhija(1988)所利用四個正報酬區間和 四個負報酬區間的迴歸模型、Odean(1998)利用實現利得比率和實現損失比率的 關係、Weber and Camerer(1998)所提出以股價上期上漲本期賣出的股數，和股價 上期下跌本期賣出的股數之間的比例製作的處置係數。以上三篇文獻的研究對象 皆為美國的股票市場，且無論使用何種方法，研究結果都顯示美國股票市場存在 處置效果。
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台灣許多的學者也利用上述學者的研究方法對台灣的股票市場進行處置效 果的研究，許祐瑞(2002)、曾瑞弘(2003)、許詩易(2004)和連如華(2006)利用 Ferris, Haugen and Makhija(1988)的模型進行研究。另外，沙勝毅(2000)、夏清田(2001)、
林秋雲(2002)和李朝明(2003)利用 Odean(1998)的模型，而林秉瑋(2003)、黃劍鈺 (2006)和曹傑(2007)則利用 Weber and Camerer(1998)的處置係數進行驗證。研究 結果都顯示台灣的股票市場存在處置效果。
然而，林姿君(2006)以美國權益型不動產投資信託為對象進行處置效果的研 究，發現美國的權益型不動產投資信託市場無證據顯示存在處置效果。由此研究 結果可以推測投資人在面對不同的金融商品時會表現出不同的投資行為，在 2003 年「不動產證券化條例」通過後，台灣也陸續推出了 8 檔不動產投資信託，
台灣的投資人在面對此類創新的金融商品時，是否也不存在顯著的處置效果。
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表1-1 台灣不動產投資信託比較表
富邦一號 國泰一號 新光一號 富邦二號 三鼎 基泰SR 國泰二號 駿馬一號 股票代碼 01001T 01002T 01003T 01004T 01005T 01006T
(上櫃)
01007T 01008T
掛牌日 2005/3/10 2005/10/03 2005/12/21 2006/04/13 2006/06/26 2006/08/14 2006/10/13 2007/05/15
股本(億) 58 139 113 73 39 26 72 42.8