則。Jang（1994）指出，稅率的變動會改變投資人對投資標的偏好與選擇，進一 步影響證券的評價。此外，政府更祭出 IPO 股長期持有優惠，原有稅率為 15%，
持有股票 1 年以上所得課稅 7.5%，持有滿 3 年以上者，按所得課稅 3.75%。Reese
（1998）指出，投資人將因節稅考量而選擇提前實現損失或延後實現證券交易所 得，可能進而降低投資報酬率。根據過往學者的相關研究與文獻中，我們發現影 響 IPO 異常報酬的因素大致上有公司面因素、承銷面因素、市場面因素與財務 面因素等等，但多以發行公司或承銷商角度探討 IPO 股的異常報酬，較少以稅 賦制度的角度進行探討，而此一稅賦制度對 IPO 股短期的異常報酬是否會產生 決定性的因素，尚待驗證，故引發本研究者對此議題之興趣。
第二節 研究目的
本研究主要目的是探討初次上市(櫃)股短期異常報酬的決定性因素。研究 IPO 股的短期異常報酬之因素已有不少論文討論，有公司面因素、承銷面因素、
市場面因素與財務面因素等等上探討是否對短期異常報酬能具備解釋能力。
而本研究除了整合過往文獻所提及的對短期異常報酬之決定因素，另加入證 所稅之議題，探討在復徵證所稅後，是否對 IPO 股之短期異常報酬產生決定性 的影響。
第三節 研究架構與流程
圖 1.1 為本研究架構圖，說明本研究的研究流程。本文主要分為：緒論、文 獻回顧、證所稅介紹、研究設計、實證結果與分析、結論與建議共五個章節來探 討。各章節內容簡要說明如下：
一、緒論
對本文的研究動機、目的、方法和研究架構做介紹。
二、文獻探討
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此章節整理出初次公開發行折價之相關文獻、短期異常報酬影響相關之因素 與證所稅介紹，並以這些文獻作為本研究探討之依據。
三、研究設計
說明研究樣本選取的標準、研究期間及研究方法。
四、實證結果與分析
對樣本的統計資料做敘述分析，以複迴歸模型之估計結果加以說明及解釋。
五、結論與建議
對整體的研究結果做彙整，並對後續的研究者提出建議。
圖 1-1 研究架構圖
研究背景、動機與目的
文獻探討
研究方法
實證研究與分析
結論與建議
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第貳章 文獻探討
由於本研究主要在探討及驗證 IPO 股短期報酬的影響因素，並考慮證所稅 之衝擊，所以本章將分別就折價發行、短期異常報酬與證所稅等相關文獻進行回 顧與彙整，以作為本研究之參考。
第一節 IPO 短期報酬之理論基礎
Ibbotson(1975)指出 IPO 股票有折價之現象，且發行後第一個月的平均超額 報酬為 11.4%，從此有關 IPO 股超額報酬產生的因素就成為大家熱烈討論的議 題 。 Ritter(1998) 提 出 了 IPO 市 場 特 有 的 三 個 現 象 ： 短 期 折 價 (short-run underpricing) 、 熱 市 (hot issue market) 、 及 長 期 績 效 較 差 (long-run underperformance)。一般認為，造成 IPO 股短期有超額報酬主要原因為兩種：折 價發行，即承銷價低估(Underpricing)及市場錯誤評價(market misvaluation)。
一. 折價發行
造成新上市上櫃公司存在正的初期報酬的主因，一般認為是公司及承銷商將 股票折價發行所致，承銷價格的訂定通常是由發行公司與承銷商協議產生的，因 此承銷價低估發行應是雙方所認同的，但由於承銷價定得過低，導致上市上櫃後 之股價上漲接近至真實價格，因此造成初期報酬為正的現象。本文歸納出學術界 對於新上市公司折價情況之四種假說：
(一) 保險假說(Insurance Hypothesis)
美國證券法規定證券發行公司須將所有資訊記載在公開說明書內，投資人在 認購 IPO 股票時，通常是以公開說明書為參考依據，若有不實訊息導致投資人 因股價下跌造成損失，投資人有權控告發行公司、承銷商與會計師。因此，
Tinic(1988)指出，造成承銷價格低估的原因，是因為承銷商為了降低未來可能被 投資人控告之風險，進而傾向承銷價低估來保護自己，讓投資人在初期能獲取較 高的報酬，免於造成發行公司與承銷商的損失。
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(二) 訊號傳遞假說(Signaling Hypothesis)
訊息傳遞假說主張公司的價值可以經由不同的訊息管道將公司的經營品質 傳遞至市場上，例如：簽證會計師事務所聲譽、承銷商聲譽、內部人的持股比例 等等，降低發行公司與投資者之間的資訊不對稱。
Titman and Trueman(1986)指出投資人會利用公開說明書及承銷商的聲譽來 獲得發行公司的相關資訊。聲譽愈佳的承銷商愈能將公司的資訊精確地揭露出 來，但是公司也必須付出較高的承銷成本，而品質佳的公司願意並承擔這項成 本，但對於品質低的公司而言，為避免負面訊息被揭露，通常不願意花錢請聲譽 較佳的承銷商。Menon and Williams(1991)則認為由於公司準備上市時在市場上 只有極少的資訊，此時若能僱用較有聲譽的會計師，有助於傳達其監督成本的優 勢。同時承銷商也會根據公司財務報表上簽證會計師的聲譽來衡量公司的價值，
決定是否承銷。
(三) 市場追逐流行假說(Market Bandwagon Hypothesis)
Ritter(1991)指出，縱使投資人對 IPO 股資訊不清楚，但若大多數人都積極搶 購時，便會認為 IPO 股可帶來財富，於是就會盲目追求。因此，承銷商因為了 解投資人的這種追逐心態，就會刻意訂定較低的承銷價格，以吸引投資人競相搶 購。
(四) 資訊不對稱假說(Asymmetric-Information Hypothesis)
資訊不對稱假說主要分為三方面：發行公司、承銷商與投資人這三個參與者 之間的資訊不對稱。
1. 發行公司與承銷商之間的資訊不對稱
Baron(1982)認為，承銷商比發行公司掌握較多的市場資訊，因此委託承銷 商銷售股票之外，更需要承銷商協助來制定合理承銷價。承銷商依據市場的了解 及需求，藉由折價發行來彌補行銷時的成本補貼。另一方面，承銷商的聲譽亦是 吸引投資人購買 IPO 股的重要因素之一，以承銷商自身的聲譽來為發行公司做
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品質上的保證，因此必須折價發行以做為補貼承銷商聲譽的報酬。市場需求之不 確定性愈大，雙方資訊不對稱的情形愈嚴重，承銷商所要求的補賞就會越多，折 價的幅度也會愈大。
2. 投資人之間的資訊不對稱(贏家的詛咒)
Rock(1986)將市場上的投資人分為兩種，一種為資訊充足投資人(informed investor)、另一個為資訊缺乏投資人(uninformed investor)，Rock 認為承銷價的低 估是由於投資人間的資訊不對稱所引起的。由於資訊充足投資人充足掌握發行公 司真實價值的資訊，因此較瞭解發行公司，所以會去認購股票被低估的公司，且 大量進入市場賺取超額報酬；而資訊缺乏投資人因缺乏掌握發行公司真實價值之 資訊，因此可能有較高機率認購到定價偏高的股票，造成較低的報酬或負報酬。
所以，發行公司必須將股票折價發行，以彌補不知情投資人的損失，吸引他們進 入市場認購 IPO 股票。此種投資人之間的資訊不對稱情況，稱為「贏家的詛咒」
(Winner’s Curse)。
3. 發行公司與投資人之間的資訊不對稱
Beatty and Ritter(1986)根據 Rock(1986)資訊不對稱理論，提出「新上市公司 價值事前不確定性越高，折價幅度越大」的觀點。因為資訊缺乏投資人擁有的資 訊過少，且為了避免公司股票認購不足的情況發生，因此發行公司選擇折價發行 來彌補資訊缺乏投資人的訊息成本，且只有折價發行才能提高投資人申購的意 願。
二. 市場錯誤評價
折價發行理論認為由於市場是有效率的，因此發行公司的真實價值會迅速反 映在股票價格上，先前承銷價的低估將使之間差距成為正的初期報酬。而市場錯 誤評價理論則認為市場不具有完全的效率性，因為股票價格不足以反映發行公司 的真實價值，簡單來說，新上市公司正的初期報酬是由於投資人對於發行公司的 預期過度樂觀，造成股價一直往上攀升，早已脫離公司真實價值應有的價格。
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Aggarwal and Rivoli (1990)首先提出「市場錯誤評價」的觀點，實證結果顯 示，以承銷價格購入並持有至上市後1天、2天、20天、或100 天的報酬皆為正，
但是持有至250天的長期報酬卻顯著低於市場報酬。認為部分過度樂觀的投資者 對於新上市公司的股價暫時性評價過高，造成所謂剛上市的熱潮(fads)，股票在 上市上櫃初期大幅上漲，而形成正的初期報酬。但是經過一段時間之後，投資人 恢復理性、並認清公司的價值後，股價開始下跌，因此造成長期績效低落的現象。
第二節 IPO 短期異常報酬與影響因素之相關實證文獻
IPO 股的初期報酬是由「承銷價的訂定」與「上市後初期股價的表現」兩個 部份所組成，因 IPO 存有蜜月行情，可使投資人在短期內獲取高報酬。以下就 針對國內外學者對 IPO 短期報酬與因素的文獻做個彙整：
Ritter(1984)以 1977 年至 1982 年間 1,028 家首次公開發行公司為研究對象，
發現發行日平均原始報酬為 26.5%，且參照 Ibbotson and Jaffe(1975)把市場分成 發行旺季與發行淡季去衡量，以 1980 年 1 月至 1981 年 3 月為發行旺季，其餘則 為發行淡季。實證結果發現，旺季時發行日平均原始報酬為 48.4%，而淡季時發 行日平均原始報酬則為 16.3%。
Ritter(1991)以 1975 年至 1984 年間的 1526 家新上市公司進行超額報酬之研 究。實證結果顯示，短期異常報酬有 14.3%，而長期異常報酬為負的 29.1%，且 發現上市後第五個月即出現負的累積異常報酬，負的累積異常報酬會隨著時間越 長，負的程度愈大，顯示新上市股票長期並無異常報酬。
Loughran, Ritter & Rydqvist (1994)對 1970 年至 1990 年間 25 個國家的資本市 場 IPO 公司的期初超額報酬與長期績效表現進行研究。實證結果指出，無論已 開發國家或新興國家的資本市場，初次上市股票均具有顯著的期初平均超額報 酬，例如美國 15.3%、英國 12%、日本 32.5%、法國 4.2%；韓國 78.1%、巴西 78.5%、馬來西亞 80.3%、墨西哥 33.0%，但長期報酬表現並無一致的結論，持
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有 3 年的 IPOs 投資組合報酬率低於市場大盤的國家有巴西、芬蘭、徳國、新加 坡、美國及英國，但韓國、日本及瑞典卻有高於市場大盤的報酬表現。
有 3 年的 IPOs 投資組合報酬率低於市場大盤的國家有巴西、芬蘭、徳國、新加 坡、美國及英國，但韓國、日本及瑞典卻有高於市場大盤的報酬表現。