證所稅對台灣股市IPO短期報酬影響之研究
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(2) Department of Finance National Pingtung Institute Of Commerce Master Thesis. A Study on the Impact of Capital Gain Tax on IPO Short-Term Performance - the Case of Taiwan Stock Market. Advisor: Cheng-Yu , Chen, Ph.D. By:Po-Chun Yang. July 2014.
(3) 致謝 經過兩年時間努力，本人的研究所生活終於要邁入最後階段，兩年的時間， 說長不短，卻讓我有了不同以往的生活經驗，體驗不同於大學生活，認識幾位來 自不同環境的朋友等等。 覺得兩年的時間很短，因為生活過得充實有意義，有時卻覺得時間很長，因 為論文總會遇到瓶頸，但這些都無法成為我前進的阻礙，在這段時間我學到如何 去積極的解決問題，如何面對挫折都能有再爬起的勇氣。 除此之外，也感謝在我身邊的每一個人，感謝教導我的所有老師，包括：邱 炳乾主任、何怡滿老師、曹中岑老師、邢厂民老師、林進益老師、邱素麗老師、 劉毅馨老師、鄭憲超老師、在對於我的問題總是有耐心的指導，尤其是我的指導 教授陳正佑博士，總在我有問題時，能夠撥空指導我並引領我將論文寫得更好， 學術上的研究讓我受益良多，老師們的諄諄教誨更讓人感到心靈上的充實這些我 都會謹記在心。也謝謝我的同學們嘉軒、琇婷、鄭瑩、盟淵、彥良與政怡，雖然 相處時間不長，卻透過研討的過程，建立起了友誼，聊著言不及義的話題，說著 對未來的憧憬，雖然我們來自不同的環成長環境，但我知道我們都有著共識，那 就是努力讓自己更好。 最後最要感謝的是我的父母親。因為他們而讓我能有機會讀研究所。當身邊 的朋友都已在就業，而我卻能繼續升學，我很珍惜也很感激。 僅此以這篇致謝感謝所有幫助過我的人。.
(4) 中文摘要 由於 IPO 常存在一段期間的蜜月期，造成 IPO 在初期常有異常報酬的現象， 而影響折價幅度主要因素為公司面、承銷面、市場面及財務面因素。本研究整合 以上影響折價幅度的因素，再加入證所稅對 IPO 股的課稅影響，研究對象為 2012 年 1 月 1 日至 2014 年 3 月 31 日共 129 家初上市(櫃)股票，結論如下： 一. 在短期異常報酬方面，台灣 IPO 確實存在短期異常報酬現象，首日有 33.65% 之異常報酬；若繼續持有至一個月，則仍可獲得約 34.49%之異常報酬。至於 各種狀況之比較，初上櫃 IPO 之短期異常報酬無論持有至哪一日，均高於初 上 市 IPO ， 但 不 顯 著 ； 非 電 子 股 (34.67%) 之 首 日 異 常 報 酬 高 於 電 子 股 (32.40%)，但若持有至一個月的話，反而非電子股(33.99%)之異常報酬是低於 電子股(35.11%)，但皆不顯著；境外公司或是境內公司均存有短期異常報酬 之現象，不論境內還是境外公司之首日異常報酬均是(33.65%)；但是若持有 至一個月的話，反而境外公司(25.70%)之異常報酬是低於境內公司(36.93%)， 但皆不顯著；2013 年證所稅開徵後 IPO 短期異常報酬的確顯著高於 2013 年 證所稅開徵前 IPO。 二. 在短期異常報酬之因素方面，在首五日內，內部人持股比例愈高異常報酬也 愈高；中籤率愈低，異常報酬愈大；若繼續持有至一個月，初上櫃之異常報 酬顯著高於初上市。證所稅與短期異常報酬呈現顯著正相關，可能是發行公 司為了要彌補投資人因會被課徵證所稅產生之損失，進而壓低承銷價，且投 資人可能因展望理論之確定效應，故選擇獲利了結，不願意為了被課較低的 稅率去冒價格可能下跌之風險，形成 2013 年證所稅開徵後 IPO 之短期異常報 酬高於 2013 年證所稅開徵前 IPO 的現象。. 關鍵詞：首次公開發行、短期異常報酬、證所稅 i.
(5) Abstract Because of the underpricing and honeymoon effect, the IPO stocks usually exit the abnormal returns in the short-term. Referring to the literature, The main factors that affect the underpricing includes the company unique factor, underwriting factor, market factor and financial factor. This study intend to discuss the impact of all above the underpricing factors, and Capital Gain Tax to the IPO short-term period abnormal returns. Our sample consists of IPO from January 1, 2012 to March 31, 2014, totally of 129 companies. The Empirical Result are as follows: 1. In the short-term period, IPO of Taiwan stock market do exist the abnormal returns. Abnormal returns for the AR1 is 33.65%. AR30 is 34.49%. Considering the different condition, IPO in OTC market for short-term abnormal returns are significantly higher than IPO in TSE market. AR1 of the electronics industry are lower than non-electronics industry, AR30 of non-electronics industry are lower than electronics industry (35.11%), but not significant. Whether domestic companies or foreign companies, AR1 is 33.65%. However, the AR30 of the foreign companies abnormals returns are lower than domestic companies, but not significant. IPO short-term abnormal returns after levying the Capital Gain Tax in 2013 are significantly higher than IPO before levying the Capital Gain Tax. 2. For the regression model of AR1, AR3 and AR5, the insider share holding percentage have a significantly positive impact on the abnormal returns, and the lot rate have a significantly negative impact on the abnormal returns. For the regression model of AR30, IPO in OTC market have a significantly positive impact on the abnormal return. For all of the regression model of AR1,AR3,AR5,AR10,AR20 and AR30, IPO after levying the Capital Gain Tax have a significantly positive impact on the abnormal returns.. Keywords：Initial Public Offering, short-term abnormal returns, Capital Gain Tax. ii.
(6) 目錄 第壹章. 緒論 ..................................................................................... 3. 第一節 研究背景與動機.................................................................................. 3 第二節 研究目的 ............................................................................................. 4 第三節 研究架構與流程.................................................................................. 4. 第貳章. 文獻探討 ............................................................................. 6. 第一節 短期報酬之理論基礎 .......................................................................... 6 第二節 短期異常報酬與影響因素之相關實證文獻 ....................................... 9 第三節 證券交易所得稅簡介及相關文獻 ..................................................... 18. 第參章. 研究方法 ........................................................................... 23. 第一節 資料來源 ........................................................................................... 23 第二節 變數定義 ........................................................................................... 24 第三節 實證模型 ........................................................................................... 31. 第肆章. 實證結果分析 ................................................................... 36. 第一節 敘述統計資料分析 ............................................................................ 36 第二節 短期異常報酬實證分析 .................................................................... 38 第三節 複迴歸實證分析................................................................................ 42. 第伍章. 結論與建議 ....................................................................... 46. 第一節 結論 ................................................................................................... 46 第二節 建議 ................................................................................................... 47. 參考文獻 ............................................................................................... 49 附錄 ....................................................................................................... 53. 1.
(7) 圖目錄 圖 1-1 研究架構圖.................................................................................................. 5. 表目錄 表 2.1 國內外短期異常報酬之實證彙整………………………………….……….13 表 2.2 國內外異常報酬因素之彙整………………………………………….…….14 表 3.1 樣本資料表…………………………………………………………….…….22 表 3.2 自變數之彙整………………………………………………………….…….29 表 4.1 短期異常報酬敘述統計表………………………………………….……….36 表 4.2 樣本變數敘述統計表…………………………………………………….….37 表 4.3 IPO 持有期間異常報酬………………………………………………………38 表 4.4 IPO 持有期間異常報酬(初上市、出上櫃)……………………………………39 表 4.5 IPO 持有期間異常報酬(電子業、非電子業)…………………………………40 表 4.6 IPO 持有期間異常報酬(境外公司、境內公司)………….…………………41 表 4.7 IPO 持有期間異常報酬(課徵證所稅、無課徵證所稅)…………………….42 表 4.8 首日、三日與五日迴歸分析………………………………………………..44 表 4.9 十日、二十日與三十日迴歸分析……………………………………………45. 2.
(8) 第壹章 緒論 第一節 研究背景與動機 近年來，台灣的資本市場越來越活絡，有許多潛力企業紛紛想要擴展版圖， 但在自有資金無法支應時，便會尋求公開發行的機會，來籌措資金。企業藉由公 開發行來達到募集資金的主要目的以外，公開發行亦可提升公司知名度、招募優 秀人才，進而提升公司經營績效。 企業第一次於市場上發行股票時，我們稱之為初次公開發行(Initial Public Offers,簡稱 IPO)。這些新上市上櫃的公司，由於在 IPO 前公開資訊有限，容易造 成投資大眾與發行公司之間「資訊不對稱」的問題。例如，Beatty and Ritter(1986) 提出「新上市公司價值事前不確定性愈高，則其折價幅度愈大」的觀點；Lowry, Officers and Schwert(2010)指出，IPO 初期會有較高報酬是因為高度資訊不對稱所 造成的。因為，一般投資人擁有的資訊過少，且為了避免公司股票認購不足的情 況發生，發行公司會選擇折價發行來彌補一般投資人的訊息成本，進而影響 IPO 股在初期呈現高報酬現象。 在國內外探討新上市櫃股的異常報酬的文獻中，許多學者都已證實 IPO 股 短期內存有異常報酬的現象，因所謂的「蜜月期」能為投資人帶來可觀的財富， 就台灣而言，在新股上市櫃後的首五日內並沒有漲跌幅限制，更造成漲幅過大， 但往往在新股上市上櫃後，投資人紛紛拋售以賺取可觀的獲利，之後股價又應聲 下跌，最後造成 IPO 股「長期表現不佳」的現象。例如，Ritter(1991)研究美國新 上市公司在上市三年後的價格行為，研究結果顯示，新上市公司平均期初異常報 酬約為 14.06%，而在發行後的 36 個月中，有 31 個月平均異常報酬為卻為負值， 顯現在短期內具有正的異常報酬，而長期異常報酬卻為負之現象。 民國 102 年 7 月 10 日頒布實施新制的證所稅，目的在於實行公平正義與增 加稅收，只要賣出價格比買入價格高，所得之利潤就該課稅，符合量能課稅之原 3.
(9) 則。Jang（1994）指出，稅率的變動會改變投資人對投資標的偏好與選擇，進一 步影響證券的評價。此外，政府更祭出 IPO 股長期持有優惠，原有稅率為 15%， 持有股票 1 年以上所得課稅 7.5%，持有滿 3 年以上者，按所得課稅 3.75%。Reese （1998）指出，投資人將因節稅考量而選擇提前實現損失或延後實現證券交易所 得，可能進而降低投資報酬率。根據過往學者的相關研究與文獻中，我們發現影 響 IPO 異常報酬的因素大致上有公司面因素、承銷面因素、市場面因素與財務 面因素等等，但多以發行公司或承銷商角度探討 IPO 股的異常報酬，較少以稅 賦制度的角度進行探討，而此一稅賦制度對 IPO 股短期的異常報酬是否會產生 決定性的因素，尚待驗證，故引發本研究者對此議題之興趣。. 第二節 研究目的 本研究主要目的是探討初次上市(櫃)股短期異常報酬的決定性因素。研究 IPO 股的短期異常報酬之因素已有不少論文討論，有公司面因素、承銷面因素、 市場面因素與財務面因素等等上探討是否對短期異常報酬能具備解釋能力。 而本研究除了整合過往文獻所提及的對短期異常報酬之決定因素，另加入證 所稅之議題，探討在復徵證所稅後，是否對 IPO 股之短期異常報酬產生決定性 的影響。. 第三節 研究架構與流程 圖 1.1 為本研究架構圖，說明本研究的研究流程。本文主要分為：緒論、文 獻回顧、證所稅介紹、研究設計、實證結果與分析、結論與建議共五個章節來探 討。各章節內容簡要說明如下： 一、緒論 對本文的研究動機、目的、方法和研究架構做介紹。 二、文獻探討. 4.
(10) 此章節整理出初次公開發行折價之相關文獻、短期異常報酬影響相關之因素 與證所稅介紹，並以這些文獻作為本研究探討之依據。 三、研究設計 說明研究樣本選取的標準、研究期間及研究方法。 四、實證結果與分析 對樣本的統計資料做敘述分析，以複迴歸模型之估計結果加以說明及解釋。 五、結論與建議 對整體的研究結果做彙整，並對後續的研究者提出建議。. 研究背景、動機與目的 文獻探討 研究方法 實證研究與分析 結論與建議. 圖 1-1 研究架構圖. 5.
(11) 第貳章. 文獻探討. 由於本研究主要在探討及驗證 IPO 股短期報酬的影響因素，並考慮證所稅 之衝擊，所以本章將分別就折價發行、短期異常報酬與證所稅等相關文獻進行回 顧與彙整，以作為本研究之參考。. 第一節 IPO 短期報酬之理論基礎 Ibbotson(1975)指出 IPO 股票有折價之現象，且發行後第一個月的平均超額 報酬為 11.4%，從此有關 IPO 股超額報酬產生的因素就成為大家熱烈討論的議 題 。 Ritter(1998) 提 出 了 IPO 市 場 特 有 的 三 個 現 象 ： 短 期 折 價 (short-run underpricing) 、 熱 市 (hot issue market) 、 及 長 期 績 效 較 差 (long-run underperformance)。一般認為，造成 IPO 股短期有超額報酬主要原因為兩種：折 價發行，即承銷價低估(Underpricing)及市場錯誤評價(market misvaluation)。 一. 折價發行 造成新上市上櫃公司存在正的初期報酬的主因，一般認為是公司及承銷商將 股票折價發行所致，承銷價格的訂定通常是由發行公司與承銷商協議產生的，因 此承銷價低估發行應是雙方所認同的，但由於承銷價定得過低，導致上市上櫃後 之股價上漲接近至真實價格，因此造成初期報酬為正的現象。本文歸納出學術界 對於新上市公司折價情況之四種假說： (一) 保險假說(Insurance Hypothesis) 美國證券法規定證券發行公司須將所有資訊記載在公開說明書內，投資人在 認購 IPO 股票時，通常是以公開說明書為參考依據，若有不實訊息導致投資人 因股價下跌造成損失，投資人有權控告發行公司、承銷商與會計師。因此， Tinic(1988)指出，造成承銷價格低估的原因，是因為承銷商為了降低未來可能被 投資人控告之風險，進而傾向承銷價低估來保護自己，讓投資人在初期能獲取較 高的報酬，免於造成發行公司與承銷商的損失。 6.
(12) (二) 訊號傳遞假說(Signaling Hypothesis) 訊息傳遞假說主張公司的價值可以經由不同的訊息管道將公司的經營品質 傳遞至市場上，例如：簽證會計師事務所聲譽、承銷商聲譽、內部人的持股比例 等等，降低發行公司與投資者之間的資訊不對稱。 Titman and Trueman(1986)指出投資人會利用公開說明書及承銷商的聲譽來 獲得發行公司的相關資訊。聲譽愈佳的承銷商愈能將公司的資訊精確地揭露出 來，但是公司也必須付出較高的承銷成本，而品質佳的公司願意並承擔這項成 本，但對於品質低的公司而言，為避免負面訊息被揭露，通常不願意花錢請聲譽 較佳的承銷商。Menon and Williams(1991)則認為由於公司準備上市時在市場上 只有極少的資訊，此時若能僱用較有聲譽的會計師，有助於傳達其監督成本的優 勢。同時承銷商也會根據公司財務報表上簽證會計師的聲譽來衡量公司的價值， 決定是否承銷。 (三) 市場追逐流行假說(Market Bandwagon Hypothesis) Ritter(1991)指出，縱使投資人對 IPO 股資訊不清楚，但若大多數人都積極搶 購時，便會認為 IPO 股可帶來財富，於是就會盲目追求。因此，承銷商因為了 解投資人的這種追逐心態，就會刻意訂定較低的承銷價格，以吸引投資人競相搶 購。 (四) 資訊不對稱假說(Asymmetric-Information Hypothesis) 資訊不對稱假說主要分為三方面：發行公司、承銷商與投資人這三個參與者 之間的資訊不對稱。 1. 發行公司與承銷商之間的資訊不對稱 Baron(1982)認為，承銷商比發行公司掌握較多的市場資訊，因此委託承銷 商銷售股票之外，更需要承銷商協助來制定合理承銷價。承銷商依據市場的了解 及需求，藉由折價發行來彌補行銷時的成本補貼。另一方面，承銷商的聲譽亦是 吸引投資人購買 IPO 股的重要因素之一，以承銷商自身的聲譽來為發行公司做. 7.
(13) 品質上的保證，因此必須折價發行以做為補貼承銷商聲譽的報酬。市場需求之不 確定性愈大，雙方資訊不對稱的情形愈嚴重，承銷商所要求的補賞就會越多，折 價的幅度也會愈大。 2. 投資人之間的資訊不對稱(贏家的詛咒) Rock(1986)將市場上的投資人分為兩種，一種為資訊充足投資人(informed investor)、另一個為資訊缺乏投資人(uninformed investor)，Rock 認為承銷價的低 估是由於投資人間的資訊不對稱所引起的。由於資訊充足投資人充足掌握發行公 司真實價值的資訊，因此較瞭解發行公司，所以會去認購股票被低估的公司，且 大量進入市場賺取超額報酬；而資訊缺乏投資人因缺乏掌握發行公司真實價值之 資訊，因此可能有較高機率認購到定價偏高的股票，造成較低的報酬或負報酬。 所以，發行公司必須將股票折價發行，以彌補不知情投資人的損失，吸引他們進 入市場認購 IPO 股票。此種投資人之間的資訊不對稱情況，稱為「贏家的詛咒」 (Winner’s Curse)。 3. 發行公司與投資人之間的資訊不對稱 Beatty and Ritter(1986)根據 Rock(1986)資訊不對稱理論，提出「新上市公司 價值事前不確定性越高，折價幅度越大」的觀點。因為資訊缺乏投資人擁有的資 訊過少，且為了避免公司股票認購不足的情況發生，因此發行公司選擇折價發行 來彌補資訊缺乏投資人的訊息成本，且只有折價發行才能提高投資人申購的意 願。 二. 市場錯誤評價 折價發行理論認為由於市場是有效率的，因此發行公司的真實價值會迅速反 映在股票價格上，先前承銷價的低估將使之間差距成為正的初期報酬。而市場錯 誤評價理論則認為市場不具有完全的效率性，因為股票價格不足以反映發行公司 的真實價值，簡單來說，新上市公司正的初期報酬是由於投資人對於發行公司的 預期過度樂觀，造成股價一直往上攀升，早已脫離公司真實價值應有的價格。. 8.
(14) Aggarwal and Rivoli (1990)首先提出「市場錯誤評價」的觀點，實證結果顯 示，以承銷價格購入並持有至上市後1天、2天、20天、或100 天的報酬皆為正， 但是持有至250天的長期報酬卻顯著低於市場報酬。認為部分過度樂觀的投資者 對於新上市公司的股價暫時性評價過高，造成所謂剛上市的熱潮(fads)，股票在 上市上櫃初期大幅上漲，而形成正的初期報酬。但是經過一段時間之後，投資人 恢復理性、並認清公司的價值後，股價開始下跌，因此造成長期績效低落的現象。. 第二節 IPO 短期異常報酬與影響因素之相關實證文獻 IPO 股的初期報酬是由「承銷價的訂定」與「上市後初期股價的表現」兩個 部份所組成，因 IPO 存有蜜月行情，可使投資人在短期內獲取高報酬。以下就 針對國內外學者對 IPO 短期報酬與因素的文獻做個彙整： Ritter(1984)以 1977 年至 1982 年間 1,028 家首次公開發行公司為研究對象， 發現發行日平均原始報酬為 26.5%，且參照 Ibbotson and Jaffe(1975)把市場分成 發行旺季與發行淡季去衡量，以 1980 年 1 月至 1981 年 3 月為發行旺季，其餘則 為發行淡季。實證結果發現，旺季時發行日平均原始報酬為 48.4%，而淡季時發 行日平均原始報酬則為 16.3%。 Ritter(1991)以 1975 年至 1984 年間的 1526 家新上市公司進行超額報酬之研 究。實證結果顯示，短期異常報酬有 14.3%，而長期異常報酬為負的 29.1%，且 發現上市後第五個月即出現負的累積異常報酬，負的累積異常報酬會隨著時間越 長，負的程度愈大，顯示新上市股票長期並無異常報酬。 Loughran, Ritter & Rydqvist (1994)對 1970 年至 1990 年間 25 個國家的資本市 場 IPO 公司的期初超額報酬與長期績效表現進行研究。實證結果指出，無論已 開發國家或新興國家的資本市場，初次上市股票均具有顯著的期初平均超額報 酬，例如美國 15.3%、英國 12%、日本 32.5%、法國 4.2%；韓國 78.1%、巴西 78.5%、馬來西亞 80.3%、墨西哥 33.0%，但長期報酬表現並無一致的結論，持. 9.
(15) 有 3 年的 IPOs 投資組合報酬率低於市場大盤的國家有巴西、芬蘭、徳國、新加 坡、美國及英國，但韓國、日本及瑞典卻有高於市場大盤的報酬表現。 Hwang and Jayaraman(1993)對 1975 年至 1989 年間東京交易所 114 家新上 市公司進行初期異常報酬之研究，以發行日之開盤價與發行價之差額為發行初期 報酬。實證結果顯示，初期平均異常報酬為 45.52%。 Kim, Krinsky and Lee(1995)對 1985 年至 1989 年間韓國股票交易所 169 家新 上市公司為研究對象，衡量上市第一天調整市場報酬後之異常報酬。實證結果顯 示，上市第一天之異常報酬高達 57.56%。 Kooli et. al(2004)對 1991 年至 1998 年間加拿大證券市場 445 家 IPO 公司的 股價績效表現進行研究，利用市值配對、相似規模與淨值市價比配對公司投資組 合作為報酬比較基準，用以衡量 IPO 公司之異常報酬。實證結果顯示，以發行 價格衡量新上市股票首日之平均異常報酬約為 20.57%，而首月累積異常報酬約 為 25.57%，但兩年後之長期績效表現較差。若改以上市第一天收盤價計算累積 異常報酬，則僅在第一個月有正的異常報酬 0.65%。其中，無論長期或短期持有 期間報酬，金融業的表現均優於市場大盤，但石化業股價表現則不甚理想，而投 資者過度樂觀的預期會使長期持有新上市公司股票產生負的投資報酬率。 林玲羽(1993)以民國 79 年 4 月至民國 81 年間 70 家新上市公司股票為研究 對象，利用原始報酬與市場調整報酬，研究短期是否存在異常報酬。以會計師聲 譽、董監事持股比例、是否主動揭露財務預測等三個變數為主要變數；承銷商聲 譽、成立期間、事前風險、事後風險以及承銷方式等五個變數為控制變數，來探 討以上變數是否為影響上市後短期異常報酬之因素。實證結果顯示，上市後短期 異常報酬為普遍之現象。其中，承銷商和簽證會計師的選擇對異常報酬有反向影 響，且達顯著性。表示選擇高聲譽的會計師或承銷商，其資訊品質較高，公司價 值較高，不確定性較低，異常報酬較低。 吳正芳(1997)以民國 81 年到民國 85 年之新上市公司為研究樣本，實證結果. 10.
(16) 發現，台灣新上市股票存在超額報酬,報酬率約為 22%,蜜月期持續 9 天；公司承 銷價與新上市股票報酬呈負相關；公司規模與新上市股票報酬呈負相關；承銷商 市場佔有率與新上市股票報酬呈正相關。 楊琮琪(2001)以 1995 年 11 月至 2000 年 6 月間上櫃股票，共 213 家公司為 研究對象。實證研究發現：(1)全體樣本在期初 12 天有顯著的異常報酬，平均異 常報酬為 25.91。(2)電子股部份(101 家)期初 11 天有顯著異常報酬，平均異常報 酬率為 27.81%。非電子股部份(112 家)期初 7 天顯著有異常報酬，平均異常報酬 率為 20.16%。(3)內部持股人比例、公司規模與公司年齡，皆對異常報酬呈現顯 著影響；承銷價格、承銷商聲譽未達顯著水準；負債比率方面，在空頭時期，公 司的負債比率卻對異常報酬呈現負向影響，顯示投資人於空頭時期對於公司財務 狀況較為關心。 黃忠傑(2002) 採用新股上市櫃以後 60 至 180 天的每日報酬率去估計新股在 上市櫃初期 5 日、15 日及 30 日三個期間的預估報酬率，而後去檢定這三個期間 的超額異常報酬率是否有顯著大於零的情況，再以複迴歸分析去檢視影響異常報 酬率的可能因素。實證結果發現：(1)上櫃比上市之樣本分組有顯著的異常報酬； (2)多頭時期較空頭時期有顯著的異常報酬；(3)傳統性之電腦週邊類股較非傳統 之電子股有顯著的異常報酬。而複迴歸分析的結果則發現，影響異常報酬率的因 素有：(1)董監持股比例、創投介入與異常報酬呈正相關；(2)非傳統之電子股與 異常報酬率呈負相關。 吳蕙雯(2002)以民國81年至90年間218家台灣IPOs上市公司為樣本，探討公 司治理對IPOs承銷價與上市後股價表現影響之研究。實證結果發現：(1)IPO公司 平均有29.02%的初期報酬，即使是調整過大盤報酬後亦有28.97%的調整後初期 報酬；(2)主辦承銷商聲譽普遍到達10％的顯著水準，推論當公司上市時委託聲 譽較佳之承銷商主辦時，市場購買意願升高，因此提高初期報酬；(3)平均中籤 率則達1%的顯著水準，推論當中籤率愈低時，表示投資人愈看好該支IPO股票，. 11.
(17) 因此初期報酬會提高。 連宏銘(2006)以民國 88 年至民國 93 年間初次上市櫃公司為研究樣本，探討 上市(櫃)前法說會與上市(櫃)後異常報酬率之關聯性。實證結果發現：董〈監〉 事及大股東持股比率高、負債比率高、電子產業、承銷價格折價幅度大及上市交 易市場皆與累計異常報酬率呈正相關；證券承銷商聲譽佳、會計師事務所品質 好、公司規模大及公司成立期間長則與累計異常報酬率呈負相關。 邱垂昌、張裕任與郭麗雪(2007)以 2000 年至 2003 年期間上市櫃之 IPOs 公 司共 405 家為研究樣本，探討獨立董監事之設置、會計師背景獨立董事與獨立監 察人多寡等公司治理因素與承銷價被低估情形之關係。實證結果發現，獨立董事 佔董事會席位比率與 IPOs 公司承銷價被低估情形有顯著負向關係，獨立監察人 人數與折價幅度之關係則較不確定。 王錦玉(2007)以 1991 年 1 月至 2002 年 9 月初次上市(櫃)公司為研究樣本， 檢測 6 個月與 30 個月持有期間之異常報酬，並篩選攸關財務績效指標，作為市 場參與者進行擇股決策的輔助評估依據。實證結果顯示：(1)全體初次上市(櫃) 公司之異常報酬，無論短期或長期持有，均存在顯著的異常報酬，意即持有初次 上市(櫃)公司之投資組合報酬，平均而言，優於市場大盤報酬。其中，短期與長 期之平均異常報酬分別為 3.44%與 7.31%。(2)影響短期持有異常報酬之財務變數 為近三月累積營收成長率、總資產取自然對數與淨值市價比，其中短期異常報酬 和營收成長性與淨值市價比均呈現正向關係，但與總資產規模則呈負向關係。(3) 公司成長能力、財務結構、償債能力、公司規模、價值與經營效率對於初次上市 (櫃)公司異常報酬具有顯著的關聯性。 吳穎明(2008)以 2003 年 1 月至 2006 年 12 月間初次上市上櫃的股票為研究 對象，探討台灣地區 IPO 股之長短期股價報酬績效。實證結果顯示，確實存在 有短期正的異常報酬績效，而長期則並未存在顯著異常的績效；進一步探討控制 承銷制度變革、折價發行、發行市場及產業別等因素後之新股績效表現，發現絕. 12.
(18) 大多數的初次上市櫃股票於上市櫃初期仍具有短期正的異常報酬。其中，新上市 股票的報酬績效較新上櫃股票為佳，而電子產業股的績效表現優於非電子產業 股。 沈鳳儀(2009)以 1998 年至 2007 年間在台灣上市櫃的股票共 586 家為樣本， 探討影響台灣股票初次上市櫃（IPO）折價發行的影響因素。實證結果發現：(1) 台灣的 IPO 市場普遍存在折價現象，平均約有 11.8％的期初報酬。(2)中籤率及 配售方式對於市場調整後之期初報酬率有顯著的影響，顯示「訊號發射」理論在 台灣的 IPO 市場是存在的，以公開申購方式或是競價拍賣方式來辦理 IPO 期初 報酬率都小於以詢價方式；中籤率顯著為負，代表中籤率愈低，折價程度就愈高。 陳婕瑜(2009)以 2006 年 1 月 1 日至 2007 年 12 月 31 日為上市櫃公司研究對 象，探討我國在承銷新制下，初次上市櫃公司股價在上市櫃首日超額報酬之關鍵 影響要素。實證結果發現：(1)我國初次上市櫃公司股價於上市櫃首日確實存在 正向超額報酬。而影響該超額報酬之主要因素為承銷商、市場景氣，與公司產業。 當發行公司之承銷商市佔率越低、上市櫃當時市場景氣越好以及發行公司所屬產 業為高科技產業時，其上市櫃首日超額報酬越高。(2)依訊息傳遞理論設定之諸 多變數，如董監持股、財務表現、公司規模、公開申購之中籤率與產業變數，其 中僅產業變數為正向顯著，其餘皆不顯著。 葉志毅(2010)以 1990 年至 2007 年間總計 976 檔初次公開發行的股票為研究 對象，探討我國新上市櫃股票異常報酬是否因為不同的承銷制度而有所差異；最 後再針對短期異常報酬，探討是因為何種原因造成我國新上市櫃股票具有正的短 期異常報酬，以及異常報酬是否因為負債比率、發行市場等因素的不同而有所差 異。實證結果發現：(1)我國新上市櫃股票存在顯著大於零的短期平均異常報酬， 但在上市櫃 20 日後之長期平均異常報酬則不顯著異於零，說明我國新上市櫃股 票存在短期異常報酬是由於承銷價被低估所致。(2)中籤率與短期異常報酬呈顯 著的反向關係，而公司規模與短期異常報酬間呈現顯著之正向關係，而上市公司. 13.
(19) 的短期異常報酬較上櫃公司小。 高婉華(2012)探討影響 IPO 折價因素之探討：以台灣上市(櫃)公司為例，分 別從資訊不對稱、投資人行為與代理理論的角度探討對初次公開發行期初報酬之 關係。實證結果發現：(1)資訊不對稱之代理變數中，公司規模、研發費用率與 中籤率對首日期初報酬有顯著負的影響，表示資訊愈透明，折價幅度愈小。(2) 行為因素對期初報酬影響，發現首日交易量比率、市場動能與首日期初報酬為顯 著正的影響，首日交易愈熱絡、市場景氣佳時，折價幅度會愈大。(3)公司治理 變數中，董事長兼任總經理與首日期初報酬顯著負的關聯，法人持股為正的關 聯，公司治理訊號為好消息，會縮小折價幅度。(4)高科技與非高科技業相比， 首日期初報酬對高科技業會有較大的折價影響。 經由國外與國內之實證結果顯示，全世界股票市場之 IPO 股存在短期異常 報酬，且多在一個月內反應完畢。根據之前各個學者的相關研究與文獻探討，可 能影響 IPO 股短期報酬的因素，我們彙整為四大面：公司面、承銷面、市場面 與財務面因素，進行探討。而在政府對 IPO 股復徵證所稅後，因實施長期持有 優惠，是否會造成投資人延緩退場的時機，造成短期異常報酬的改變，亦值得我 們進一步探討。. 14.
(20) 表 2.1 國內外短期異常報酬之實證彙整 研究者. 研究樣本. 研究期間. 實證結果. Ritter(1984). 美國 1,028 家首 次公開發行公司. 1977 年至 1982 年. 發行日平均原始 報酬為 26.5%. Ritter(1991). 美國 1526 家新上 市公司. 1975 年至 1984 年. 短期異常報酬有 14.3%，長期異常 報酬為負的 29.1%. Loughran, Ritter & Rydqvist (1994). 歐洲、美洲與亞洲. 1970 年至 1990 年. 期初異常報酬顯. 等25個國家. 著，但各國長期績 效表現不一致. Hwang and Jayaraman(1995). 日本 114 家新上市 1975 年至 1989 年 公司. 以發行日之開盤 價與發行價之差 額為發行初期報 酬，初期平均異常 報酬為 45.52%。. Kim, Krinsky and Lee(1995). 韓國 169 家新上市 1985 年至 1989 年 公司. 上市第一天之異 常報酬高達 57.56%。. Kooli et. al(2004). 加拿大 445 家 IPO 1991 年至 1998 年 公司. 以發行價格衡量 新上市股票首日 之平均異常報酬 約為 20.57%，而 首月累積異常報 酬約為 25.57%. 林玲羽(1993). 台灣 70 家上市公 司. 民國 79 年 4 月至 81 年. 短期異常報酬為 普遍之現象. 吳正芳(1997). 台灣. 民國 81 年至 85 年 存在顯著異常報 酬約 22%，蜜月期 約9天. 楊琮琪(2001). 台灣 213 家初上櫃 1995 年 11 月至 公司 2000 年 6 月. 資料來源：本研究者自行整理. 15. 全體樣本在期初 12 天有顯著的異 常報酬，平均異常 報酬為 25.9.
(21) 表 2.2 國內外異常報酬影響因素之彙整 因素 市場景氣. 產業別. 研究者. 實證結果. Ritter(1984). 旺季時發行日平均原始 報酬為 48.4%，而淡季時 發行日平均原始報酬則 為 16.3%. 沈鳳儀(2009). 正相關. 高婉華(2012). 市場景氣佳時，折價幅度 會愈大. Kooli et. al(2004). 金融業的表現均優於市 場大盤. 楊琮琪(2001). 電子股部份(101 家)期初 11 天有顯著異常報酬，平 均異常報酬率 27.81%； 非電子股部份(112 家)期 初 7 天顯著有異常報 酬，平均異常報酬率為 20.16%。. 連宏銘(2006). 正向顯著. 吳穎明(2008). 電子產業股的績效表現 優於非電子產業股。. 陳婕瑜(2009). 正向顯著. 內部人(董監事)持股比例 黃忠傑(2002). 正相關. 楊琮琪(2001). 對異常報酬呈現顯著影 響. 邱寶桂(2003). 對股價表現的影響不顯 著. 連宏銘(2006). 對股價表現的影響正向 顯著. 林玲羽(1993). 對異常報酬有顯著性反 向影響. 吳正芳(1997). 正相關. 連宏銘(2006). 負相關. 創投支持. 黃忠傑(2002). 正相關. 簽證會計師事務所. 林玲羽(1993). 對異常報酬有顯著性反 向影響. 連宏銘(2006). 負相關. 承銷商聲譽. 16.
(22) 因素 公司規模. 公司年齡. 交易市場. 研究者. 實證結果. 吳正芳(1997). 負相關. 楊琮琪(2001). 對異常報酬呈現顯著影 響. 連宏銘(2006). 負相關. 葉志毅(2010). 顯著正相關. 高婉華(2012). 顯著負的影響. 楊琮琪(2001). 對異常報酬呈現顯著影 響. 連宏銘(2006). 負相關. 鄭佩青(2001). 新上市與新上櫃市場均 存在顯著的期初超額報 酬，分別為 12.76%及. 吳穎明(2008). 31.12% 新上市股票的報酬績效 較新上櫃股票為佳. 葉志毅(2010). 上市公司的短期異常報 酬較上櫃公司小. 邱寶桂(2003). 顯著負相關. 沈鳳儀(2009). 顯著的影響. 葉志毅(2010). 顯著負相關. 高婉華(2012). 顯著負的影響. ROE. 邱寶桂(2003). 顯著正相關. 獨立董事佔董事會席位 比率. 邱垂昌、張裕任與郭麗雪 與承銷價被低估有顯著 負向關係 (2007). 淨值市價比. 王錦玉(2007). 中籤率. 呈現正向關係. 配售方式. 沈鳳儀(2009). 顯著的影響. 負債比率. 連宏銘(2006). 正相關. 資料來源：本研究者自行整理. 17.
(23) 第三節 證券交易所得稅簡介及相關文獻 一. 證所稅的歷史與簡介 證券交易所得稅(簡稱證所稅)屬於資本利得稅，精神為，有所得就要課稅。 近年來我國只課徵證券交易稅，關於證所稅的課徵與否，一直是政府官員、學者 和民間爭論不休的話題。進出股票市場的大多是中高收入之投資人，因此基於租 稅公平原則，應該對其課稅，所謂高收入高稅賦，若沒有對投機氣息濃厚的證券 交易所得給予課稅，不但違背公平正義，且有違量能課稅之原則。 台灣於民國52年開始有課徵證所稅的紀錄，證所稅為財產交易所得之一，應 該併入綜合所得稅中。由於當時投資者少，交易量也就少，且電腦系統不發達， 法規不周全，稅收有限，自然人是免徵證所稅；法人部分，因為有財務資料或報 表上的交易所得資料，仍須依據營利事業所得稅法的規定，將證券交易所得合併 在營利事業所得中課徵累進稅率的所得稅，但許多法人利用人頭戶來買賣股票以 避免被課徵證所稅，故當時營利事業的證所稅實際上徵得的稅款很少，導致證所 稅可說是停徵狀態。 雖然個人投資股票免徵證所稅，但現金股利所得卻仍須課徵財產交易所得 稅，因而造成各公司股票在除息（權）日前後股價波動劇烈，因此政府在民國62 年3月1日起開始課徵證所稅，個人持有證券未滿一年之證券交易所得需課徵證所 稅，持有證券超過一年以上免徵個人證所稅。課徵後不久，由於當時受全世界整 體經濟影響，股票市場呈現低迷狀態，加上進出股市頻繁，造成投資人與稅捐機 關算法不一致的情形，引起市場上的抱怨，因此政府為了減少負面影響，於是宣 布宣佈個人投資者全年出售金額在新台幣三十萬以下或證券交易所得在三萬元 以內者免徵證所稅。但還是除了受當時全世界整體經濟影響以外，法規不周全， 稅徵算法的問題，於是政府在民國65年停止課徵證所稅。 民國75年以來，我國證券市場交易熱絡，加權股數與成交量屢創新高，政府 因應各界的呼籲，開始調整財經政策，於是在民國77年9月24日宣布民國78年1 18.
(24) 月1日起開始課徵證所稅，個人出售7 7年1 2月3 1日以前取得之上市股票，免徵 證所稅，個人出售78年1月1日起的上市股票總金額1000萬元以下免徵證所稅，而 78年以後買進並持有一年以上者稅率減半課徵，當年度不足扣抵的損失金額部份 可以遞延至往後三個年度申報抵減，將證券交易稅率由0.3％調降至0.15％，營利 事業證券交易所得可納入營利事業所得稅，全額合併課徵，並且交易損失抵減項 目不限財產交易所得，可以抵減一般營利所得五年。但投資人擔心民國62年的課 徵亂象再度發生，導致股市重挫，股價連續無量下跌19天，加權股價指數從約8900 點跌至約5700點左右，成交量巨幅萎縮，股票市場無法正常運作，因而引起各界 激烈反彈，政府於是提出一些安定證券市場的措施，想要減緩證所稅所帶來的衝 擊，才讓證券市場恢復平息，此稱「924事件」。 民國101年7月25日，立法院三讀通過證券交易所得稅相關法案，定於102年1 月1日起開始課徵。證所稅將個人證券交易所得併入綜合所得稅課徵，新增之上 市、上櫃、興櫃股票交易所得應核實課稅之個人投資人，當年度出售興櫃股票數 量100,000股以上、出售102年1月1日以後初次上市上櫃股票之個人及出售上市、 上櫃股票之非居住者之個人，受影響人數僅約1萬餘人，其餘得選擇「設算課稅」 或「核實課稅」。102至103年如選擇設算課稅，若股價指數未達8,500點時，則 不課稅；104年取消設算制後，除原於102至103年應核實課稅對象外，再新增「當 年度出售上市、上櫃、興櫃股票金額在10億元以上之個人」應核實課稅，其餘無 論股價指數高低一律不受影響。 民國102年6月25日，證券交易所得稅修正案三讀通過，取消8,500點課稅天 險，散戶不課證券交易所得稅、大戶新增設算制，全年總出售金額逾10億元部份， 課徵千分之1證券交易所得稅，法人、IPO維持舊制，此項修法實施時效可回溯 至102 年1月1日適用。而大戶條款，104 年起將由原核實課稅的單軌制，增列推 計所得、就源扣繳的設算制，只針對全年出售股票總金額超過10億元部分，課徵 證券交易所得稅。另外未上市未上櫃、興櫃及IPO股票，課稅方式不變，IPO股. 19.
(25) 票長期持有優惠，也仍以保留。針對大戶條款，為消除大戶被查稅的疑慮，大戶 的課徵方式由單軌走向雙軌，並以「設算為主，核實為輔」；大戶若有虧損，仍 可選擇核實課稅，並在當年度盈虧互抵，選擇核實課稅可盈虧互抵，稅率15％， 選擇設算所得為差額課稅，稅率為千分之1。 二. 證所稅對證券市場影響之文獻 我國過去曾經多次討論過證所稅之議題，但都為股票市場帶來衝擊，證所稅 的課徵必須同時要考量其對證券市場效率性與穩定發展，對投資人而言，證所稅 的課徵會使投資人為了規避證所稅的繳納，故意延緩交易時機，不利資本市場的 發展，以下針對證所稅對證券市場之影響進行說明： (一) 閉鎖效果（Lock-in Effect） 稅率過高可能引發閉鎖效果以及資金外流，造成交易量的縮減，反而使稅收 減少。Somers(1948)指出課徵累進稅率的證所稅將影響投資人出售或持有的意 願，對證券價格產生閉鎖效應，不利市場價格的穩定性，也影響資產配置的效率。 Holt & Shelton(1962)發現閉鎖效果與資本利得稅率呈現正相關，也就是說，投資 人持有之股票報酬率越高時，為了規避高稅率，進而選擇長期持有，閉鎖效果也 就越大。Stiglitz(1983)指出課徵證所稅將不利市場發展，導致市場交易無效率， 資產所有權轉移成本提高，並降低投資人的投資意願。 (二) 對股價報酬率的影響 Jang（1994）指出，稅率的變動會改變投資人對投資標的的偏好與選擇，進 一步影響證券的評價，同時稅率的增加等同壓低股票潛在報酬率，降低投資人的 持股意願。 蔡淑芬(2013)採用事件研究法，以台灣 50 指數成分股為研究標的，分別針 對「財政部宣告 102 年元月起課徵證所稅（101 年 3 月 28 日提出）」以及「立法 院通過 102 年元月起課徵證所稅（101 年 7 月 25 日通過）」這兩個事件為樣本， 探討證券市場對於上述二事件於提出日與通過日前後期間的反應。實證結果發. 20.
(26) 現，課徵證所稅對台灣股市的異常報酬率有負向影響。而自政府發布要課徵證所 稅以來，台股表現和亞洲幾個主要國家比較起來，呈現相對弱勢。財政部宣布課 徵證所稅以來已經對股市的影響有：稅收減少、外資影響台股力量增加、國內券 商經紀業務萎縮、股市籌資功能盡失。劉怡君(2014)採用事件研究法，檢測證所 稅是否帶給股票市場負向的影響。實證結果顯示，在證所稅政策的演變期間，股 票市場普遍反應出顯著的負向異常報酬，顯示企業將證所稅視為一個增稅政策。 且此一反應在電子產業更為顯著。顏文慧(2013) 利用事件研究法檢驗台灣股市 投資人面對政府宣佈證所稅復徵的訊息下，是否存在處置效果或是產生受負面訊 息效果影響之交易行為，並探討國內股市投資人交易行為與政府宣佈證所稅復徵 前後異常報酬的關聯性。實證結果顯示，在異常報酬實證部份，證所稅復徵對國 內股市具有資訊內涵，台灣股市在政府宣佈證所稅復徵後，會產生顯著的異常報 酬。 (三) 對股票成交量與流動性的影響 Feldstein and Yitzhaki（1978）以美國1963年股票投資的資料為實證分析，發 現資本利得稅率對股票出售的影響有十分顯著且巨幅度的負面效果；也就是說， 納稅人投資決策對於稅賦的改變極為敏感，特別是轉換股票投資標的受資本利得 稅率變動的影響更大。資本利得稅率提高將顯著地降低投資人出售股票的意願或 出售金額，反之則投資人出售股票的意願和金額提高。這樣的結果將影響證券的 市場成交量與成交值，並進而影響股票的流動性，一旦多數投資人因稅率提高而 降低其出售持股的意願，將無可避免地減少股票的流動性，進而降低市場交易的 活絡性。 林美絨(2013) 以2007年至2012年與2009年至2012年兩期間之台灣加權指數 和台灣櫃買指數的成交金額資料，利用一般迴歸模型和差異中的差異法(DID)來 檢定其近期的變化是否與宣示課徵證所稅有顯著相關，同時觀察其於課徵證所稅 宣示日前後之變化程度。實證結果發現：迴歸結果中，台灣加權指數、台灣櫃買. 21.
(27) 指數、韓國KOSPI指數，三者之成交金額於台灣政府宣示課徵證所稅日後皆有顯 著減少的現象，顯示此期間確實並非只有台股成交動能發生變化。再觀察DID之 結果，排除國際因素後，台股加權指數與台灣櫃買指數之成交金額仍然呈現顯著 減少的狀況。證實證所稅確實對台股成交金額造成相當程度之影響。 三. 小結 在新版證所稅中，對IPO股課稅有提供長期持有優惠，原有稅率為15%，持 有股票1年以上所得課稅7.5%，繼續持有滿3年以上者，按所得課稅3.75%。Reese （1998）指出，投資人將因節稅考量而選擇提前實現損失或延後實現證券交易所 得，可能進而降低投資報酬率。因此，本文納入證所稅，探討是否對IPO股之短 期異常報酬產生決定性的影響。. 22.
(28) 第參章. 研究方法. 由於 IPO 常存在一段期間的蜜月期，造成 IPO 在初期常有異常報酬的現象。 回顧文獻，關於影響短期異常報酬的因素大多從 IPO 折價的觀點解釋，而影響 折價幅度主要因素為公司面、承銷面、市場面及財務面因素，本研究整合以上影 響折價幅度的因素，再加入證所稅對 IPO 股的課稅影響，試圖去探討影響短期 異常報酬的決定性因素。. 第一節 資料來源 本研究主要在觀察台灣地區在 2012 年 1 月 1 日至 2014 年 3 月 31 日間之首 次上市櫃公司普通股，資料來源取自於台灣經濟新報社(Taiwan Economic Journal, TEJ)資料庫、台灣證券交易所(TWSE)之公開資訊觀測站與中華民國證券商業同 業公會。 研究對象之初上市櫃公司普通股，如在研究期間內符合下列情況之一者，不 列入研究樣本，取樣標準如下：(1)因被合併或股份轉換而下市櫃之公司；(2)因 上櫃轉上市，有上櫃時之股價可供參考，可降低資訊不對稱，影響折價幅度，故 予以排除；(3)資料不完整之公司；(4)金融、保險、證券業由於性質較特殊，相 較一般產業財務結構較不相同所以予以排除。根據以上取樣標準，共計有51家上 市公司，78家上櫃公司，相關資料分布如表3.1所示： 表3.1. 樣本資料表 時點/掛牌家數. 上市. 上櫃. 2012年. 17. 42. 2013年1月1日至2014年3月31日. 34. 36. 總計. 51. 78. 資料來源：本研究者自行整理 註：證所稅起徵時點 2013 年 1 月 1 日. 23.
(29) 第二節 變數定義 本文主要在研究，初次上市櫃公司其短期異常報酬會受到那些因素影響。因 此本文以 IPO 上市(櫃)日首日異常報酬、IPO 上市(櫃)後三天異常報酬、IPO 上 市(櫃)後五天異常報酬、IPO 上市(櫃)後十天異常報酬、IPO 上市(櫃)後二十天異 常報酬與 IPO 上市(櫃)後一個月異常報酬為應變數(Dependent Variable)，公司規 模、公司年齡、內部人持股比例、承銷商聲譽、簽證會計師事務所聲譽、中籤率、 配售方式、產業別、交易市場、負債比率、ROE 與有無課徵證所稅為自變數 (Independent Variables)，來研究其對短期異常報酬的影響情形。 一. 應變數 (一) IPO 首日異常報酬率(AR , )： AR , = BHR , − BHR. ,. (二) IPO 後三天異常報酬率(AR , )： AR , = BHR , − BHR. ,. (三) IPO 後五天平均異常報酬率(AR , )： AR , = BHR , − BHR. ,. (四) IPO 後十天異常報酬率(AR , )： AR ,. = BHR ,. − BHR. ,. (五) IPO 後二十天異常報酬率(AR , )： AR ,. = BHR ,. − BHR. ,. − BHR. ,. (六) IPO 後三十天異常報酬率(AR , )： AR ,. = BHR ,. 其中，BHR , ，T = 1、3、5、10、20、30：第 i 家 IPO 持有至 T 日之報酬率 BHR. ,. ，T = 1、3、5、10、20、30：為市場投資組合持有至 T 日之報. 酬率 若 IPO 為證券交易所掛牌者，與其相對應的投資組合為 TSE 指數 24.
(30) 若 IPO 為櫃檯買賣中心掛牌者，與其相對應的投資組合為 OTC 指數 二. 自變數 (一) 公司面因素 1. 公司規模(SIZE) 公司規模越大，市場上流通的資訊越多，不確定性降低，因此折價幅度會較 小 。 Reinganum(1981) 實 證 結 果 發 現， 小 企業 的 平 均報 酬 顯著 高 於大 企 業 。 Ritter(1984)實證結果發現，公司規模越小，其新股超額報酬愈高。本文採用上市 (櫃)前一年之總資產，取自然對數，以此衡量公司規模，預期公司規模與短期異 常報酬呈現負相關，其衡量方式如下： SIZE = ln(IPO前之總資產) 2. 公司年齡(AGE) 公司成立時間愈久，其營運風險愈低，市場上流通的資訊越多，投資人愈有 機會了解公司的 真實資訊與 未來的營運 概 況，因此承銷價 低估程度較 小。 Ritter(1991)指出，成立愈久的公司，其資訊不對稱程度較低，因此折價幅度亦會 較低。本文預期公司年齡與短期異常報酬呈現負相關，其衡量方式如下： AGE =公司上市(櫃)該年度減去公司成立時的年度 3. 內部人持股比例(INSIDER) 董(監)事與大股東最清楚公司真實價值與未來的營運概況，當他們持股比率 愈高，代表他們愈看好公司未來的發展。Leland & Pyle ( 1977 )認為內部人持股 越多，代表內部人對公司未來前景看好，公司價值越大，因此內部人持股比率與 公司價值應該呈現正向的關係。連宏銘(2006)實證結果發現：董〈監〉事及大股 東持股比率與累計異常報酬率呈正相關。本文採用上市(櫃)前之公開說明書內的 董(監)事、大股東持股比率去計算，預期內部人與短期異常報酬呈現正相關，其 衡量方式如下： INSIDER(%) = IPO 前董(監)事持股比率(%) + 大股東持股比率(%). 25.
(31) (二) 承銷面因素 1. 承銷商聲譽(UND) 承銷商的聲譽有傳達公司價值的功能，可降低投資人與發行公司之間的資訊 不對稱，降低折價幅度。Carter and Manaster(1990)實證結果指出，聲譽較佳之承 銷商會承銷風險較低之IPO公司，上市(櫃)後的報酬率亦會較低。連宏銘(2006) 實證結果指出，聲譽較佳之承銷商與累計異常報酬率呈負相關。因此，本文預期 承銷商聲譽與短期異常報酬呈現負相關，其衡量方式如下： UND=. 承銷商所承銷之 全體. 總額. 發行總額. x 100%. 若市占率前三大之承銷商(依序為永豐金、元大寶來、凱基)，本研究視為聲譽較 佳之承銷商，利用虛擬變數來衡量承銷商之聲譽：若是由三大承銷商所承銷之 IPO，UND = 1；若不是由三大承銷商所承銷，UND = 0。 2. 簽證會計師事務所聲譽(AUD) 公司申請IPO時必須經由會計師簽證認可該公司財務狀況，若會計師的聲譽 愈好，可以提高投資人對該公司財務狀況之信心，降低投資人與發行公司之間的 資訊不對稱，降低折價幅度。Menon and Wi1hams(l99l)指出，發行公司準備上市 (櫃)時在市場上只有極少的資訊，若能僱用較有聲譽的會計師，有助於傳達其監 督成本的優勢。因此，本文預期簽證會計師事務所聲譽與短期異常報酬呈現負相 關，利用虛擬變數來衡量簽證會計師事務所之聲譽：若是由四大會計師事務所(勤 業眾信、安侯建業、資誠、安永)簽證，AUD = 1；若不是由四大會計師事務所簽 證，AUD = 0。 3. 中籤率(BR) 中籤率的高低反應投資人對該公司之信心，中籤率低代表投資人看好該公司 會有較高之報酬，因此願意參與抽籤，承購股票。高婉華(2012)實證結果發現， 中籤率對首日期初報酬有顯著負的影響。因此，本文預期中籤率與短期異常報酬 呈現負相關。 26.
(32) 新股發行張數. BR = 合格申請張數 (三) 市場面因素 1. 產業別(TEC) Lowry and Schwert (2002)研究發現，若IPOs屬於高科技產業，其發行價折價 程度會比較高，而導致高的初始報酬。因此，本文預期以電子產業與短期異常報 酬呈現正相關，利用虛擬變數來區分IPO公司是否屬於電子產業（根據證交所公 布之上市公司產業分類：半導體業、電腦及週邊設備業、光電業、通信網路業、 電子零組件業、電子通路業、資訊服務業、其他電子業）：若IPO公司為電子產 業公司，則TEC = 1；若非電子產業公司，則TEC = 0。 2. 交易市場(OTC) 由於上市的審核比上櫃更嚴謹，故上市公司的資訊理應被揭露的較完全，風 險會較低，投資人得到的風險溢酬亦會較低。葉志毅(2010)實證結果發現，上市 公司的短期異常報酬較上櫃公司小。因此，本文預期交易市場與短期異常報酬會 呈現正相關，利用虛擬變數來區分交易市場，當 IPO 屬於初上櫃時，則 OTC = 1； 若為初上市時，則 OTC = 0。 3. 公司屬地(PLACE) 近年來許多境外公司分分來台掛牌交易，遂形成大家搶購的熱潮。故此本研 究將 F-股與本國發行公司進行比較分析，以了解不同的投資標的在短期異常報 酬上是否有差異性。由於國內公司的資訊較為完整，且容易取得，資訊不對稱程 度較小，折價幅度亦會較小。因此，本文預期境外公司與短期異常報酬會呈現正 相關，利用虛擬變數來區分，當 IPO 屬於 F-股時，則 F = 1；若為國內公司時， 則 F = 0。 (四) 財務面因素 Ou and Penman(1989)指出，財務報表資訊與公司價值具有顯著的關係。企業透 過財務報表上資訊傳達經營狀況，使投資人瞭解公司營運品質，使公司價值能正確 27.
(33) 地反應在股價上。. 1. 負債比率(DEBT) 根據CAPM(Capital Assets Pricing Model)的基本假設，公司系統化風險越大 代表預期股價報酬越高，短期異常報酬亦會愈高。連宏銘(2006)實證結果發現， 負債比率與累計異常報酬呈現正相關。因此，本文預期負債比率與短期異常報酬 呈現正相關，採用上市(櫃)前一年之負債比率去衡量。 DEBT =. 總負債 總資產. 2. 股東權益報酬率(ROE) 公司稅後純益愈大則 ROE 越大，公司價值越高。本文預期 ROE 與短期異常 報酬呈現正相關，採用上市(櫃)前一年之 ROE 去衡量。 ROE =. 稅後淨利 股東權益. 3. 每股盈餘(EPS) EPS 愈高則公司獲利能力愈佳，代表未來的不確定性較小，因此折價幅度也 會降低，短期異常報酬也會減少。本文預期 EPS 與短期異常報酬呈現負相關， 採用上市(櫃)前一年之 EPS 去衡量。 (五) 證所稅因素(TAX) 證所稅對IPO課稅有提供長期持有優惠，原有稅率為15%，持有股票1年以上 所得課稅7.5%，繼續持有滿3年以上者，按所得課稅3.75%。Reese（1998）指出， 投資人將因節稅考量而選擇提前實現損失或延後實現證券交易所得，可能進而降 低投資報酬率。因此，本文預期證所稅與短期異常報酬呈現負相關，利用虛擬變 數來區分是否課徵證所稅，於2013年1月1日起IPO者，則TAX = 1；若2013年1月 1日前IPO者，則TAX = 0。. 28.
(34) 表 3.2. 自變數之彙整 自變數. 預期方向. 原因. 公司規模. 負. 公司規模越大，市場上流通的資訊越 多，不確定性降低，因此折價幅度會較 小，短期異常報酬越小. 公司年齡. 負. 公司成立時間愈久，市場上流通的資訊 越多，投資人愈有機會了解公司的真實 資訊與未來的營運概況，因此承銷價低 估程度較小公司成立時間越久，短期異 常報酬越小. 內部人持股比例. 正. 董(監)事與大股東最清楚公司真實價值 與未來的營運概況，當他們持股比率愈 高，代表他們愈看好公司未來的發展， 短期異常報酬越大. 承銷商聲譽. 負. 承銷商的聲譽有傳達公司價值的功能， 可降低投資人與發行公司之間的資訊不. (前三大=1，其他=0). 對稱。承銷商聲譽越好，短期異常報酬 越小 簽證會計師事務所聲譽. 負. 會計師的聲譽愈好，可以提高投資人對 該公司財務狀況之信心。四大會計師事. (前四大=1，其他=0). 務所簽證，短期異常報酬越小 中籤率. 負. 中籤率越低，短期異常報酬越大. 產業別. 正. 若是電子業，短期異常報酬越大. 正. 由於上市的審核比上櫃更嚴謹，故上市. (電子業=1，非電子業=0) 交易市場 (初上櫃=1，初上市=0). 公司的資訊理應被揭露的較完全，風險 29.
(35) 會較低。若是上櫃，短期異常報酬越大 公司屬地. 正. 國內公司的資訊較為完整，且容易取 得，資訊不對稱程度較小，折價幅度亦. (境外=1，境內=0). 會較小。若是境外公司，短期異常報酬 越大 負債比率. 正. 根據CAPM的基本假設，公司系統化風 險越大代表預期股價報酬越高，短期異 常報酬亦會愈高. 股東權益報酬率. 正. 股東權益報酬率越高，短期異常報酬越 大. 每股盈餘. 正. EPS愈高則公司獲利能力愈佳，代表未 來的不確定性較小，因此折價幅度也會 降低，短期異常報酬也會減少. 證所稅. 負. Reese（1998）指出，投資人將因節稅考. (2013年1月以後=1，. 量而選擇提前實現損失或延後實現證券. 2013年1月以前=0). 交易所得，可能進而降低投資報酬率。 若2013年後上市(櫃)，短期異常報酬越 小. 資料來源：本研究者自行整理. 30.
(36) 第三節 實證模型 一. 異常報酬(Abnormal Return, AR)之估計 本研究在估算股票初次上市(櫃)後一日、三日、五日、十日、二十日和三十 日持有短期異常報酬，方法如下： (一) 個股買進持有報酬率 BHR , =. ( ,. ,. ). ,. ，t = 1、3、5、10、20、30 (3.1). 其中，BHR , ：個股i從上市(櫃)首日以承銷價買進至T日之買進持有報酬率 P , ：個股i在第t日之收盤價 P , ：個股i之承銷價 (二) 市場投資組合報酬率 BHR. ,. =. (. ,. , ,. ). ，t = 1、3、5、10、20、30 (3.2). 其中，BHR. ,. ：市場投資組合從上市(櫃)首日至T日之買進持有報酬率. I. ,. ：初次上市(櫃)後第t日大盤之收盤價. I. ,. ：初次上市(櫃)前一日大盤之收盤價. (三) 估計個股買進持有期間之異常報酬率 AR , = BHR , − BHR. ,. ，T=1、3、5、10、20、30 (3.3). 其中，AR , ：個股i以承銷價買進至第T日之異常報酬率 二. 檢定方法 (一) 初次上市(櫃)公司異常報酬之統計檢定量 一般在進行異常報酬是否顯著異於 0 常用 t 值檢定(t-test)。若檢定之結果為 拒絕虛無假設(H )，則表示初次上市(櫃)公司具有異常報酬之現象。檢定方法如下：. 31.
(37) H ：AR = 0 H ：AR ≠ 0 其中，AR ：全體樣本在第t期之平均異常報酬率 採用雙尾檢定法，模型如下：. t= √. (3.4) 其中， S：樣本標準差 N：樣本數 (二) 兩獨立群組異常報酬之統計檢定量 本研究將分別檢定初上市公司與初上櫃公司、電子業與非電子業公司和有課 徵證所稅與無課徵證所稅公司，在兩獨立群組於不同持有期間之異常報酬是否存 在顯著差異性。若t檢定之結果為拒絕虛無假設，則表示兩個獨立樣本中的異常報酬 具有顯著性的差異。檢定方法如下：. H ：AR , − AR. ,. =0. H ：AR , − AR. ,. ≠0. 其中，AR , ：第1組在第t期之平均異常報酬率 AR , ：第2組在第t期之平均異常報酬率 由於兩母體之變異數未知，故本研究以t值檢定。模型如下： ,. t=. ,. ∙. (3.5) S=. (. ). (. ). (三) 兩獨立群組異常報酬之無母數檢定 為了增加檢定之穩定性，所以在加入無母數檢定來探討，以Mann-Whitney U 32.
(38) 估計，Mann-Whitney U用以檢定兩獨立樣本來自母體的中位數n 、n 是否相等， 即兩樣本之間是否存在顯著差異性，此方法適用於小樣本。檢定方法如下： H ：第1組之變數同於第2組之變數 H ：第1組之變數異於第2組之變數 1. 將兩組觀察值合併，給予等級，從1至n +n 2. 檢定統計量U U = Min(U + U ) (3.6) U =n n +. (. ). -W (3.7). U =n n +. (. ). -W (3.8). 其中，W 、W 分別表示兩樣本之等級和 3. 計算P-Value，方法如下： P-Value = P(U. ,. ≤ U) (3.9). 4. 當P-Value< /2時，則拒絕H ，則表示兩個獨立樣本中的異常報酬具有顯著性 的差異性。. 三. 多重線性重合檢定 由於變數彼此之間可能存在共線性，會造成變數項迴歸係數的估計值不夠精 確，影響自變數對因變數的解釋能力。本研究採用變異數膨脹因素（Variance Inflation Factor, VIF）檢驗變數間之共線性程度，VIF值大於10時，表示自變數間 具有線性重合的問題存在。 四. 複迴歸分析(Multiple Regression Analysis)模型 本文主要探討影響台灣IPO股票短期異常報酬之影響因素，本研究先以無證 33.
(39) 所稅變數探討多個自變數與因變數之間的關係，如下所示：. Y =α+β X +β X +β X +β X +β X +β X +β X +β X + β X +β X. +β X. +β X. +ε (3.6). 再加入證所稅變數探討多個自變數與因變數之間的關係，如下所示： Y=α+β X +β X +β X +β X +β X +β X +β X +β X +β X +β X. +β X. +β X. +β X. +ε (3.7). 其中：Y=AR 、AR 、AR 、AR 、AR 、AR X ：公司規模(SIZE) X ：公司年齡(AGE) X ：內部人持股比例(INSIDER) X ：承銷商聲譽(UND)：採用虛擬變數衡量，若為三大承銷商所承銷，則 則為 1；反之則 0。 X ：簽證會計師事務所聲譽(AUD)：採用虛擬變數衡量，若為四大會計師 事務所所簽證，則為 1；反之則 0。 X ：中籤率(BR) X ：產業別(TEC)：採用虛擬變數來區分IPO公司是否屬於電子產業，若 為電子產業公司，則為1；反之則 0。 X ：交易市場(OTC)：採用虛擬變數來區分交易市場，當IPO屬於初上櫃 時，則為1；反之則0。 X ：境外公司(F)：採用虛擬變數來區分是否為境外公司，當IPO屬於境外 公司時，則為1；反之則0。 X ：每股盈餘(EPS). 34.
(40) X ：股東權益報酬率(ROE) X ：負債比率(DEBT) X ：證所稅(TAX)：採用虛擬變數來區分是否課徵證所稅，於2013年1月 1日起IPO者，則為1；反之則 0。 α：截距項 ε：殘差. 35.
(41) 第肆章. 實證結果與分析. 本研究以 2012 年 1 月 1 日至 2014 年 3 月 31 日，台灣初次上市(櫃)公司為 研究樣本，採用買進持有報酬衡量新股之短期異常報酬，再藉由複迴歸模型探討 短期異常報酬與變數之間的相關性。. 第一節 敘述統計資料分析 一. 異常報酬之敘述統計量 IPO 持有期間報酬之敘述統計量整理於表 4.1，相關發行之資料如附錄所 示。就全體 129 家初次上市(櫃)公司而言，若以承銷價買進，於上市(櫃)首日以 收盤價賣出，平均可獲得約 33.65%異常報酬；若以承銷價買進並繼續持有一個 月則可獲得約 34.49 %之異常報酬，但是異常報酬最小值從首日的-9.54 跌到 -26.14%，顯示持有期間拉長，少數異常可能有大跌之現象。 整體而言，持有 IPO 投資組合之報酬率均優於市場大盤的表現。 表 4.1 短期異常報酬敘述統計表 樣本數. 平均數. 中位數. 標準差. 最大值. 最小值. AR1(%). 129. 33.65. 26.66. 30.51. 205.44. -9.54. AR3(%). 129. 32.74. 25.76. 31.08. 158.22. -6.65. AR5(%). 129. 33.62. 29.20. 30.75. 178.18. -12.04. AR10(%). 129. 34.64. 27.08. 31.85. 130.85. -13.35. AR20(%). 129. 34.92. 29.99. 36.11. 209.60. -23.21. AR30(%). 129. 34.49. 29.49. 36.52. 177.77. -26.14. 二. 樣本變數之敘述統計量 樣本變數敘述統計量整理於表 4.2。在公司變數方面，初上市(櫃)公司平均 成立時間約 13.54 年，成立時間最久甚至達到 45 年、內部人持股比例部分，平 均持股比例有 41.61%，甚至有公司(2923 F-鼎固)達到內部人百分百持股；在承 36.
(42) 銷變數方面，有 31.01%之初上市(櫃)公司選擇聲譽較佳之承銷商承銷、96%之初 上市(櫃)公司選擇由四大會計師事務所簽證、平均有 3.6%的中籤率；在市場面變 數方面，初上市(櫃)公司為電子業的有 45%、為初上櫃公司的則占有 60%；在財 務變數方面，負債比率平均有 35.67%、ROE 平均有 48.07%、EPS 平均有 3.88 元；在證所稅方面，有 54%之初上市(櫃)公司於 2013 年後上市(櫃)，需課徵證所 稅。在 VIF 共線性檢定方面，VIF 值超過 10 即有線性重合問題，其中只有簽證 會計師事務所聲譽具有線性重合，因此我們不納入回歸模型中。 表 4.2 樣本變數敘述統計表 平均數. 中位數. 標準差. 最大值. 最小值. VIF. 公司規模(億元). 29.07. 13.04. 68.03. 560.34. 2.12. 1.62. 公司年齡(年). 13.54. 12. 9.85. 47. 1. 4.72. 內部人持股比例(%). 41.61. 39.99. 21.20. 100. 0.92. 6.61. 承銷商聲譽. 0.30. 0. 0.46. 1. 0. 1.56. 簽證會計師事務所聲譽. 0.96. 1. 0.19. 1. 0. 27.57. 中籤率(%). 3.60. 2.65. 2.72. 21.27. 0.58. 3.60. 產業別. 0.46. 0. 0.50. 1. 0. 2.47. 交易市場. 0.60. 1. 0.49. 1. 0. 3.60. 公司屬地. 0.21. 0. 0.41. 1. 0. 2.31. 負債比率(%). 35.67. 33.61. 18.34. 90.49. 2.08. 5.84. ROE(%). 48.07. 16.82. 247.30. 25.00. -1.09. 1.20. EPS(元). 3.88. 2.63. 5.26. 38.81. -6.26. 1.75. 證所稅. 0.54. 1. 0.50. 1. 0. 2.75. 37.
(43) 第二節 短期異常報酬實證分析 一. 全體樣本 在全體樣本方面，由表 4.3 之數據可看出，投資人若以承銷價買進而以首日 收盤價賣出能獲得約 33.65%之顯著異常報酬，顯示 IPO 上市(櫃)首日的績效超 越市場投資組合；而持有至第 5 日時，異常報酬為 33.62%，也達到 1%之顯著性， 報酬率與首日的差異並不大。隨著持有期間的增長，異常報酬呈現增長的趨勢， 若持有至 1 個月，異常報酬更達到 34.58%，達到 1%之顯著性。整體而言，台灣 IPO 股的確存在短期異常報酬之現象。 表 4.3 IPO 持有期間異常報酬 持有天數. AR(%). t檢定. 1. 33.65. 12.529∗∗∗. 3. 32.74. 11.961∗∗∗. 5. 33.62. 12.148∗∗∗. 10. 34.64. 12.355∗∗∗. 20. 34.92. 10.984∗∗∗. 30. 34.49. 10.727∗∗∗. 註：∗∗∗表示在 1%顯著水準下顯著，∗∗表示在 5%顯著水準下顯著，∗表示在 10%顯著水準下顯著. 二. 交易市場分組 在交易市場方面，由於上市的審核比上櫃還來得嚴謹，資訊不對稱程度理應 較低，因此本研究認為初上櫃的短期異常報酬會比初上市還來得高。由表 4.4 可 知，在店頭市場持有 IPO 股不論持有幾日都能獲得超過 35%的短期異常報酬， 由兩樣本均值差之 t 檢定可知店頭市場顯著高於集中市場。但是在無母數檢定方 面，只有在 AR1 與 AR10 中店頭市場是顯著高於集中市場。整體而言，店頭市 場之異常報酬是高於集中市場。. 38.
(44) 表 4.4 IPO 持有期間異常報酬(初上市、初上櫃) 持有天數. TSE. OTC. 兩樣本均值差t. 無母數檢定. 檢定 1. 28.05. 37.31. -1.70∗. -1.78∗. 3. 27.11. 36.41. -1.67∗. -1.43. 5. 27.39. 37.69. -1.87∗. -1.61. 10. 27.13. 39.55. -2.20∗∗. -2.06∗∗. 20. 26.73. 40.27. -2.11∗∗. -1.59. 30. 29.71. 37.62. -1.21. -0.99. 註：∗∗∗表示在 1%顯著水準下顯著，∗∗表示在 5%顯著水準下顯著，∗表示在 10%顯著水準下顯著 樣本期間內於 TSE 初掛牌者有 51 家公司、OTC 初掛牌者有 78 家公司. 三. 產業分組 由表 4.5 可知，不管是電子股或是非電子股，皆存有短期異常報酬之現象。 電子股部份，首日即有 32.40%之異常報酬，而非電子股部分則有 34.67%之異常 報酬，但是兩者之均值差與無母數檢定皆不顯著。若以承銷價購入電子股繼續持 有至 1 個月，可獲得 35.11%之異常報酬，較首日增加 2.71%之異常報酬，反觀 電子股則減少 0.68%之異常報酬。整體而言，電子業之 IPO 異常報酬大致上高於 非電子 IPO 之異常報酬，但是由均值差之 t 檢定與無母數檢定可知兩者之間並無 顯著之差異。. 39.
(45) 表 4.5 IPO 持有期間異常報酬(電子業、非電子業) 持有天數. 電子業. 非電子業. 兩樣本均值差. 無母數檢定. t檢定 1. 32.40. 34.67. -0.42. -0.44. 3. 33.46. 32.15. 0.24. -0.57. 5. 34.39. 34.54. -0.26. -0.70. 10. 34.90. 34.43. 0.10. -0.76. 20. 35.02. 34.84. 0.03. -0.92. 30. 35.11. 33.99. 0.17. -1.13. 註：∗∗∗表示在 1%顯著水準下顯著，∗∗表示在 5%顯著水準下顯著，∗表示在 10%顯著水準下顯著 樣本期間內，電子業有 58 家公司、非電子業有 71 家公司. 四. 公司屬地分組 由表 4.6 可知，不管是境外公司或是境內公司，皆存有短期異常報酬之現象， 兩者首日異常報酬皆達到 33.65%，但是兩者之均值差不顯著。若以承銷價購入 境外公司繼續持有至 1 個月，可獲得 25.70%之異常報酬，較首日減少 7.95%之 異常報酬，反觀境內公司則增加 3.28%之異常報酬。整體而言，無論持有至哪一 天境內公司 IPO 之異常報酬高於境外公司 IPO 之異常報酬，但是由均值差 t 檢定 與無母數檢定可知兩者之間並無顯著之差異。 可能的原因為我國主管機關對境外公司來台申請第一上市(櫃)要求之相關 資訊的揭露，能降低投資人與發行公司間之資訊不對稱，故折價幅度不高，導致 短期異常報酬低於境內公司。. 40.
(46) 表 4.6 IPO 持有期間異常報酬(境外公司、境內公司) 持有天數. 境外公司. 境內公司. 兩樣本均值差. 無母數檢定. t檢定 1. 33.65. 33.65. -0.00. -0.11. 3. 32.71. 32.74. -0.03. -0.23. 5. 33.52. 33.65. -0.02. -0.00. 10. 29.43. 36.09. -0.98. -0.92. 20. 26.89. 37.15. -1.33. -1.09. 30. 25.70. 36.93. -1.45. -1.14. 註：∗∗∗表示在 1%顯著水準下顯著，∗∗表示在 5%顯著水準下顯著，∗表示在 10%顯著水準下顯著 樣本期間內，境外公司有 28 家公司、境內公司有 101 家公司. 五. 證所稅分組 在 2013 年 1 月 1 日起之 IPO，投資人須被課徵證所稅，因此本文納入證所 稅事件，探討是否對短期異常報酬產生差異性。由表 4.7 可知，2013 年後 IPO 首日異常報酬為 38.56%，而 2013 年前 IPO 為 27.82，兩者均值差達到 5%顯著性， 且無母數檢定也達到 1%顯著性，意味著 2013 年後 IPO 之首日異常報酬顯著高 於 2013 年前 IPO。若以承銷價買進並繼續持有 1 個月，2013 年起 IPO 可較首日 增加約 0.87%短期異常報酬，而 2013 年前 IPO 則較首日增加 0.82%短期異常報 酬。在無母數檢定方面，不論持有至哪一日，2013 年後 IPO 之首日異常報酬皆 顯著高於 2013 年前 IPO。 整體而言，本文認為 2013 年起 IPO 之短期異常報酬顯著高於 2013 年前 IPO， 可能是發行公司為了要彌補投資人因會被課徵證所稅產生之損失，進而壓低承銷 價，且投資人可能存在展望理論之確定效應，故選擇獲利了結，不願意為了被課 較低的稅率去冒價格可能下跌之風險，形成 2013 年證所稅開徵後 IPO 之短期異 常報酬高於 2013 年證所稅開徵前 IPO 的現象。. 41.
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