本文主要在研究，初次上市櫃公司其短期異常報酬會受到那些因素影響。因 此本文以 IPO 上市(櫃)日首日異常報酬、IPO 上市(櫃)後三天異常報酬、IPO 上 市(櫃)後五天異常報酬、IPO 上市(櫃)後十天異常報酬、IPO 上市(櫃)後二十天異 常報酬與 IPO 上市(櫃)後一個月異常報酬為應變數(Dependent Variable)，公司規 模、公司年齡、內部人持股比例、承銷商聲譽、簽證會計師事務所聲譽、中籤率、
配售方式、產業別、交易市場、負債比率、ROE 與有無課徵證所稅為自變數 (Independent Variables)，來研究其對短期異常報酬的影響情形。
一. 應變數
(一) IPO 首日異常報酬率(AR, )：
AR, = BHR, − BHR , (二) IPO 後三天異常報酬率(AR, )：
AR, = BHR, − BHR , (三) IPO 後五天平均異常報酬率(AR, )：
AR, = BHR, − BHR , (四) IPO 後十天異常報酬率(AR, )：
AR, = BHR, − BHR , (五) IPO 後二十天異常報酬率(AR, )：
AR, = BHR, − BHR , (六) IPO 後三十天異常報酬率(AR, )：
AR, = BHR, − BHR ,
其中，BHR, ，T = 1、3、5、10、20、30：第 i 家 IPO 持有至 T 日之報酬率 BHR , ，T = 1、3、5、10、20、30：為市場投資組合持有至 T 日之報 酬率
若 IPO 為證券交易所掛牌者，與其相對應的投資組合為 TSE 指數
25
若 IPO 為櫃檯買賣中心掛牌者，與其相對應的投資組合為 OTC 指數 二. 自變數
(一) 公司面因素 1. 公司規模(SIZE)
公司規模越大，市場上流通的資訊越多，不確定性降低，因此折價幅度會較 小 。 Reinganum(1981) 實證結果發現，小企業的平均報酬顯著高於大企業。
Ritter(1984)實證結果發現，公司規模越小，其新股超額報酬愈高。本文採用上市 (櫃)前一年之總資產，取自然對數，以此衡量公司規模，預期公司規模與短期異 常報酬呈現負相關，其衡量方式如下：
SIZE = ln(IPO前之總資產) 2. 公司年齡(AGE)
公司成立時間愈久，其營運風險愈低，市場上流通的資訊越多，投資人愈有 機會了解公司的 真實資訊與 未來的營運 概 況，因此承銷價 低估程度較 小。
Ritter(1991)指出，成立愈久的公司，其資訊不對稱程度較低，因此折價幅度亦會 較低。本文預期公司年齡與短期異常報酬呈現負相關，其衡量方式如下：
AGE =公司上市(櫃)該年度減去公司成立時的年度 3. 內部人持股比例(INSIDER)
董(監)事與大股東最清楚公司真實價值與未來的營運概況，當他們持股比率 愈高，代表他們愈看好公司未來的發展。Leland & Pyle ( 1977 )認為內部人持股 越多，代表內部人對公司未來前景看好，公司價值越大，因此內部人持股比率與 公司價值應該呈現正向的關係。連宏銘(2006)實證結果發現：董〈監〉事及大股 東持股比率與累計異常報酬率呈正相關。本文採用上市(櫃)前之公開說明書內的 董(監)事、大股東持股比率去計算，預期內部人與短期異常報酬呈現正相關，其 衡量方式如下：
INSIDER(%) = IPO 前董(監)事持股比率(%) + 大股東持股比率(%)
26
(二) 承銷面因素 1. 承銷商聲譽(UND)
承銷商的聲譽有傳達公司價值的功能，可降低投資人與發行公司之間的資訊 不對稱，降低折價幅度。Carter and Manaster(1990)實證結果指出，聲譽較佳之承 銷商會承銷風險較低之IPO公司，上市(櫃)後的報酬率亦會較低。連宏銘(2006) 實證結果指出，聲譽較佳之承銷商與累計異常報酬率呈負相關。因此，本文預期 承銷商聲譽與短期異常報酬呈現負相關，其衡量方式如下：
UND=承銷商所承銷之 總額
全體 發行總額 x 100%
若市占率前三大之承銷商(依序為永豐金、元大寶來、凱基)，本研究視為聲譽較 佳之承銷商，利用虛擬變數來衡量承銷商之聲譽：若是由三大承銷商所承銷之 IPO，UND = 1；若不是由三大承銷商所承銷，UND = 0。
2. 簽證會計師事務所聲譽(AUD)
公司申請IPO時必須經由會計師簽證認可該公司財務狀況，若會計師的聲譽 愈好，可以提高投資人對該公司財務狀況之信心，降低投資人與發行公司之間的 資訊不對稱，降低折價幅度。Menon and Wi1hams(l99l)指出，發行公司準備上市 (櫃)時在市場上只有極少的資訊，若能僱用較有聲譽的會計師，有助於傳達其監 督成本的優勢。因此，本文預期簽證會計師事務所聲譽與短期異常報酬呈現負相 關，利用虛擬變數來衡量簽證會計師事務所之聲譽：若是由四大會計師事務所(勤 業眾信、安侯建業、資誠、安永)簽證，AUD = 1；若不是由四大會計師事務所簽 證，AUD = 0。
3. 中籤率(BR)
中籤率的高低反應投資人對該公司之信心，中籤率低代表投資人看好該公司 會有較高之報酬，因此願意參與抽籤，承購股票。高婉華(2012)實證結果發現，
中籤率對首日期初報酬有顯著負的影響。因此，本文預期中籤率與短期異常報酬 呈現負相關。
27
BR = 新股發行張數
合格申請張數
(三) 市場面因素 1. 產業別(TEC)
Lowry and Schwert (2002)研究發現，若IPOs屬於高科技產業，其發行價折價 程度會比較高，而導致高的初始報酬。因此，本文預期以電子產業與短期異常報 酬呈現正相關，利用虛擬變數來區分IPO公司是否屬於電子產業（根據證交所公 布之上市公司產業分類：半導體業、電腦及週邊設備業、光電業、通信網路業、
電子零組件業、電子通路業、資訊服務業、其他電子業）：若IPO公司為電子產 業公司，則TEC = 1；若非電子產業公司，則TEC = 0。
2. 交易市場(OTC)
由於上市的審核比上櫃更嚴謹，故上市公司的資訊理應被揭露的較完全，風 險會較低，投資人得到的風險溢酬亦會較低。葉志毅(2010)實證結果發現，上市 公司的短期異常報酬較上櫃公司小。因此，本文預期交易市場與短期異常報酬會 呈現正相關，利用虛擬變數來區分交易市場，當 IPO 屬於初上櫃時，則 OTC = 1；
若為初上市時，則 OTC = 0。
3. 公司屬地(PLACE)
近年來許多境外公司分分來台掛牌交易，遂形成大家搶購的熱潮。故此本研 究將 F-股與本國發行公司進行比較分析，以了解不同的投資標的在短期異常報 酬上是否有差異性。由於國內公司的資訊較為完整，且容易取得，資訊不對稱程 度較小，折價幅度亦會較小。因此，本文預期境外公司與短期異常報酬會呈現正 相關，利用虛擬變數來區分，當 IPO 屬於 F-股時，則 F = 1；若為國內公司時，
則 F = 0。
(四) 財務面因素
Ou and Penman(1989)指出，財務報表資訊與公司價值具有顯著的關係。企業透 過財務報表上資訊傳達經營狀況，使投資人瞭解公司營運品質，使公司價值能正確
28 地反應在股價上。
1. 負債比率(DEBT)
根據CAPM(Capital Assets Pricing Model)的基本假設，公司系統化風險越大 代表預期股價報酬越高，短期異常報酬亦會愈高。連宏銘(2006)實證結果發現，
負債比率與累計異常報酬呈現正相關。因此，本文預期負債比率與短期異常報酬 呈現正相關，採用上市(櫃)前一年之負債比率去衡量。
DEBT = 總負債
總資產
2. 股東權益報酬率(ROE)
公司稅後純益愈大則 ROE 越大，公司價值越高。本文預期 ROE 與短期異常 報酬呈現正相關，採用上市(櫃)前一年之 ROE 去衡量。
ROE = 稅後淨利
股東權益
3. 每股盈餘(EPS)
EPS 愈高則公司獲利能力愈佳，代表未來的不確定性較小，因此折價幅度也 會降低，短期異常報酬也會減少。本文預期 EPS 與短期異常報酬呈現負相關，
採用上市(櫃)前一年之 EPS 去衡量。
(五) 證所稅因素(TAX)
證所稅對IPO課稅有提供長期持有優惠，原有稅率為15%，持有股票1年以上 所得課稅7.5%，繼續持有滿3年以上者，按所得課稅3.75%。Reese（1998）指出，
投資人將因節稅考量而選擇提前實現損失或延後實現證券交易所得，可能進而降 低投資報酬率。因此，本文預期證所稅與短期異常報酬呈現負相關，利用虛擬變 數來區分是否課徵證所稅，於2013年1月1日起IPO者，則TAX = 1；若2013年1月 1日前IPO者，則TAX = 0。
29
30
會較低。若是上櫃，短期異常報酬越大 公司屬地
(境外=1，境內=0)
正 國內公司的資訊較為完整，且容易取 得，資訊不對稱程度較小，折價幅度亦 會較小。若是境外公司，短期異常報酬 越大
負債比率 正 根據CAPM的基本假設，公司系統化風
險越大代表預期股價報酬越高，短期異 常報酬亦會愈高
股東權益報酬率 正 股東權益報酬率越高，短期異常報酬越
大
每股盈餘 正 EPS愈高則公司獲利能力愈佳，代表未
來的不確定性較小，因此折價幅度也會 降低，短期異常報酬也會減少
證所稅
(2013年1月以後=1，
2013年1月以前=0)
負 Reese（1998）指出，投資人將因節稅考 量而選擇提前實現損失或延後實現證券 交易所得，可能進而降低投資報酬率。
若2013年後上市(櫃)，短期異常報酬越 小
資料來源：本研究者自行整理
31