圖 1、研究流程圖 部份調整
模型 研究動機
與目的
界定產業範圍 及研究內容
理論基礎 與文獻回顧
樣本搜集 與篩選
模型 之建立與分類
結論與建議 實證迴歸模型
二 二 二
二、 、 、 、 文獻回顧 文獻回顧 文獻回顧 文獻回顧 2.1 資本結構理論 資本結構理論 資本結構理論 資本結構理論
2.1.1. 資本結構無關論
Franco Modigliani＆Mertor Miller(1958)認為在完美市場 (Perfect Market)中，（即指市 場中沒有摩擦，包括沒有稅負、沒有風險、沒有交易成本、沒有代理人成本、沒有資訊不 對稱的情況）公司的資本結構與公司價值無關，公司資本結構的變動，不會影響公司加權 平均的資金總成本，也不會影響到公司的市場價值。換言之，管理者無法藉由改變公司的 資本結構以增加公司價值。
因為儘管負債資金成本低，但隨著負債比率的上升，投資者會要求較高的收益率，因 而公司的股權資金成本也會上升，也就是說，由於負債增加所降低的資金成本，會由於股 權資金成本的上升所抵銷，更多的負債無助於降低資金總成本。
2.1.2. 資本結構有關論
Franco Modigliani＆Mertor Miller於1963年對資本結構無關論提出修正。他們發現在考 慮公司所得稅的情況下，由於負債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，產生稅盾 的效果，增加企業的價值。因此，公司只要利用財務槓桿利益的不斷增加，而不斷降低其 資本成本，負債越多，槓桿作用越明顯，公司價值越大。當債務資本在資本結構中趨近100%
時，才是最佳的資本結構，且公司的價值將達到最大。
2.1.3. 最適資本結構理論
2.1.3.1. 融資順位理論 (Pecking Order Theory)
Myers and Majluf（1984）提出，考慮到稅盾及破產風險，當公司要為新投資項目進行 融資活動時，會先使用內部自由現金，才是外部融資，而外部融資時，優先使用成本較低 的負債融資，才是成本較高的權益融資。因為公司內部人通常比資本市場擁有更多關於公 司真正價值的資訊，若此資訊無法適當傳達給市場，將使有利的投資計劃(NPV>0)被放棄，
為避免外部融資的昂貴成本，形成逆選擇。在此種情況下，公司的現金流量就成為重要的 融資來源。融資順位理論又稱為啄食理論。
2.1.3.2. 訊號放射理論 (Signaling Theory)
在資訊不對稱的市場上，公司可藉由下列方式傳遞資訊給投資人：（1）利潤宣告（2）
股利宣告（3）融資宣告。
所以當公司改變資本結構時，投資人會重新評價公司的價值，股價因而產生變動。當 公司前景看好且股價被低估時，會傾向使用舉債融資；當前景看淡而股價較高時，會傾向
採用權益融資。上述推論隱含公司應保留舉債能力 (Reserve Borrowing Capacity)，（提高 負債比率則股價上升），因為當公司提高負債時，投資人會在心中產生「正面」的訊號效 果，間接的進一步提高公司價值。
2.1.3.3. 抵換理論 (The Trade-off Theory)
負債成本隨負債比率的增大而上升，當負債比率達到某一程度時，息前稅前盈餘會下 降，同時企業負擔破產成本的概率會增加。此外籌資的來源和結構還存在著一種市場均衡 問題，債務關係還存在著代理成本和披露責任問題。
當負債比率低時，破產成本不明顯；當負債比率達到某一水準，破產成本開始變得重 要，負債利息抵稅利益開始被破產成本所抵消；當負債比率上升至某一水準時，邊際利息 抵稅利益恰好與邊際破產成本相等，企業價值最大，達到最佳資本結構；當負債比率超過 均衡點，破產成本大於負債利息抵稅利益，導致企業價值下降。
同時，在複雜的資本融資關係中，企業股東、債權人和經營者之間會因為資本結構問 題而產生利益衝突，發生各式各樣的代理成本。因此，理論上，一個獨立的企業存在著達 到企業價值最大的最優資本結構，該資本結構存在於負債的節稅利益與破產成本和代理成 本相互平衡的點上。但是，由於融資活動本身、個人所得稅的課徵和企業外部環境的複雜 性，目前仍難於準確地顯示出存在於資金成本、每股收益、資本結構及企業價值之間的關 係，實現企業價值最大化的最佳資本結構還要靠有關人員的經驗分析和主觀判斷。
2.1.3.4. 代理成本理論
代理成本理論起於Jensen & Meckling (1976)的連串行為假說(set contracts view point)。
代理成本存在：(1)股東和管理者間及(2)股東與債權間。代理問題指在管理時產生的利益衝 突以及因而滋生的管理成本，並對營運上造成傷害。
在股東與債權人之間的代理問題常見的有：(1)投資不足：相對投資在比資金額度還低 的案子，導致閒置資金無法獲利，本息支付不正常。(2)發放股利：當股利發掉了，也就發 不出本息。(3)過度投資：在過多方案投資，導致財務危機，本息支付不正常。(4)連續發行 債務與債權稀釋：造成債權稀釋且應支付的本息過高，本息不正常支付。(5)缺乏保障或擔 保品。
股東與管理者的代理問題有：(1)代理人自利，浪費公司資金於自身的享受上。(2)管 理成本包含監督成本，以及為激勵其行為給與高額的薪水、升遷機會、紅利與其它福利措 施的支出。(3)代理人未積極採取可使主理人獲取最大利益的行為，造成的企業剩餘價值浪 費；且因企業內部動盪不安，容易造成外部人的覬覦，增加企業被其它企業購併或接收的 危機。
2.1.4. 動態資本結構理論
動態資本結構理論主張公司的價值會隨時間波動，而考慮到資本結構調整成本，因而 調整負債比率，以達到最適資本結構。此種現象雖然與Miller的主張類似，但其背後隱含的 意義卻是迥然不同的。
Brennan和Schwart(1978)首先提出當未舉債公司符合常數波動跳躍(diffusion)過程時，
可利用數值分析決定最適槓桿比率(optimal leverage ratio)。Kane, Marcus & McDonald(1984) 則考慮個人所得稅及破產成本，以其所發展之舉債公司的價值評價模式，試圖解釋所觀察 到的負債比率呈現相當差異的情形，但該模型為單期模型，因此接著Kane, Marcus &
McDonald(1985)則將資本結構調整成本納入考慮發展一多期模型，但在模型中假設公司不 得在負債到期前調整其資本結構。Fischer, Heinkel & Zechner(1989)乃根據Kane, Marcus &
McDonald(1984)所推導之模型但假設公司可隨時調整其資本結構，至於何時調整最適，則 由負債比上下臨界點來決定；凡負債比率達此上下邊界時，公司會作資本結構之調整，故 所得公司之最適資本結構為一動態觀念，凡負債比率落於上下臨界點所涵蓋範圍，皆可稱 為最適負債比率。
其分析的基礎仍是基於舉債的稅盾利益與破產成本之間的互相抵換關係，所不同於靜 態分析之處是靜態分析認為資本結構調整成本相對於其他成本來說甚小，故無需特別考慮。
但Fischer, Heinkel & Zechner(1989)則認為即使很小的調整成本亦可能導致公司負債比率大 幅偏離最適資本結構，所以需要將資本結構調整成本納入考慮。而公司特性會直接影響到 資本結構調整政策的決定，因此具有類似性質的公司，將會有類似的資本結構調整政策。
因此，動態資本結構理論具有下列的特質：資本結構的調整可隨時進行，因此是為連 續時間架構的模型；資本結構的調整需要成本，因此公司會考慮何時調整資本結構最有利；
對於公司資本結構的調整政策，其基本理念與存貨管理理論相同，也就是說當公司負債比 率達到臨界上下限，公司會支出調整成本以進行資本結構的調整，使負債比率重新回復到 最適起始值；公司必須決定其資本結構調整政策，以使財務槓桿利益達到最大，進而使公 司價值極大，因此公司的決策變數包括：資本結構的上下臨界值與起始值。當資產價值隨 時間波動而使負債比率偏離其起始值且達到資本結構上下限臨界點，公司將會立即進行資 本結構的調整行動，促使負債比率重新回到起始最適值；公司的特性會直接影響到資本結 構調整政策的決定，因此句有類似性質的公司，將有會類似的資本結構調整政策；在動態 資本結構理論中，所謂的最適資本結構，將是一種範圍的觀念，而不是決定出某特定的靜 態數值。因此在觀察一些採取動態資本結構政策的公司時，既然已知資本結構並非特定的 某一數值，所以在某一時點下所實際觀察到的負債比率，似乎不足以代表個別公司的真正 目標資本結構。
2.2 資本結構與公司績效 資本結構與公司績效 資本結構與公司績效 資本結構與公司績效之文獻 之文獻 之文獻 之文獻
公司的績效包含了效率、效能及生產力的概念，因為這三個指標都隱含了資源最適利 用的意義(Achabal, McIntyre Heineke, 1984)。但效率和生產力著重於單位產量的討論，此議 題偏離本文的研究範圍，而效能代表了公司的銷售量、獲利率、成長率等，較符合本文的
研究。績效指標可分為財務面與營運面，財務的績效指標如資產報酬率(ROA)、股東權益 報酬率(ROE)、投入資本報酬率(ROIC)、Tobin’s Q等等；銷售成長率、市場佔有率、單位 員工銷售量等則為營運的績效指標。
Morck, Shleifer abd Vishny(1988)使用最小平方法來分析股權結構與公司價值的關係，
研究對象是1980年美國前五百大的公司。研究結果顯示管理者持股在0~2%時，股權結構與 公司表現負相關，但若持股在2%以上，則兩個變數呈現正相關。
McConnel and Sercaes(1990)使用非線性迴歸分析美國上市公司的股權結構與公司績 效的關係。發現大股東和公司績效並無顯著關係，但基金經理人的持股對公司績效有正向 關係。
Kimberly C. Gleason, Lynette Knowles Mathur, Ike Mathur(2000) 針對14個歐盟國的零 售業者，將14國分類為4個文化族群，研究文化、資本結構與公司績效三者之間的關係。營 運績效指標採用資產報酬率、稅前邊際利率，財務績效指標採用單位員工銷售量及銷貨成 長率。結果顯示資本結構確實影響公司的財務表現：負債比率與資產報酬率、稅前邊際利 潤率及銷貨成長率都有負向的關係。而公司規模與績效有正向關係。固定資產率無顯著關
Kimberly C. Gleason, Lynette Knowles Mathur, Ike Mathur(2000) 針對14個歐盟國的零 售業者，將14國分類為4個文化族群，研究文化、資本結構與公司績效三者之間的關係。營 運績效指標採用資產報酬率、稅前邊際利率，財務績效指標採用單位員工銷售量及銷貨成 長率。結果顯示資本結構確實影響公司的財務表現：負債比率與資產報酬率、稅前邊際利 潤率及銷貨成長率都有負向的關係。而公司規模與績效有正向關係。固定資產率無顯著關