國 立 交 通 大 學
科 技 管 理 研 究 所
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碩
碩
碩
碩 士
士
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士 論
論
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論 文
文
文
文
負債
負債
負債
負債融資行為與績效
融資行為與績效
融資行為與績效
融資行為與績效關
關
關聯性之研究
關
聯性之研究--以台灣
聯性之研究
聯性之研究
以台灣
以台灣科技公司
以台灣
科技公司
科技公司為例
科技公司
為例
為例
為例
Management style of Debt Financing and Performance in Taiwan’s
Technology Firms
研 究 生：王郁婷
指導老師：洪志洋 博士
負 債
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負 債 融 資 行 為 與 績 效 關
融 資 行 為 與 績 效 關
融 資 行 為 與 績 效 關
融 資 行 為 與 績 效 關 聯 性 之 研 究
聯 性 之 研 究
聯 性 之 研 究
聯 性 之 研 究 - - 以 台 灣
以 台 灣
以 台 灣 科 技 公 司
以 台 灣
科 技 公 司
科 技 公 司 為 例
科 技 公 司
為 例
為 例
為 例
Management style of Debt Financing and Performance in Taiwan’s Technology Firms
研 究 生：王郁婷 Student: Yu-Ting Wang
指導教授：洪志洋 Advisor: Chih-Young Hung
國 立 交 通 大 學
科 技 管 理 研 究 所
碩士論文
A Thesis
Submitted to Institute of Management of Technology College of Management
National Chiao Tung University in partial Fulfillment of the Requirements
for the Degree of
Master of Business Administration in
Management of Technology June 2008
Hsinchu, Taiwan, Republic of China
負 債
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負 債 融 資 行 為 與 績 效 關
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聯 性 之 研 究
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聯 性 之 研 究 - - 以 台 灣
以 台 灣
以 台 灣
以 台 灣 科 技 公 司
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科 技 公 司 為 例
為 例
為 例
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研 究 生：王 郁 婷 指 導 教 授：洪 志 洋國立交通大學科技管理研究所碩士班
摘要
摘要
摘要
摘要
本研究主要是想了解台灣電子資訊公司的融資行為模式，不同的行為是否影響了績效？ 投資人是否因此調整評價？本研究將針對台灣上市電子公司為研究對象，採用 1986~2006 年期間之台灣上市電子產業公司的財務報表，資料來源為台灣經濟新報資料庫(TEJ)。以「部 份調整模型」對所有公司進行分類及管理行為定義，再以最小平方法建立多元迴歸模型， 檢測四種型態的公司的市場評價及營運績效是否有所不同。 實證結果發現，不同融資行為模式的公司確實反映了不同的經營績效及市場價值。且 過於激進或過於消極的財務策略不但無法造就好的經營績效，更無法獲得投資人的青睞。 以經營績效觀之，槓桿波動程度高的公司意味著在資本市場具有較大影響力，較易取 得資金，且企業組織較能彈性調整，因此表現出較好的績效。在負債融資傾向高的情況下， 槓桿波動程度將對經營績效造成負向影響。反之，負債融資傾向低的情況下，槓桿波動程 度將對經營績效造成正向影響。以市場評價觀之，投資人將槓桿波動程度及融資舉債傾向 視為財務策略的風險程度，因此融資舉債傾向大時，槓桿波動程度高者市場評價越差，融 資舉債傾向小時，槓桿波動程度對市場評價無顯著影響；而槓桿波動程度大的情況下，負 債融資傾向低與市場績效成反向關係，槓桿波動程度小的情況下，負債融資傾向與市場績 效呈正向關係。 關鍵字 關鍵字 關鍵字 關鍵字：：：：資本結構資本結構資本結構資本結構、、、、負債負債負債負債、、融資行為、、融資行為融資行為融資行為、、、、績效績效、績效績效、、、公司價值公司價值公司價值公司價值Management style of Debt Financing and Performance in Taiwan’s
Technology Firms
Student: Yu-Ting Wang Advisor: Chih-Young Hung Graduate Institute of Management of Technology
National Chiao Tung University
Abstract
This study is an empirical work that investigates the relationship between management styles of debt financing and performance in Taiwan’s technology firms. Was corporate perfor-mance or market valuation affected by various styles of management? The numerical data from 1986 to 2006 was collected from Taiwan Economic Journal (TEJ). This study adopted the “Par-tial Adjustment Model” to divide all firms into four management styles and established multiple linear regression models by the Least Square Method.
The empirical evidence indicates that there are distinct different management styles of debt financing performed separately, which were in the views of corporate performance and market valuation. Extreme finance strategies not only contribute to depressed performance, but also ac-quire no interest from investors.
In the aspect of corporate performance, the higher level of fluctuation of leverage
represented greater power in the capital market and superior social networking. Consequently, the firms adjusted their interior organization to optimize financial leverage . Under the circumstance of firms with a higher level of debt financing propensity, fluctuations in leverage had a negative impact on corporate performance and vice versa. In the view of market valuation, the level of fluctuation of leverage and debt financing propensity were regarded as two factors of risk in fi-nancial strategies. Therefore, under identical levels of debt financing propensity or fluctuation of leverage, riskier financing strategies contributed to lower valuation.
誌
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謝
謝
謝
謝
歷經兩年的研究生活，碩士論文終於得以付梓完成，儘管過程坎坷辛苦，但付出的汗 水使得碩果更顯歡欣美好。首先，感謝指導教授洪志洋老師不厭其煩的指導，指點方向之 餘，更引導學生獨立思考，培養學生健全的研究態度。也感謝虞孝成教授給予充份的研究 空間及自由，使學生得以在興趣的領域上發揮，而無後顧之憂。論文口試期間，感謝陳勁 甫教授及徐作聖教授獨到的指點及精辟的見解，使研究過程更加順利、研究成果更甄完善。 接著要感謝一路陪伴我的家人，謝謝全心支持我的父母，您們的支援和鼓勵讓我有勇 氣接受各種挑戰，是我永遠的避風港，謝謝我的哥哥，總是以過來人的身份，給我最及時 的加油打氣。 感謝景同老師，是您讓我找回笑容與自信、勇敢做自己。感謝精力旺盛、鬼點子特多 的科管所同學，豐富了我在交大的生活。感謝研究伙伴們，凱鈞、雨欣、雅雯、依雲、欣 琦、君嬋和晏賞，無論是遭遇瓶頸時互相求救，或是苦悶時互吐苦水，都使論文的寫作的 壓力舒緩許多，也因為你們無私的分享，使得每次的討論交流有如醍醐灌頂，總使我獲益 良多。感謝交大女籃的隊友們，阿 Do、lulumi、天韻、詩瀅、fish、小瑋、沂茹姐、小易…… 雖然只是短暫的停留，但球隊給了我無法抹滅的歸屬感，有你們的相伴與包容接納，生活 瞬間增添了許多色彩。感謝室友玫惠及 Awin，很高興在研究所的最後一年，有你們一起哭 一起笑、一起抒發所有的挫折與壓力。更感謝我的好朋友們，懷元、猛奔、Kira、裴文、 小朱、pash……即使不常在身邊，還是能夠分享所有心情，沮喪難過時，你們總給我莫大 的力量。 兩年的時光飛逝而過，轉眼又將踏入另一個旅程，感謝一路上關心、扶持我的人。謹 以本篇論文獻給每一個我摯愛的家人、師長及朋友們，能將這份榮耀與您們分享，是我莫 大的榮幸。 王郁婷 謹誌 交通大學科技管理研究所 中國民國 97 年 6 月目錄
目錄
目錄
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中文摘要 ... i 英文摘要 ... ii 誌謝 ... iii 目錄 ... iv 表目錄 ... vi 圖目錄 ... vii 一 一 一 一、、、、 緒論緒論緒論緒論 ... 1 1.1 研究背景 ... 1 1.2 研究動機 ... 1 1.3 研究目的 ... 2 1.4 研究流程 ... 3 二 二 二 二、、、、 文獻回顧文獻回顧文獻回顧文獻回顧 ... 4 2.1 資本結構理論 ... 4 2.2 資本結構與公司績效之文獻 ... 6 三 三 三 三、、、、 研究方法研究方法研究方法研究方法 ... 10 3.1 研究架構 ... 10 3.2 研究設計 ... 12 3.3 研究方法 ... 13 3.4 變數說明 ... 18 3.5 研究假說 ... 22 3.6 研究模型合適性討論 ... 23 四 四 四 四、、、、 實證結果實證結果實證結果實證結果 ... 25 4.1 分類結果呈現 ... 25 4.2 敘述統計分析 ... 28 4.3 市場評價與融資行為之迴歸模型... 31 4.4 經營績效與融資行為之迴歸模型... 37 4.5 小結 ... 41五 五 五 五、、、、 結論與建議結論與建議結論與建議結論與建議 ... 46 5.1 結論 ... 46 5.2 研究限制 ... 46 5.3 後續研究之建議 ... 47 參考文獻 ... 48
表目錄
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表 1、資料選取之次產業比例 ... 12 表 2、融資行為分類示意表 ... 13 表 3、分類指標說明 ... 14 表 4、公司價值決定變數一覽表 ... 21 表 5、各類型之次產業比例值 ... 26 表 6、保守平穩型公司以次產業列出 ... 26 表 7、保守靈活型公司以次產業列出 ... 27 表 8、積極平穩型公司以次產業列出 ... 27 表 9、積極活躍型公司以次產業列出 ... 28 表 10、各變數之敘述統計量，以廠商行為類型分類 ... 29 表 11、保守平穩型廠商之各變數之敘述統計 ... 29 表 12、保守靈活型廠商之各變數之敘述統計 ... 29 表 13、積極平穩型廠商之各變數之敘述統計 ... 30 表 14、積極活躍型廠商之各變數之敘述統計 ... 30 表 15、總體廠商各變數之敘述統計 ... 30 表 16、Pearson 相關係數 ... 31 表 17、研究變數之 VIF 與 TOL ... 32 表 18、<模型一> 市場評價之迴歸結果 ... 33 表 19、<模型二> 市場評價之迴歸結果 — 修正自我相關 ... 34 表 20、<模型三> 市場評價之迴歸結果 — 修正異質變異數 ... 35 表 21、<模型四> 市場評價之迴歸結果 — 加入虛擬變數與控制變數之交互影響項 ... 36 表 22、<模型五> 經營績效之迴歸結果 ... 37 表 23、<模型六> 經營績效之迴歸結果 — 修正自我相關 ... 38 表 24、<模型七> 經營績效之迴歸結果 — 修正異質變異數 ... 39 表 25、<模型八> 經營績效之迴歸結果 — 加入虛擬變數與控制變數之交互影響項 ... 40 表 26、多元迴歸結果整理 ... 43 表 27、假說檢驗結果 ... 44圖目錄
圖目錄
圖目錄
圖目錄
圖 1、研究流程圖 ... 3 圖 2、公司環境、法治體系、結構與動態關係 ... 11 圖 3、融資行為分類示意圖 ... 25一
一
一
一、
、
、
、 緒論
緒論
緒論
緒論
1.1
研究背景
研究背景
研究背景
研究背景
資本結構決策的目的地是找出最適配的權益與負債組合比，使資金成本極小化、公司 價值極大化。負債的使用可產生稅盾的效果，透過的利息的支付達到減稅的效果，進而提 升公司價值；但若一味舉債，也會導致破產成本上升，股東要求報酬率增加，反而侵蝕公 司價值。 資本結構與公司價值的議題長久以來受到學者的重視。從1958年(Franco Modigliani ＆ Mertor Miller)的資本結構無關論，主張企業價值不受資本結構的影響，但隨即發現與現況 不符，此理論只存在無交易成本、資訊流通且無稅賦的完美市場經濟之中，而後在1963年， Franco Modigliani ＆ Mertor Miller 修正後再提出了資本結構有關論，加入代理成本、資訊 不對稱、公司稅、所得稅、交易成本、破產成本等因素進行討論，主張在考慮以上種種因 素之下，債權與股權確實對公司價值有所影響。1984年的融資順位理論主張公司在進行財 務決策時，首先考量資金成本。動態資本結構理論則提出公司價值會隨時間波動，而考慮 到資本結構調整成本，因而調整負債比率，以達到最適資本結構。 在經濟全球化與企業大型化發展的情勢下，企業為了取得競爭優勢，或強化其價值創 造的能力，必須要善用所有的資源，其中當然就包括負債的使用，取得最佳的融資決策向 來是各企業所追求的目標。1.2
研究動機
研究動機
研究動機
研究動機
以往的文獻多在於研究影響公司資本結構的因素，認為非負債稅盾、企業盈利能力、 有形資產、企業規模、營運風險、成長機會、研發投入……等對企業的資本結構有何影響， 市場結構及法律規定也影響地區的特性，或是公司績效受到規模、財務策略、風險等影響。 在公司價值的研究方面，多著墨於公司治理與機構持股人的影響，較少單獨研究財務槓桿 與公司價值的關係。 然而資本結構是否影響企業價值？如果確實影響，又如何影響企業價值？資本結構又 受到哪些因素的影響？企業對於負債重要性的認知是否都是一致的？或是有很大的差異？ 負債的使用情形差異，是否會造成企業的經營績效的不同？是否使投資人改變其評價？這 些都是值得研究的問題。 台灣的電子資訊產業對國內或全球而言，都是不可或缺的角色。若欲深入了解融資行 為，須先對融資行為進行分類，但放眼國內外，但卻從未有學者進行相關的研究。基於以 上的動機，本研究擬用時間序列方法之「部份調整模型」，針對台灣電子產業的財務結構 進行探索性研究，將台灣電子產業公司進行行為面的分類歸納，希望能對台灣電子產業做 出管理行為的解釋。1.3
研究目的
研究目的
研究目的
研究目的
本研究主要是想了解台灣電子資訊公司在決定財務策略時的行為模式，不同的負債融 資行為是否影響了績效？投資人是否因此調整評價？本研究將針對台灣上市電子公司為研 究對象，主要目的是驗證企業負債融資行為與績效之間的關係。具體的研究內容如下： 1. 將台灣資訊電子公司進行融資行為分類 2. 不同的融資行為類型應代表不同管理意涵 3. 市場對不同融資行為的公司是否有不同的評價？1.4
研究流程
研究流程
研究流程
研究流程
圖 1、研究流程圖 部份調整 模型 研究動機 與目的 界定產業範圍 及研究內容 理論基礎 與文獻回顧 樣本搜集 與篩選 模型 之建立與分類 結論與建議 實證迴歸模型二
二
二
二、
、
、
、 文獻回顧
文獻回顧
文獻回顧
文獻回顧
2.1
資本結構理論
資本結構理論
資本結構理論
資本結構理論
2.1.1. 資本結構無關論Franco Modigliani＆Mertor Miller(1958)認為在完美市場 (Perfect Market)中，（即指市 場中沒有摩擦，包括沒有稅負、沒有風險、沒有交易成本、沒有代理人成本、沒有資訊不 對稱的情況）公司的資本結構與公司價值無關，公司資本結構的變動，不會影響公司加權 平均的資金總成本，也不會影響到公司的市場價值。換言之，管理者無法藉由改變公司的 資本結構以增加公司價值。 因為儘管負債資金成本低，但隨著負債比率的上升，投資者會要求較高的收益率，因 而公司的股權資金成本也會上升，也就是說，由於負債增加所降低的資金成本，會由於股 權資金成本的上升所抵銷，更多的負債無助於降低資金總成本。 2.1.2. 資本結構有關論
Franco Modigliani＆Mertor Miller於1963年對資本結構無關論提出修正。他們發現在考 慮公司所得稅的情況下，由於負債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，產生稅盾 的效果，增加企業的價值。因此，公司只要利用財務槓桿利益的不斷增加，而不斷降低其 資本成本，負債越多，槓桿作用越明顯，公司價值越大。當債務資本在資本結構中趨近100% 時，才是最佳的資本結構，且公司的價值將達到最大。
2.1.3. 最適資本結構理論
2.1.3.1. 融資順位理論 (Pecking Order Theory)
Myers and Majluf（1984）提出，考慮到稅盾及破產風險，當公司要為新投資項目進行 融資活動時，會先使用內部自由現金，才是外部融資，而外部融資時，優先使用成本較低 的負債融資，才是成本較高的權益融資。因為公司內部人通常比資本市場擁有更多關於公 司真正價值的資訊，若此資訊無法適當傳達給市場，將使有利的投資計劃(NPV>0)被放棄， 為避免外部融資的昂貴成本，形成逆選擇。在此種情況下，公司的現金流量就成為重要的 融資來源。融資順位理論又稱為啄食理論。 2.1.3.2. 訊號放射理論 (Signaling Theory) 在資訊不對稱的市場上，公司可藉由下列方式傳遞資訊給投資人：（1）利潤宣告（2） 股利宣告（3）融資宣告。 所以當公司改變資本結構時，投資人會重新評價公司的價值，股價因而產生變動。當 公司前景看好且股價被低估時，會傾向使用舉債融資；當前景看淡而股價較高時，會傾向
採用權益融資。上述推論隱含公司應保留舉債能力 (Reserve Borrowing Capacity)，（提高 負債比率則股價上升），因為當公司提高負債時，投資人會在心中產生「正面」的訊號效 果，間接的進一步提高公司價值。
2.1.3.3. 抵換理論 (The Trade-off Theory)
負債成本隨負債比率的增大而上升，當負債比率達到某一程度時，息前稅前盈餘會下 降，同時企業負擔破產成本的概率會增加。此外籌資的來源和結構還存在著一種市場均衡 問題，債務關係還存在著代理成本和披露責任問題。 當負債比率低時，破產成本不明顯；當負債比率達到某一水準，破產成本開始變得重 要，負債利息抵稅利益開始被破產成本所抵消；當負債比率上升至某一水準時，邊際利息 抵稅利益恰好與邊際破產成本相等，企業價值最大，達到最佳資本結構；當負債比率超過 均衡點，破產成本大於負債利息抵稅利益，導致企業價值下降。 同時，在複雜的資本融資關係中，企業股東、債權人和經營者之間會因為資本結構問 題而產生利益衝突，發生各式各樣的代理成本。因此，理論上，一個獨立的企業存在著達 到企業價值最大的最優資本結構，該資本結構存在於負債的節稅利益與破產成本和代理成 本相互平衡的點上。但是，由於融資活動本身、個人所得稅的課徵和企業外部環境的複雜 性，目前仍難於準確地顯示出存在於資金成本、每股收益、資本結構及企業價值之間的關 係，實現企業價值最大化的最佳資本結構還要靠有關人員的經驗分析和主觀判斷。 2.1.3.4. 代理成本理論
代理成本理論起於Jensen & Meckling (1976)的連串行為假說(set contracts view point)。 代理成本存在：(1)股東和管理者間及(2)股東與債權間。代理問題指在管理時產生的利益衝 突以及因而滋生的管理成本，並對營運上造成傷害。 在股東與債權人之間的代理問題常見的有：(1)投資不足：相對投資在比資金額度還低 的案子，導致閒置資金無法獲利，本息支付不正常。(2)發放股利：當股利發掉了，也就發 不出本息。(3)過度投資：在過多方案投資，導致財務危機，本息支付不正常。(4)連續發行 債務與債權稀釋：造成債權稀釋且應支付的本息過高，本息不正常支付。(5)缺乏保障或擔 保品。 股東與管理者的代理問題有：(1)代理人自利，浪費公司資金於自身的享受上。(2)管 理成本包含監督成本，以及為激勵其行為給與高額的薪水、升遷機會、紅利與其它福利措 施的支出。(3)代理人未積極採取可使主理人獲取最大利益的行為，造成的企業剩餘價值浪 費；且因企業內部動盪不安，容易造成外部人的覬覦，增加企業被其它企業購併或接收的 危機。
2.1.4. 動態資本結構理論
動態資本結構理論主張公司的價值會隨時間波動，而考慮到資本結構調整成本，因而 調整負債比率，以達到最適資本結構。此種現象雖然與Miller的主張類似，但其背後隱含的 意義卻是迥然不同的。
Brennan和Schwart(1978)首先提出當未舉債公司符合常數波動跳躍(diffusion)過程時， 可利用數值分析決定最適槓桿比率(optimal leverage ratio)。Kane, Marcus & McDonald(1984) 則考慮個人所得稅及破產成本，以其所發展之舉債公司的價值評價模式，試圖解釋所觀察 到的負債比率呈現相當差異的情形，但該模型為單期模型，因此接著Kane, Marcus & McDonald(1985)則將資本結構調整成本納入考慮發展一多期模型，但在模型中假設公司不 得在負債到期前調整其資本結構。Fischer, Heinkel & Zechner(1989)乃根據Kane, Marcus & McDonald(1984)所推導之模型但假設公司可隨時調整其資本結構，至於何時調整最適，則 由負債比上下臨界點來決定；凡負債比率達此上下邊界時，公司會作資本結構之調整，故 所得公司之最適資本結構為一動態觀念，凡負債比率落於上下臨界點所涵蓋範圍，皆可稱 為最適負債比率。 其分析的基礎仍是基於舉債的稅盾利益與破產成本之間的互相抵換關係，所不同於靜 態分析之處是靜態分析認為資本結構調整成本相對於其他成本來說甚小，故無需特別考慮。 但Fischer, Heinkel & Zechner(1989)則認為即使很小的調整成本亦可能導致公司負債比率大 幅偏離最適資本結構，所以需要將資本結構調整成本納入考慮。而公司特性會直接影響到 資本結構調整政策的決定，因此具有類似性質的公司，將會有類似的資本結構調整政策。 因此，動態資本結構理論具有下列的特質：資本結構的調整可隨時進行，因此是為連 續時間架構的模型；資本結構的調整需要成本，因此公司會考慮何時調整資本結構最有利； 對於公司資本結構的調整政策，其基本理念與存貨管理理論相同，也就是說當公司負債比 率達到臨界上下限，公司會支出調整成本以進行資本結構的調整，使負債比率重新回復到 最適起始值；公司必須決定其資本結構調整政策，以使財務槓桿利益達到最大，進而使公 司價值極大，因此公司的決策變數包括：資本結構的上下臨界值與起始值。當資產價值隨 時間波動而使負債比率偏離其起始值且達到資本結構上下限臨界點，公司將會立即進行資 本結構的調整行動，促使負債比率重新回到起始最適值；公司的特性會直接影響到資本結 構調整政策的決定，因此句有類似性質的公司，將有會類似的資本結構調整政策；在動態 資本結構理論中，所謂的最適資本結構，將是一種範圍的觀念，而不是決定出某特定的靜 態數值。因此在觀察一些採取動態資本結構政策的公司時，既然已知資本結構並非特定的 某一數值，所以在某一時點下所實際觀察到的負債比率，似乎不足以代表個別公司的真正 目標資本結構。
2.2
資本結構與公司績效
資本結構與公司績效
資本結構與公司績效
資本結構與公司績效之文獻
之文獻
之文獻
之文獻
公司的績效包含了效率、效能及生產力的概念，因為這三個指標都隱含了資源最適利 用的意義(Achabal, McIntyre Heineke, 1984)。但效率和生產力著重於單位產量的討論，此議 題偏離本文的研究範圍，而效能代表了公司的銷售量、獲利率、成長率等，較符合本文的研究。績效指標可分為財務面與營運面，財務的績效指標如資產報酬率(ROA)、股東權益 報酬率(ROE)、投入資本報酬率(ROIC)、Tobin’s Q等等；銷售成長率、市場佔有率、單位 員工銷售量等則為營運的績效指標。
Morck, Shleifer abd Vishny(1988)使用最小平方法來分析股權結構與公司價值的關係， 研究對象是1980年美國前五百大的公司。研究結果顯示管理者持股在0~2%時，股權結構與 公司表現負相關，但若持股在2%以上，則兩個變數呈現正相關。
McConnel and Sercaes(1990)使用非線性迴歸分析美國上市公司的股權結構與公司績 效的關係。發現大股東和公司績效並無顯著關係，但基金經理人的持股對公司績效有正向 關係。
Kimberly C. Gleason, Lynette Knowles Mathur, Ike Mathur(2000) 針對14個歐盟國的零 售業者，將14國分類為4個文化族群，研究文化、資本結構與公司績效三者之間的關係。營 運績效指標採用資產報酬率、稅前邊際利率，財務績效指標採用單位員工銷售量及銷貨成 長率。結果顯示資本結構確實影響公司的財務表現：負債比率與資產報酬率、稅前邊際利 潤率及銷貨成長率都有負向的關係。而公司規模與績效有正向關係。固定資產率無顯著關 係。
Krishnan, V. Sivarama; Moyer, R. Charles(1997) 對亞洲的四個新興國家進行研究。發現 每個國家的資本結構與財務績效都受到國家文化的影響。韓國的財務槓桿顯著高於其它三 個國家，香港的股東報酬率及投資報酬率顯著高於其它三國。在控制國家的因素之下，並 未發現資本結構對公司的財務績效產生影響。
Capobianco, Heloisa Márcia Pires; Fernandes(2004) 利用資料包絡方析法進行研究。假 設航空業者將財務槓桿維持在某一最適水準以提升財務績效。結果顯示提高效率的方法是 提高報酬率或是降低財務風險。
Chathoth, Prakash K.; Olsen, Michael D (2007) 主張績效受到環境風險、公司策略與財 務槓桿的影響，同時財務槓桿也受到公司策略的影響。當經濟風險較小但市場風險較大時， 規模小的公司顯示出較高的權益報酬率，此時小公司的流動性和負債率都比產業平均要 低。
Opler and Titman(1994)以最小平方法研究財務困境與公司績效關係，實證結果發現經 營績效不佳且財務槓桿高的公司，其營業淨利率、銷貨成長率與財務槓桿呈顯著的負相關， 但股價報酬率與財務槓桿間的關係並不明顯。 Johnny Jermias(2008)以美國製造業為研究對象，探討在經營策略及競爭強度不同的情 況下，財務槓桿對公司績效的影響為何。實證結果發現，採取差異化策略的廠商的負債成 本比採取成本領導策略的廠商高，因為負債帶來的財務壓力可能壓抑了差異化廠商最需要 的創意與創新能力，但可以降低成本領導策略廠商的資金成本，並促進經營效率。此外， 因為競爭強度和負債同為減少企業內部現金的因子，當產業的競爭強度越大，槓桿對績效
造成的效率性將遞減。 葉銀華、柯承恩與蘇裕惠（民89年）研究台灣中小企業財務結構與經營績效之關係， 其研究資料採用台灣銀行調查報告（民國83年12月），其調查11668家國內公司，最後得到 有效樣本為2014家公司，研究期間為民國81年到82年的國内各企業。研究發現台灣的中小 企業相對於大型企業而言，其融資管道大多以銀行借款為主，因此中小企業的負債比率通 常較大型企業為高。負債比率越高的公司其績效越差。 聶建中、姚蕙芸、劉文謙探討電子資訊產業公司財務槓桿運用與公司價值間之門檻效 果，實證結果顯示，負債比率的提高確實可提高電子資訊產業公司價值，但當負債比率高 過一門檻值時，其雖仍為正相關，但由於槓桿關聯成本的提高，提高價值的效果較不明顯， 因此可得知電子資訊產業公司財務經理人在某限度下運用財務槓桿時（低於適當負債比率 下），仍可有效提高公司價值。 蔡佩真（民90）採民國81年、83年與85年國內上市公司之資料為樣本，以過去五年平 均銷貨收入成長率、本益比、淨值成長率與總資產成長率區分高低成長性公司，而以Tobin， s Q為經營績效，根據Chang(1999)之模型求得營運效率值。文中主要採迴歸方法加以進行分 析探討，應變數可分為經營績效與營運效率值，而自變數則為內部人持股比率、機構投資 人持股比率、技術變動率高的產業、董監事兼任經理人、員工人數、負債比率、廣告費用 比率、研究發展費用比率與重置成本。實證結果為：(1)於高低成長性公司之下，內部人持 股比率、機構投資人持股比率與負債比率對經營績效之影響並無顯著差異性。(2)內部人持 股比率與營運效率於高低成長性公司中皆呈顯著負向關係。(3)機構投資人持股比率與營運 效率於高低成長性公司中呈不顯著相關。(4)於高成長性公司中，負債比率與營運效率之負 關係較低成長性公司更為顯著。 賴淑妙（民91年）以上市公司為研究對象，主要研究廠商負債與公司價值成長的關係， 並探討廠商成長機會在未預期的情況下，過度舉債是否會使代理問題更加嚴重。以多元迴 推研究方法實證結果得知，過度舉債的廠商之公司價值顯著較低，並且發現當廠商未預期 成長機會越多，則負債代理成本對公司成長的負面影響會更加顯著。 侯貫智（民93年）以1989~200年的台灣上市傳統產業公司為研究對象，應變數為Tobin’s Q，自變數為淨值成長率、轉投資比率、負債比率、公司規模，以Hansen(1999)發展之縱橫 門檻分法(Panel Threshold)來進行縱橫資料(panel data)的研究，探討平衡式縱橫資料
(balanced panel)的門檻效果分析。實證結果發現，經理人適度的增加財務槓桿將會使公司的 淨值成長率上升，有效地提高公司價值，在經營績效好，也就是Tobin’s Q越高時，此效果 越明顯。 陳彰文（民93年）檢視1995 至1999 年間，239 家台灣上市公司之股權結構、負債比 率和公司價值之關係。實證結果發現，負債比率與公司價值呈顯著負相關，顯示負債比率 愈低，市場績效的代理變數TobinQ 就愈高，意涵負債比率低，財務風險低，企業破產的可 能性小，所以市場面予以肯定。公司規模、管理者持股與公司價值亦存在顯著正向關係。
康家榮（民95年）探討企業生命週期與影響公司價值因素的關係。以公司價值Tobin's Q 為應變數。實證結果發現：(1)獲利能力方面，資產報酬率在成熟期為負相關。營業利益率 在成長期與成熟期有顯著負相關。稅前淨利率在成長期與公司價值有顯著負相關，但在成 熟期為正相關。每股盈餘在成長期、成熟期與衰退期皆與公司價值為負相關。(2)風險方面， 負債比率在成長期、成熟期與衰退期皆與公司價值為正相關。財務槓桿在衰退期有顯著負 相關。資產報酬率變異係數在成熟期有顯著正相關。(3)在成長力方面，淨值成長率在成長 期與衰退期有顯著負相關。本益比僅在成熟期對公司價值有負向關係。 在經濟全球化與企業大型化發展的情勢下，企業為了取得競爭優勢，或強化其價值創 造的能力，必須要善用所有的資源，其中當然就包括負債的使用。企業對於負債重要性的 認知是否都是一致的？或是有很大的差異？負債的使用情形差異，是否會造成企業的經營 績效的不同？投資人對於企業使用負債又抱持怎樣的態度？這些都是值得研究的問題。 從上述公司績效與資本結構的文獻，可以發現學者在多半以內部條件或外部環境影響 來解釋公司績效，但是從未有相關研究將融資行為進行分類，因此本研究將提出獨特的分 類方法，將現下的台灣上市電子資訊公司歸類，並對不同類型的公司提出行為解釋，期望 能對負債相關領域的文獻增添貢獻。
三
三
三
三、
、
、 研究方法
、
研究方法
研究方法
研究方法
3.1
研究架構
研究架構
研究架構
研究架構
企業營運時，將面臨外部環境與內部環境兩方面因素的影響。外部環境例如國民生產 力、國家法制、稅法規定、央行利率與通貨膨脹率等總體經濟的因素，廠房設備等不動產 的取得、人力資源的品質與薪資水準要求、產業科技水準、相關產業的技術與服務支援等 資源因素，權益、債權、衍生性商品市場的活絡等金融市場因素，政府管制、大眾傳播媒 體、債權人對企業的干預等監督團體因素。 企業內部的管理體系與營運策略受到上述外部環境的影響。前者包括投票權與股東的 活躍程度、董事會的監控是否嚴密、管理體制與內部資金市場，後者包括事業部決定其主 力產與目標市場品為何、市佔率及利潤率的目標設定、發展何種競策略。其次影響企業的 營運與財務策略，前者例如公司的規模、產品部門功能的發揮、資本預算決策及內部審計 與控制，後者例如股權結構、財務槓桿的程度、股利政策與庫藏股買回政策和管理階層的 薪酬制度。 最後，企業的策略走向將決定企業的營運風險與財務風險、企業的經營績效則反應市 場對企業的評價，若企業在產業界內經營十分優異，便有併購其他企業的機會與能力，反 之也可能因為經營不善，公司面臨重組或遭購併；若財務風險過高，資金流動控管不當， 或是營利能力欠佳，則會面臨破產或遭清算的危機。 上述的關係圖整理如下圖 2。
經濟與法治環境
總體經濟
資源
金融市場
監督團體
國民生產毛額 稅制、法規 利率、通膨率 生產力成長 不動產 人力資源 科技 產品/服務業者 權益市場 債權市場 衍生性商品市場 政府管制 大眾媒體 債權人公司治理與營運策略
管理體系
營運策略
股東投票權/股東活躍程度 董事會監督 管理層級體系 內部資本市場 目標市場/主力產品 市佔率/利潤目標 競爭策略公司營運與財務結構
營運結構
財務結構
公司規模 生產功能 資本預算決策 內部審計及控制 股權結構 槓桿程度 股利與庫藏股政策 管理者薪酬制度風險、績效與偶發事件
風險
績效
偶發事件
營運風險 財務風險 資金成本 獲利能力 股價 成長機會 公司重組 併購/產權移轉 破產/清算 圖 2、公司環境、法治體系、結構與動態關係圖資料來源：《Advanced Corporate Finance, Policies and strategies》 Joseph P. Ogden, Frank C. Jen, Philip F. O’Connor
本研究欲探索營運結構與財務結構之間的關係，透過企業財務結構之「槓桿程度」與 營運結構之「規模」，對台灣電子資訊產業進行分類，從而檢視其經營績效與市場評價是否 表現出差異。為進行分類，擬以「部份調整模型」對各別公司建立迴歸式。接著利用 λ 與 β 之中位數，將所有公司分為四種類型，再分別檢測四種型態的公司的績效是否有所不同， 或是表現出其它營運特質。
3.2
研究設計
研究設計
研究設計
研究設計
為能深入了解台灣電子產業之財務行為，本研究採用1986~2006年期間之台灣上市電子 產業公司之財務報表，資料來源為台灣經濟新報資料庫(TEJ)。研究樣本之選取採用以下的 篩選方法： 1. 台灣證券交易所之上市公司，產業別為電子產業。 2. 為了建構時間序列的迴歸模型，只採取樣本值為10年以上之公司，共計343家。 3. 以部份調整模型進行分類，剔除與模型不相容的公司，共計有251家。 符合上述篩選原則之樣本共計有251家公司，樣本特性依次產業別可分為：半導體產業 37家、電腦與週邊產業44家、光電產業34家、通訊網路產業26家、電子零組件產業54家、 電子通路產業20家、資訊服務產業8家及其他28家等八種次產業別，保有69%的原始資料。 表1、資料選取之次產業比例 次產業別 符合選取標準家數 總家數 完整資料比例 半導體 37 54 69% 電腦與週邊 44 55 82% 光電 34 48 71% 通訊網路 26 35 74% 電子零組件 54 63 86% 電子通路 20 23 87% 資訊服務 8 11 73% 其他 28 34 82% All 251 323 69% 資料來源：本研究整理3.3
研究方法
研究方法
研究方法
研究方法
本研究擬以「部份調整模型」對各別公司建立迴歸式。接著利用 λ 與 β 之中位數，對 所有公司進行分類及管理行為定義，再分別檢測四種型態的公司的績效是否有所不同。 表 2、融資行為分類示意表 β λ< Me λ> Me β< Me A型 B型 β> Me C型 D型 本文以負債總額(TD)及總資產額(TA)兩個變數的自然對數來建構模型。即Y為負債總額 的自然對數：Log(TD)，X為總資產的自然對數：Log(TA)。3.3.1 部份調整模型(Partial Adjustment Model) Yt*：本期的Y預測值 Yt：本期的Y值 Xt：本期的X值 假設廠商對負債規模的預測值決定於本期總資產，則 Yt* = α+βXt （3.1式） 然而實際的負債會與預測的負債值有所出入，而負債的調整也未必可以當期反應，所 以假設本期的負債額度為前一期的負債額度加上一個調整項，如下： Yt＝Yt-1＋λ(Yt*- Yt-1)+ 0<λ<1 （3.2式） 在此模型中，λ稱為調整因子，而1 λ⁄ 則是調整速度，若λ=0，表示自上一期至本期完全 沒有調整，若λ=1，表示上一期至本期有立即性的調整。假設預期本期負債規模超過前一期 的負債值，則我們可以預期在本期末，Yt*與Yt-1的差距會逐漸縮小，Yt會增加λ(Yt*- Yt-1)加
上未知的波動，可得：
Yt=αλ+(1-λ) Yt-1+βλXt+
=β1 +β2 Yt-1+β3 Xt+ （3.3式）
將Log(TD)及Log(TA)代入因變數及自變數，即為下式： Log(TD)t = β1 +β2 Log(TD)t-1 +β3 Log(TA)t +µt
=αλ+(1-λ) Log(TD)t-1+βλLog(TA)t+µt （3.4式） 則： λ
＝1 β
, α
,
β
λ為廠商調整槓桿的速度，若λ大，代表廠商積極調整槓桿，且有立即性的效果；λ小代 表廠商每期的槓桿相差不大，或是變動後無法有立即的效果。β則是則是融資舉債傾向，即 當總資產增加時，負債增加的程度多寡，若β大，代表當廠商總資產增加時，負債增加的程 度較大；若β小，代表當總資產增加時，負債增加的程度較小。 表 3、 分類指標說明 λ(反應能力/ 槓桿波動程 度) λ大 廠商積極調整槓桿，且有立即性的效果 λ小 廠商每期的槓桿相差不大，或是變動後無法有立即的效果 β( 融 資 舉 債 傾向) β大 當廠商總資產增加時，負債增加的程度較大 β小 當總資產增加時，負債增加的程度較小 資料來源：本研究整理 3.3.2 廠商融資行為分類 (1) Type A (β 小 λ 小) 保守平穩型 當資產的增減，不影響企業負債程度，若有投資或研發等龐大資金則以內部資金或權 益支持，企業十分在乎財務風險。若企業持續擴張，負債率將會降低。每期槓桿變動不大， 若有舉債需求，將透過長期進行緩慢調整，財務策略平和。 (2) Type B (β 小 λ 大) 保守靈活型 當資產的增加時，企業將些微提高負債程度，若有投資或研發等龐大資金多以內部資 金或權益支持，但有時也會借助舉債將資金成本降低；但槓桿經常變動，對債務的需求較 無法預測，推測多為降低資金成本而舉債，槓桿的調整有立即性的效果，組織能夠彈性因 應調整。 (3) Type C (β 大 λ 小) 積極平穩型
企業一旦總資產增加、規模擴張，便會適度增加負債比率，以舉債來支應現金需求， 資金成本愈低愈佳，財務風險為第二考量，企業規模的增加有信心加強的作用，使企業樂 觀舉債；投資或研發的需求穩定可預期，產業變化較小，因此每期槓桿調整不大。 (4) Type D (β 大 λ 大) 積極活躍型 企業總資產一旦增加，管理者便大幅進行研發或投資等活動，並用舉債來融資，規模 的增加對企業來說彷彿定心丸，不畏懼財務風險的提升，若企業持續擴張，負債比率也會 提升（但絕對負債比率未必高於其他類型公司）；反之， 總資產減少時，企業將大幅還債， 降低負債比率，唯恐財務風險過高；每期槓桿變動大，常有突發性的資金需求，因此債務 水準不斷變動，且一經調整便有立即性的效果，經營效率良好。 3.3.3 多元迴歸模型
根據Kimberly C. Gleason, Lynette Knowles Mathur , Ike Mathur(2000)對歐洲零售業的實 證研究之迴歸式： Performance = f(負債比率, 國家經濟環境, 銷售量, 產業集中度, 固定資產) 由於本研究專注於單一國家及單一產業，且研究對象為注重研究發展之高科技產業， 故修正模型，去除國家經濟環境、及產業集中度兩個變數，並以總資產替代銷售量為規模 之代理變數，並加入研發比率、每股盈餘、股價指數變動率等變數。如下： (1) 市場評價觀點
TBQ, β β DEBT, βSIZE, β"FATA, β%RD, β'EPS, β)ECON, β-D β.D β/D" µ, 其中 TBQ：Tobin’s Q DEBT：負債比率 SIZE：公司規模 FATA：固定資產率 RD：研發比率 EPS：每股盈餘 ECON：股價指數變動率 ，代表第 家樣本公司 t，代表第 t 年 µ，殘差項 D1 為虛擬變數，j 1,2,3 當 D D D" 0，為保守平穩型公司 當 D ＝1，為保守靈活型公司 當 D＝1，為積極平穩型公司 當 D"＝1，為積極活躍型之公司
(2) 公司經營績效觀點
ROA, γ γ DEBT, γSIZE, γ"FATA, γ%RD, γ'EPS, γ)ECON,
γ-D γ.D γ/D" µ, 其中 ROA：資產報酬率 DEBT：負債比率 SIZE：公司規模 FATA：固定資產率 RD：研發比率 EPS：每股盈餘 ECON：股價指數變動率 ，代表第 家樣本公司 t，代表第 t 年 µ，殘差項 D1 為虛擬變數，j 1,2,3 當 D D D" 0，為保守平穩型公司 當 D ＝1，為保守靈活型公司 當 D＝1，為積極平穩型公司 當 D"＝1，為積極活躍型之公司 (3) 互動項效果
TBQ, β β DEBT, βSIZE, β"FATA, β%RD, β'EPS, β)ECON,
β-D β.D β/D" µ, 其中 TBQ：Tobin’s Q DEBT：負債比率 SIZE：公司規模 FATA：固定資產率 RD：研發比率 EPS：每股盈餘 ECON：股價指數變動率 ，代表第 家樣本公司 t，代表第 t 年 µ，殘差項 D1 為虛擬變數，j 1,2,3 當 D D D" 0，為保守平穩型公司 當 D ＝1，為保守靈活型公司 當 D＝1，為積極平穩型公司 當 D"＝1，為積極活躍型之公司
ROA, γ γ DEBT, γSIZE, γ"FATA, γ%RD, γ'EPS, γ)ECON, γ-D γ.D γ/D" µ, 其中 ROA：資產報酬率 DEBT：負債比率 SIZE：公司規模 FATA：固定資產率 RD：研發比率 EPS：每股盈餘 ECON：股價指數變動率 ，代表第 家樣本公司 t，代表第 t 年 µ，殘差項 D1 為虛擬變數 當 D D D" 0，為保守平穩型公司 當 D ＝1，為保守靈活型公司 當 D＝1，為積極平穩型公司 當 D"＝1，為積極活躍型之公司 為了觀察虛擬變數與控制變數間之互動效果是否對市場評價產生影響，遂以各虛擬變 數乘以控制變數，建立迴歸式如下：
TBQ, β β DEBT, βSIZE, β"FATA, β%RD, β'EPS, β)ECON, β-D
β.D β/D" ∑"89 β 8 D8 DEBT, ∑"89 β8 D8 SIZE, ∑"89 β"8 D8 FATA,
∑"89 β%8 D8RD, ∑89 " β'8D8 EPS, ∑"89 β)8 D8 ECON, µ, β1= β11 + β12 +β13 β2= β21 + β22 +β23 β3= β31 + β32 +β33 β4= β41 + β42 +β43 β5= β51 + β52 +β53 β6= β61 + β62 +β63 為了觀察虛擬變數與控制變數間之互動效果是否對經營績效產生影響，遂以各虛擬變 數乘以控制變數，建立迴歸式如下：
ROA, γ γ DEBT, γSIZE, γ"FATA, γ%RD, γ'EPS, γ)ECON, γ-D γ.D γ/D" ∑"89 γ 8 D8 DEBT, ∑"89 γ8 D8 SIZE, ∑"89 γ"8 D8 FATA,
∑"89 γ%8 D8RD, ∑89 " γ'8D8 EPS, ∑"89 γ)8 D8 ECON, µ, γ1= γ11 + γ12 +γ13 γ2= γ21 + γ22 +γ23 γ3= γ31 + γ32 +γ33 γ4= γ41 + γ42 +γ43 γ5= γ51 + γ52 +γ53 γ6= γ61 + γ62 +γ63
3.4
變數說明
變數說明
變數說明
變數說明
3.4.1 Tobin’s Q (TBQ)TobinQ 是最常被用來衡量公司之市場績效（market performance）的指標，例如 Morck, Shlerifer and Vishny (1988)、McConell and Servaes (1990)、Cho (1998)中，皆使用 Tobin’s Q 來衡量公司價值。
Lindenberg and Ross 以 Tobin(1968)所提出的 Q 值是利用公司市值為產出指標來衡量廠 商之技術創新或品牌形象等無形資產的價值，主要用來衡量公司的經營績效、預測公司未 來的投資機會、獨佔能力、多角化的報酬、策略性投資的價值、研發能力、品牌形象與技 術資產等無形資產。鑑於 Lindenberg and Ross(1981)所提出的方法，資料取得不易、計算過 於繁雜，所以要得到 Lindenberg and Ross 所定義的 Tobin’s Q 值並不容易。
所以本研究根據 Chung and Pruitt（1994）所修正之 Tobin’s Q 值計算公式，以公司普通 股市值加上特別股市值再加上債券價值之後除以總資產的帳面價值，其中債券價值為流動 負債減流動資產再加上長期負債的帳面價值。Chung and Pruitt（1994）指出此修正之公式 可達到 L-R 模式的 96.6%的準確性。其定義如下：
Tobin>s Q @MVE PS DEBTC/TA 其中 MVE 為公司在期末(12/31)的調整後市價E公司流通在外發行加權股數。 PS 為公司在期末(12/31)的調整後特別股市價E公司流通在外發行的特別股股數，如 果公司在當年度無在外發行特別股，則以公司財務報表上的帳面價值來估計其特 別股市值。 DEBT 為(公司流動負債公司流動資產)公司長期負債的帳面價值。 TA 為公司總資產的帳面價值。 本研究將 Tobin’s 當作市場評價的代理變數，為應變變數。
3.4.2 企業獲利能力(ROA)
Titman & Wessels(1988)及Jensen, Solberg& Zom(1992)以營業利益除以總資產作為代理 變數，Kester(1986)及Friend & Lang(1988)則以稅前息前淨利除以總資產來衡量；
K.C.Gleason(2000)採用資產報酬率、稅前所得除以銷售額、單位員工銷售額、銷售成長率 為代理變數，本文參考Chen, et al(1997)的研究，採用稅前息前資產報酬率做為企業獲利能 力的代理變數。與Tobin’Q的區別在於：ROA著重於企業內部營運能力的探討、而Tobin’Q 則是以市場或投資者的評價觀點。 ROA=稅前息前淨利/總資產 3.4.3 負債比率(DEBT) 財務槓桿指標通常以負債比率做為代理變數，即總負債除以總資產。過去文獻對財務 槓桿及績效的關係並無一致的看法。Kimberly C. Gleason, Lynette Knowles Mathur, Ike Ma-thur(2000 )、葉銀華、柯承恩與蘇裕惠（民89年）的實證結果發現負債比率與績效為負相關； 聶建中、姚蕙芸、劉文謙認為負債比率的提高確實可提高電子資訊產業公司價值，但當負 債比率高過一門檻值時，其雖仍為正相關，但由於槓桿關聯成本的提高，提高價值的效果 較不明顯。本研究認為，不同類型的公司將會因為融資行為的不同而對績效產生不同影響。 DEDT=總負債/總資產 3.4.4 公司規模(SIZE)
Kim & Sorensen(1986)及Crutchley & Hansen(1989)利用取對數之總資產作為代理變數， 而Demsetz & Lehn(1985)以取對數之權益市價來衡量；而Titman & Wessels(1988)及
Kester(1986)則以營業收入之自然對數來替代。本研究擬以總資產的自然對數做為規模的代 理變數。而當公司的營收成長，便會造成資產的成長，因此推論公司規模應與報酬呈現正 相關。 SIZE=總資產的自然對數 3.4.5 研發比率(RD) Theodore Souginnis（1994）企業研發投資對盈餘及股價具有高度正相關且顯著的遞延 效果。Szewczyk et al.(1996)公司宣告增加研發支出和 Tobin's Q 值呈現正向相關。Megna& Klock(1993)半導體與電子產業公司的Tobin’s Q與研究發展費用和專利權產出呈正向顯著。 因此本文假設研發與績效的關係為正。以研發費用率做為代理變數。
3.4.6 固定資產率(FATA) 固定資產乃是企業最主要的生產工具，而高科技產業的特性包括產品生命週期短、研 發技術更新快速，因此若企業能夠因應市場需求而積極調整其內部資源的分配以配合生產， 應該能夠創造更好的績效。本文以固定資產除以總資產做為代理變數，並預期與績效關係 為正。 FATA=固定資產/總資產 3.4.7 每股盈餘(EPS)
根據Ohlson (1995), Aboody (1996), Barth et al., (1998), Chen (2003)的研究，將採用每股盈餘做 為獲利能力的代理變數。 EPS=盈餘/在外流通股數 3.4.8 股價指數變動率 (ECON) 考慮到總體經濟及景氣循環對經營績效及市場評價的影響，遂加入景氣指標之控制變 數，以台灣經濟新報下之定義，選取股價指數變動率的月均值做為代理變數。 將以上變數及操作性定義整理如下表4：
表 4、公司價值決定變數一覽表 變數型式 變數名稱 操作性定義 應 變 數 Tobin’s Q (TBQ) （普通股市值+特別股市值+債券價 值）/總資產 資產報酬率 (ROA) 稅前息前淨利/總資產 自 變 數 D1 保守靈活型公司 D2 積極平穩型公司 D3 積極活躍型公司 控 制 變 數 公司規模 (SIZE) 總資產的自然對數 負債比率 (DEBT) 總負債/總資產 固定資產率 (FATA) 固定資產/總資產 研發比率 (RD) 研發費用/總資產 每股盈餘 (EPS) 盈餘/在外流通股數 景氣指標 (ECON) 股價指數變動率（月均值） 資料來源：本研究整理
3.5
研究假
研究假
研究假
研究假說
說
說
說
β 大的公司，為負債融資傾向高者，當公司規模增加，便提高舉債水準，此行為可能 被投資人解讀為公司處於成長期，而積極進行擴張、致力於研發與投資，因此釋放出對前 景看好的訊息(signaling effect)，於是投資人給予較好的市場評價。而 λ 大的公司，為反應 速度快、槓桿波動程度大者，可能因為公司常有突發性資金需求或是投資支出，且組織有 能力即時調整，投資人可能解讀為積極經營的策略，因此給予較好的評價；經營者也可能 發現此點，而反過來蓄意操弄槓桿，以獲得較好的市場評價。因此推論不同的融資行為應 會造成不同的市場評價。推論命題一如下： 命題一：市場對企業價值之評估與企業融資行為有關 H1-0: β7 =β8 =β9 = 0 H1-1: β7或 β8或 β9 ≠0 H2-0: β11 =β12 =β13 = 0 H2-1: β11 、β12、β13 不全相等 β 大的公司，為負債融資傾向高者，能夠採取此融資策略的公司，可能象徵著良好的 社會關係，與資本市場或金融體系互動佳，且經濟風險較低，因此可在財務策略上採取較 冒險的策略，但也有可能是因為經營管理者個性較積極冒險，透過各種管道籌資。此外， 若公司的規模一增加，便舉債於投資，可能表示公司正處在成長期，且內部有足夠資金支 應舉債的帶來的定期現金流出，且舉債融資有降低資金成本的功效。λ 大的公司，為反應 速度快者，槓桿變化的原因可能是公司有突發性資金需求或是投資支出，且組織有能力彈 性因應，迅速調整，象徵著較良好的管理能力。因此推論擁有不同融資行為的企業應該有 不同經營績效。因此推論命題二如下： 命題二：企業經營績效與企業融資行為有關 H3-0: γ7 =γ8 =γ9 = 0 H3-1: γ7或 γ8或 γ9 ≠0 H4-0: γ11 =γ12 =γ13 = 0 H4-1: γ11 、γ12、γ13不全相等3.6
研究模型合適性討論
研究模型合適性討論
研究模型合適性討論
研究模型合適性討論
本研究先對 251 家公司的分類結果進行統計分析，並對各研究變數以分類方式進行敘 述性的統計分析以及變數的相關性分析，再進行後續的 OLS 迴歸統計分析之實證，並檢查 殘差項自我相關及異質變異數，再進行修正，以期建立高度解釋能力的顯著模型。 3.6.1 敘述性統計分析 針對所搜集的樣本資料，以廠商四種行為模型分類，將各個研究期間的各個變數之敘 述統計，包括平均數、中位數、最大值、最小值以及標準差一一陳述分析之，以了解樣本 資料的基本特性及各變數在樣本期間的分佈情形。 3.6.2 統計迴歸分析 本研究為檢定績效與融資行為的關係，以 EViews 統計軟體進行迴歸分析，並以一般 最小平方法(OLS)建立模型，並進行以下的檢定。 (1) 共線性分析 在進行迴歸分析的過程中，若模型中的自變數發生線性重合(multicollinearity)的問題 時，又稱多重共線性，將不易區分各個自變數對應變數的影響性，則由最小平方法求得之 係數將會不確定，且係數之標準差為無限大，估計無效率，增加信賴區間，提高接受錯誤 H0之機會，降低檢定力，提高型Ⅱ誤差機率。一般正式測試共線性的方法為：皮爾森相關係數、變異數膨脹因子(Variance Inflation Factor, VIF)、容忍度(TOL)，本研究也採取此兩種 方式來檢定自變數間是否具有線性重合的問題。 若我們採取 Pearson 相關係數進行共線性檢定，當任意兩個自變數之間的相關係數超 過 0.8 時，則會有線性重合的問題發生。若採用 VIF 檢定法時，當 VIF=1，則自變數間無 相關，當 VIF 超過 10 時，表示有共線性存在。 (2) 殘差項自我相關 若資料中的殘差項產生關聯，則估計式雖仍具不偏性、一致性，但已非有效，且將擴 大母體信賴區間，降低檢定力，並且低估變量的變異數，使 t 檢定、F 檢定變得無效。 本研究將用 Durbin-Watson Test 進行檢定，D-W 值介於 0 與 4 之間，一般的情況 D-W 值越接近 0 則表示序列有正相關，越接近 4 表示序列有負相關，接近 2 表示序列無相關。 本研究將加入 AR(auto-relation)項以修正自我相關。
(3) 異質變異數 如果迴歸分析中，對於不同的樣本點，隨機誤差項的標準差不再是常數，而互不相同， 則判定出現了異質變異數( Heteroskedasticity )。產生原因可能是模型中缺少某些解釋變量， 從而干擾項產生系統模式；或是樣本數據觀測誤差；模型設定不正確；或是經濟架構發生 了變化，但模型參數沒作相應調整。比如按照邊錯邊改學習模型，人們在學習的過程中， 其行為誤差隨時間而減少。異常值的出現也會產生異質變異數。 若模型中產生了異質變異數的問題，仍採用 OLS 估計模型參數，會產生下列不良後果︰ i. OLS 估計量仍然具有不偏性，但不具有有效性。在大樣本情況下，儘管參數估計 量具有一致性，但仍然不具有漸近有效性。 ii. 變量的顯著性檢驗失去意義 iii. 模型的預測失效。當模型出現異質變異數，參數估計值的變異程度增大，從而造 成對 Y 的預測誤差變大，降低預測精度，預測功能失效。
本研究將透過加權最小二乘法（Weighted Least Squares, WLS）進行修正，WLS 是對原 模型加權，使之變成一個新的不存在異質變異數的模型，然後採用 OLS 估計其參數。如果 確實存在異質變異數，則被有效地消除了；如果不存在異質變異數，則加權最小平方法將 等價於普通最小平方法。
四
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四、
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、 實證結果
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實證結果
實證結果
實證結果
4.1
分類結果呈現
分類結果呈現
分類結果呈現
分類結果呈現
以部份調整模型進行分類，自變數為總資產的自然對數(LogTA)，應變數為總負債的 自然對數(LogTD)。計算出 251 家公司的 β 及 λ。以中位數進行分類，再分別歸到四種型態： 保守平穩型: λ< 中位數 且 β< 中位數 保守靈活型：λ> 中位數 且 β< 中位數 積極平穩型：λ< 中位數 且 β> 中位數 積極活躍型：λ> 中位數 且 β> 中位數 如下圖 3 所示： 圖 3、分類示意圖 依台灣經濟新報(TEJ)之分類，將電子資訊產業分為八個次產業：半導體產業、電腦與 週邊產業、光電產業、通訊網路產業、電子零組件產業、電子通路產業、資訊服務產業等。 並未顯著的有某一種次產業集中於保守平穩型，有41%的半導體產業、48%的電腦與週邊產 業及63%的資訊服務業都在保守靈活型；44%的光電產業及40%的電子通路產業被歸到積極 平穩型，通訊網路業各有31%落在積極平穩型及積極活躍型。如下表5： Me Me β ββ β λ λ λ λ 槓 桿 波 動 程 度 負債融資傾向 積極 活躍 槓桿 操弄 保守 平穩 積極 平穩表 5、各類型之次產業比例值 次產業別 次產業別 次產業別 次產業別 保守保守保守保守 平穩型 平穩型 平穩型 平穩型 保守 保守 保守 保守 靈活型 靈活型 靈活型 靈活型 積極 積極 積極 積極 平穩型 平穩型 平穩型 平穩型 積極 積極 積極 積極 活躍型 活躍型 活躍型 活躍型 Total 半導體 半導體 半導體 半導體 14% 41% 24% 22% 100% 電腦與週邊 電腦與週邊 電腦與週邊 電腦與週邊 16% 48% 27% 9% 100% 光電 光電 光電 光電 12% 26% 44% 18% 100% 通訊網路 通訊網路 通訊網路 通訊網路 23% 15% 31% 31% 100% 電子零組件 電子零組件 電子零組件 電子零組件 24% 31% 35% 9% 100% 電子通路 電子通路 電子通路 電子通路 20% 15% 40% 25% 100% 資訊服務 資訊服務 資訊服務 資訊服務 13% 63% 13% 13% 100% 其他 其他 其他 其他 21% 36% 29% 14% 100% All 18% 33% 32% 16% 100% 資料來源：本研究整理 表 6、保守平穩型公司以次產業列出 保守平穩型 保守平穩型 保守平穩型 保守平穩型 次產業別 次產業別 次產業別 次產業別 公司公司公司公司 半導體 半導體 半導體 半導體 菱生、創見、揚智、聯傑、同欣電 電腦與週邊 電腦與週邊 電腦與週邊 電腦與週邊 華碩、友通、浩鑫、隴華、可成、喬鼎、迎廣 光電 光電 光電 光電 佳能、冠西電、一詮、鈺德 通訊網路 通訊網路 通訊網路 通訊網路 美律、友旺、兆赫、卓越、宏達電、盛達 電子 電子 電子 電子零組件零組件零組件零組件 智寶、環科、錩新、乾坤、志聖、立隆電、百容、揚博、偉訓、 立德、瀚宇博、捷泰、聯茂 電子通路 電子通路 電子通路 電子通路 中福、華立、遠見、至上 資訊服務 資訊服務 資訊服務 資訊服務 零壹 其他 其他 其他 其他 連宇、漢平、怡利電、科風、夆典、無敵 資料來源：本研究整理
表 7、保守靈活型公司以次產業列出 保守靈活型 保守靈活型 保守靈活型 保守靈活型 次產業別 次產業別 次產業別 次產業別 公司公司公司公司 半導體 半導體 半導體 半導體 麗正、日月光、華邦電、順德、矽統、瑞昱、威盛、凌陽、承 啟、統懋、超豐、京元電、義隆、聯陽、矽創 電腦與週邊 電腦與週邊 電腦與週邊 電腦與週邊 神達、仁寶、佳世達、宏碁、英業達、藍天、倫飛、昆盈、技 嘉、微星、華宇、群光、精元、研華、英誌、美齊、麗臺、晟 銘電、奇鋐、上福、偉聯 光電 光電 光電 光電 中環、錸德、億光、精碟、吉祥全、憶聲、佰鴻、慧友、今國 光 通訊網路 通訊網路 通訊網路 通訊網路 台揚、合勤、台灣大、遠傳 電子零組件 電子零組件 電子零組件 電子零組件 台達電、楠梓電、廣宇、敬鵬、燿華、金像電、台光電、興勤、 永兆、聯昌、太空梭、良得電、鉅祥、今皓、欣興、金橋、達 方 電子通路 電子通路 電子通路 電子通路 友尚、增你強、文曄 資訊服務 資訊服務 資訊服務 資訊服務 三商電、資通、敦陽科、衛道、一零四 其他 其他 其他 其他 金寶、致茂、大同、震旦行、漢唐、飛瑞、固緯、互盛電、德 律、和椿 資料來源：本研究整理 表 8、積極平穩型公司以次產業列出 積極平穩型 積極平穩型 積極平穩型 積極平穩型 次產業別 次產業別 次產業別 次產業別 公司公司公司公司 半導體 半導體 半導體 半導體 聯電、矽品、華泰、台積電、強茂、智原、松翰、矽格、福懋 科 電腦與週邊 電腦與週邊 電腦與週邊 電腦與週邊 光寶科、全友、精英、英群、鴻友、虹光、神基、建碁、萬國、 銘異、華孚 光電 光電 光電 光電 光磊、勝華、鼎元、新利虹、晶電、華映、東貝、大立光、亞 光、全台、華晶科、敦南、輔祥、悠克、凌巨 通訊網路 通訊網路 通訊網路 通訊網路 中華電、倚天、神腦、正文、富爾特、友勁、居易、啟碁 電子零組件 電子零組件 電子零組件 電子零組件 國巨、正崴、建準、旺詮、奇力新、飛宏、建通、希華、華新 科、健和興、全漢、晶技、健鼎、鎰勝、柏承、嘉聯益、精成 科、台郡、康舒 電子通路 電子通路 電子通路 電子通路 聯強、燦坤、威健、益登、蔚華科、崇越、全國電、長華 資訊服務 資訊服務 資訊服務 資訊服務 訊連 其他 其他 其他 其他 光群雷、普安、同開、亞翔、巨路、帆宣、佳必琪、尖點 資料來源：本研究整理
表 9、積極活躍型公司以次產業列出 積極活躍型 積極活躍型 積極活躍型 積極活躍型 次產業別 次產業別 次產業別 次產業別 公司公司公司公司 半導體 半導體 半導體 半導體 光罩、全懋、茂矽、偉詮電、華東、勤益、聯詠、駿億 電腦與週邊 電腦與週邊 電腦與週邊 電腦與週邊 互億、研揚、美格、廣達、歐格 光電 光電 光電 光電 友達、天瀚、宏齊、國碩、瑞軒、瑞儀 通訊網路 通訊網路 通訊網路 通訊網路 中磊、友訊、仲琦、全新、東訊、星通、訊舟、智邦 電子零組件 電子零組件 電子零組件 電子零組件 信邦、南電、首利、華通、鈞寶 電子通路 電子通路 電子通路 電子通路 力廣、所羅門、敦吉、精技、豐藝 資訊服務 資訊服務 資訊服務 資訊服務 凌群 其他 其他 其他 其他 云辰、美隆電、盟立、鴻海 資料來源：本研究整理
4.2
敘述統計分析
敘述統計分析
敘述統計分析
敘述統計分析
本研究期間以 1986-2006 共計 21 年的樣本期間作為實證研究期間，扣除與模型不相 容及不符合本研究之基本假設的資料後，所採取之樣本數為 3918 筆。各變數之基本敘述統 計如下： 台灣上市電子資訊公司的平均負債率為 42.63%，積極活躍型僅有 38.83%為最低，保 守靈活型為 44.15%最高保守平穩型及積極平穩型近於平均；固定資產率皆在 25%上下；平 均總資產 1,088 億元，積極平穩型公司的總資產高於平均值達到 1,587 億元，保守平穩型僅 有 3 億元，規模甚小，但積極平穩型及積極活躍型的中位數皆在 2 億上下，而積極平穩型 大規模的公司較多，因此平均數最大。保守平穩型及保守靈活型兩種型態的研發比率較低， 積極活躍型態的公司研發比率則高於平均 3.59%為最高；保守平穩型的 Tobin’s Q 略低於平 均值，積極活躍型最高達到 1.28；但資產報酬率則是積極活躍型低於其他三型，也低於平 均，僅有 6.19%；積極平穩型的每股盈餘高於平均值，積極活躍型最低為 2.01。平均的股 價變動率為 9.75%，保守靈活型的股價變動率最高，達到 11%，保守平穩型最低，僅有 8.45%。表 10、各變數之敘述統計量，以廠商行為類型分類 公司 公司 公司 公司 型態 型態 型態 型態 負債 負債 負債 負債 比率 比率 比率 比率 固定 固定 固定 固定 資產率 資產率 資產率 資產率 資產 資產 資產 資產 報酬率 報酬率 報酬率 報酬率 Tobin’s Q 總資產 總資產總資產 總資產 (千元千元千元) 千元 研發 研發 研發 研發 比率 比率 比率 比率 股價 股價 股價 股價 變動率 變動率 變動率 變動率 每股 每股 每股 每股 盈餘 盈餘 盈餘 盈餘 (元元元元) 公司 公司 公司 公司 數 數 數 數 樣本 樣本樣本 樣本 數 數數 數 保守 保守 保守 保守 平穩 平穩 平穩 平穩 42.22% 26.53% 8.07% 1.11 3,616,835 3.59% 8.45% 2.50 46 684 保守 保守 保守 保守 靈活 靈活 靈活 靈活 44.15% 25.63% 8.32% 1.17 10,248,455 3.29% 11.00% 2.52 84 1416 積極 積極 積極 積極 平穩 平穩 平穩 平穩 43.07% 25.75% 8.41% 1.17 15,865,147 3.40% 9.45% 2.81 80 1183 積極 積極 積極 積極 活躍 活躍 活躍 活躍 38.83% 23.82% 6.19% 1.28 10,830,988 4.60% 8.94% 2.01 41 631 All 42.63% 25.53% 7.96% 1.18 10,877,050 3.59% 9.75% 2.52 251 3918 資料來源：本研究整理 表 11、保守平穩型廠商之各變數之敘述統計 保守 保守保守 保守 平穩型 平穩型平穩型 平穩型 負債 負債 負債 負債 比率 比率 比率 比率 固定 固定 固定 固定 資產率 資產率 資產率 資產率 資產 資產 資產 資產 報酬率 報酬率 報酬率 報酬率 Tobin’s Q 總資產 總資產 總資產 總資產 (千元千元千元千元) 研發 研發 研發 研發 比率 比率 比率 比率 每股 每股每股 每股 盈餘 盈餘盈餘 盈餘 (元元元) 元 股價 股價股價 股價 變動率 變動率變動率 變動率 平均數 平均數 平均數 平均數 42.22 % 26.53 % 8.07 % 1.11 3,616,835 3.59 % 2.50 8.45% 中位數 中位數 中位數 中位數 40.26 % 23.11 % 7.86 % 1.00 1,462,659 2.01 % 1.83 6.87% 最大值 最大值 最大值 最大值 204.88 % 78.78 % 47.43 % 4.98 299,000,000 54.60 % 57.85 161.64% 最小值 最小值 最小值 最小值 4.79 % 0.80 % -118.14 % 0.32 10339 0.00 % -78.36 -49.19% 標準差 標準差 標準差 標準差 20.44 % 17.30 % 11.31 % 0.41 15,878,680 5.17 % 5.37 30.05% 資料來源：本研究整理 表 12、保守靈活型廠商之各變數之敘述統計 保守 保守 保守 保守 靈活型 靈活型 靈活型 靈活型 負債 負債 負債 負債 比率 比率 比率 比率 固定 固定 固定 固定 資產率 資產率 資產率 資產率 資產 資產 資產 資產 報酬率 報酬率 報酬率 報酬率 Tobin’s Q 總資產 總資產 總資產 總資產 (千元千元千元千元) 研發 研發研發 研發 比率 比率比率 比率 每股 每股 每股 每股 盈餘 盈餘 盈餘 盈餘 (元元元元) 股價 股價 股價 股價 變動率 變動率 變動率 變動率 平均數 平均數平均數 平均數 44.15 % 25.63 % 8.32 % 1.17 10,248,455 3.29 % 2.52 11.00% 中位數 中位數中位數 中位數 42.80 % 21.36 % 8.63 % 1.00 2,382,823 1.97 % 2.04 6.87% 最大值 最大值最大值 最大值 112.45 % 94.42 % 55.02 % 18.90 155,000,000 42.93 % 100.92 161.64% 最小值 最小值最小值 最小值 0.10 % 0.00 % -244.13 % 0.23 1,980 0.00 % -18.24 -49.19% 標準差 標準差標準差 標準差 18.26 % 18.62 % 12.37 % 0.84 21,452,989 4.13 % 4.86 36.55% 資料來源：本研究整理
