研究背景與動機

第一節 研究背景與動機

現代組合理論（Modern Portfolio Theory）的發展始於 Markowitz（1952）。

其以均值-變異數規則（The Mean-Variance Criterion，簡稱 MV 規則）來降低投 資組合風險。換言之，亦即在某一已知的均值報酬率（或期望報酬率）水準下，

極小化投資組合的變異數風險。 Markowitz（1959）更進一步將組合理論與風險 分 散 原 理 正 式 加 以 定 理 化 ， 奠 定 了 現 代 組 合 理 論 的 根 基 。 繼 Markowitz

（1952,1959）之後， Sharpe（1964）， Lintner（1965）與 Mossin（1966）進一 步推導了資本市場理論，亦即財務界熟悉的資本資產定價理論（The Capital Asset Pricing Model，CAPM）。

自 CAPM 問世以來，一直為學術界及實務上用來衡量股票預期報酬及風險 的重要模型；CAPM 主要是以均值-變異數規則（The Mean-Variance Criterion）

為發展核心，強調只有系統風險（Systematic Risk，以 β 值衡量）是解釋股票預 期報酬的唯一因子，換言之只要能掌握風險性資產的β 值及市場上無風險報酬率 與 市 場 報 酬 ， 即 可 估 計 風 險 性 資 產 的 預 期 報 酬 。 亦 即 其 認 為 獨 特 性 風 險

（Idiosyncratic Risk）可以藉由透過分散投資（Diversification）策略來減少，而 系統性風險是影響整體市場的風險，所以無論持有多少不同股票，也不能分散此 類風險，因此只有系統性風險才是影響資產定價和獲取風險性溢酬的唯一因子。

然而，經由多年以來的實證研究結果發現，影響投資組合報酬率的變動因素 不僅僅只由於市場投資組合報酬（Rm）與無風險利率（Rf）之間的風險溢酬，

各種對於影響風險性資產投資組合報酬因子的各項研究如雨後春筍般出現，學者 對於市場風險是否可以完整解釋投資組合報酬開始提出挑戰，也提出相關可以解 釋投資組合報酬的影響變數，如 Banz（1981）、Reinganum（1981）等的公司規 模效應（Size Effect）； Stattman（1980）、Rosenberg et al.（1985）、Chan et al.（1991）

等的淨值市值比效應（Book to Market Effect）；Jegadeesh and Titman（1993）等 的短期價格記憶效應亦或稱動能效應（Momentum Effect）；Ball（1978）、Basu

（1983）等的本益比效應（P/E Effect）；Bhandari（1988）等的槓桿效應（Leverage Effect）。

然而，近來實證研究發現帄均股票風險的高低大都受獨特性風險的影響，而 並不像 CAPM 所論述只有系統性風險才會影響報酬，且由於各種不同的原因，

如較年輕的投資人、低收入、低教育程度與較無投資的經驗，使得投資人並無法 去持有一個完全分散非系統性風險的投資組合。Goetzmann and Kumar（2004） 研 究調查美國 1991-1996年之間共62000個散戶投資人的投資帳戶，發現超過25%

的投資人其只持有一檔股票，超過半數的投資人其投資組合內不多於三檔股票，

而只有不到10%的投資人其投資組合內超過10檔股票。而根據 Campbell et al.

（2001）以2、5、20和50檔隨機股票組成的投資組合，去檢驗在樣本期間1962-1997 年內四種不同投資組合其超額標準差（excess standard deviation），發現50檔隨機 股票組成之投資組合其超額標準差最低（低於0.1，1988年前還低於0.05），建議 定價理論上所扮演的角色，例如。Campbell et al.（2001）, Goyal and Santa-Clara

（2003）, Bali et al.（2005）, Spiegel and Wang（2005）, Bali and Cakici（2008）, Ang et al.（2006, 2009）, Fu（2009）等。

而 Levy（1978）, Merton（1987）以及 Malkiel and Xu（2002）放寬了 CAPM 理論假設投資人必頇持有多角化投資組合的限制，證明股票報酬除了與市場的 Beta 係數有關之外，而且也與獨特性風險的係數有關。Levy（1978）發現以非 系統性風險衡量的變數對於股價報酬的解釋能力較系統性風險變數 Beta 更高，

且在不完美市場下，Beta 係數其實不具解釋力。另若股票是被廣泛持有，其 Beta 係數是可以提供較好的解釋能力；但若股票未被廣泛持有則獨特性風險變數會較 具解釋能力。而 Goyal and Santa-Clara（2003）證明了獨特性風險（均權帄均股 票變異數）與市場報酬（價值加權投資組合報酬率）有正向的關係存在，但市場 報酬波動卻不具有預測市場報酬的能力。Malkiel and Xu（2002）採用1935到2000 年美國 NYSE/AMEX 資料，發現當並非每一個投資人均持有市場投資組合時，

獨特性風險將會影響資產報酬，即使是在控制規模因子、帳面市值比與流動性之 後在美國與日本股票市場仍有上述結果發生。且發現 Beta 的影響僅在之前較早 的幾年樣本，而對最近期間樣本的影響力是較低的，是故獨特性風險因子在對於 資產定價占有一定地位。