Hertzel et al.（2002）以 1980 年至 1996 年，619 家美國的私募股權公司 的股價表現進行研究，以購買持有異常報酬檢驗發現，美國私募股權公司的三年 購買持有報酬率只有 0.21％，比 Affleck-Graves and Page（1995）以公開發行 公司做的研究 34.11％低很多。Hertzel et al.（2002）也以私募企業的營運表 現檢驗企業私募後的表現是否比私募前佳，其研究結果顯示私募企業的營運表 現，並未如預期地在私募後有較佳的營運結果。Hertzel et al.（2002）認為投 資人往往對於企業營運過於樂觀，因而參與企業的私募，但企業的營運在私募後 也未見起色，雖然私募股權有正向的宣告效果，但 3 年的購買和持有報酬和私募 前後三年間的營運表現都低於公開發行公司，所以他們認為投資人是因對企業營 運過於樂觀而參與私募股權。
Krishnamurthy et al.（2005）以 1983 年至 1992 年，397 家美國公司進行 私募股權研究，其發現類似 Hertzel et al.（2002）之研究結果，相較於未私 募股權公司，其私募股權公司具有正的宣告效果和負的長期異常報酬。進一步 地，比較私募股權公司與公開發行股票公司之宣告效果與長期報酬率，發現私募 股權公司股價表現並未優於公開發行股票公司。Krishnamurthy et al.（2005）
發現雖然私募股權公司的長期股價表現不佳，但平均而言私募股權有將近 20％
的折價，所以參與私募股權的投資者能獲取非負的異常報酬，並且發現高於公開 發行股票公司；因此，對於私募公司的前景，認同參與私募股權的投資者比其他 投資者有較完整的訊息。
Krishnamurthy et al.（2005）將投資者分為相關投資者與非相關投資者，
相關投資者如高階主管、決策人員、相關機構。相關投資者有較低的資訊獲得成 本並且對於公司的現金流量與真正價值有較佳的概念，所以其投資可以視為公司
價值的保證，如同減少代理成本的一個指標。研究結果顯示，雖然非相關投資者 購買私募股票比相關投資者有更多的折價，但非相關投資者和相關投資者的長期 異常報酬並無顯著差異，表示雖然相關投資者有較低的資訊獲取成本，但相較於 非相關投資者並無資訊優勢。最後，Krishnamurthy et al.（2005）控制投資者 與財務壓力變數後發現，當私募公司無財務壓力時，相關投資者參與私募後，會 有正的宣告效果與長期異常報酬，而負的長期異常報酬只有在私募公司無財務壓 力，而非相關投資者參與時出現。
Chen et al.（2002）檢驗 1988 年至 1993 年，47 家新加坡公司私募股權後 股價的長期表現，發現其私募的第二年後，累積異常報酬顯著地降低。該研究中 累積異常報酬的四種模式（規模調整模式、淨值—市價調整模式、市場調整模式、
產業調整模式），除了產業調整模式外，所有累積異常報酬顯示約為-20%。他們 比較私募公司和標竿公司之股價表現，發現私募公司之表現較差，且私募公司中 規模較小的公司又比規模較大的公司更差，此結果也符合資訊不對稱的概念，規 模較小的公司可能有更高資訊不對稱狀況。當公司股價被高估時，小公司更可能 利用 windows of opportunity 來發行股票。此現象和 Loughran and Ritter（1995）
研究首次公開發行公司與 Spiess and Affleck-Graves(1995)研究現金增資公司 相似。Chen et al.（2002）之研究也發現低淨值市價比的私募公司比高淨值市 價比的公司股價表現較佳，因為淨值市價比率是成長機會的代理變數之一，所以 他們認為有較低成長機會的公司比較可能會在價值被高估時發行股票。
過去的研究顯示長期股價表現差的公司可能是因為發行股票時市場無法將 盈餘管理的效果具體呈現，所以導致長期股價表現低落，Chen et al.（2002）
以 modified Jones model 檢驗公司私募股權前後有無顯著之盈餘管理行為，研 究結果顯示私募前後，私募股權公司並無顯著之盈餘管理行為。
Hertzel et al.（2002）發現私募股權公司，儘管營運表現不佳，但在私
募前股價仍具有明顯上漲的現象。並且發現私募股權公司具有高資本支出、高研 發支出與高股價淨值比，顯示投資人是以未來的成長機會來衡量公司私募之價 值。
Marciukaityte et al.（2005）以 1979 年至 1996 年，513 家美國公司進行 私募股權研究，至少有 37％的公司是年輕公司，或者是仍在發展與測試公司產 品階段。在以公司宣告股利支付取消、無法履行財務義務、或其他財務困難，做 為公司具有財務困難之判斷依據下，發現只有 7％的公司具有財務困難，他們認 為公司營運表現不佳是因為公司仍處於產品發展階段，而非財務問題所致。另 外，他們亦發現投資人在投資私募股權公司 時，確實可能過於樂觀，結果和 Hertzel et al.（2002）相似。Marciukaityte et al.（2005）並以 Tversky and Kahneman（1974）之期望理論，說明為何投資人會過度樂觀。對這些具有高度不 確定成長機會的私募股權公司，投資人會將其他成功達成成長目標的公司，投射 在私募股權公司上，相信私募股權公司在私募後也能達成私募前的成長目標，換 言之，投資人以其他公司的表現來預測私募股權公司的表現。然而，過度相信其 他公司的經驗而忽略長期平均表現，將導致過度評價，而使投資人過度樂觀。
參、 研究設計
本章分為三節，第一節建立本研究之假說，第二節介紹研究方法與各項變 數，第三節說明資料來源、樣本選取、與樣本的基本資料分析。