一、私募股權之宣告效果
本段列示 60 家樣本公司 60 日之平均異常報酬與平均累計異常報酬，並分 別列出標準化資料與未標準化資料，再分別以標準化資料與未標準化資料進行 比較。
圖 1 與表 5 為樣本公司之標準化平均異常報酬，由圖 1 可看出標準化平均 異常報酬於宣告前後 60 日之變化情形。圖 1 顯示，在私募宣告日後，正向的 標準化平均異常報酬多於負向的標準化平均異常報酬，且也多於私募宣告日前 的情形，但從宣告日前後五日、十日的事件期來看，僅有宣告日後四日與宣告 日後六日之標準化平均異常報酬，達到顯著為正向的平均異常報酬，在私募事 件日當日與事件日前，均未有達到顯著水準之統計結果，此實證結果與 Wruck
（1989）及許雪芬（2003）的研究結果有所差異，因此，以本研究樣本之標準 化平均異常報酬來看，無法顯示我國上市櫃公司之私募具有顯著之宣告效果。
圖 2 與表 6 為未標準化之平均異常報酬，從 圖 2 與表 6 之平均異常報酬與 圖 1 與表 5 之標準化平均異常報酬相較，可以明顯地看出平均異常報酬的變動 程度明顯高於標準化平均異常報酬。從實證結果看來，與標準化平均異常報酬 一樣，並未有夠多的顯著結果證明樣本公司具有私募股權之宣告效果。
我國私募股權未具有正向的宣告效果，可能的解釋為私募股權公司多為規 模較小之公司，從第三章樣本公司的基本分析中可以發現，整體樣本公司的規 模小於上市櫃公司的平均數，表示樣本公司多為規模較小、知名度較低的上市 櫃公司，因此，雖然發佈私募訊息，但投資人對其公司與業務較為陌生，所以 並未能在宣告私募後馬上獲得市場的認同，因此在私募宣告當日未有顯著之平
均異常報酬。
圖 3 與表 8 為樣本公司 60 日標準化平均累計異常報酬，由圖 3 可以發現，
從私募宣告後第 16 日開始，標準化平均累計異常報酬開始明顯地上升，表 8 顯示從私募宣告後第 19 日開始出現正向的顯著結果，這與前段標準化平均異 常報酬的結果相符，樣本公司在私募後正向的標準化平均異常報酬多於負向的 標準化平均異常報酬，因此標準化平均累計異常報酬逐漸升高，且在私募宣告 後第 19 日開始出現正向的顯著結果。
由圖 3、表 8 及圖 4 表 9 之 60 日標準化平均累計異常報酬與 60 日平均累 計異常報酬可知，雖然我國私募股權公司在私募宣告當日並未有顯著之平均異 常報酬，但在私募後累計異常報酬為正向，顯示私募在短期間對於私募公司之 股價亦有正向之幫助。
圖 1 ：60 家上市櫃公司 60 日標準化平均異常報酬圖
圖 2 ：60 家上市櫃公司 60 日平均異常報酬圖 標
準 平 均 化 異 常 報 酬 率
日
平 均 異 常 報 酬
率 日
表 6：60 家上市櫃公司之 60 日標準化平均異常報酬表
-24 -0.0352 -0.2726 0.7861 37 -0.1404 -1.0876 0.2812 -23 -0.0046 -0.0356 0.9717 38 -0.0736 -0.5704 0.5706 -22 -0.0846 -0.6549 0.5151 39 0.2590 2.0065 0.0494*
-21 -0.2787 -2.1585 0.0350* 40 0.3783 2.9305 0.0048**
-20 0.1073 0.8310 0.4093 41 0.3976 3.0799 0.0031**
-19 -0.0505 -0.3914 0.6969 42 0.3261 2.5262 0.0142*
-18 -0.1275 -0.9878 0.3273 43 0.0257 0.1991 0.8428 -17 0.0089 0.0687 0.9454 44 0.0007 0.0053 0.9958 -16 0.0853 0.6606 0.5115 45 0.0098 0.0759 0.9397 -15 -0.1461 -1.1315 0.2624 46 0.2236 1.7322 0.0885 -14 -0.2677 -2.0736 0.0425* 47 0.3416 2.6464 0.0104*
-13 0.0264 0.2043 0.8388 48 0.0826 0.6399 0.5247 -12 -0.0939 -0.7277 0.4697 49 -0.0327 -0.2531 0.8010 -11 -0.0938 -0.7269 0.4702 50 -0.0671 -0.5195 0.6054 -10 0.0463 0.3587 0.7211 51 0.2069 1.6030 0.1143
-9 -0.0842 -0.6522 0.5168 52 0.4141 3.2073 0.0022**
-8 0.0805 0.6238 0.5352 53 -0.0674 -0.5218 0.6038 -7 0.0642 0.4969 0.6211 54 0.0460 0.3560 0.7231 -6 -0.0350 -0.2711 0.7873 55 0.1227 0.9507 0.3457 -5 -0.1508 -1.1680 0.2475 56 -0.1820 -1.4101 0.1638 -4 0.0031 0.0242 0.9808 57 0.0942 0.7295 0.4686 -3 0.0021 0.0163 0.9871 58 -0.0946 -0.7326 0.4667 -2 0.0720 0.5580 0.5790 59 -0.0307 -0.2381 0.8126 -1 0.0804 0.6231 0.5356 60 0.1181 0.9149 0.3640
0 0.1797 1.3922 0.1691
**表示達 1％顯著水準 *表示達 5％顯著水準
表 7：60 家上市櫃公司之 60 日平均異常報酬表
-24 0.0008 0.0019 0.9985 37 -0.2940 -0.7076 0.4820 -23 0.1053 0.2533 0.8009 38 -0.2175 -0.5233 0.6027 -22 -0.2011 -0.4839 0.6303 39 0.7578 1.8236 0.0733 -21 -0.8913 -2.1449 0.0361* 40 1.1226 2.7013 0.0090**
-20 0.2377 0.5720 0.5695 41 1.1528 2.7740 0.0074**
-19 -0.2369 -0.5701 0.5708 42 1.0352 2.4910 0.0156*
-18 -0.5115 -1.2308 0.2233 43 0.0434 0.1043 0.9173 -17 -0.0020 -0.0049 0.9961 44 0.1652 0.3976 0.6924 -16 0.3004 0.7229 0.4726 45 0.1887 0.4540 0.6515 -15 -0.4672 -1.1243 0.2654 46 0.8508 2.0473 0.0451*
-14 -0.9450 -2.2739 0.0266* 47 1.1793 2.8378 0.0062**
-13 0.0569 0.1368 0.8916 48 0.1356 0.3263 0.7454 -12 -0.2052 -0.4939 0.6232 49 -0.3656 -0.8798 0.3826 -11 -0.1601 -0.3853 0.7014 50 -0.1762 -0.4240 0.6731 -10 0.1114 0.2681 0.7896 51 0.5219 1.2560 0.2141 -9 -0.0255 -0.0613 0.9513 52 1.3482 3.2443 0.0019**
-8 0.2520 0.6063 0.5466 53 -0.2321 -0.5585 0.5786 -7 0.2451 0.5898 0.5576 54 -0.0344 -0.0829 0.9342 -6 -0.1333 -0.3209 0.7494 55 0.3486 0.8389 0.4049 -5 -0.3412 -0.8210 0.4149 56 -0.3100 -0.7460 0.4586 -4 0.0705 0.1696 0.8659 57 0.3243 0.7803 0.4383 -3 0.0057 0.0138 0.9891 58 -0.1130 -0.2720 0.7866 -2 0.3009 0.7241 0.4719 59 -0.1441 -0.3468 0.7300 -1 0.2805 0.6749 0.5023 60 0.3658 0.8802 0.3823
0 0.4325 1.0408 0.3022
**表示達 1％顯著水準 *表示達 5％顯著水準
圖 3 ：60 家上市櫃公司 60 日標準化平均累計異常報酬圖
圖 4 ：60 家上市櫃公司之 60 日平均累計異常報酬圖
日 標
準 化 平 均 累 積 報 酬 率
平 均 累 積 報 酬
率 日
表 8：60 家上市櫃公司之 60 日標準化平均累計異常報酬表
-24 0.6666 0.8548 0.3961 37 2.1539 1.7300 0.0889 -23 0.6354 0.8372 0.4059 38 1.8712 1.6667 0.1009 -22 0.5520 0.7315 0.4674 39 2.1335 1.8514 0.0691 -21 0.3021 0.4054 0.6866 40 2.4876 2.1267 0.0376*
-20 0.6412 0.5283 0.5993 41 2.8864 2.4119 0.0190*
-19 0.3963 0.4628 0.6452 42 3.2113 2.6399 0.0106*
-18 0.2671 0.3125 0.7558 43 3.2333 2.6433 0.0105*
-17 0.4083 0.3191 0.7508 44 3.2319 2.6296 0.0109*
-16 0.5015 0.4120 0.6819 45 3.2403 2.6233 0.0111*
-15 0.2151 0.2594 0.7963 46 3.4680 2.7758 0.0074**
-14 -0.0534 -0.0265 0.9789 47 3.1908 3.0014 0.0039**
-13 0.1720 0.0018 0.9986 48 3.4661 3.0471 0.0035**
-12 0.1610 -0.0964 0.9236 49 4.0196 3.0094 0.0038**
-11 0.0670 -0.1932 0.8474 50 3.9528 2.9475 0.0046**
-10 0.1132 -0.1438 0.8862 51 4.1038 3.0827 0.0031**
-9 -0.2871 -0.2224 0.8248 52 4.5746 3.3673 0.0013**
-8 -0.2056 -0.1407 0.8886 53 4.5543 3.3040 0.0016**
-7 0.0159 -0.0740 0.9412 54 4.3048 3.3228 0.0015**
-6 0.0498 -0.1041 0.9174 55 4.4299 3.3955 0.0012**
-5 0.0214 -0.2498 0.8036 56 4.2485 3.2553 0.0019**
-4 -0.0420 -0.2477 0.8052 57 4.4381 3.3091 0.0016**
-3 -0.0433 -0.2469 0.8059 58 4.3442 3.2296 0.0020**
-2 0.0288 -0.1745 0.8621 59 4.3112 3.1931 0.0023**
-1 0.1098 -0.0947 0.9249 60 4.0265 3.2578 0.0019**
0 0.2715 0.0750 0.9404
**表示達 1％顯著水準 *表示達 5％顯著水準
表 9：60 家上市櫃公司之 60 日平均累計異常報酬表
-24 3.3833 1.3541 0.1809 37 8.0020 2.0133 0.0487*
-23 3.3799 1.3739 0.1747 38 6.7187 1.9531 0.0556 -22 3.1789 1.2851 0.2038 39 7.4765 2.1166 0.0385*
-21 2.3979 0.9524 0.3448 40 8.4909 2.3659 0.0213*
-20 3.5565 1.0271 0.3086 41 9.6437 2.6198 0.0112*
-19 2.6366 0.9312 0.3555 42 10.6789 2.8443 0.0061**
-18 2.1251 0.7420 0.4610 43 10.7222 2.8405 0.0062**
-17 2.5093 0.7328 0.4666 44 10.8874 2.8644 0.0058**
-16 2.8143 0.8270 0.4116 45 11.0761 2.8935 0.0053**
-15 1.8016 0.6633 0.5097 46 11.9269 3.0713 0.0032**
-14 0.8567 0.3466 0.7301 47 10.6431 3.3119 0.0016**
-13 1.7246 0.3614 0.7191 48 11.7982 3.3263 0.0015**
-12 1.9100 0.2907 0.7723 49 13.7772 3.2287 0.0020**
-11 1.7499 0.2360 0.8143 50 13.6010 3.1746 0.0024**
-10 1.8613 0.2693 0.7886 51 13.8000 3.2751 0.0018**
-9 0.5709 0.2589 0.7966 52 15.4480 3.5607 0.0007**
-8 0.8229 0.3328 0.7404 53 15.4972 3.4927 0.0009**
-7 1.5275 0.4060 0.6862 54 13.8337 3.4700 0.0010**
-6 1.7482 0.3619 0.7187 55 14.1823 3.5303 0.0008**
-5 1.9622 0.2544 0.8001 56 13.8723 3.4485 0.0010**
-4 1.6833 0.2739 0.7851 57 14.7186 3.5045 0.0009**
-3 1.6891 0.2733 0.7856 58 14.6056 3.4652 0.0010**
-2 1.9900 0.3621 0.7186 59 14.4615 3.4196 0.0011**
-1 2.2705 0.4433 0.6592 60 12.9749 3.4802 0.0009**
0 2.6674 0.5662 0.5734
**表示達 1％顯著水準 *表示達 5％顯著水準
二、 私募後一年之股價表現
圖 5 為 422家上市櫃公司之 250 日標準化平均累計異常報酬圖，從圖 5 可 以發現樣本公司私募後 250 日之標準化平均累計異常報酬有逐漸增加的趨勢，
由表 10 可知，從私募宣告日後第 95 天開始，第一次出現達 5%的顯著結果，從 135 天後，標準化平均累積報酬均達 5%以上之顯著水準，圖 6 與表 10 之 250 日平均累計異常報酬結果與 250 日標準化平均累計異常報酬類似，顯示樣本公 司私募後一年具有正向的標準化平均累計異常報酬。
圖 6 與表 11 為上市櫃公司之 250 日平均累計異常報酬，其變動量遠高於 250 日標準化平均累計異常報酬，再進一步分別檢視各公司 250 日平均累計異 常報酬，發現樣本公司之平均累計異常報酬差異相當地大，顯示部分樣本公司 在私募後的表現有兩極化的現象，但整體而言，仍呈現正向的平均累計異常報 酬。因此，樣本公司不論是標準化平均累計異常報酬或平均累計異常報酬，均 呈現正向的累計異常報酬。
此實證結果與 Hertzel et al.（2002）研究之美國私募公司和 Chen et al.
（2002）研究之新加坡私募公司的研究結果並不一致。Hertzel et al.（2002）
認為私募公司長期股價表現為負向的，是由於投資人對於公司營運過於樂觀，
但在其研究中，並未說明其所定義之投資人為一般投資人、內部投資人或是法 人投資人，而本研究中的 42 家研究樣本中，有 36 家公司均有內部人士參與私 募，其中更有 20 家公司的私募 100％都是由內部人士認購。根據資訊不對稱理 論，內部人士通常能獲得較多的營運資訊，對於公司未來的營運狀況也較一般 投資人清楚，內部人士大量參與公司私募案，想必是認為私募後營運能改善而 從中獲利。若公司私募後無法讓資金發揮效益，那參與私募的內部人士便會有 所損失，而這應該不是內部人士參與私募的目的。也就是說內部人士會審慎評
估參與私募後，是否能在私募的投資中獲利，由研究樣本 250 日標準化平均累 計異常報酬或 250 日平均累計異常報酬來看，私募確實為投資人帶來正向的累 計異常報酬。因此，從實證結果與內部人士參與比例的情形，整體而言，我國 上市上櫃公司之私募可能具正向的投資報酬。
圖 5 ：42 家上市櫃公司之 250 日標準化平均累計異常報酬圖
圖 6 ：42 家上市櫃公司之 250 日平均累計異常報酬圖 標
準 化 平 均 累 計 報 酬 率
日
平 均 累 計 異 常 報 酬
率 日
表 10：42 家上市櫃公司之 250 日標準化平均累計異常報酬表
表 11：42 家上市櫃公司之 250 日平均累計異常報酬表