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第五章 結論與建議
針對實證結果提出結論，並對此研究整體的優缺點進行省思，提出相關後續 可行之建議。
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第二章 文獻回顧
本研究的主要目的是探討金融控股公司之資本配置狀況，故於本章第一節先 回顧資本配置相關的文獻及方法，並從中選擇較適當之方式來進行理論之資本配 置。資本配置是否增加各公司之獲利能力，除了看資本報酬的變化外，亦需要有 一比較標準，故另外估計各子公司的資金成本，而此章第二節則對此主題做簡單 的回顧。
第一節 資本配置文獻回顧
Merton and Perold(1993)提出風險資本的概念(risk capital)，一般金融機構債 權人會希望自己的利益受到保障，因此希望資本波動度越小、越充足越好，然在 投資者本身，卻比債權人更為風險追逐，因為他們可以得到相對程度的報酬，因 此兩者之間有利益衝突的存在，產生代理成本。而金融機構亦有資訊不透明 (opaqueness)的問題，許多資訊並未公開，而縱使資訊公開，也經過了一些時間 遞延，但金融機構的資產負債表卻可能在短時間內有大幅度的變化，因此也存在 隱含的資訊不對稱成本。從許多面相我們可知，資本是有成本的，此外金融機構 處於競爭的金融市場中，獲利和資本成本高度相關，尤其是風險資本而言。而對 於客戶而言，資本是金融機構承諾的擔保，因此對金融機構之信用程度敏感的顧 客，會隨者公司資本的多寡而改變消費行為。基於此些原因，金融機構的資本分 配確實是非常重要的議題。
Cummins(2000)於文章中，整理了常用的資本配置方法，並分析了這些資本 配置方法的優缺點。其討論的資本配置方法包括法定風險性資本(Regulatory Risk-Based Capital)、資本資產定價模型(CAPM)、風險值(Value at Risk)、違約賣
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權(Insolvency Put Option)。表 2-1 為常用之資本配置方法及其優缺點。
表 2-1 過去常用之資本配置方法
方法 優點 缺點
法定風險資本 監理常用制度，要求明確。 1. 沒有理論基礎。
2. 缺乏精確性。
3. 忽略一些風險。
4. 使用帳面價值。
資本資產定價模型 明確的資本報酬概念。 無法捕捉所有因子的影響。
風險值 隨著金融市場逢勃發展，此方 法改善迅速。
無法得知破產後的預期損 失。
違約賣權 比風險值佳，可得知破產後的 預期損失，為此些方法中缺點 最少者。
法定風險資本(Regulatory Risk-Based Capital)是監理上常用的制度，法規常 會要求公司真實資本達到風險資本的某一倍數，公司為了遵循法規，通常會使用 此方法來分配資本。此方法有許多缺失，除了沒有理論基礎外，計算方法也缺乏 精確性，並忽略了一些像風險，例如利率風險，此外此方法使用帳面價值而非市 場價值，並且是基於最糟情形發生的情況假設來計算，也忽略了各業務間的相關 性，因此並非好的資本配置方法。Cummins, Harrington, and Klein(1995)認為法定 風險資本對於公司清償能力的辨別度低。
Sharpe(1964) 和 Lintner(1965) 等 人 提 出 資 本 資 產 定 價 模 型 (Capital Asset Pricing model, CAPM)，資本資產定價模型提供明確的資本報酬的概念，但只考
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慮市場系統性風險的溢酬，忽略了其他公司會面臨的風險，譬如長尾風險，而一 些研究也顯示，除了公司本身的風險外，許多經濟因子也會影響報酬，因此此方 法只能當作粗略的比較基準。
風險值(Value at Risk)也是常使用衡量風險的方法，其意義為某特定破產機率 下，可承受之最大損失所需資本，且由於金融市場的蓬勃發展，資料累積充裕，
因此關於此方法的研究也相對發展快速。保險公司等金融機構也可使用此方法來 衡量風險，但是資料的充裕性問題造成極大的障礙，一般金融機構的資料統計不 足，最多也只有月資料可取得，因此產生明顯誤差。此方法用於資本分配尚有其 他缺失，計算所得的資本與公司實際尚待分配有所差距，不是過多就是不足，並 且也沒有考慮到分散性(diversification)，且此方法也無法估計若破產情況發生時，
預期的損失金額會是多少。
違約賣權(Insolvency Put Option)使用於資本分配的概念類似於風險值的概 念，但可以得到比風險值更多的資訊。假設一公司擁有資產 A、負債 L，負債會 在未來某特定時點到期，若到期日時資產大於負債，則債權人可以得到清償，股 東則獲得剩餘價值。但若資產小於負債時，公司違約，債權人只能拿到負債小於 資產的部分，因此公司就像擁有一個違約賣權。故由此觀點來看，債權人的求償 權價值應為無風險負債的現值，即為負債現值扣除違約選擇權價值的部分。此方 法概念類似於風險值的概念，但能提供當公司違約時的預期損失資訊，而非只是 單純機率。
分配資本和衡量報酬時，公司業務的多角化(diversification)會對結果產生影 響，當各業務之間相關性高時，風險降低，所需的資本也會降低，故在資本配置 之初，就需加以考量，因而也產生了邊際資本分配(marginal capital allocation,
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Merton and Perold(1993)) 這 個 名 詞 。 Merton and Perold(1993) 和 Myers and Read(2001)皆基於違約選擇權的概念，提出邊際資本分配的方法。兩者對邊際 (marginal)的概念不同，Merton and Perold(1993)考量的是單一業務的增減對違約 選擇權價值變化造成的影響，而 Myers and Read(2001)著眼點則是單一業務之負 債有微幅增減時對違約選擇權價值造成的影響。
總結此些主流方法而言，Cummins(2000)於文章中明確指出違約賣權方法明 顯優於其他資本分配之方式。考量 Merton and Perold(1993) 和 Myers and Read(2001)兩種邊際資本分配(marginal capital allocation)的方式，由於此研究之目 的是探討金融控股公司現存子公司之資本分配的適當與否，因此 Myers and Read(2001)對單一業務之負債增減之概念才符合我們所需，而非 Merton and Perold(1993)單一業務(即子公司)增減的概念，故此研究於資本配置部分採用 Myers and Read(2001)之方法。
第二節 績效評估與資金成本
資本報酬(Return on Capital, ROC)是普遍用來衡量資本獲利能力的工具。而 風險調整資本報酬(Risk-Adjust Return on Capital, RAROC)則是 1970 年代後期，
由美國信孚銀行(Bankers Trust)所發展之績效評估方法，用來衡量風險調整後財 務績效常使用的工具。為了評估資本配置是否真正的提升了各子公司的獲利能力，
故本研究計算各子公司實際之資本報酬，並以理論配置之各子公司理論資本來計 算資本調整報酬，用來比較報酬率之變化。
單就資本報酬與風險調整資本報酬做比較意義不大，需要一個基準去做比較，
此也是為何資金成本議題隨時間越來越受重視的原因，存在許多的研究皆需要可 靠的方法來提供比較之基礎，故另外計算各子公司的資金成本，用來與資本報酬
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做比較。
常用 來估 計資 金成 本的 方 法為 資 本資產 定價模 型 (Capital Asset Pricing Model, CAPM)和 Fama-French 三因子模型(Fama-French 3-factor Model, FF3F)。資 本資產定價模型是單因子模型，只考慮市場系統性風險溢酬的部分。而 Fama and French(1992) 探討影響美國股票平均報酬的因素，認為資本資產定價模型無法充 分的解釋股票報酬的變化，他們提出了一個三因子模型，保留資本資產定價模型 中 的 市 場 系 統 性 風 險 因 子 ， 再 加 入 公 司 規 模 (size) 和 帳 面 價 值 市 值 比 (Book-to-Market Equity Ratio, BE/ME ratio)這兩項因子的風險溢酬，為股票報酬 的變化提供更充分的解釋。
由於金融控股公司只有母公司上市，故要計算子公司之資金成本尚需其他方 法。早期常用來估計一公司內各業務資金成本之方法為單一經營法(Pure-play approach)(Fuller and Kerr,1981)，此方法使用經營此單一業務的公司之平均資金成 本，作為多角化公司中，此種業務資金成本的近似。此方法應用於產險市場會產 生一些問題，因為經營單一業務的公司較少，且規模通常不大，因此市場幾乎都 被多角化經營的公司所瓜分，造成估計上的偏誤。台灣金融市場中，金融控股公 司確實掌握了大部分的業務，因此若使用此方法，也會產生極大誤差。
Ehrhardt and Bhagwat(1991) 提 出 充 分 資 訊 beta 法 (The full-information Industry Beta Method, FIB)，其概念是公司的獲利是由底下各個業務的獲利所構 成，而於無套利市場當中，各公司投入於某特定業務中的獲利應該要相等，即各 公司於此特定業務之 beta 係數相等，也就是一公司整體之系統性風險係數為其 公司內各個業務系統性風險係數的加權平均。
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Cummins and Phillips(2005)對於資金成本估計有極具代表性的文章，正是使 用充分資訊下 beta 的方式來估計產險公司內各業務的資金成本大小，而實證結 果得出，使用 Fama-French 三因子模型(FF3F)所估計出的資本成本，會比使用資 本資產定價模型(CAPM)所得出的結果來的高，因此認為規模和帳面價值市值比 (BE/ME ratio)確實會對資本成本造成一些影響，因此 Fama-French 三因子模型 (FF3F)比資本資產定價模型(CAPM)更適合用來估計資本成本。
然而在國內，王美晴(2007)計算金融控股公司下子公司的資金成本，比較資 本資產定價模型和 Fama-French 三因子模型，卻得到以資本資產定價模型計算之 資金成本高於以 Fama-French 三因子模型計算之資金成本的現象，和 Cummins and Phillips(2005)得到的結果不相同，沒有一致的共識。由於資本資產定價模型 和 Fama-French 三因子模型並沒有證實存在顯著差異，因此考量金融控股公司家 數不多，資料本就較為稀少，故若使用 Fama-French 三因子模型反而可能產生更 大誤差，故此研究使用資本資產定價模型來估計資金成本。
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第三章 研究方法
承續前一章節探討後決定之方法，此章節詳述各方法之模型。第一節於資本 配置部分採用 Myers and Read(2001)之方法，以邊際違約價值相等的概念來配置 資本，並利用 Margrabe(1978)提出之交換選擇權定價模型來計算違約價值，並用 以推導出總公司和子公司之邊際違約價值。第二節績效評估部分，則說明資金報 酬率的計算，且由於需要對配置成果之績效做簡單的比較，故另外計算各子公司
承續前一章節探討後決定之方法，此章節詳述各方法之模型。第一節於資本 配置部分採用 Myers and Read(2001)之方法，以邊際違約價值相等的概念來配置 資本，並利用 Margrabe(1978)提出之交換選擇權定價模型來計算違約價值，並用 以推導出總公司和子公司之邊際違約價值。第二節績效評估部分，則說明資金報 酬率的計算，且由於需要對配置成果之績效做簡單的比較，故另外計算各子公司