第二章 文獻回顧
第二節 績效評估與資金成本
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Merton and Perold(1993)) 這 個 名 詞 。 Merton and Perold(1993) 和 Myers and Read(2001)皆基於違約選擇權的概念，提出邊際資本分配的方法。兩者對邊際 (marginal)的概念不同，Merton and Perold(1993)考量的是單一業務的增減對違約 選擇權價值變化造成的影響，而 Myers and Read(2001)著眼點則是單一業務之負 債有微幅增減時對違約選擇權價值造成的影響。
總結此些主流方法而言，Cummins(2000)於文章中明確指出違約賣權方法明 顯優於其他資本分配之方式。考量 Merton and Perold(1993) 和 Myers and Read(2001)兩種邊際資本分配(marginal capital allocation)的方式，由於此研究之目 的是探討金融控股公司現存子公司之資本分配的適當與否，因此 Myers and Read(2001)對單一業務之負債增減之概念才符合我們所需，而非 Merton and Perold(1993)單一業務(即子公司)增減的概念，故此研究於資本配置部分採用 Myers and Read(2001)之方法。
第二節 績效評估與資金成本
資本報酬(Return on Capital, ROC)是普遍用來衡量資本獲利能力的工具。而 風險調整資本報酬(Risk-Adjust Return on Capital, RAROC)則是 1970 年代後期，
由美國信孚銀行(Bankers Trust)所發展之績效評估方法，用來衡量風險調整後財 務績效常使用的工具。為了評估資本配置是否真正的提升了各子公司的獲利能力，
故本研究計算各子公司實際之資本報酬，並以理論配置之各子公司理論資本來計 算資本調整報酬，用來比較報酬率之變化。
單就資本報酬與風險調整資本報酬做比較意義不大，需要一個基準去做比較，
此也是為何資金成本議題隨時間越來越受重視的原因，存在許多的研究皆需要可 靠的方法來提供比較之基礎，故另外計算各子公司的資金成本，用來與資本報酬
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做比較。
常用 來估 計資 金成 本的 方 法為 資 本資產 定價模 型 (Capital Asset Pricing Model, CAPM)和 Fama-French 三因子模型(Fama-French 3-factor Model, FF3F)。資 本資產定價模型是單因子模型，只考慮市場系統性風險溢酬的部分。而 Fama and French(1992) 探討影響美國股票平均報酬的因素，認為資本資產定價模型無法充 分的解釋股票報酬的變化，他們提出了一個三因子模型，保留資本資產定價模型 中 的 市 場 系 統 性 風 險 因 子 ， 再 加 入 公 司 規 模 (size) 和 帳 面 價 值 市 值 比 (Book-to-Market Equity Ratio, BE/ME ratio)這兩項因子的風險溢酬，為股票報酬 的變化提供更充分的解釋。
由於金融控股公司只有母公司上市，故要計算子公司之資金成本尚需其他方 法。早期常用來估計一公司內各業務資金成本之方法為單一經營法(Pure-play approach)(Fuller and Kerr,1981)，此方法使用經營此單一業務的公司之平均資金成 本，作為多角化公司中，此種業務資金成本的近似。此方法應用於產險市場會產 生一些問題，因為經營單一業務的公司較少，且規模通常不大，因此市場幾乎都 被多角化經營的公司所瓜分，造成估計上的偏誤。台灣金融市場中，金融控股公 司確實掌握了大部分的業務，因此若使用此方法，也會產生極大誤差。
Ehrhardt and Bhagwat(1991) 提 出 充 分 資 訊 beta 法 (The full-information Industry Beta Method, FIB)，其概念是公司的獲利是由底下各個業務的獲利所構 成，而於無套利市場當中，各公司投入於某特定業務中的獲利應該要相等，即各 公司於此特定業務之 beta 係數相等，也就是一公司整體之系統性風險係數為其 公司內各個業務系統性風險係數的加權平均。
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Cummins and Phillips(2005)對於資金成本估計有極具代表性的文章，正是使 用充分資訊下 beta 的方式來估計產險公司內各業務的資金成本大小，而實證結 果得出，使用 Fama-French 三因子模型(FF3F)所估計出的資本成本，會比使用資 本資產定價模型(CAPM)所得出的結果來的高，因此認為規模和帳面價值市值比 (BE/ME ratio)確實會對資本成本造成一些影響，因此 Fama-French 三因子模型 (FF3F)比資本資產定價模型(CAPM)更適合用來估計資本成本。
然而在國內，王美晴(2007)計算金融控股公司下子公司的資金成本，比較資 本資產定價模型和 Fama-French 三因子模型，卻得到以資本資產定價模型計算之 資金成本高於以 Fama-French 三因子模型計算之資金成本的現象，和 Cummins and Phillips(2005)得到的結果不相同，沒有一致的共識。由於資本資產定價模型 和 Fama-French 三因子模型並沒有證實存在顯著差異，因此考量金融控股公司家 數不多，資料本就較為稀少，故若使用 Fama-French 三因子模型反而可能產生更 大誤差，故此研究使用資本資產定價模型來估計資金成本。
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