第二章 文獻回顧
第一節 資本配置文獻回顧
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第二章 文獻回顧
本研究的主要目的是探討金融控股公司之資本配置狀況，故於本章第一節先 回顧資本配置相關的文獻及方法，並從中選擇較適當之方式來進行理論之資本配 置。資本配置是否增加各公司之獲利能力，除了看資本報酬的變化外，亦需要有 一比較標準，故另外估計各子公司的資金成本，而此章第二節則對此主題做簡單 的回顧。
第一節 資本配置文獻回顧
Merton and Perold(1993)提出風險資本的概念(risk capital)，一般金融機構債 權人會希望自己的利益受到保障，因此希望資本波動度越小、越充足越好，然在 投資者本身，卻比債權人更為風險追逐，因為他們可以得到相對程度的報酬，因 此兩者之間有利益衝突的存在，產生代理成本。而金融機構亦有資訊不透明 (opaqueness)的問題，許多資訊並未公開，而縱使資訊公開，也經過了一些時間 遞延，但金融機構的資產負債表卻可能在短時間內有大幅度的變化，因此也存在 隱含的資訊不對稱成本。從許多面相我們可知，資本是有成本的，此外金融機構 處於競爭的金融市場中，獲利和資本成本高度相關，尤其是風險資本而言。而對 於客戶而言，資本是金融機構承諾的擔保，因此對金融機構之信用程度敏感的顧 客，會隨者公司資本的多寡而改變消費行為。基於此些原因，金融機構的資本分 配確實是非常重要的議題。
Cummins(2000)於文章中，整理了常用的資本配置方法，並分析了這些資本 配置方法的優缺點。其討論的資本配置方法包括法定風險性資本(Regulatory Risk-Based Capital)、資本資產定價模型(CAPM)、風險值(Value at Risk)、違約賣
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權(Insolvency Put Option)。表 2-1 為常用之資本配置方法及其優缺點。
表 2-1 過去常用之資本配置方法
方法 優點 缺點
法定風險資本 監理常用制度，要求明確。 1. 沒有理論基礎。
2. 缺乏精確性。
3. 忽略一些風險。
4. 使用帳面價值。
資本資產定價模型 明確的資本報酬概念。 無法捕捉所有因子的影響。
風險值 隨著金融市場逢勃發展，此方 法改善迅速。
無法得知破產後的預期損 失。
違約賣權 比風險值佳，可得知破產後的 預期損失，為此些方法中缺點 最少者。
法定風險資本(Regulatory Risk-Based Capital)是監理上常用的制度，法規常 會要求公司真實資本達到風險資本的某一倍數，公司為了遵循法規，通常會使用 此方法來分配資本。此方法有許多缺失，除了沒有理論基礎外，計算方法也缺乏 精確性，並忽略了一些像風險，例如利率風險，此外此方法使用帳面價值而非市 場價值，並且是基於最糟情形發生的情況假設來計算，也忽略了各業務間的相關 性，因此並非好的資本配置方法。Cummins, Harrington, and Klein(1995)認為法定 風險資本對於公司清償能力的辨別度低。
Sharpe(1964) 和 Lintner(1965) 等 人 提 出 資 本 資 產 定 價 模 型 (Capital Asset Pricing model, CAPM)，資本資產定價模型提供明確的資本報酬的概念，但只考
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慮市場系統性風險的溢酬，忽略了其他公司會面臨的風險，譬如長尾風險，而一 些研究也顯示，除了公司本身的風險外，許多經濟因子也會影響報酬，因此此方 法只能當作粗略的比較基準。
風險值(Value at Risk)也是常使用衡量風險的方法，其意義為某特定破產機率 下，可承受之最大損失所需資本，且由於金融市場的蓬勃發展，資料累積充裕，
因此關於此方法的研究也相對發展快速。保險公司等金融機構也可使用此方法來 衡量風險，但是資料的充裕性問題造成極大的障礙，一般金融機構的資料統計不 足，最多也只有月資料可取得，因此產生明顯誤差。此方法用於資本分配尚有其 他缺失，計算所得的資本與公司實際尚待分配有所差距，不是過多就是不足，並 且也沒有考慮到分散性(diversification)，且此方法也無法估計若破產情況發生時，
預期的損失金額會是多少。
違約賣權(Insolvency Put Option)使用於資本分配的概念類似於風險值的概 念，但可以得到比風險值更多的資訊。假設一公司擁有資產 A、負債 L，負債會 在未來某特定時點到期，若到期日時資產大於負債，則債權人可以得到清償，股 東則獲得剩餘價值。但若資產小於負債時，公司違約，債權人只能拿到負債小於 資產的部分，因此公司就像擁有一個違約賣權。故由此觀點來看，債權人的求償 權價值應為無風險負債的現值，即為負債現值扣除違約選擇權價值的部分。此方 法概念類似於風險值的概念，但能提供當公司違約時的預期損失資訊，而非只是 單純機率。
分配資本和衡量報酬時，公司業務的多角化(diversification)會對結果產生影 響，當各業務之間相關性高時，風險降低，所需的資本也會降低，故在資本配置 之初，就需加以考量，因而也產生了邊際資本分配(marginal capital allocation,
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Merton and Perold(1993)) 這 個 名 詞 。 Merton and Perold(1993) 和 Myers and Read(2001)皆基於違約選擇權的概念，提出邊際資本分配的方法。兩者對邊際 (marginal)的概念不同，Merton and Perold(1993)考量的是單一業務的增減對違約 選擇權價值變化造成的影響，而 Myers and Read(2001)著眼點則是單一業務之負 債有微幅增減時對違約選擇權價值造成的影響。
總結此些主流方法而言，Cummins(2000)於文章中明確指出違約賣權方法明 顯優於其他資本分配之方式。考量 Merton and Perold(1993) 和 Myers and Read(2001)兩種邊際資本分配(marginal capital allocation)的方式，由於此研究之目 的是探討金融控股公司現存子公司之資本分配的適當與否，因此 Myers and Read(2001)對單一業務之負債增減之概念才符合我們所需，而非 Merton and Perold(1993)單一業務(即子公司)增減的概念，故此研究於資本配置部分採用 Myers and Read(2001)之方法。