經濟附加價值

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Jensen & Meckling（1994）發現經理人會為了自己的原因而犧牲股東利益：董事們 鼓勵管理階層提高企業的市場佔有率，為了達成董事們期望的目標，企業經理人往往 會開發期望報酬是零經濟附加價值的投資案，亦即投資報酬等於風險的必要報酬，甚 至藉由重複的融資來達成企業未來目標，而使經理人必須更專注於債務的償還，即使 犧牲股東利益也在所不惜。Jensen & Meckling的發現強化了Miller & Modigliani的理論 基礎。直到由Joel. Stern和G. Bennett Stewart於1982年創設的紐約Stern Stewart & Co.財 務顧問公司，首先將上述理論與觀念，依據財務經濟的理論，解釋修訂為易讀文字，

讓各企業經理人得以直接應用，並將EVA^®的名稱註冊登記，經濟附加價值的研究才逐 漸成為近代企業評價分析的顯學。Fortune雜誌甚至將經濟附加價值稱作創造財富之鑰

（the real key to creating wealth），並自1995年開始報導由Stern Stewart & Co.財務顧問公 司提供的1000大企業的經濟附加價值。

通常經濟附加價值被定義為企業營運投入資本及機會成本的差額。為了避免因一 般公認會計原則（GAAP）所造成的財務資訊扭曲，Stern Stewart 建議將約當權益準備 項目（Equity Equivalent Reserves）調整回資本內，稱為費用資本化，並將期間準備變 動（Periodic Changer in Reserves）加回稅後營運利潤。由於經濟附加價值是以傳統的財 務報表為基礎，再加上約當權益準備項目的調整，以確實反映實際盈餘，所以在近年 來廣受各界企業的重視，許多專業人士將其視為傳統的會計盈餘以外，公司內部評估 績效或從事其他管理決策，乃至於投資人擬定投資決策的重要指標。

Biddle, et al.（1999）根據紐約 Stern Stewart & Co.財務顧問公司之建議，將計算經 濟附加價值所需要調整的重要項目整理如表 4。至於其他項目是否調整，可依下列四個 原則判斷：

（1）該調整項目是否會對經濟附加價值產生重大影響？

（2）該調整項目是否能減少經理人操縱盈餘的空間與誘因？

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（3）該調整項目之資料是否容易取得及追蹤？

（4）非財務背景的人員是否能容易瞭解調整的原因？

表 4 約當權益調整之重要項目

需要調整的項目 一般公認會計原則 調整的方式

研發成本 當作費用 列為資產並攤銷

推銷成本 當作費用 列為資產並攤銷

遞延所得稅 當作資產或負債

反轉會計作法以反應實 際現金流向

商譽 當作資產並攤銷 列為資產，不攤銷

營業租賃 當作費用 列為資產並攤銷

滯留呆帳 估計應計數字

反轉會計作法以反應實 際現金流向

存貨處理方式 採用後進先出 LIFO 採用先進先出 FIFO

在建工程 當作資產 由資產中扣除

停業部門損益 當作資產 由資產中扣除

資料來源：Biddle, et al.（1999）

一般而言，經濟附加價值可分成兩種計算方式，一是將投入資金乘以加權帄均資 金成本得到資金成本，再將息前稅後盈餘扣除資金成本；二是將投入資金報酬率減去 加權帄均資金成本得到超額報酬率，再將投入資金乘以超額報酬率。本研究採取第一 種算法。簡單範例如表 5 所示。

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表 5 EVA 計算範例 第一種算法

投入資金 $10,000

加權帄均資金成本 10%

資金成本 $1,000

息前稅後盈餘 $2,500

（減）資金成本 - $1,000 經濟附加價值 $1,500

第二種算法

資本報酬率 25％

（減）加權帄均資金成本 - 10%

超額報酬率 15％

投入資金 $10,000

超額報酬率 15％

經濟附加價值 $1,500

資料來源：本研究整理

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從第二種經濟附加價值的計算方式：資本報酬率（ROIC）減去加權帄均資金成本 比率（WACC）後再乘上投入資本（蘇原田，2004）可知，只有企業的資本報酬率大於 加權帄均資金成本比率時，經濟附加價值才會大於 0，企業實質價值才能提升；換言之，

經濟附加價值的評價精神在於鼓勵企業應藉由獲利的成長（資本報酬率增加）或改善 資金使用效率（加權帄均資金成本降低）來創造企業的經濟價值，而非為了追求企業 成長而不斷增加新的投資。

經濟附加價值與企業績效相關研究之文獻回顧如下：

王泰昌（2000）提到經濟附加價值可應用之處甚多，幾乎包括了所有企業的長短 期規劃與控制之項目，尤其是含長短期績效的評估與獎酬制度。許多美國及歐洲企業 對於經濟附加價值的評估方式都相當熱中，相信未來在我國此一方法亦會日漸普及。

涂宏任（2000）對於經濟附加價值與市場附加價值（Market Value Added，MVA）

的研究得到下列結論：以產業的觀點來看，傳統產業的 EVA 指標對 MVA 解釋能力較 科技產業為佳；以公司規模的觀點來看，大公司組的解釋能力較小公司組為佳。另外，

EVA 指標對 MVA 的解釋能力高出傳統績效評估指標甚多。

吳翠治（2002）的研究指出，標準化之經濟附加價值（Standard EVA，SEVA）對 未來之經營績效具有顯著的解釋能力。張石柱、邱雅楓（2004）的研究也證實經濟附 加價值指標能提供內在經營績效衡量與外在股東投資效益間更直接的關係。

Tully（1993）認為增加企業的經濟附加價值有以下三種方式：投入資本不變的情 況下，提高營運利潤；在相同的營運水準下，減少投入資本，通常這也是提升企業經 濟附加價值最有效的方式；透過專案投資，賺取超過資金成本的報酬，也就是捨棄報 酬過低的投資方案，提高企業創造的經濟價值。

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Lehn & Makhija（1996）兩位學者以美國 241 家上市公司為研究樣本，進行傳統績 效評估指標、經濟附加價值、MVA 與股價報酬之間的相關性研究。研究結果顯示，後 兩者與股價報酬呈正相關，且其相關程度遠高於資產報酬率、股東權益報酬率等傳統 績效評估指標。

Man & Masile（2009）的研究證實經濟附加價值可以有效量化公司價值創造能力，

提供企業在特定時間內，評估是否有財務異常或維持企業水準之衡量指標。

Kaur & Narang（2008）針對 Satyam Computer Services 公司以經濟附加價值及傳統 績效評量方法如 ROCE、RONW、EPS 等來評估該公司的經營績效，發現經濟附加價 值較傳統績效評量更能完全反映該公司的真實績效表現。

Chari（2009）研究結果認為，紐約 Stern Stewart & Co.財務顧問公司建議針對經濟 附加價值調整的 165 個項目，實際上只有 5-6 項具有顯著的影響效果，包含研發費用、

遞延稅項、LIFO 存貨準備、折舊、商譽及營業借貸。