國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
1
第一章緒論
第一節研究背景
自 1990 年代中期，利差交易便因日本的低利政策而開始風行，許多對沖基 金 藉 由 放 空 低 利 貨 幣 (Funding currency) 並 買 進 高 利 貨 幣 (Target currency / Investment currency)進而大量獲利。然而如果透過利差交易得以賺取超額報酬則 意味著未受拋補的利率平價說(Uncovered interest rate parity，UIP)並不成立，在 許多實證研究的資料上亦顯示高利貨幣相對於低利貨幣往往更容易趨向升值，使 得利差交易投資者同時賺取利差與匯差，這種背離 UIP 的狀況即為外匯遠期溢 價之謎(Forward premium puzzle，FPP)，又稱為 UIP Puzzle。至於為何會發生外 匯遠期溢價之謎，在過去已有相當多的文章探討其發生的原因，並嘗試解讀利差 交易的超額報酬，包括 Lyons and Rose (1995)、Chaboud and Wright (2005)等使用 日內高頻資料證明 UIP 在短時間內確實可以成立以及 Verdelhan (2010)認為利差 交易的超額報酬是對於風險趨避增加的補償。
而近年來除了流通量較大的 G10 貨幣以外，在新興市場的利差交易也不斷 增加，包括近期曾被摩根士丹利所點名的“脆弱五國”貨幣-土耳其里拉、南非蘭 特、巴西雷亞爾、印尼盾和印度盧比，其匯率也經常因利差交易的熱絡程度而受 影響。而隨著新興市場的 NDF 利差交易越趨重要，Doukas and Zhang (2013)因此 特別將 NDF 的貨幣獨立出來研究，並發現以 NDF 來從事利差交易的報酬相對於 以 DF 的方式有著較高的夏普值，其中重要的差距之一在於以 DF 來從事利差交 易在金融海嘯時期遭受重大的損失，與此同時以 NDF 進行的利差交易相對來說 則沒有出現顯著的虧損。而鑒於 NDF 在利差交易上的優異表現，我們希望能針 對 NDF 的利差交易策略進行研究以進一步提高 NDF 利差交易的報酬表現。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
2
第二節研究目的
以往針對利差交易所進行的研究大多偏重在可交割的遠期外匯(Deliverable Forward，DF)或者並沒有去區分遠期外匯是否為全額交割，然而對於許多實行外 匯管制的開發中國家貨幣而言，並不存在境外的可交割遠期外匯市場，其遠期外 匯乃是以無本金交割遠期外匯(Non-deliverable forward，NDF)的方式流通於國際 市場。而 NDF 的交易本質其實與 DF 相同，不同之處乃在於 NDF 於契約到期時 僅交割其約定匯率與到期時清算匯率(基本上為境內的即期匯率)之間的差額，故 交割後換回原幣的成本也較小，而市場上甚至更有不交付標的貨幣而統一採用美 元交割的 NDF，因而能享有更低的交易成本。且其清算匯率並不像 DF 有買賣價 差，此乃為 NDF 一重要特色，此外法人承作 NDF 時，因為不須再提供實質商業 交易所產生的發票、信用狀及訂單等交易證明，亦不須繳交保證金，使其不僅可 用於避險更富有投機的功能。
由於以往的利差交易策略研究較少針對 NDF 貨幣，因此在本篇文章中我們 嘗試建構一個 NDF 利差交易的最適交易策略，並將以往使 UIP 無法成立的各種 因素利用迴歸模型融合成一個平倉指標，同時審視各種變數進入平倉指標對於報 酬的預測能力之影響，以期此交易策略能夠進一步提升以 NDF 來進行的利差交 易夏普值。
第三節研究架構
在接下來的第二章我們將會談到先前許多重要的文獻回顧，並在第三章說明 我們的研究方法、資料來源及相關的變數，緊接著的第四章會呈現我們的實證結 果，其中包括樣本內的測試與樣本外的測試，最後的第五章則是我們的結論以及 後續的研究建議。前述的研究架構可參考下頁圖 1：
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
3
圖 1：研究架構圖
研究背景與目的
文獻回顧
研究方法
實證結果分析
結論與後續研究建議 資料來源 變數說明
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
4