第六章 實證結果分析
第三節 衝擊反應分析
由於 SVAR 模型的參數與檢定值僅能瞭解變數間的同期結構關係，而未討論變數
跨期的結構關係，藉理論模型所設定之衝擊反應分析，可探討一項變數變動一個單位 之標準差，對其他變數所造成的影響，是正向、負向、持續或者跳動的關係。衝擊反 應是來自一個 VAR 方程式的誤差項的單位衝擊，而其他的誤差項都保持不變。對於 穩定的模型，衝擊反應函數應趨向於 0。本文採用結構分解(structural decomposition)，
用結構因子分解矩陣估計的正交轉換矩陣，該方法只有在進行 SVAR 模型估計後才可 使用。
衝擊反應圖實線表示隨著預測期數的增加，一項變數變動一個單位之標準差，對
其他變數所造成的反應；虛線表示在相應衝擊反應兩側加減兩倍之標準差的信賴區 間，能判別估計結果的顯著性；橫軸表示對衝擊反應的追蹤期數（單位：季）；縱軸 顯示對衝擊的影響程度。
圖 6-1～圖 6-5 分別畫出不同結構衝擊對各變數的衝擊反應函數。由於遞迴式 VAR 與 SVAR 之 IRF 與變異數分解之型態極其相似，故以下僅以 SVAR 的結果來作 說明。至於遞迴式 VAR 之結果可參考附錄。
圖 6-1(A) GDP7受到產出 1 標準差（即 0.015 單位）的正向衝擊後，顯著性持續 了四季後逐漸趨近於零；圖 6-1(B) CPI 受到產出 1 標準差的正向衝擊後，在第二季開 始產生顯著的正向反應，最高點在第四季出現大約為 0.002 單位8，顯著反應至第五季 後逐漸消失；圖 6-1(C)房價受到產出 1 標準差的正向衝擊後，產生正向反應，與預期 符號相符但未達顯著水準，顯示國民生產毛額愈高，有助於刺激購屋需求，故會促使 房價之增加。因此，Elbourne(2007)認為房價只會因應國內貨幣變數（利率、
M ）產
0 生立即性的影響，並將產出設定為對房價不具有同期影響；圖 6-1(D)股價受到產出 1 標準差的正向衝擊後，立即顯著上升 0.04 單位，顯著效果維持了兩季，顯示國內生 產毛額愈高，有助於刺激股票市場投資；圖 6-1(E)利率受到產出 1 標準差的正向衝擊 後，起初反應不明顯，至第二季後產生顯著的正向關係，持續五季後反應逐漸消失。此顯示，總合經濟變數短期內會對利率產生影響，驗證了 Svensson(1997)該文強調貨 幣政策傳遞機制中，說明總體經濟的變動對貨幣政策決策者會立即反應。
7 以下所稱之變數除利率外，皆指取自然對數後之變數。
8 若換算為彈性，即0.002 0.0150.133。
圖 6-1 lnGDP衝擊反應
圖 6-2(A)GDP 受到物價 1 標準差（即約 0.005 單位）的正向衝擊後，立即顯著下 降反應持續五季，至第九季後轉為正向關係，但未達顯著水準，Goux and Cordahi(2007) 指出短暫的物價衝擊將造成產出上下震盪；圖 6-2(B) CPI 受到物價 1 標準差的正向衝 擊後，立即上升 0.005 單位左右，隨著時間經過影響效果逐漸減少，持續五季後反應 消失；圖 6-2(C)(D)房價與股價受到物價 1 標準差的正向衝擊後，初期皆未達顯著水 準，Elbourne(2007)認為房價只會因應國內貨幣變數（利率、
M ）產生立即性的影響，
0 並將物價設定為對房價不具有同期影響；圖 6-2(E)利率受到物價 1 標準差的正向衝擊 後，起初沒有顯著反應，直到第五季後達到顯著的負向反應，維持了四季的顯著影響，而 Goux and Cordahi(2007)指出物價與短期利率為正向關係，但未達顯著水準。
圖 6-2 lnCPI衝擊反應
圖 6-3(A)(B) GDP 與 CPI 受到房價 1 標準差（約 0.029 單位）的正向衝擊後，產 生正向關係(例如 Chirinko et al., 2004；Elbourne, 2007)，與預期符號相符但皆未達顯 著水準；圖 6-3(C)受到房價 1 標準差的正向衝擊後，隨著時間經過影響效果逐漸減少，
持續三季後反應消失；圖 6-3(D)股價受到房價 1 標準差的正向衝擊後，立即產生顯著 正向反應，最高點大約為 0.05 單位9在受到衝擊後三季出現，至第五季後反應逐漸消 失。住宅價格的變動會正向影響同期股價，與預期符號相符。Girouard and Blondal(2001) 指出若 Tobin Q 值大於 1，表示建商建造新屋有利可圖，若資產價格上漲則提高金融 機構的資產價值，促進整體企業投資與經濟成長，不同類型資產間具有明顯價格外溢 效果(IMF, 2003)。總體而言，在住宅市場景氣時交易熱絡導致房價上漲，因此，由房 價可得知住宅市場的景氣狀況，進而牽動股價的波動。
文獻指出房價對利率的影響具有正向關係(例如 Elbourne, 2007；Bjornaland and Jacobsen ,2009；Bjornaland and Jacobsen, 2008；伍瑋雯, 2010)。圖 6-3(E)利率受到房 價 1 標準差的正向衝擊後，起初未達顯著水準，至第四季後才產生顯著正向關係，影 響反應持續了四季。Monetary Policy Committee(2004)指出未預期的房價衝擊會加劇通 貨膨脹，意味著房價的干擾對貨幣政策影響的可能性，因此，房價的衝擊至少在一年
9 彈性為0.05 0.0291.724。
內對利率造成影響。此顯示，利率與房價的關係可能具有時間遞延效果(Bjornaland and Jacobsen, 2009)。HKMA (2008)指出，當總體經濟環境不穩定時，特別在資產價格發 生巨大波動的情況下，必須謹慎的監測住宅市場渠道對於總體經濟與金融穩定的影 響。
圖 6-3 lnHP衝擊反應
圖 6-4(A) GDP 受到股價 1 標準差（約 0.1 單位）的正向衝擊後立即顯著上升，
最高點為 0.004 單位10左右，在受到股價衝擊後四季出現，影響反應持續五季後消失；
圖 6-4(B)CPI 受到股價 1 標準差的正向衝擊後，於五季達到正向顯著水準，顯著期間 為第五季至第九季共持續了四季；圖 6-4(C)房價受到股價 1 標準差的正向衝擊後，產 生正向反應，與預期符號相符但未達顯著水準。股票價格的變動不僅會影響本身市場 的波動，還會牽動其他市場的資金流向與價格，不同類型資產間具有明顯價格外溢效 果(IMF, 2003)；圖 6-4(D)股價受到股價 1 標準差的正向衝擊後，反應在六季後逐漸消 失；圖 6-4(E)利率受到股價 1 標準差的正向衝擊後立即上升，最高點在受到衝擊後九 季發生，大約為 1.52 單位左右，此影響從點估計來看似為恆常性，但一年後之效果 開始變的不顯著。
10 彈性0.0040.10.04。
C lnHP因應lnSTOCK變動衝擊的反應
D lnSTOCK因應lnSTOCK變動衝擊的反應圖 6-4 lnSTOCK衝擊反應
許多研究指出，緊縮性的貨幣政策衝擊通常會影響產出以及通貨膨脹。利率暫時 性的增加，將使產出與通貨膨脹減少(Bjornland and Jacobsen, 2010)。圖 6-5(A) GDP 受到利率 1 標準差（約 0.13％）的正向衝擊後，初期為正向到第八季後轉為負向反應，
但未達顯著水準結果顯示，緊縮性的貨幣政策衝擊到第八季後造成產出減少，由此預 期將會對就業與工資產生負面的影響。Elbourne and Haan(2006)所研究的歐盟國家 中，除了義大利的工業生產受利率的衝擊是正向反應外，其他國家皆是負向影響，且 多數國家皆未達顯著水準；圖 6-5(B) CPI 受到利率 1 標準差的正向衝擊後，產生正向 反應，與預期符號不符但未達顯著水準。沒有因應緊縮性貨幣政策而降低物價，造成 價格迷惑的原因為，利率上升造成企業貸款成本增加而促使物價上升(Ravenna and Walsh, 2006；Chowdhury et al., 2006)。
圖 6-5(C)房價受到利率 1 標準差的正向衝擊後，為正向反應逐漸趨近於零，但未 達顯著水準。可能原因為建商在貸款成本調高的情況下，將部分成本轉嫁給消費者，
且成本提高連帶著帶動住宅價格上漲；圖 6-5(D)股價受到利率 1 標準差的正向衝擊 後，主要為負向反應與預期符號相符，但未達顯著水準。當利率愈高，投資者可能考 慮將股票市場的資金投入銀行內；反之，當利率調低時，投資者便能用較低的成本向 銀行貸款，將資金投入股票市場中，造成利率同期的變動對股價呈現負向關係；圖 6-5(E)利率受到利率 1 標準差的正向衝擊後，顯著地持續性上升。
圖 6-5 RATE衝擊反應
第四節 變異數分解
表 6-4 與圖 6-6 產出變異數分解顯示，國內生產毛額第一季只受自身的影響，解 釋能力高達 100％11。第二季開始受到模型中其他變數的影響，隨著時間增加，各變 數的貢獻程度隨之增加，除了產出自身的解釋能力以外，物價對於產出的影響最重 要，24 期時高達 18.3％，其次為股價 12.94％，顯示 CPI 與股價為解釋景氣波動的重 要因素，而房價用來解釋景氣循環的重要性較低，至於利率其影響力甚微。
表 6-4 lnGDP變異數分解
期數 S.E. lnGDP lnCPI lnHP lnSTOCK RATE 1 0.015 100.000 0.000 0.000 0.000 0.000 2 0.019 92.956 3.459 0.844 2.717 0.025 3 0.021 81.991 8.860 2.320 6.761 0.068 4 0.022 72.395 13.648 3.711 10.141 0.105 5 0.023 66.438 16.697 4.626 12.114 0.125 12 0.025 63.759 18.179 5.110 12.809 0.144 24 0.025 63.403 18.303 5.181 12.937 0.175
11 由於認定限制中設定lnGDP在當期不受其他變數所影響，故有此結果。
圖 6-6 lnGDP變異數分解
表 6-5 與圖 6-7 物價變異數分解顯示，消費者物價指數第一季受自身影響的解釋 能力高達 99.89％。第二季開始受產出的影響程度最高為 4.6％，其次為房價 0.11％。
第五季後產出對物價的影響開始下降，股價在第十二季的貢獻程度大幅增加，除了物 價自身的解釋能力以外，產出對物價的影響程度最重要，24 期時高達 18.8％，其次 為股價 11.75％。
表 6-5 lnCPI變異數分解
期數 S.E. lnGDP lnCPI lnHP lnSTOCK RATE 1 0.005 0.107 99.893 0.000 7.19E-33 0.000 2 0.006 4.602 95.222 0.109 0.0562 0.010 3 0.007 11.555 87.229 0.515 0.661 0.041 4 0.007 16.949 79.417 1.320 2.221 0.093 5 0.008 19.413 73.458 2.428 4.541 0.160 12 0.009 18.537 63.289 6.006 11.766 0.403 24 0.009 18.798 63.008 5.998 11.746 0.450
圖 6-7 lnCPI變異數分解
表 6-6 與圖 6-8 房價變異數分解顯示，房價第一季受自身影響的解釋能力為 96.01
％，其次是利率 3.83％，隨著時間增加對房價的影響大致均維持 3％，顯示，房價的 變異只受到自身的影響。第二季開始除了利率與房價本身以外，產出、物價及股價的 貢獻程度皆逐漸上升，24 期時影響程度依序為物價(8.68％)、股價(4.89％)、產出(4.2
％)。Elbourne(2007)指出，產出與物價對同期房價的貢獻程度極小。
表 6-6 lnHP變異數分解
期數 S.E. lnGDP lnCPI lnHP lnSTOCK RATE 1 0.029 0.095 0.058 96.014 1.78E-32 3.833 2 0.033 0.852 1.805 92.571 1.102 3.671 3 0.034 0.885 4.544 88.407 2.677 3.488 4 0.035 0.935 6.749 85.101 3.871 3.344 5 0.036 1.463 7.984 82.836 4.469 3.247 12 0.037 4.127 8.612 79.326 4.822 3.114 24 0.037 4.197 8.676 79.125 4.885 3.118
圖 6-8 lnHP變異數分解
表6-7與圖6-9股價變異數分解顯示，股價第一季受自身影響的解釋能力為76.97
％，其次是產出(14.27％)與房價(5.91％)。房價對股價的影響程度隨著時間增加逐漸 上升，至24期時貢獻程度達19.32％，其次為產出之11.38％。
表 6-7 lnSTOCK變異數分解
期數 S.E. lnGDP lnCPI lnHP lnSTOCK RATE 1 0.114 14.267 2.807 5.906 76.968 0.051 2 0.152 9.941 1.647 12.737 75.448 0.226 3 0.177 7.408 2.230 16.775 73.252 0.336 4 0.193 6.559 3.250 18.780 71.026 0.386 5 0.203 6.959 4.028 19.603 69.010 0.400 12 0.216 11.391 4.585 19.353 64.276 0.395 24 0.217 11.378 4.761 19.315 64.086 0.460
圖 6-9 lnSTOCK變異數分解
表6-8與圖6-10利率變異數分解顯示，利率第一季受自身影響的解釋能力高達 96.16％，模型中其他變數的貢獻程度皆很低。第二季時相對於其他變數，產出的影
表6-8與圖6-10利率變異數分解顯示，利率第一季受自身影響的解釋能力高達 96.16％，模型中其他變數的貢獻程度皆很低。第二季時相對於其他變數，產出的影