資產價格與貨幣政策

上一節說明了經濟活動與貨幣政策間的互動關係，本節將介紹資產價格與貨幣政 策之關聯性。透過利率的調整實行貨幣政策，改變持有資產的預期收益之貼現率，將 影響資產價格與實質經濟活動。Elbourne(2007)應用SVAR模型估計包含商品價格、美 國聯邦基準利率、零售銷售、物價水準、貨幣需求、貨幣供給、匯率及房價的結構關 係，以經濟理論解釋在其他衝擊不變下，特定衝擊對於內生變數動態之影響，此模型 能同時分析貨幣政策衝擊和房價衝擊。其指出英國受到暫時性的國內利率正向衝擊，

零售價格將減少0.4％、通貨膨脹也會降低，房價下降0.75％。然而，消費受到房價1

％的正向衝擊將上升0.07％，利率受到房價1％的正向衝擊立即迅速上升7個基準點 (1basis point=0.01％)以及物價水準受到房價1％的正向衝擊迅速地上升0.06％，這些反 應是因為受到房價衝擊所產生的預期效果。房價衝擊造成消費和利率以及物價水準的 增加，估計結果說明了預期價格的現象。Elbourne(2007)之實證結果顯示，房價在貨 幣政策傳遞機制中扮演重要的角色，因為直接影響了抵押貸款的利息支付。歐洲貨幣

政策衝擊對房價之影響，Iacoviello and Minetti(2007)針對歐洲四國包含芬蘭、德國、

挪威和英國進行分析，利用利率、金融機構貸款總額、房價、GDP與通貨膨脹五個變 數進行研究，實證結果顯示，芬蘭與德國的貨幣政策對房價的同期影響為顯著負向關 係；英國的貨幣政策對房價的同期影響為顯著正向關係；挪威的貨幣政策對房價的同 期影響為正向關係但不顯著。研究結果顯示，各個國家受到衝擊後的時間及強度反應 差異，能說明不同國家貨幣政策的制定，將導致房價發揮不同的作用。

由利率引發的財產價格波動，將透過財富和資產負債表效果(wealth and balance sheet effects)影響個人消費和固定資產投資，貨幣政策傳遞管道由租金組成的綜合消 費者物價指數，直接影響通貨膨脹率，並且間接地透過商品和服務價格影響總需求。

再者，財產價格變動直接影響家戶財產的市場價值，並且間接地藉由抵押貸款支出影 響家戶的現金流量，也透過資產負債表渠道影響個人消費支出。此外，利率變動改變 了融資成本以及財產價格，進而影響固定資產投資。香港金融管理局(Hong Kong Monetary Authority, HKMA)(2008)探討住宅市場渠道在香港貨幣傳遞機制中的角色。

研究結果顯示，利率會透過住宅市場渠道影響資產價格和通貨膨脹率，並且在新巴塞 爾協定(Basel II)內部評等法(internal rating based, IRB)的背景下，根據資產價格失調的 缺口來調整資本要求，當總體經濟環境不穩定時，特別在資產價格發生巨大波動的情 況下，必須謹慎的監測住宅市場渠道對於總體經濟與金融穩定的影響，能夠在市場過 熱時緩和銀行對於住宅市場的貸款；在市場過度低迷時刺激需求，從而穩定住宅價格 減輕住宅市場渠道的影響。

資產價格的波動對貨幣政策之實行有其重要的意義，若資產價格上漲則提高金融 機構的資產價值，反之，則使金融業不良債權增加造成銀行資產負債惡化，阻礙整體 企業投資與經濟成長。Jud and Winkler(2002)以需求面與供給面的變數建構住宅價格 模型，實證結果顯示，利率、所得、人口成長、建築成本與住宅價格有顯著之關聯。

Bjornaland and Jacobsen(2009)利用SVAR模型透過短期和長期的合併限制，設定利率 與房價間對訊息有立即性的反應，以挪威、瑞典和英國為例，分析小型開放經濟體系 中房價在貨幣政策傳遞機制中所扮演的角色。研究結果指出，瑞典和英國的利率會受 房價的衝擊所影響，房價增加1％，利率增加15-20個基準點；對於挪威而言，利率受 房價1％的正向衝擊最初的影響是不明顯的，但經過二季以後增加了10個基準點。

英格蘭銀行所設立的貨幣政策委員會(Monetary Policy Committee, MPC)(2004)指 出，實行調高附買回利率(Repo Rate)這項政策的意義，不是只針對房價或者其他資產 價格的通貨膨脹所做出的反應，也具有穩定總體經濟的效果。由於房價未預期 (unexpected)的升高，將促進短期的消費及產出的成長，因而帶動通貨膨脹的產生，

進而影響貨幣政策。未預期的房價衝擊會加劇通貨膨脹，意味著房價的干擾(innovation) 對貨幣政策影響的可能性，因此，房價的衝擊至少在一年內對利率造成影響，顯示利 率與房價的關係可能具有時間遞延效果(Bjornaland and Jacobsen, 2009)。

國外相關文獻指出住宅價格易受到其他金融資產的變動而波動，多數認為利率、

國民生產毛額、通貨膨脹率、股價等總體經濟指標對住宅價格變動有相當程度之關聯 性。股票價格的變動不僅會影響本身市場的波動，還會牽動其他市場的資金流向與價 格的變動。不同類型資產間具有明顯價格外溢(price spillovers)效果，若股價暴跌後，

房價跟著大跌，而房價暴跌後，股價加速下跌(IMF, 2003)。Case et al. (2005)指出在一 個成熟的經濟體系中，股票市場與住宅財產在總體經濟活動中的影響力是有意義的。

金融結構中各因素的變動顯示出貨幣決策者所面臨的挑戰，揭露了國家對於不同資產 價格所受到的衝擊。針對某一資產實行的政策，不只會影響欲控制的資產，也會對其 他資產價格與經濟部門造成影響。美國調整聯邦資金利率，以減緩房地產價格的變 動，所影響的不只是房地產市場，也會對股票市場造成影響。其次，美國房地產市場 與房地產價格於各州之間的差異可能很大，有些州的房價因應政策變動恢復平穩，有

些州則持續高漲或衰退。然而貨幣政策決策者對於利率的調整，所影響的不只是房地 產價格高漲的地區，而是全國各地區的房地產市場與整體經濟環境。

中央銀行透過對目前和預期未來實質利率的影響，牽動家戶消費以及企業投資的 決策時機，有可能透過利率管道影響股價，此說明了股價與貨幣政策間的關聯性。在 SVAR模型中設定利率和資產價格具有同期關係方面，Bjornaland and Jacobsen(2008) 分析美國的資產價格在貨幣政策傳遞機制中的角色，指出貨幣政策衝擊對實質股價具 有立即性的顯著負向關係。並且當住宅價格增加1％時，利率立刻上升15個基準點，

最後透過穩健性檢測支持該文的主要結論。Bjornland and Leitemo(2008)利用SVAR模 型透過短期和長期的合併限制，探討美國貨幣政策和股票市場間的關係。研究結果指 出，美國的實質股價和貨幣政策同期間具有交互作用，意指股票價格是貨幣政策實行 時的重要指標。

在國內研究方面，黃佩玲(1995)利用縮減式VAR模型進行住宅價格與總體經濟變 數關係的研究，以獲得變數間的落後期數及瞭解變數間雙向、單向及領先、同步、落 後情形，進一步探討住宅價格與每一總體經濟變數間的影響程度大小及影響情形。由 因果關係檢定分析中，得知股價、物價、貨幣供給額及利率等總體經濟因素領先於住 宅價格之變動。由住宅價格變異數分解中，得知住宅價格自身的解釋程度僅佔三分之 一。顯示住宅價格受總體經濟變數的影響程度相當大；而從總體經濟變數之變異數分 解中得知，住宅價格的變動會影響總體經濟變數。衝擊反應圖中顯示，除了工資外，

其餘總體經濟變數變動，對住宅價格造成的衝擊均相當明顯。以總體經濟及產業觀點 切入，顏嘉慧(2003)利用用VAR模型針對台灣在1991年第3季至2002年第3季之季資 料，以大盤指數、貨幣供給額及利率作為總體經濟指標；並以不動產景氣綜合判斷分 數、信義房屋台北市房價指數、建造執照面積、營造業生產毛額增長率及營造業受雇 員工人數作為不動產產業指標，利用VAR模型及修正誤差模型探討總體環境及不動產

市場和營建類股的關聯性。就不動產產業指標而言，營建類股和產業指標間存在長期 均衡關係，利率與營建類股為負向關係，並且驗證營建類股與總體經濟變數間主要呈 現短期關係。

由於台灣為小型開放經濟體系，且房地產市場不完全受國內變數所影響(Elbourne, 2007)，因此，黃怡瑄(2007)在模型設定時加入國際變數，探討台灣在2000年到2006 年以及日本在1993年到2006年的低利率時期，貨幣政策是否有效的問題。檢驗利率管 道、匯率管道、股價管道是否暢通。使用遞迴式VAR模型分別針對兩個國家估計其衝 擊反應分析和預測誤差變異分析。台灣的實證結果顯示，實質利率對產出（工業生產 指數）並沒有顯著影響力，而且貨幣政策（金融業隔夜拆款利率）對產出也沒有影響，

亦即雖然短期實質利率繼續調降使長期實質利率跟著降低，但由於預期心理的因素，

廠商對未來前景不看好，因此無法刺激消費和投資資金而增加產出。針對匯率管道與 股價管道是否暢通的問題，發現貨幣政策對此二個管道的影響未達顯著水準。最後再 觀察三個管道對產出的部分，不論是實質利率、實質匯率和實質股價對產出的影響皆 未達顯著水準。

住宅價格會受到本身以及總體經濟變數干擾的影響，在設定模型時藉由瞭解各變 數佔住宅價格變動的比例，以此選擇適當的變數是具有意義的。由於住宅需求可分為 消費性的「居住服務需求」以及保值、增值的「投資需求」兩種型態。白志杰(1997)

住宅價格會受到本身以及總體經濟變數干擾的影響，在設定模型時藉由瞭解各變 數佔住宅價格變動的比例，以此選擇適當的變數是具有意義的。由於住宅需求可分為 消費性的「居住服務需求」以及保值、增值的「投資需求」兩種型態。白志杰(1997)