複迴歸分析

本節將介紹本研究迴歸模型之被解釋變數與主要解釋變數，並說明使用了哪 些控制變數，最後建立本研究之複迴歸分析模型。

壹、專家意見書評價結果對公司股價異常報酬率實證模型

本研究依據前述假說和研究方法，使用 OLS 建立迴歸模型探討專家意見書評 價內容是否於意見書揭露時對主併公司股價產生異常報酬之影響。實證模型列式 如下：

CAR(A,B) =𝛽

+ 𝛽

+ 𝛽

𝑅𝐸𝐿𝑆𝐼𝑍𝐸 + 𝛽

DEAL_SIZE + 𝛽

𝑆𝐼𝑍𝐸_MKT + 𝛽

TOP_IND + 𝛽

DEBT_RATIO + 𝛽

S𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐷𝐼𝑅

其中，

𝐶𝐴𝑅(A,B) = 在(A,B)事件期間累積異常報酬率。

APP_PREM = 獨立專家評估目標公司價值高於主併公司出價之溢酬。

𝑅𝐸𝐿𝑆𝐼𝑍𝐸 = 被併公司和主併公司之相對規模。

𝐷𝐸𝐴𝐿_𝑆𝐼𝑍𝐸 = 併購交易規模取自然對數。

𝑆𝐼𝑍𝐸_MKT = 併購交易規模佔主併公司市值比率。

TOP_IND = 專家聲譽，高聲譽的為 1，其餘為 0。

𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐷𝐼𝑅 = 主併公司董監持股比率。

𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐼𝑁𝑆 = 主併公司機構投資人持股比率。

(一)、被解釋變數:

累計異常報酬率之計算如本章第三節所述，由於每位股東收到股東開會通知書之 時點並不一致，本研究為捕捉較完整之股價反應，主要使用(-3,3)事件窗口探討 專家意見書內容對於主併公司股價之影響。

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(二)、解釋變數:

 獨立專家評估目標公司價值高於出價之溢酬(

APP_𝑃𝑅EMIUM

參考 Cain & Denis (2013)之定義，本研究以獨立專家評估目標公司價格高於雙 方約定交易價格之溢酬，來衡量此交易是否對主併方有利。計算方式為：

APP_𝑃𝑅EMIUM

獨立專家評價區間之中位數− 主併公司出價價格

主併公司出價價格

其中，本研究樣本若以股權支付，則出價價格之計算為主併公司於意見書揭露日 時，過去二十~十個交易平均價格除上換股比率；若以混合支付，則出價價格之 計算為過去二十~十個交易日平均價格扣除每股現金支付後再除上換股比率。

(三)、控制變數:

 相對規模(𝑅𝐸𝐿𝑆𝐼𝑍𝐸):

本研究參考Kisgen et al.(2009)及Cain &Denis (2013)，認為主併與被併 公司之間規模差異對併購交易會產生影響，故控制之，計算方式為：

𝑅𝐸𝐿𝑆𝐼𝑍𝐸

= 被併公司前一季總資產 主併公司前一季總資產

 交易規模(𝐷𝐸𝐴𝐿_𝑆𝐼𝑍𝐸)

本研究參考 Kisgen et al. (2009)及 Liu (2013)控制併購案交易規模對於 主併公司進行併購交易之影響。

若主併公司以股權支付對價，則計算方式為：

𝐷𝐸𝐴𝐿_𝑆𝐼𝑍𝐸 = ln (主併公司每股市價×因併購案新發行股數) 若主併公司以混合方式支付對價，則計算方式為：

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𝐷𝐸𝐴𝐿_𝑆𝐼𝑍𝐸 = ln(主併公司每股市價×併購案新發行股數＋現金支付價) 其中，主併公司每股市價為併購宣告日前二十~十個交易日之均價。

 重大交易(𝑆𝐼𝑍𝐸_MKT)

以併購交易規模佔主併公司市值衡量併購案對於主併公司之影響力。

 專家聲譽(TOP_IND)

評價專家主要由會計師擔任，2014 年四大(勤業眾信（Deloitte）、資誠（PWC）、 安侯建業（KPMG）及安永（E&Y）)會計師事務所在上市櫃總市值市佔率分別為 41%、

25%、20%、11%，其餘非四大事務所只佔 3%。故以四大會計師事務所作為高聲譽 之獨立專家，其值設為 1，其餘為 0。

 董監持股比率(𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐷𝐼𝑅)

本研究參考 Hudson et al. (1992)及黃玉雯 (2012)以主併公司董監持股比 率控制內部人持股對於主併公司進行併購交易之影響，其計算方式為：

𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐷𝐼𝑅 =

^{董監事持股數} 流通在外總股數

 機構投資人持股比率(𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐼𝑁𝑆)

本研究參考 Brickley et al.(1988)及黃玉雯(2012)以主併公司機構投資人 持股比率控制公司股權結構對併購案之影響，此處機構投資人包含政府機構、本 國及僑外金融機構、本國及僑外信託基金和本國及僑外法人，其計算方式為：

𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐼𝑁𝑆 =

^{機構投資人持股數}

流通在外總股數

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貳、專家意見書使用評價方法與出價溢酬實證模型

除衡量專家意見書對短期異常報酬之影響，本研究亦透過 OLS 建立迴歸實 證模型列式如下衡量專家意見書使用之評價方法與出價之溢酬之間相關性：

𝐶𝐴R(A,B) =𝛽0 + 𝛽1ACQ_PREM + 𝛽2VAL_QUA+ 𝛽3PREM_QUA + 𝛽4𝑅𝐸𝐿𝑆𝐼𝑍𝐸 + 𝛽5DEAL_𝑆𝐼𝑍𝐸 + 𝛽6𝑆𝐼𝑍𝐸_MKT + 𝛽7 TOP_IND + 𝛽8S𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐷𝐼𝑅 + 𝛽9𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐼𝑁𝑆 其中，

𝐶𝐴𝑅(A,B) = 在(A,B)事件期間累積異常報酬率。

ACQ_PREM =併購溢酬，主併公司支付目標公司高於其歷史市場價格的溢酬。

VAL_QUA = 專家評價品質，高評價品質為 1，低評價品質為 0。

PREM_QUA = 併購溢酬與獨立專家評價品質交乘項。

(一)、被解釋變數:

累計異常報酬率之計算如前所述，捕捉主併公司之收購溢酬與市場完整股價反應，

主要使用(-3,3)事件窗口探討專家意見書評價品質對於主併公司股價之影響。

(二)、解釋變數:

 併購溢價 (Acquisition Premium)

主併公司為取得目標公司的股權而向目標公司股東支付的高於其歷史市場 價格的價值。

主併公司出價價格 – 被併公司過去二十日~十日均價 被併公司過去二十日~十日均價

本研究參考 Kisgen et al. (2009)之研究，以併購溢價來衡量交易爭議性 的大小。一般併購溢價之計算有兩種方法，其一為買價股價比法(P/P ratio method)，即以主併公司之買價除以被併公司之股票市價計算併購溢價(Kisgen

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et al. 2009)；另一方法則為買價淨值比法(P/B ratio method)，此法係以主併 公司之買價除以被併公司之每股淨值計算併購溢價(Allen et al. 2004)。本研 究之觀察值中被併公司若為非上市(櫃)公司，無股票市價可循，以買價淨值比法，

做為計算併購溢價之方法，其詳細計算過程如下：

主併公司每股市價/換股比率 被併公司每股淨值 其中：

主併公司每股市價 = 併購案宣告日前二十日~十日之股價均數 換股比率 = 主併公司一股可交換之被併公司股數

被併公司每股淨值 = 併購宣告日前一季季底之每股淨值

以上係以併購對價為股份者為例，若為現金併購，溢價計算方式則相對簡單，為 每股購買價格除以被併公司每股淨值。

 評價品質 (Valuation Quality)

將專家意見書對目標公司的評價依照以下七項評斷標準做出評分:

1. 評價使用方法數量

2. 評價有無使用財務評價方法(資產基礎法、收益基礎法、市場基礎法) 3. 淨值是否有做重估調整

4. 是否為高聲譽專家評價

5. 出具評價報告者是否具獨立性 6. 股權交換主併股價是否有合理評價 7. 評價區間是否以加權平均計算

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 併購溢價與評價品質交乘項

Kenny 與 Judd（1984）利用引進交乘項作為潛在交互作用項指標的作法，本 研究亦探討併購溢酬與評價品質交互作用項對併購交易影響。

(三)、控制變數：

本研究認為實證模型(一)中控制變數除對評價溢酬有影響外，亦會對併購溢 價、評價品質、併購溢價與評價品質交乘項產生影響。因此模型(二)之控制變數 定義皆與模型(一)相同，請參照模型(一)之變數說明。

是 95%

否 5%

出具評價報告者是否具獨立性

是 10%

否 90%

股權交換主併股價是否有合理評價

是 26%

否 74%

評價區間是否以加權平均計算

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