專家意見評價結果與品質和主併公司股價關聯性-以台灣上市公司為例 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學財務管理研究所碩士論文. 專家意見評價結果與品質和主併公司股價關聯性以台灣上市公司為例 Appraisal Outcome & Quality In Fairness Opinion For Acquiring Firms. 指導教授：吳啟銘博士研究生：盧作倫. 中華民國一百零四年六月.

(2) 謝辭論文修改完成後，也意味著學生生活即將畫下句點，誠心感謝一路上許多人對我的指導與幫助，讓我在政大這兩年的求學時光過得雖然短暫卻很充實，一切經歷都會是我人生中珍貴的回憶。. 論文得如期完成，首先當然要感謝的是我的指導教授吳啟銘老師，謝謝您總是耐心地聆聽我的問題；另外也要感謝口試委員陳勝源老師、李志宏老師撥冗指導並給予我許多寶貴的建議，讓我的論文更加完整，真的十分感謝。. 另外要謝謝 102 級政大財管所的同學們，謝謝你們總是在我有需要的時候給予適時的幫助，特別是同門的亦強、閎駿，最愛的狡兔們(聖雯、芝榮、珮瑜、姿儀、琳雅)還有孝民在論文上給我的鼓勵和意見。兩年來一起熬夜趕報告、念書、玩樂，點點滴滴我都會珍藏在心底。. 最後要感謝我的媽媽、妹妹和鎧名，謝謝你們一直以來都在我身後給予我勇氣，讓我能面對困難，追尋夢想，無後顧之憂地完成學業，我永遠愛你們！. i.

(3) 摘要本研究以 2002 年至 2013 年台灣主併公司為上市公司的併購案件為樣本，探討專家意見評價結果和品質對主併公司短期股價影響。本研究結果有兩項發現： 1. 於意見書揭露日時，若專家意見書評估價格高於雙方約定交易價格愈多時，即評價溢酬愈大，主併公司會有負向的累積異常報酬率。 2. 於意見書揭露日時，若併購溢酬越大、或是併購溢酬大與評價品質高，主併公司會有負向的累積異常報酬率。. 故本研究認為，台灣獨立專家制度相較歐美國家仍不成熟，相關配套措施及規範未規畫周詳，對於獨立專家的獨立性、專業性之確保，以及出具意見時評價方法的選擇標準、意見書應記載事項等規範過少，使得專家意見書於揭露時評價結果易受到市場及投資人懷疑。另外評價品質與主併公司異常報酬的關聯性在少數的樣本下無法表現出顯著性，市場及投資人較傾向以併購溢酬做為交易出價是否過高之依據。. 關鍵字：併購、專家意見、評價品質、併購溢酬、事件研究法。. ii.

(4) ABSTRACT This study analyses the relation between target firm appraisal outcome and quality disclosed in the fairness opinions and acquiring firm performances by using the samples of Taiwanese listed company in M&A transaction between 2002 and 2013. We find that the stock price reactions to the public disclosure of fairness opinions are negatively related to the difference between target firms valuations contained in the fairness opinion and the merger offer price. In addition, the greater the acquisition premium for or acquisition or high acquisition premium with high appraisal quality would result in negative stock price reactions as well.. Under these conditions, this study suggests that Taiwan's independent expert system in Taiwan still appeared to be immature, including that related supplementary measures are not careful planned, the independence of the independent expert, the professionalism of independent expert, and the criteria of valuation methods are not carefully regulated by the government. Therefore, the outcome and the quality of the fairness opinion may not to be trusted by the market and investors. Also, the association between appraisal quality and abnormal unable to be significant could result from the lack of number of samples.. Keywords: M&A、Fair Opinion、Appraisal Quality、Acquisition Premium、Event Study. iii.

(5) 目次摘要 ................................................................................................................................... i 目錄 ................................................................................................................................. iv 表目錄 ...............................................................................................................................v 第一章. 緒論 .................................................................................................................6. 第一節研究背景與動機 .............................................................................................6 第二節研究目的…………………………………………………………………….8 第二章. 相關議題與文獻回顧 ...................................................................................10. 第一節. 獨立專家制度與相關法規 .........................................................................10. 第二節. 專家意見書揭露規定 .................................................................................12. 第三節. 併購交易價值評估流程:............................................................................15. 第四節. 文獻回顧 .....................................................................................................20. 第三章. 研究設計 .......................................................................................................23. 第一節. 研究假說 .....................................................................................................23. 第二節. 樣本選取與資料來源:................................................................................25. 第三節. 研究方法:....................................................................................................27. 第四節. 複迴歸分析 .................................................................................................34. 第四章. 實證結果分析 ...............................................................................................41. 第一節敘述統計分析及共線性檢定 .......................................................................41 第二節評價品質統計結果………………………………………………………...44 第三節異常報酬實證分析………………………………………………………...47 第五章. 結論與建議 ...................................................................................................51. 第一節研究結論 .......................................................................................................51 第二節研究限制與後續研究建議 ...........................................................................53 參考文獻 .........................................................................................................................54 附件一………………………………………………………………………………….54. iv.

(6) 表目錄表格 3-1：樣本分布情況 ..............................................................................................26 表格 4-1：專家意見評價溢酬異常報酬之研究樣本 ..................................................41 表格 4-2：專家意見評價品質與出價溢酬研究樣本 ..................................................42 表格 4-3：F 檢定：兩母體變異數的檢定..................................................................43 表格 4-4：t 檢定：兩母體變異數相等下之平均數差檢定 .......................................43 表格 4-5：評價溢酬研究變數之相關係數矩陣 ..........................................................44 表格 4-6：評價品質研究變數之相關係數矩陣 ..........................................................45 表格 4-7：專家意見評價溢酬異常報酬迴歸分析 ......................................................46 表格 4-8：專家意見揭露異常報酬迴歸分析 ..............................................................47 表格 5-1：研究結果彙總 ..............................................................................................48. v.

(7) 第一章緒論本章第一節探討促成本研究之背景與動機，這部分探討獨立專家制度與併購評價之議題。接著，第二節敘述研究目的，第三節說明本研究之研究流程與論文撰寫之架構。. 第一節研究背景與動機企業可以透過併購活動產生綜效，但在併購過程中存在著各種資訊不對稱，包括主併和被併公司之間、債權人與股東之間以及股東和經理人之間，使得內部管理者可能會為了自身利益及名望，進行減少公司價值的併購活動，導致嚴重的代理問題。為解決併購過程中因利益衝突所產生的代理問題，企業必須有良好的內外監督機制來降低代理成本，而獨立專家制度的建立更是為一降低代理問題的外部監督機制。而在併購過程中，無論是買方、賣方、或有意合併之雙方，最關心、最重要的談判主題就是股價之決定，也就是企業價值之評估。企業評價可作為作出交易決策時之參考依據，用以決定企業之繼續經營或資產處分價值。. 美國過去相關實證研究對於公平意見(Fairness opinion)在併購交易中之功能看法沒有一致結果，Kisgen et al.(2009)認為委請財務顧問出具獨立意見書雖然能增加併購案的成功率並降低併購溢價，但其股票異常報酬也往往也低於未使用獨立意見書之公司，顯示市場投資人擔心公司與出具獨立意見書的投資銀行產生利益衝突，因此對於交易案及獨立意見品質並不信任，獨立專家意見書變成董事會為防止併購失敗時股東訴訟的擋箭牌，僅具有被動防範訴訟案件功能；而 Liu(2013)則認為主併公司聘請財務顧問出具獨立意見書的最主要目的就是為了說服股東同意併購案，因此出具獨立意見對於合併後公司的股票有顯著正向異常報酬，顯示專家意見書具有積極傳遞訊息之功能，能有效地減少資訊不對稱，降低代理問題。 6.

(8) 我國現行併購法制中，2002 年制定的企業併購法中第 6 條設有獨立專家制度，藉由獨立專家制度為少數股東權益把關，強制要求公開發行公司進行併購時委請獨立專家對於併購對價進行檢查並出具意見。然而，在幾乎每項併購案併購對價之公平性均有獨立專家背書下，股東對於併購對價不公的質疑聲浪仍時有所聞。追究其原因，認為獨立專家意見之所以不被信任是因我國法制中對於獨立專家制度之設計過於簡陋且不夠成熟，僅要求企業於併購時須委請獨立專家，但對於獨立專家的獨立性、專業性之確保，以及出具意見時評價方法的選擇標準等配套措施均無制式規定。如此一來，併購中獨立專家極為容易淪為企業經營者的橡皮圖章，形式上為併購價格公平性背書，實質上卻未獨立、客觀、專業、詳盡地對於併購對價的公平性進行檢驗。. 評價品質一直是投資者關注的重要面向，如果併購目標企業的價值可以被正確的估計，則該項併購成功的機會可顯著提高，由於投資人通常無法取得評價的細部資料，因此若能藉由公開的評價資訊，推估公司之併購交易是否恰當，可因資訊揭露而蒙利。在進行併購交易時，主併公司委由獨立專家評價，而評價品質是否可作為傳遞公司投資價值的有效工具成為重要議題與研究動機。評價結果受到評價人員進行評價所能掌握的資訊精準程度、動機不同，進而影響出最終的評價品質，站在投資者的角度，他們不僅關心評價之最適選擇決策如何形成，也相當重視評價過程中的品質，以助於釐清對目標公司的價值判斷。. 因此，本研究以專家意見書中評價品質與購併溢價和主併公司股價關聯性為研究主軸，使用 2002 年至 2013 年間，台灣地區主併公司為上市公司之併購樣本，透過揭露專家意見書評價內容對於主併公司短期股票異常報酬之影響，加上對專家意見書使用之評價品質依據各項參考因素以區分評價品質之優劣，期望了解專家意見書在企業併購實務上之價值。 7.

(9) 第二節研究目的過去我國許多關於獨立專家法制面之研究，對於專家意見書能否發揮其應有功能存有疑慮，認為我國制度並未針對意見書內應記載事項、評價方法選用等詳加規範，在其品質良莠不齊下，是否還能提供股東及投資人有價值之資訊為一值得研究之問題。為了驗證專家意見書的實際使用價值，本研究選用 2002 年至 2013 年間台灣主併公司為上司公司之併購樣本，探討專家意見書評價結果與品質是否於意見書揭露時具有訊號發射效果，強化資訊透明度，降低管理階層和外部股東及投資人間資訊不對稱，對主併公司的股價造成影響。此外，專家意見書揭露時獨立專家出具之評價結果是由評價人員設定評價模型，基於假設或專業判斷估算而得之目標公司價值，故可能與真實應有價值有所差異。本研究將獨立專家出具之評價方法以所使用方法之數量、是否使用專業評價方法評價(資產基礎法、市場基礎法、收益基礎法)、淨值是否有做重估調整、是否為高聲譽會計師評價、出具評價報告者是否具獨立性、使用股權交換隻交易主併股價是否有合理評價以及評價區間是否以加權平均計算衡量評價品質，聯合併購溢酬，研究主併公司股價波動，驗證專家意見書之品質是否被投資人信任、提供投資人更多完整資訊，進而推斷專家意見書是否可為投資人帶來參考價值。. 8.

(10) 第三節研究架構本文之架構如下：第一章緒論論述研究動機、研究問題與研究價購。第二章文獻探討回顧國內外相關實證研究，並說明對本文研究之啟發。第三章研究設計依據過往文獻及研究問題建立研究假說，並對研究樣本、研究方法及實證模型與變數作一詳細說明。第四章實證結果與分析列示研究分析結果，並驗證研究假說是否獲得支持。第五章結論陳述研究發現與未來研究建議。. 9.

(11) 第二章相關議題與文獻回顧本章首先說明我國獨立專家制度與相關法規，接著說明專家意見書使用時機及併購常見評價方法及流程，最後為相關實證研究。. 第一節獨立專家制度與相關法規獨立專家(Independent Expert)制度起源於歐美，設立本質是為委請外部專家評估併購對價是否合理，以保障股東權益，各國在制度及名稱方面皆有所不同 1. 。廣泛定義，獨立專家係指公司在進行併購交易時，依法院、主管機關、股東會. 或董事會之選任，就換股比例或配發給股東之現金及其他財產，對股東會或董事會提出合理性意見必要之臨時法定機關。. 我國為了保護股東權益，並藉由獨立專家之專業意見協助董事進行專業判斷，於 2002 年企業併購法頒布，正式引進歐美獨立專家制度之規定，仿照歐盟規定將聘雇獨立專家針對併購對價出具合理性意見列為法定義務，並且頇將該資訊提報於董事會以及股東會，但對於獨立專家的獨立性、專業性之確保，以及出具意見時評價方法的選擇標準、意見書應記載事項等配套措施的約束則無詳細規範2。. 如前所述，獨立專家僅針對雙方約定併購之價格合理性出具意見，並不實際參與併購前半段雙方資訊蒐集、實地查核過程。因此，專家意見書通常會在雙方. 1. 如歐盟對於獨立專家制度有較嚴謹的規範，其規定企業進行併購活動時聘僱獨立專家為強制義. 務，且選任人選須經法院或主管機關指派或許可才可擔任，對其義務及法律責任也有明確的規定；美國獨立專家意見制度則是自 1985 年 Smith v. Van Gorkom 股東訴訟案後，法院判決被併公司董事因未善盡其注意義務而敗訴才逐漸受到重視。 2. 主管機關僅透過公開發行公司取得或處分資產處理準則第 5 條 4 及第 22 條規定與經濟部. 2004 年 5 月 25 日經商字第 09300553740 令 6 中，補充說明獨立專家必須由不具關係之律師、會計師或證券承銷商擔任，其餘並無進一步之規範。 10.

(12) 議定價格後、公司召開董事會決議是否進行併購案之前，提交至董事會輔助董事們進行決策判斷，並於當天下午或隔天發布公司即將進行購併案訊息，如有需要召開股東會或臨時股東會針對併購議題進行投票，公司會在股東會召開二至三周前將專家意見書附在股東開會通知書上一併寄發股東，並於公開資訊觀測站上傳電子版本公告。以時間軸表示各事件發生之順序如下圖。. 專家意見書內容包含參與併購企業簡介、財務資訊、評價方法使用、其他非量化因素影響、合理價格區間彙總及總結，意見書後方則會附上獨立專家簡歷以及獨立聲明書(見附件一)。獨立專家通常會選用一種以上評價方法，輔以非量化因素考量，如合併後預期綜效、流動性折價及經營權溢價等，形成合理價格區間以判斷主併公司出價是否合理。. 評價方法並無一定的好壞，需視併購公司所屬產業類型和財務狀況等不同而選擇，然實務上並沒有規範評價方法之選用標準，且交易條件中是否牽涉其他聲明保證或約定處理方式、是否將不確定事項與或有負債進行切割、買賣雙方對買賣標的之主客觀判斷、控制權取得、競爭條件及雙方之談判技巧等，皆可能是影響最終成交價格與獨立專家評價價格差異的原因。部分學者 (Carney, 1992;Elson,1992)認為評價結果易受到評價者的主觀操控，無法傳遞出目標公司真實價值而不被市場信任。也有學者(Cain & Denis, 2013)認為意見提供者因仍有參與併購過程，故有機會獲得較高品質的資訊，且其同時具有解讀資訊之專業能力，因此即便公平意見書中對於雙方約定之併購對價皆是出具合理意見，其對於目標公司之價值評價仍將釋出一有效訊號予市場投資人。 11.

(13) 第二節專家意見書揭露規定根據企業併購法第 6 條詳列了我國公司併購委請獨立專家出具合理性意見之主要依據，其規定：「公開發行股票之公司於召開董事會決議併購事項前，應委請獨立專家3就換股比例或配發股東之現金或其他財產之合理性表示意見，並分別提報董事會及股東會。但本法規定無須召開股東會決議併購事項4者，得不提報股東會。」. 另外，併購事項中若涉及不動產、有價證券或無形資產等各類資產之取得或處分，依據資產處理準則相關規定，交易金額達公司實收資本額百分之二十或新臺幣三億元以上者，在事實發生日前應洽請會計師就交易價格之合理性表示意見。. 企業併購法第 6 條第 1 項中但書規定不需召開股東會決議併購事項者，指企業併購法第 18 條第 6 項規定之非對稱式合併5、第 19 條之簡易合併6及第 28. 3. 根據資產處理準則第 5 條規定及經濟部 2004 年 5 月經商字第 09300553740 函令，此處獨立專. 家係指不具關係之律師、會計師或證券承銷商。 4. 此處「併購事項」，參酌公開發行公司取得或處分資產處理準則(以下簡稱資產處理準則)第 22. 條規定，係指合併、分割、收購或股份受讓等事項 5. 非對稱式合併係指雙方規模相差懸殊之合併案，企業併購法第 18 條第 6 項規定：「存續公司. 為合併發行之新股，未超過存續公司已發行有表決權股份總數之百分之二十，且交付消滅公司股東之現金或財產價值總額未超過存續公司淨值之百分之二者，得作成合併契約，經存續公司董事會以三分之二以上董事出席及出席董事過半數之決議行之，不適用第一項至第四項有關股東會決議之規定。與存續公司合併後消滅之公司，資產有不足抵償負債之虞者，不適用之。」 6. 簡易合併係指母公司合併已持有百分之九十以上股權之子公司，企業併購法第 19 條規定：「I.. 公司合併其持有百分之九十以上已發行股份之子公司時，得作成合併契約，經各公司董事會以三分之二以上董事出席及出席董事過半數之決議行之。II.子公司董事會為前項決議後，應於十日內公告決議內容及合併契約書應記載事項，並通知子公司股東，得於限定期間內以書面提出異議，請求公司按當時公平價格收買其持有之股份。III.前項期限，不得少於三十日。公司合併其持有百分之九十以上資本總額之子公司，準用前三項規定。」 12.

(14) 條之子公司收購母公司7等情形，在此情況下專家意見書不需提報股東會。. 然而「無須召開股東會決議併購事項」之情形，是否仍應委請獨立專家就換股比例、配發股東現金或其他財產之合理性出具意見，對此前財政部證期會也於 93 年 8 月 16 日證期一字第 0930130304 號函釋：「有關公司依企業併購法第 19 條規定辦理簡易合併其百分之百投資之子公司就是否應委請獨立專家就換股比例或配發股東現金或其他財產之合理性出具意見乙節，參酌財團法人中華民國會計研究發展基金會 91 年 8 月 22 日基秘字第 243 號函及 91 年 8 月 22 日基秘字第 244 號函對類同此種合併案件之會計處理解釋，其精神係認定類屬同一集團間之組織重整，而不適用於一般合併之相關購買法或權益結合法之會計處理，故僅為存續公司帳列長期投資科目與其他資產負債等科目之調整，應無涉及換股比例約定或配發股東現金或其他財產之行為，依此，委請專家對換股比例等合理性表示意見似尚無實益。」. 金管會證期局再於 96 年 3 月 7 日再以證期一字第 0960001777 號函釋：「公司依企業併購法第 19 條規定簡易合併持有 99%之子公司，應無本局前揭函令規定之適用。」補充說明前述函令。因此，企業併購法第 19 條簡易合併得不經股東會決議之規定，並未排除同法第 6 條第 1 項規定，除母公司合併百分之百持有子公司之情形外，公開發行股票公司於召開董事會決議簡易合併案前，仍. 7. 企業併購法第 28 條規定：「I.公司之子公司收購公司全部或主要部分之營業或財產，符合下列. 規定者，得經公司董事會決議行之，不適用公司法第一百八十五條第一項至第四項應經讓與公司與受讓公司股東會決議之規定及公司法第一百八十六條至第一百八十八條之規定：一、該子公司為公司百分之百持有。二、子公司以受讓之營業或財產作價發行新股予該公司。三、該公司與子公司已依一般公認會計原則編製合併財務報表。II.公司讓與全部或主要部分之營業或財產予其百分之百持股在中華民國境外設立之子公司者，或外國公司讓與全部或主要部分之營業或財產予其百分之百持股在中華民國境內設立之子公司者，準用前項及第二十一條之規定。」 13.

(15) 應委請獨立專家就換股比例或配發股東之現金或其他財產之合理性表示意見。. 另資產處理準則第 23 條第 1 項規定：「參與合併、分割或收購之公開發行公司應將合併、分割或收購重要約定內容及相關事項，於股東會開會前製作致股東之公開文件，併同前條第一項之專家意見及股東會之開會通知一併交付股東，以作為是否同意該合併、分割或收購案之參考。但依其他法律規定得免召開股東會決議合併、分割或收購事項者，不在此限。」公司募集發行有價證券公開說明書應行記載事項準則第 25 條第 4 項規定，公司因併購而發行新股時，應於公開說明書中記載獨立專家對本併購案表示其換股比率合理性之意見書；公開收購說明書應行記載事項準則第 4 條第 9 項亦規定公開收購說明書之內容應記載公司公開收購之決議及專家意見書。. 綜合以上條文，專家意見書相關法規及揭露規定整理成以下兩種情況： (一)、公開發行公司辦理合併、分割、收購或股份受讓事宜時，於召開董事會決議前，委請會計師、律師或證券承銷商就換股比例、收購價格之合理性作出表示，並提報董事會及股東會，並在股東會召開前，將合理性意見附於股東開會通知書上寄發予股東。若有因併購而發行新股或進行公開收購時，亦應將專家意見書記載於公開說明書上。因此，專家意見書於股東開會通知書寄發時會成為公開資訊。 (二)、若併購案為企業併購法第 6 條第 1 項中但書中屬於非對稱式合併、簡易合併及子公司收購母公司情形，專家意見書不需提報股東會，但除母公司合併百分之百持有子公司能不出具專家意見書外，其他情形仍需委請獨立專家就換股比例或配發股東之現金或其他財產之合理性表示意見。此外，若有因併購而發行新股時，亦需將專家意見書記載於公開說明書上。於此情形下，專家意見書必須等到公開說明書發行時才會成為公開資訊。. 14.

(16) 第三節併購交易價值評估流程: 併購交易價值評估在整個併購的流程中，從初步規劃分析、正式評估、協商階段到併購後的整合等，皆扮演相當重要角色。不論是買賣雙方，皆需要價值評估的協助，以利於管理者在每一環節做出最有利於公司的決策。. 一個完整的企業評價的主要程序包括：一、. 決定評價前提：目的、標準、假設前提、權利性質、限制. 二、. 現有資訊蒐集：經濟、產業、法律、經營者、財務狀況. 三、. 實地查核：業務查核、財務查核、資產查核. 四、. 產業及財務分析：經濟與產業發展、資產結構、損益報酬. 五、. 未來現金流量分析. 六、. 未來風險分析. 七、. 評價方法決定：成本基礎法、收益基礎法、市場基礎法. 八、. 評價與調整：超額報酬分析、盈餘品質分析、財務決策品質分析. 九、. 綜合評價結論. 獨立專家所評價出之評價價格為在不同前提假設下所評估出來的價值，併購交易價值評估最常見的為公平價值與投資價值 8，實務上常以計算標的之公平價值為第一步，並進一步分析投資價值，而評估投資價值過程中的額外考量事項，. 8. 公平價值是指市場參與者間，正常交易條件下出售資產或移轉負債所可換取的金額。以財務. 報導目的進行的評價所採用的價值標準即是公平價值。公平價值的定義包含幾個要素，它是在不受限制的公開市場，亦具備交易之意願，因此雙方所認可的價值不會因為有任何脅迫或壓力而造成妥協或退讓；投資價值則是站在特定收購者的立場，考量對於標的未來的運用計畫下所能創造之價值。因此在執行價值評估時，依上述公平價值概念再加上收購者在投資時的額外考量，所評估的價值即為投資價值-摘錄自資誠教育基金會出版之《企業併購策略與最佳實務》乙書。 15.

(17) 即為買賣雙方協商談判中價格進退的參考依據。. 公司價值之評價方法很多，各種方法皆有其優缺點，目前市場上所採用之評價方式大致包括資產基礎法、收益基礎法、市場基礎法9，但我國實務上因為收益基礎法極依賴公司未來現金流量預估之能力，並涉及較多假設性項目，具有較高之不確定性，故極少公司採用。以下歸類出三種主要評價方法:. 1. 資產基礎法(Cost Approach)：資產基礎法認為企業的價值在於其擁有的資產價值，所以此方法的重點在於如何評估企業所擁有的資產價值。採用資產基礎法評價時，所有資產負債科目需視為個別單一的評價標的，並視各個評價標的特性，選擇適當的方法進行評價。目前衡量資產價值的方法為帳面價值、淨資產價值、重置成本與清算價值。 . 帳面價值(Book Value) 根據會計歷史成本原則，即公司的價值就是其資產負債表上的帳面價值。. 公司價值＝帳面價值＝總資產帳面價值-總負債帳面價值使用帳面價值較被詬病之處為其只能表示會計成本而非企業價值，且成本計算以歷史成本為依據，並未考慮折舊、土地增值與通貨膨脹等因素對價值的影響。 . 淨資產價值法 (Net Asset Value) 將公司的資產與負債帳面價值加以適當調整，包括折舊、攤銷等調整項目，. 使帳面價值與公司實際情況更為相符。公司價值＝調整後資產總額-調整後負債總額 . 9. 重置成本法 (Replacement Value). 依據評價準則公報第十五條，針對事業或權益常用評價方法包括下列三種:市場基礎法、收. 益基礎法、資產基礎法。評價人員採用非常用之評價方法時，應敘明理由。 16.

(18) 企業以目前的物價水準重新購置企業現有資產所需之成本，扣除負債價值即為企業之重置價值。公司價值＝資產總重置成本-負債總重置成本 . 清算價值法 (Liquidation Value) 企業停止營業時，於市場上變賣資產以償還負債後，剩餘下來可分配給股東. 之價值。公司價值＝清算後總資產價值. 2.. 收益法 (Income Approach)：此法認為公司價值主要來自公司未來創造現金. 流量的現值總和。缺點在於未來現金流量不易準確估計，且使用大量變數需要估計，操作較為複雜，過程中主觀判斷因素較多。常見收益基礎法有現金流量折現模式、股利折現模式、穩定股利成長率折現模式等。 . 現金流量折現模式 (Discounted Cash Flow Valuation，DCF) 現金流量折現模式主要假設企業之價值是由未來各期創造現金流量的折現. 值，以加權平均資金成本作為折現率，將企業各期預期產生的現金流量予以折現後，即可得到企業總體價值。其評價模式為： V=. CFt (1 + WACC)𝑡. 其中， V：企業價值；CFt：第 t 期企業之現金流量；WACC：加權平均資金成本。 . 股利折現模式 (Dividend Discounted Model) 股利折現法假設投資人購買股票後會無限期持有，且自股票所能獲得的唯一. 收入為股利，因此該股票價值即為投資人未來各期所得現金之折現值。以普通股必要報酬率作為折現率，將公司各期預期發放之現金股利予以折現，即得到此公司股票之價值。 . 穩定成長率股利折現模式(Constant-growth Dividend Discount Model) 17.

(19) 穩定成長率股利折現模式係參考對股利流量之預期以衡量業務或公司之價值。因此，穩定成長率股利折現模式下應估計企業於無限期未來之每一期股利金額。亦可簡化假設股利按一穩定比率成長，假設成長高於股權成本時，股權價值將變為無限大。對於成長率等於或低於總體經濟名目成長率，且有建全股利支付政策並打算持續採用之公司，最適合採用穩定成長率股利折現模式。此模式亦適用於投資者可得之被投資公司財務資訊有限且被投資公司穩定成長之情況。. 3. 市場法(Market Approach)：市場法亦稱市場比較法、相對評價法，其論點在於在市場內，具有相似營業項目、成長率、財務特性與規模的公司，應有類似價值。市場基礎法有兩個基本的構成要素，市場乘數及類似公司。市場基礎法的應用非常廣泛，常用的市場乘數有市價盈餘比(亦稱本益比；每股價格/每股盈餘)、市價帳面價值比(股價淨值比；每股價格/每股帳面價值)、市價銷售額比(本銷比；每股價格/每股營收)等。其評價模式為: VA =. VB × XA XB. 其中 VA：被評價公司之價值； XA：被評價公司之財務變數； VB ／ XB：類似公司之市場乘數。 . 本益比（Price/Earnings Ratios，P/E）此法為股票現行市場價值除以每股盈餘，計算方式十分簡單，是實務上最常. 使用的市場乘數。雖本益比法計算簡單，但易受市場景氣循環波動，且當每股盈餘為負值時，本益比便無意義。 . 每股價格 / 每股帳面價值 (Price/Book Value Ratios，P/B) 價格/帳面價值法為股票現行市場價值除以每股權益帳面價值。帳面價值可 18.

(20) 反映出歷史成本，相對於市價較為穩定，但此方法並未考量企業之無形資產之價值，且受企業採行之會計處理影響，如折舊採行直線法或加速折舊法，因不同方式而產生不同的帳面價值。 . 每股價格 / 每股營收 (Price/Sales Ratios，P/S) 此法為股票現行價格除以銷售額。由於銷售額較難操縱，乘數不會受企業採. 行之會計處理影響，對於面臨經營困難之企業仍然適用。. 在併購過程中，標的公司之評價應考量公司之特性、股票流動性、未來獲利能力、流通在外籌碼安定性、已投入之成本及產業之屬性等因素予以適當調整。選用適當的評價方法攸關併購成本的決定及評估是否應進行合併，因此企業在選取適合之獨立專家進行評價時，需考量外部專家之專業資格、評價經驗、產業專業知識、評價準則之熟悉度、財務會計準則與稅務規定之瞭解度等。獨立專家出具的評價報告對合理意見書的品質具有直接影響力，企業應慎選其委任之獨立專家，主管機關亦應訂定相關管理法規以確保評價報告之品質。. 19.

(21) 第四節文獻回顧本節回顧有關獨立專家制度與併購評價相關之實證文獻，由於國內對於獨立專家制度探討多以法制面為主，少有實證研究結果，故在文獻回顧部分多以美國實證文獻。. Bowers and Miller (1990) 提出協尋標的假說，假說認為，參與併購的雙方透過財務顧問的協助能在併購交易過程中找到更適合的併購標的或競價者。實證結果發現，聘僱高聲譽財務顧問之主併及被併公司，其併購後股東異常報酬率較未聘僱財務顧問者或聘僱非高聲譽財務顧問者為高。. Bowers & Latham (2004) 探討主併公司與被併公司聘雇財務顧問之動機。實證結果發現當併購雙方存在較高資訊不對稱以及併購後有較大機率面臨訴訟時，主併公司對於財務顧問出具意見書的需求會提高，以增加董事會受經營判斷法則(Business Judgement Rule)保護的可能。. Makhija & Narayanan(2007) 蒐集 1980 年至 2004 年間美國合併及公開收購樣本 1,927 筆，研究公平意見對併購溢價和主併及被併公司股票異常報酬率之影響。實證發現，主併方或被併方財務顧問出具之公平意見皆有降低併購溢價之功能，但有使用公平意見之公司於併購宣告日的股價表現會低於未使用公平意見之公司。代表投資人對於公平意見的信任程度會因利益衝突而降低，認為公平意見為對抗不滿交易案之股東提起法律訴訟的擋箭牌。. Darren J. Kisgen (2008)研究 1994 年至 2003 年的併購樣本中，80%的主併公司、37%的被併公司會尋求第三方財務顧問出具獨立意見書。實證發現，獨立意見書並不影響目標公司的併購結果，卻會影響主併公司併購結果，有使用獨立 20.

(22) 意見書之主併公司交易溢價低於未使用獨立意見書之公司，尤其是多個財務顧問出具意見時交易溢價會更低。但是，有使用專家意見書之主併公司宣告期間的報酬率偏低，特別是支付高溢價的主併公司，顯示投資人懷疑這些交易是否可為公司帶來價值。. Kisgen et al.(2009)研究美國 1984 年至 2003 年共 1,509 筆併購樣本，探討公司聘僱財務顧問出具公平意見之原因以及意見書對於併購案的影響。作者發現，當董事會規模較小、董事會中獨立董事比例較高、併購案交易規模越大及以股票作為支付對價時，公司會傾向委請財務顧問出具公平意見。有使用公平意見的主併公司大多委請協助其進行併購的投資銀行出具公平意見，雖然能顯著增加併購案的成功率和降低併購溢價，但其股票異常報酬也顯著低於未使用公平意見之公司，顯示投資人擔心與公司與投資銀行可能會產生利益勾結，因此對於交易案和公平意見的品質並不信任，此結果和 Makhija & Narayanan (2007)研究一致。. L. H. Chen & Sami (2010)以美國 1997 年至 2003 年間共 772 筆公開發行公司之併購案為樣本，探討不同訴訟風險下主併公司聘請投資銀行出具公平意見對於股票異常報酬的影響，以及其聘僱投資銀行出具公平意見之因素。實證結果顯示，主併公司若委請財務顧問出具公平意見書，其股票表現會顯著低於不使用意見書之公司，當主併公司面臨的訴訟風險(Litigation risk)愈高時，其股票表現會愈差。此外，當主併公司所面臨的訴訟風險愈大、主被併公司雙方資訊不對稱程度愈嚴重以及監督成本愈高時，主併公司會愈傾向使用公平意見書，此結論和 Bowers & Latham(2004)一致。. Malcolm Baker, Xin Pan & Jeffrey Wurgler (2012) 研究 1984 年至 2007 21.

(23) 年間共 7,020 個併購樣本，探討近期最高股價與併購出價間的關聯性，利用迴歸式計算出併購出價價格與近 13、26、39、52、104 週歷史最高股價關係，配合穩健性檢定實證顯示，歷史最高價可做為投資人對於公司價值的判定基礎之一，併購出價與近期最高價有正向關係，若是出價高於歷史最高價此項交易更容易被接受，主併公司也更容易修改其出價若是原先出價低於近期最高價。. Cain & Denis (2013) & Liu(2013)研究 1998 年至 2005 年美國 582 筆公開發行公司之併購案件，探討公平意見書中對於目標公司價值之評估是否能提供額外資訊予市場參與者，得出在併購案宣告日以及公平意見揭露日時，目標公司之財務顧問對被併方價值評價和雙方約定價格之差距會與主併公司股價表現呈現顯著正相關，且當交易雙方相對規模相差愈小和各評價方法所估算的價格差異愈小時，其結果愈顯著。此結果隱含財務顧問所面臨的利益衝突不明顯，公平意見確實具有資訊意涵，能提供市場投資人和股東額外有用之資訊。. 綜合以上文獻，可歸納出獨立專家具有保護董事會免於面臨訴訟風險、併購交易案的促成、提供市場投資人額外有用資訊及說服股東同意交易案之功能，但對於主併公司股票異常報酬影響尚未有一致結論，Makhija & Narayanan (2007)、 Kisgen et al. (2009)及 L. H. Chen & Sami (2010)認為公平意見對於股價有負向的影響；而 Cain & Denis (2013)及 Liu (2013)則認為有正向之影響。至於評價品質相關論文則多著重於評價方式的實證探討，或是併購出價相關議題，較少將評價做出的品質加以檢驗。. 22.

(24) 第三章研究設計過去國外文獻多研究獨立專家之選擇及其對併購案成敗、溢價和併購宣告日時股價短期異常報酬之影響，本研究研究專家意見書揭露時和主併公司短期股票異常報酬之相關性，並且深入探討獨立專家對目標公司之評價價格品質是否值得投資人信任，可降低公司與外部之資訊不對稱問題，提供投資人判斷併購交易合理與否之根據，抑或獨立專家出具報告之評價品質並無實質作用。. 第一節研究假說一、專家意見書評價結果對主併公司異常報酬影響假說 1-1：專家意見書評價目標公司價值高於雙方約定交易對價愈多，意見書揭露時主併公司累積異常報酬愈高。參考 Cain & Denis (2013)研究，公平意見書揭露時，獨立專家評價目標公司價值高於雙方約定交易對價愈多時，主併公司累積異常報酬會愈大。研究認為專家意見書評估之價格為已考慮合併綜效後之總價值，因此當評價高於出價愈多時，主併公司可獲得之綜效利益就愈大，進行此併購案對於主併公司而言愈有利，此將釋出一正向訊號予股東及市場，故預期股價將有正向反應，累積異常報酬率會愈高。. 假說 1-2：獨立專家評價目標公司價值高於雙方約定交易對價愈多，專家意見書揭露時主併公司累積異常報酬愈低。專家意見書揭露時，評價目標公司價值高於雙方約定交易對價愈多時，主併公司累積異常報酬會愈低。研究認為請協助其進行併購的投資銀行出具公平意見，雖然能顯著增加併購案的成功率和降低併購溢價，但市場及投資人擔心公司和往來的投資銀行可能會產生利益勾結，因此對於交易案和公平意見的品質並不信任，股東對於公平意見之認證效果因利益衝突而打了折扣，使用公平意見僅是作為對 23.

(25) 抗不滿交易案之股東所提起法律訴訟的擋箭牌。. 二、獨立專家對目標公司之評價品質與主併公司股票異常報酬影響假說 2-1: 獨立專家對目標公司的評價品質越高，併購溢酬越低，主併公司於合理意見書揭露時累積異常報酬越高。專家意見書中對目標公司價值評價使用的評價品質越高，評價偏誤的可能性越低，雙方約定交易對價與目標公司過去股價差異越小，代表進行此併購案對於主併公司而言會愈有利，此將釋出一正向訊號予股東及市場，主併公司於專家意見書揭露時累積異常報酬會愈高。. 假說 2-2: 獨立專家對目標公司的評價品質越低，併購溢酬越高，主併公司於合理意見書揭露時累積異常報酬越低。專家意見書中對目標公司價值評價使用的評價品質越低，併購溢酬越高，代表主併公司越有可能出價過高，併購案風險越大，能帶給股東的價值也越低，此將釋出一負向訊號予股東及市場，主併公司於專家意見書揭露時累積異常報酬會愈低。. 24.

(26) 第二節樣本選取與資料來源: 本研究選擇國內主併公司為上市公司之併購事件為研究對象，研究期間自 2002 年至 2013 年，併購樣本經由 TEJ 台灣經濟新報特殊事件日期資料庫得到樣本共 290 筆，併購相關資訊及專家意見書評價內容取自各主併公司股東開會通知書及股東會議事手冊；主被併公司相關財務比率取自 TEJ 台灣經濟新報資料庫。訂定以下條件進行樣本篩選後： (一)本研究參考併購實證文獻，僅選取併購事件前主併公司未持有被併公司 50% 以上股權且併購後主併公司須持有被併公司 50%以上股權之樣本。 (二) 金融業因產業性質特殊故予以刪除。 (三) 在併購宣告日前 234 日至宣告日後 10 天需有主併公司股價交易資料，以利股票異常報酬率之計算。 (四) 主併公司於一年內發生兩次以上併購事件者，僅保留第一次購併事件。 (五) 資料有嚴重缺漏無法補齊者予以刪除。經過條件篩選後，樣本共有 75 筆，因本研究主要探討專家意見書於鼓動回前揭露之樣本，故最終須召開股東會投票決議併購案，於開會通知寄發時有揭露意見書之樣本為 39 筆。. 25.

(27) . 樣本分布: 表 3-1 專家意見書樣本產一分布狀況年度. 產業別. 合計. 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 件數百分比. 航運業. 1. 鋼鐵工業. 1. 2.56%. 1. 2.56%. 1. 2.56%. 1. 9. 23.08%. 1. 11. 28.21%. 6. 15.38%. 4. 10.26%. 1. 2.56%. 2. 5.13%. 2. 5.13%. 1. 生技醫療業. 1. 電子業光電業. 1. 1. 半導體業電腦及週邊設備業. 2. 2. 1. 1. 1. 電子零組件業. 3 1. 2 1. 2. 1. 3. 1. 1. 1. 1. 1. 通信網路業. 合計. 1. 1. 電子通路業. 其他電子業. 1. 1. 1. 1 3. 1 2. 3. 5. 6. 1. 4. 4. 2. 4. 4. 1. 39 100.00%. 本研究雖然蒐集 2002 至 2013 年股東開會通知書寄發時有揭露專家意見書之樣本，但因議事手冊之電子檔資料不易取得，僅有 39 筆。就樣本產業分布情況而言，電子業樣本佔絕大多數，有 36 筆，占全體樣本 92.32%；航運、鋼鐵工業、生技醫療業各佔一筆，與我國產業以電子科技業為主力且併購活動多集中於電子業情形相符。. 26.

(28) 第三節研究方法: 一、. 事件研究法. 事件研究法(Event study)是財務及會計方面以市場為基礎實證研究中重要的研究方法，本研究利用此法探討併購案件宣告及獨立專家專家意見書的揭露是否影響主併公司短期股價波動，進而產生異常報酬。事件研究法最早由 Dolley 於 1933 年提出，其主要目的是探討當一特殊事件發生時，某一公司的股價是否有異常變動，因而產生異常報酬。. 其主要的研究步驟為：首先利用模型及估計期的資訊估計出某證券在事件期內逐日之預期報酬，再以事件期內逐日的實際報酬扣除預期報酬可得到異常報酬。預期報酬的估計大致可分為三大模式： (一)平均調整模型(Mean Adjusted Returns Model) 此模型假設個別證券在事件期的預期報酬率即為個別證券在估計期的平均報酬率，此模型並未考慮事件期證券報酬率的風險資訊。 (二)市場指數調整模型(Market Adjusted Returns Model) 此模型假設市場指數在事件期第 t 天的預期報酬率即為個別證券在事件期第 t 天的預期報酬率，此模型並未考慮個別證券報酬率和大盤報酬率的敏感性。 (三)市場模型(Market Model) 此模型以估計期資料，利用最小平方法(Original Least Square，OLS)建立市場模型，再利用市場模型估計個別證券在事件期的預期報酬率。. . 本研究之設計事件研究法之各項設定條件，如估計期、事件期之長短和估計方式皆由研究. 者主觀決定，在學術界也有許多關於事件研究法方法論的研究，期盼能透過對於 27.

(29) 方法論的研究，使事件研究法之應用能有更準確的結果。以下為本研究對於事件日、估計期、事件期、模型選擇之依據。. (一) 時間參數設定 1. 事件日(Event Day)：本研究以專家意見書揭露日作為事件日，在股東會召開前主併公司將專家意見書附在股東開會通知書上一併寄發給股東，並於公開資訊觀測站上傳電子版本。 2. 事件期(Event Period)：事件期又稱事件窗口(Event Window)的部分，由於過長的事件期較易受到其他因素影響，但因股東接收到開會通知書時間點不一致，故本研究選用事件日前後 3 日交易日作為事件期。 3. 估計期(Estimation Period)：根據 Peterson(1989)及 Armitage(1995)，在決定估計期的長短時必須在參數估計的精準度及估計期內資料的穩定性作權衡，較長的估計期有較高的模型預估計精準度，但可能因為估計期過長導致估計結果受其他資訊影響，造成資料的穩定性變差；反之，較短的估計期可避免估計結果受到其他資訊的影響，提高資料的穩定性，但卻犧牲了模型的估計精準度。一般而言，以 100 到 300 天的估計期長度最為適當。本研究中，併購宣告日和意見書揭露日間隔最長之併購案為 83 天，為避免購併宣告對於估計期的干擾，故選用事件日前 234 日至前 85 日，共計 150 個交易日作為估計期。. 由於每位股東收到股東開會通知書之時點並不一致，本研究為捕捉較完整之股價反應，主要使用(-3,3)事件窗口探討專家意見書內容對於主併公司股東財富之影響，期間設定之示意圖如圖 3 所示：. 28.

(30) 宣告日 t=-234. t=-85. t=-3. t=0. t=+3. 事件期. 估計期. 圖：事件研究法期間設定示意圖 (二) 預期報酬率估計使用事件研究法之前，須從平均調整模型(Mean Adjusted Returns Model)、市場指數調整模型(Market Adjusted Returns Model)、市場模型(Market Model) 等三種模型當中選擇一種作為計算事件期預期報酬率之方式。. Armitage(1995)實證結果顯示市場模型的結果雖然和其他模型的結果相差不大，但在不同情況的統計檢定之下，使用市場模型的顯著力至少和其他模型一樣好。此外，平均調整模型並未考慮事件期證券報酬率的風險資訊，市場指數調整模型並未考慮個別證券報酬率和大盤報酬率的敏感性。因此，本研究選用市場模型做為估計事件期預期報酬率的方法。. 本研究之樣本為台灣上市公司，選擇台灣上市公司之加權股價指數(TAIEX) 作為市場報酬(Market Return)指數。市場模型(Market Model) 假設個別股票報酬率和市場報酬率間存在線性關係，故以普通最小平方法(Ordinary Least Square，OLS)建立以下迴歸式，並利用事件期的資訊估計出個別樣本之𝛼̂𝑖 和𝛽̂𝑖 。數學式如下: 𝑅𝑖,𝑡 = 𝛼̂𝑖 + 𝛽̂𝑖 × 𝑅𝑚,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 其中： 𝑅𝑖,𝑡. 為樣本公司股票 i 在第 t 日的實際報酬率. 𝑅𝑚,𝑡. 為市場指數(在本研究中為 TAIEX)在第 t 日的實際報酬率 29.

(31) α̂𝑖. 為樣本公司股票 i 迴歸式的截距項. 𝛽̂𝑖. 為樣本公司股票 i 迴歸式的 beta 係數. 𝜀𝑖,𝑡. 為樣本公司股票 i 迴歸式在第 t 日的殘差項. (1) 𝜖𝑖,𝑡~N(0, 𝜎 2 ) (2 (2) 𝐶𝑜𝑣(𝜖𝑖,𝑡 , 𝜖𝑗,𝑡) = 0 , 𝑖 ≠ 𝑗 ， 𝐶𝑜𝑣(𝜖𝑖,𝑡 , 𝑅𝑚,𝑡) = 0 利用估計期之資訊估得出個別樣本之𝛼̂𝑖 和𝛽̂𝑖 之後，再將其帶入下式，即可得到樣本 i 在第 t 日的預期報酬率E(𝑅̂ 𝑖,𝑡 )。 E(𝑅̂ ̂𝑖 + 𝛽̂𝑖 × 𝑅𝑚,𝑡 𝑖,𝑡 ) = 𝛼 其中： E(𝑅̂ 𝑖,𝑡 ). 為樣本公司股票 i 在第 t 日之預期報酬率. 𝑅𝑚,𝑡. 為市場指數(在本研究中為 TAIEX)在第 t 日的實際報酬率. 𝛼̂𝑖. 為樣本公司股票 i 迴歸式的截距項. 𝛽𝑖. 為樣本公司股票 i 迴歸式的 beta 係數. (三)累積超額報酬的計算 1.個別樣本股票之異常報酬率(Abnormal Return，AR) 利用先前所得之個別樣本股票之每日預期報酬率E(𝑅̂ 𝑖,𝑡 )，可透過下式計算在第 t 日的個別樣本股票之異常報酬率。 𝐴𝑅𝑖,𝑡 = 𝑅𝑖,𝑡 − E(𝑅̂ 𝑖,𝑡 ) 其中： 𝐴𝑅𝑖,𝑡. 為樣本公司股票 i 在第 t 日的異常報酬率. 𝑅𝑖,𝑡. 為樣本公司股票 i 在第 t 日的實際報酬率. E(𝑅̂ 𝑖,𝑡 ) 為樣本公司股票 i 在第 t 日之預期報酬率 2.個別樣本股票之累積異常報酬率(Cumulative Abnormal Return，CAR) 30.

(32) 最後，將事件期內每日的個別樣本股票之異常報酬率相加，可得如下式所示之個別樣本股票之累積異常報酬率。 𝑡=𝑒. 𝐶𝐴𝑅𝑖,𝑡 = ∑. 𝑡=𝑏. 𝐴𝑅𝑖,𝑡. 其中： 𝐶𝐴𝑅𝑖,𝑡. 為樣本公司股票 i 在事件期內的累積異常報酬率. 𝐴𝑅𝑖,𝑡. 為樣本公司股票 i 在第 t 日的異常報酬率. 𝑡=𝑏. 為事件期起始日. 𝑡=𝑒. 為事件期終止日. (四) 累積超額報酬的檢定為探討併購案件宣告及專家意見書訊息揭露是否會影響主併公司股價表現，本研究以 t 統計量檢定一般化累積異常報酬率是否顯著異於 0，若檢定結果拒絕虛無假設(𝐻0)，則表示有異常報酬率存在，假設檢定如下： 𝐻0: (𝑎, 𝑏) = 0 𝐻1: 𝐶𝐴𝐴𝑅(𝑎, 𝑏) ≠ 0 𝑇. 二、. =. CAAR(a, b) √𝑉𝑎𝑟(𝐶𝐴𝐴𝑅 (𝑎, 𝑏)). 兩獨立母體平均數差異檢定. 為了檢視評價品質高品質與低品質之平均數是否有顯著差異，針對兩組樣本做 t 檢定，建構如下之虛無及對立假設： 𝐻0 : 𝜇𝑎 = 𝜇𝑏 𝐻𝑎 : 𝜇𝑎 ≠ 𝜇𝑏 然而，由於兩獨立樣本之平均數差異的 t 檢定在兩樣本變異數相同及不同時 31.

(33) 之標準誤計算方式不同，因此在進行 t 檢定之前，必須先透過 F 檢定來檢測兩樣本之母體變異數是否有顯著差異，故建立以下之虛無及對立假設： 𝐻0 : 𝜎𝑎 2 = 𝜎𝑏 2 𝐻0 : 𝜎𝑎 2 ≠ 𝜎𝑏 2 再以如下之方式計算 F 統計量： 𝑆𝑎 2. F=. 𝑆𝑏 2. ~F(𝑛𝑎 − 1, 𝑛𝑏 − 1). 其中： 𝑆𝑎 2 和𝑆𝑏 2. 分別為高評價品質及低評價品質之變異數. 𝑛𝑎 和𝑛𝑏. 分別為高評價品質及低評價品質之樣本觀察數. F(𝑛𝑎 − 1, 𝑛𝑏 − 1) 為自由度(𝑛𝑎 − 1, 𝑛𝑏 − 1)的 F 分配若 F 檢定之結果為兩樣本之變異數相等，則使用以下之 t 統計量： T=. ̅𝑋̅̅𝑎̅ − ̅̅̅ 𝑋𝑏 2. √. ~𝑡(𝑛1 + 𝑛2 − 1) 2. 𝑆𝑝 𝑆𝑝 + 𝑛1 𝑛2. 其中： 𝑆𝑝. 2. (𝑛𝑎 − 1) × 𝑆1 2 + (𝑛𝑏 − 1) × 𝑆2 2 = 𝑛𝑎 + 𝑛𝑏 − 2. ̅𝑋̅̅𝑎̅和𝑋 ̅̅̅𝑏. 分別為高評價品質及低評價品質之樣本平均數. 𝑛𝑎 和n𝑏. 分別為高評價品質及低評價品質之樣本數. 𝑆𝑎 2 和𝑆𝑏 2. 分別為高評價品質及低評價品質之樣本變異數. 𝑡(𝑛𝑎 + 𝑛𝑏 − 1). 為自由度是𝑛𝑎 + 𝑛𝑏 − 1之 t 分配. 若 F 檢定之結果為兩樣本之變異數不同，則使用以下之 t 統計量： T=. ̅𝑋̅̅𝑎̅ − 𝑋 ̅̅̅𝑏 2. ~𝑡(𝑑𝑓) 2. √𝑆𝑎 + 𝑆𝑏 𝑛𝑎 𝑛𝑏 32.

(34) 其中： 2. df =. 𝑆 2 𝑆 2 ( 𝑛𝑎 + 𝑛𝑏 ) 𝑎 𝑏 2. 2. 𝑆𝑎 2 𝑆𝑏 2 ( 𝑛 ) ⁄𝑛1 + ( 𝑛 ) ⁄𝑛2 𝑎 𝑏. ̅𝑋̅̅𝑎̅和𝑋 ̅̅̅𝑏. 分別為高評價品質及低評價品質之樣本平均數. 𝑛𝑎 和n𝑏. 分別為高評價品質及低評價品質之樣本數. 𝑆𝑎 2 和𝑆𝑏 2. 分別為高評價品質及低評價品質之樣本變異數. 𝑡(𝑑𝑓). 為自由度是 df 之 t 分配. 33.

(35) 第四節複迴歸分析本節將介紹本研究迴歸模型之被解釋變數與主要解釋變數，並說明使用了哪些控制變數，最後建立本研究之複迴歸分析模型。壹、專家意見書評價結果對公司股價異常報酬率實證模型本研究依據前述假說和研究方法，使用 OLS 建立迴歸模型探討專家意見書評價內容是否於意見書揭露時對主併公司股價產生異常報酬之影響。實證模型列式如下： CAR(A,B) =𝛽0 + 𝛽1 APP_PREM + 𝛽2𝑅𝐸𝐿𝑆𝐼𝑍𝐸 + 𝛽3DEAL_SIZE + 𝛽4𝑆𝐼𝑍𝐸_MKT + 𝛽5 TOP_IND + 𝛽6DEBT_RATIO + 𝛽7S𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐷𝐼𝑅. 其中， 𝐶𝐴𝑅(A,B) = 在(A,B)事件期間累積異常報酬率。. APP_PREM = 獨立專家評估目標公司價值高於主併公司出價之溢酬。 𝑅𝐸𝐿𝑆𝐼𝑍𝐸 = 被併公司和主併公司之相對規模。 𝐷𝐸𝐴𝐿_𝑆𝐼𝑍𝐸 = 併購交易規模取自然對數。 𝑆𝐼𝑍𝐸_MKT = 併購交易規模佔主併公司市值比率。. TOP_IND = 專家聲譽，高聲譽的為 1，其餘為 0。 𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐷𝐼𝑅 = 主併公司董監持股比率。 𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐼𝑁𝑆 = 主併公司機構投資人持股比率。. (一)、被解釋變數: 累計異常報酬率之計算如本章第三節所述，由於每位股東收到股東開會通知書之時點並不一致，本研究為捕捉較完整之股價反應，主要使用(-3,3)事件窗口探討專家意見書內容對於主併公司股價之影響。. 34.

(36) (二)、解釋變數: . 獨立專家評估目標公司價值高於出價之溢酬(APP_𝑃𝑅EMIUM):. 參考 Cain & Denis (2013)之定義，本研究以獨立專家評估目標公司價格高於雙方約定交易價格之溢酬，來衡量此交易是否對主併方有利。計算方式為：. APP_𝑃𝑅EMIUM =. 獨立專家評價區間之中位數− 主併公司出價價格主併公司出價價格. 其中，本研究樣本若以股權支付，則出價價格之計算為主併公司於意見書揭露日時，過去二十~十個交易平均價格除上換股比率；若以混合支付，則出價價格之計算為過去二十~十個交易日平均價格扣除每股現金支付後再除上換股比率。. (三)、控制變數: . 相對規模(𝑅𝐸𝐿𝑆𝐼𝑍𝐸):. 本研究參考Kisgen et al.(2009)及Cain &Denis (2013)，認為主併與被併公司之間規模差異對併購交易會產生影響，故控制之，計算方式為：. 𝑅𝐸𝐿𝑆𝐼𝑍𝐸 =. . 被併公司前一季總資產主併公司前一季總資產. 交易規模(𝐷𝐸𝐴𝐿_𝑆𝐼𝑍𝐸) 本研究參考 Kisgen et al. (2009)及 Liu (2013)控制併購案交易規模對於. 主併公司進行併購交易之影響。若主併公司以股權支付對價，則計算方式為： 𝐷𝐸𝐴𝐿_𝑆𝐼𝑍𝐸 = ln (主併公司每股市價×因併購案新發行股數) 若主併公司以混合方式支付對價，則計算方式為： 35.

(37) 𝐷𝐸𝐴𝐿_𝑆𝐼𝑍𝐸 = ln(主併公司每股市價×併購案新發行股數＋現金支付價) 其中，主併公司每股市價為併購宣告日前二十~十個交易日之均價。. . 重大交易(𝑆𝐼𝑍𝐸_MKT) 以併購交易規模佔主併公司市值衡量併購案對於主併公司之影響力。. . 專家聲譽(TOP_IND) 評價專家主要由會計師擔任，2014 年四大(勤業眾信（Deloitte）、資誠（PWC）、. 安侯建業（KPMG）及安永（E&Y）)會計師事務所在上市櫃總市值市佔率分別為 41%、 25%、20%、11%，其餘非四大事務所只佔 3%。故以四大會計師事務所作為高聲譽之獨立專家，其值設為 1，其餘為 0。. . 董監持股比率(𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐷𝐼𝑅) 本研究參考 Hudson et al. (1992)及黃玉雯 (2012)以主併公司董監持股比. 率控制內部人持股對於主併公司進行併購交易之影響，其計算方式為： 𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐷𝐼𝑅 =. . 董監事持股數流通在外總股數. 機構投資人持股比率(𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐼𝑁𝑆) 本研究參考 Brickley et al.(1988)及黃玉雯(2012)以主併公司機構投資人. 持股比率控制公司股權結構對併購案之影響，此處機構投資人包含政府機構、本國及僑外金融機構、本國及僑外信託基金和本國及僑外法人，其計算方式為： 𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐼𝑁𝑆 =. 機構投資人持股數流通在外總股數. 36.

(38) 貳、專家意見書使用評價方法與出價溢酬實證模型除衡量專家意見書對短期異常報酬之影響，本研究亦透過 OLS 建立迴歸實證模型列式如下衡量專家意見書使用之評價方法與出價之溢酬之間相關性： 𝐶𝐴R(A,B) =𝛽0 + 𝛽1ACQ_PREM + 𝛽2VAL_QUA+ 𝛽3PREM_QUA + 𝛽4𝑅𝐸𝐿𝑆𝐼𝑍𝐸 + 𝛽5DEAL_𝑆𝐼𝑍𝐸 + 𝛽6𝑆𝐼𝑍𝐸_MKT + 𝛽7 TOP_IND + 𝛽8S𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐷𝐼𝑅 + 𝛽9𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝐼𝑁𝑆 其中， 𝐶𝐴𝑅(A,B) = 在(A,B)事件期間累積異常報酬率。. ACQ_PREM =併購溢酬，主併公司支付目標公司高於其歷史市場價格的溢酬。 VAL_QUA = 專家評價品質，高評價品質為 1，低評價品質為 0。 PREM_QUA = 併購溢酬與獨立專家評價品質交乘項。. (一)、被解釋變數: 累計異常報酬率之計算如前所述，捕捉主併公司之收購溢酬與市場完整股價反應，主要使用(-3,3)事件窗口探討專家意見書評價品質對於主併公司股價之影響。. (二)、解釋變數: . 併購溢價 (Acquisition Premium) 主併公司為取得目標公司的股權而向目標公司股東支付的高於其歷史市場. 價格的價值。主併公司出價價格 – 被併公司過去二十日~十日均價被併公司過去二十日~十日均價本研究參考 Kisgen et al. (2009)之研究，以併購溢價來衡量交易爭議性的大小。一般併購溢價之計算有兩種方法，其一為買價股價比法(P/P ratio method)，即以主併公司之買價除以被併公司之股票市價計算併購溢價(Kisgen 37.

(39) et al. 2009)；另一方法則為買價淨值比法(P/B ratio method)，此法係以主併公司之買價除以被併公司之每股淨值計算併購溢價(Allen et al. 2004)。本研究之觀察值中被併公司若為非上市(櫃)公司，無股票市價可循，以買價淨值比法，做為計算併購溢價之方法，其詳細計算過程如下：主併公司每股市價/換股比率被併公司每股淨值其中：主併公司每股市價 = 併購案宣告日前二十日~十日之股價均數換股比率 = 主併公司一股可交換之被併公司股數被併公司每股淨值 = 併購宣告日前一季季底之每股淨值以上係以併購對價為股份者為例，若為現金併購，溢價計算方式則相對簡單，為每股購買價格除以被併公司每股淨值。. . 評價品質 (Valuation Quality). 將專家意見書對目標公司的評價依照以下七項評斷標準做出評分: 1. 評價使用方法數量 2. 評價有無使用財務評價方法(資產基礎法、收益基礎法、市場基礎法) 3. 淨值是否有做重估調整 4. 是否為高聲譽專家評價 5. 出具評價報告者是否具獨立性 6. 股權交換主併股價是否有合理評價 7. 評價區間是否以加權平均計算. 38.

(40) 使用評價方法數量則給予相對應分數(使用一種評價方法，給予一分，使用兩種方法，給予兩分，以此類推)；有使用財務評價方法10給予一分；每股淨值有重估調整給予一分；出具評價報告者為高聲譽專家給予一分；出具評價報告者具獨立性給予一分，股權交換主併股價有合理評價給予一分，評價區間是否以加權平均計算給予一分。最後將總分作加總，總分大於六分者，認定為高評價品質意見書，設定變數值為 1，其餘為 0。. 使用評價方法數量. 有無使用財務評價方法評價無 5%. 一種 13%. 二種 33%. 四種 5%. 有 95%. 三種 49%. 淨值是否有做重估調整. 出具評價報告者是否為高聲譽專家是 18%. 無 54%. 10. 有 46%. 否 82%. 此處財務評價方法包含資產基礎法、市場基礎法、收益基礎法。 39.

(41) 出具評價報告者是否具獨立性. 股權交換主併股價是否有合理評價. 否 5%. 是 10%. 否 90%. 是 95%. 評價區間是否以加權平均計算. 是 26% 否 74%. . 併購溢價與評價品質交乘項 Kenny 與 Judd（1984）利用引進交乘項作為潛在交互作用項指標的作法，本. 研究亦探討併購溢酬與評價品質交互作用項對併購交易影響。. (三)、控制變數：本研究認為實證模型(一)中控制變數除對評價溢酬有影響外，亦會對併購溢價、評價品質、併購溢價與評價品質交乘項產生影響。因此模型(二)之控制變數定義皆與模型(一)相同，請參照模型(一)之變數說明。. 40.

(42) 第四章實證結果分析第一節敘述統計分析及共線性檢定一、敘述統計分析 (一) 專家意見書評價溢酬異常報酬之研究樣本表 4-1 專家意見書評價溢酬異常報酬敘述統計分析變數. N. Mean. StdDev. Q1. Median. Q3. Min. Max. 39. 0.420. 8.570. -5.056. -0.480. 5.5855. -15.410. 24.340. 39. 6.720. 10.180. -0.328. 5.432. 8.705. -9.300. 41.159. RELSIZE. 39. 0.539. 0.581. 0.174. 0.404. 0.701. 0.010. 2.240. DEAL_SIZE. 39. 22.518. 2.062. 21.404. 22.765. 16.878. 18.850. 26.959. SIZE_MKT. 39. 0.433. 0.441. 0.105. 0.283. 0.631. 0.006. 1.605. TOP_EXPERT. 39. 0.180. 0.389. 0.000. 0.000. 0.000. 0.000. 1.000. STOCK_DIR. 39. 0.192. 0.119. 0.123. 0.177. 0.240. 0.066. 0.608. STOCK_INS. 39. 0.221. 0.161. 0.089. 0.190. 0.290. 0.013. 0.576. 被解釋變數 CAR[-3,3] % 解釋變數 APP_PREM % 控制變數. 由表 4-1 可知，意見書揭露時，各研究變數之敘述統計分析。在被解釋變數方面，意見書揭露時前後三日之累積異常報酬率平均為 0.420% (中位數為0.480%)，此值經 t 統計量檢定 p-value 值為 0.765，並未拒絕虛無假說，亦即於意見書揭露時主併公司股票異常報酬率並未異於 0。. 解釋變數方面，獨立專家評價中位數和雙方議定價格之溢酬平均為 6.720%(中位數為 5.432%)，顯示多數併購案對於主併方是有利的。 41.

(43) 控制變數方面，樣本中目標公司之資產規模大都小於主併公司(中位數 0.404)；僅有 18%的主併公司在選擇獨立會計師進行評價會選擇高聲譽獨立專家 (中位數 0)；股權結構方面，董監持股的比率平均為 19.3%，機構投資人持股平均則為 22.1%。. (二)、專家意見書評價品質與出價溢酬研究樣本表 4-2 專家意見書評價品質與併購溢酬敘述統計分析變數. N. Mean. StdDev. Q1. Median. Q3. Min. Max. 39. 0.419. 8.574. -5.056. -0.480. 5.586. -15.410. 24.340. ACQ_PREM %. 39. 4.262. 14.465. -0.128. 2.711. 3.395. -3.627. 16.052. VAL_QUA. 39. 0.436. 0.496. 0.000. 0.000. 1.000. 0.000. 1.000. ACQ_VAL. 39. 0.023. 0.082. 0.000. 0.000. 0.011. -0.064. 0.392. 被解釋變數 CAR[-3,3] % 解釋變數. 控制變數敘述統計分析與表 4-1 相同。. 表 4-2 列示專家意見書評價品質與併購溢酬敘述統計分析，被解釋變數方面，累積異常報酬率與前述相同並未異於 0。解釋變數方面，併購溢酬平均為 4.26%，可知主併公司為取得目標公司向目標公司股東支付之價格大都高於其專家意見書揭露前二十日~十日目標公司之平均市場價格(中位數 2.711%)。評價品質以分數加總後再區高評價品質與低評價品質後，屬於高評價品質樣本數共 17 筆。. 42.

(44) 二、自變數共線性檢定進行迴歸分析以前，本研究先以相關係數矩陣檢視變數間是否具有共線性問題，若變數間具有共線性，可能會導致迴歸式之結果有失真的現象。一般而言當 Pearson 相關係數在 0.7 以上時，表示兩變數間可能具有替代性。本研究之相關係數矩陣及變異數膨脹因子如表 4-3、4-4 所示，變數間除交乘項和原變數之間及交乘項之間具有較高相關性之外，所有相關係數值全部都在 0.7 以下，顯示本研究樣本自變數間共線性的問題並不嚴重。. 43.

(45) 表 4-5 研究變數之相關係數矩陣-1 APP_PREM. RELSIZE. DEAL_SIZE. SIZE_MKT. TOP_EXPERT. STOCK_DIR. APP_PREM. 1.000. RELSIZE. 0.194. 1.000. DEAL_SIZE. 0.215. 0.129. 1.000. SIZE_MKT. 0.235*. 0.167. 0.109. 1.000. TOP_EXPERT. 0.282*. 0.311**. 0.179. 0.211. 1.000. STOCK_DIR. 0.180. 0.181. -0.246*. -0.063. 0.144. 1.000. STOCK_INS. 0.009. 0.471***. 0.049. 0.036. 0.044. 0.434***. 此表為 Pearson 相關係數矩陣，上標*、**、***分別表示達 10%、5%、1%之顯著水準。. 44. STOCK_INS. 1.000.

(46) 表 4-6 研究變數之相關係數矩陣-2 ACQ_PREM. VAL_QUA. ACQ_VAL. Rel_Size. Deal_Size. SIZE_MKT. Top_Exp. Stock_Dir. ACQ_PREM. 1.000. VAL_QUA. 0.196. 1.000. ACQ_VAL. 0.689***. 0.313**. 1.000. Rel_Size. 0.132. -0.167. 0.272*. 1.000. Deal_Size. 0.181. 0.182. 0.076. -0.001. 1.000. SIZE_MKT. 0.227. -0.078. 0.037. 0.167. 0.109. 1.000. Top_Exp. 0.273. -0.186. 0.126. 0.323**. -0.031. 0.211. 1.000. Stock_Dir. -0.019. -0.150. 0.089. 0.195. -0.308**. -0.063. 0.162. 1.000. Stock_INS. -0.100. -0.326**. -0.015. 0.397***. -0.286*. 0.036. 0.105. 0.684***. 此表為 Pearson 相關係數矩陣，上標*、**、***分別表示達 10%、5%、1%之顯著水準。. 45. Stock_INS. 1.000.

(47) 第二節、評價品質統計結果 . 表 4-3 F 檢定：兩母體變異數的檢定. 平均數變異數觀察值個數. 高品質. 低品質. 6.529 0.515 17. 4.455 0.545 22. F 統計值 P-value. 0.944 0.460. 由表 4-3 之 F 檢定結果可知，高評價品質與低評價品質兩樣本變異數並無顯著不同，可接續針對兩組樣本做 t 檢定。. . 表 4-4 t 檢定：兩母體變異數相等下之平均數差檢定. 平均數變異數觀察值個數. 高品質. 低品質. 6.529 0.515. 4.455 0.545. 17. 22. 自由度 t 統計 P-value. 37 8.808 1.3E-10. 由表 4-4 之 t 檢定可知評價品質高品質與低品質之平均數存在顯著差異，適合以兩組數值做為變數值。. 46.

(48) 第三節、異常報酬實證分析 (一)、專家意見書評價結果異常報酬實證分析表 4-7 為專家意見書評價溢酬在意見書揭露時，於[-3,3]事件窗口股價異常報酬之迴歸結果，第一欄方程式中僅以解釋變數探討其對短期累積異常報酬之影響；第二欄方程式在加入控制變數後，探討解釋變數對短期累積異常報酬的影響。. 從第一欄、第二欄方程式中可以發現，評價溢酬(Appraisal Premium)和短期累積異常報酬率具有負相關，且分別達到 5%、10%顯著水準，表示當獨立專家評價之價格高於雙方約定價格愈多時，主併公司股票會有負向的異常報酬率，迴歸解釋力分別為 21.70%、19.80%。此結果與假說 1-2 相符，回歸結果顯示專家意見書之評價結果有不被市場及投資人信任的情形存在。. (二)、專家意見書評價品質異常報酬實證分析表 4-8 為專家意見書併購溢價與評價品質在意見書揭露時，於[-3,3]事件窗口股價異常報酬之迴歸結果，第一欄方程式中以解釋變數探討其對主併公司短期累積異常報酬之影響；第三、五、七欄方程式方別在引入控制變數後對各自解釋變數探討對主併公司短期累積異常報酬的影響，第八欄為加入控制變數後，探討整體解釋變數對短期累積異常報酬的影響。. 從第一欄可以發現，排除控制變數，將三個解釋變數同時納入時，併購溢酬和主併公司短期累積異常報酬率具有負相關，且達到 5%之顯著水準，表示當主併公司向目標公司股東支付的高於其歷史市場價格的價值時，主併公司股票會有負向的異常報酬率。從第二、三欄中，單獨以併購溢酬或是加上控制變數後，主併公司短期累積異常報酬率也具有 1%、5%之顯著水準。從第四、五欄中，單獨以評價品質或加入控制變數探討後，主併公司短期累積異常報酬率並無顯著結果。 47.

(49) 從第六、七欄中，單獨以併購溢酬與評價品質交乘項或加入控制變數探討後，主併公司短期累積異常報酬率會有負向的異常報酬率，達到 1%、10%之顯著水準，顯示當併購溢酬越大，市場確實會有負向反應，加入高品質評價報告後，迴歸係數較單純併購溢酬高，高品質評價報告也能影響市場反應結果。從第八欄中，將將控制變數與解釋變數一併納入迴歸式後，解釋變數對短期累積異常報酬並無顯著結果。迴歸解釋力以欄二最高(Adj-R2 =24.98%)，欄五最低(Adj-R2 =5.64%)。. 綜合欄一、欄二、欄三、欄四、欄五、欄六、欄七、欄八可知，大部分之解釋力為併購溢酬所貢獻，評價品質在此迴歸結果中並不顯著。. 48.

(50) 表 4-7 專家意見書評價溢酬異常報酬迴歸分析. INTERCEPT. 1. 2. CAR(-3,3). CAR(-3,3). 0.026. 0.042. (0.074). (0.724). -0.374**. -0.248*. (0.031). (0.072). 解釋變數 APP_PREM. 控制變數 0.003. REL_SIZE. (0.922) -0.001. DEAL_SIZE. (0.349) -0.004. SIZE_MKT. (0.179) -0.040. TOP_EXP. (0.168) -0.013. STOCK_DIR. (0.649) 0.085. STOCK_INS. (0.572) Adj-R2 N. 0.217. 0.198. 39. 39. 註：***表示在 1%水準下顯著，**表示在 5%水準下顯著，*表示在 10%水準下顯著。上方數值為迴歸係數，下方括弧內之數值為 p-value。. 表 4-8 專家意見書揭露異常報酬迴歸分析 49.

(51) INTERCEPT. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. CAR. CAR. CAR. CAR. CAR. CAR. CAR. CAR. (-3,3). (-3,3). (-3,3). (-3,3). (-3,3). (-3,3). (-3,3). (-3,3). 0.017. 0.016. 0.018. 0.017. 0.015. 0.014. 0.019. (0.354). (0.354). (0.490). (0.576). (0.275). (0.442). (0.874). 解釋變數 ACQ_PREM. -0.543** -0.417*** -0.347** (0.044). VAL_QUA ACQ_VAL. -0.205. (0.001) (0.0435). (0.361). -0.003. -0.015. 0.009. 0.025. (0.912). (0.512). (0.623). (0.396). 0.161. -0.382*** -0.297**. (0.589). (0.008). -0.244. (0.072). (0.460). 控制變數 REL_SIZE DEAL_SIZE SIZE_MKT TOP_EXP STOCK_DIR STOCL_INS 2. Adj-R N. 0.012. 0.009. 0.016. 0.007. (0.640). (0.831). (0.663). (0.801). -0.008*. -0.013. -0.017. -0.001. (0.093). (0.492). (0.329). (0.289). -0.029*. -0.045. -0.052. -0.045. (0.092). (0.248). (0.117). (0.120). -0.035. -0.027. -0.044. -0.035. (0.256). (0.361). (0.375). (0.256). -0.212. -0.028. -0.047. -0.016. (0.348). (0.639). (0.386). (0.568). -0.014. -0.025. -0.026. -0.016. (0.287). (0.530). (0.269). (0.330). 0.2232. 0.2498. 0.2314. 0.094. 0.0563. 0.161. 0.1318. 0.202. 39. 39. 39. 39. 39. 39. 39. 39. 註：***表示在 1%水準下顯著，**表示在 5%水準下顯著，*表示在 10%水準下顯著。上方數值為迴歸係數，下方括弧內之數值為 p-value。. 50.