第四章 樣本外預測與比較
第三節 複迴歸模型及 Holt Winters 預測結果比較
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第三節 複迴歸模型及Holt Winters 預測結果比較—台股基金月總單位數 預測值趨勢 (樣本外預測)
圖4-2 及表 4-1，係將從複迴歸模型所產出之台股基金單位月變動量預測值，
帶入原始資料數列--台股基金月底總單位數而得。並將單純以 Holt Winters 所預估 出之台股基金月底總單位數一併顯示於圖4-2 及表 4-1。
由圖4-2 可清楚看出 2010/11-2011/12 期間，台股基金單位數的預估趨勢皆不 甚樂觀。其中，複迴歸模型所呈現之預測值僅於窄幅中波動，顯示2010/11-2011/12 期間單位數變動幅度不大。推測主因：模型中之主要負向解釋變數-全權委託業務進 行鉅量搶市，而正向解釋變數-包括兩項相對報酬因子及台灣加權指數月底收盤變動 量等多項正向因子，所提供之總合助力卻有限，遂面臨來自全委業務巨大負向壓力 抵銷所致。而Holt Winters 所呈現之預測值更顯露出疲態，呈現一等差下降趨勢。
此分析結果似乎與市場論點--台股基金單位數趨勢成長受限一說相呼應。
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圖 4-2 台股基金單位數趨勢預估
10,000,000 12,000,000 14,000,000 16,000,000 18,000,000 20,000,000 22,000,000 24,000,000 26,000,000 28,000,000 30,000,000
Mutiple Regression Holt Winters
單位：千單位
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預測月份 Multiple Regression Holt Winters2010/11 18,543,342 18,327,780 2010/12 18,616,683 18,112,469 2011/01 18,609,087 17,897,158 2011/02 18,613,178 17,681,847 2011/03 18,500,966 17,466,536 2011/04 18,332,421 17,251,225 2011/05 18,400,689 17,035,914 2011/06 18,566,679 16,820,603 2011/07 18,758,647 16,605,292 2011/08 18,702,529 16,389,981 2011/09 18,677,821 16,174,670 2011/10 18,754,441 15,959,359 2011/11 18,832,396 15,744,048 2011/12 18,898,064 15,528,737 既然從實證模型分析，證實台股基金業務成長受限一說具有可信度，造成台股
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台股基金單位數緊貼大盤指數波動而起伏，若再考慮基金每股淨值隨市場水位升降 之影響，投信公司之管理資產總淨值在處於空頭市場時，係同時遭逢每股淨值及基 金單位數齊降之窘境。
二、 自1985 年台灣投信業第一檔台股基金問世，發展至今已達 25 年。在 此期間所歷經的產品設計及包裝，幾乎把台股基金所有的產品設計的可能耕耘殆 盡。在產品同質性日高、創新不易之情況下，要單靠產品本身去提高投資者申購台 股基金意願的難度自然升高。
三、 從模型分析結果得知，2000 年全權委託業務的開辦對台股基金業務具 顯著的資金排擠效應。可見全委業務針對客戶需求量身訂作，且具單一客戶獨立帳 務之優勢，加上管理費之議價空間較基金為大，凡此種種對機構投資人及中實戶而 言，確實極具吸引力。如前所述，全權委託業務自 2000 年 10 月開放投信/投顧營 運至今，截至2010 年 9 月底止，統計由投信/投顧兼營之管理資產規模 5,980 億元 台幣，若扣除其中投資海外證券金額 47 億元，且保守估計投資國內之部位中有一 半係投資在固定收益產品，則全權委託業務投資在台股之資金將逾2,900 億元，較 之截至2010/9 為止之台股基金總規模 3,343 億元相去不到 15%。由此可見，全權 委託業務對台股基金業務衝擊之大。
四、 衍生性金融商品雖難以被具體定義，並取得持續之資料數列，以進行 實證分析。但其盛行對台股基金業務之可能衝擊亦不容小覷。其影響層面有二：一 為搶市，亦即可能的資金排擠，二為其所衍生出的全球次貸風暴重創投資信心，亦 間接影響台股基金業務。
衍生性金融商品曾是啟動金融市場風險管理之工具，不僅可有效地將風險移轉給 市場有能力承受者，提升市場流動性，對市場價格之發現更具有不可取代之地位。然 而2007年下半美國次級房貸危機引爆，衍生性金融商品瞬間又成為有毒資產。2008
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年9月15日，擁有158年歷史的華爾街第四大投資銀行雷曼兄弟轟然倒下，同年12月 在金融危機全面爆發後，麥道夫的騙局終於難以掩蓋而浮出水面，創下世界金融史上 涉案金額高達500億美元的最大 “龐氏騙局” (Ponzi game)。隨著信貸急劇緊縮、市場 信心迅速惡化，實體經濟也受到嚴重影響，金融危機逐漸轉變為全球金融海嘯，重創 各國金融體系與實體經濟，世界各國經濟都出現不同程度的放緩或衰退，失業率明顯 上升。這顯然是1930年代經濟大蕭條以來，全球所面臨最嚴重的經濟衰退。
全球次貸危機使投資者對華爾街的信任極度降低，它不僅暴露了美國金融監管系 統的漏洞，以及全球金融體系的脆弱，美國、歐盟和 G20領袖等均採取各種行動方 案。除了包括景氣復甦計劃，以遏止經濟進一步衰退外，最重要的，就是針對此次金 融海嘯主要成因：（一）衍生性金融商品不斷地推陳出新、層層包裝，以致風險遽增，
投資人不清楚；（二）金融監理相關規範不足，產生監理上的重大疏失或漏洞。相繼 提出金融監理改革計畫，以健全金融監理，避免再次爆發類似危機。
美國次級房貸風暴所引起的全球金融危機，不僅對全球經濟及金融造成深遠的影 響，並且引起世界各國重新思考金融改革的議題，特別是有關監理架構之改革備受關 注，其中對資產管理業較直接相關之部分，分述如下：
1. 提高國際監管標準並加強國際合作
本次金融危機由美國引爆而逐步蔓延至全球，更突顯出有效監控系統性風險的重 要性，惟金融商品日益複雜且資訊欠缺透明度，金融機構跨國經營造成全球市場之相 關性擴大，加以金融市場具快速變動之本質，皆使風險管理之難度大為提高。
2. 加強對衍生性金融商品之監管
衍生性金融商品曾是一把啟動金融市場風險管理之鎖鑰，其可有效地將風險移轉 給市場有能力承受者，提升市場流動性，對市場價格之發現更具有不可取代地位。然 而，近幾年來衍生性金融商品透過層層華麗包裝，加上證券化機制之氾濫，風險伴隨 高槓桿運用無限擴張，其風險難以有效控管，在美國次級抵押貸款危機爆發後，相關
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證券化產品市場出現凍結，各類金融資產市場承受巨大壓力。這導致持有大量次貸及 其他相關資產的金融機構出現嚴重的流動性危機和信用危機，進而引起金融海嘯。從 這次金融危機中，發現了衍生性金融商品交易的問題，諸如、OTC 市場交易低估交 易對手風險和缺乏透明度，衍生性金融商品之設計複雜致風險評估與評價困難度高，
未能充分揭露與公平價值會計之影響，以及監理制度之漏洞等缺失，因此須針對衍生 性金融商品交易建立完整且健全之衍生性金融商品法規。
3. 薪酬制度的改革
薪資和獎金酬勞制度（以下簡稱薪酬制度）在本次金融海嘯中，被認為係造成嚴 重道德危險的主因，尤其投資銀行所習慣的華爾街文化，讓人羨慕、動輒千萬薪酬，
讓高階經理享有高上檔報酬結合低下檔風險的不合理薪酬制度，不但助長經理人的貪 婪冒險之心，而且也導致在追求風險過程中，擴大了順景氣循環的泡沫效果，造成景 氣下滑時的巨大成本。特別是當華爾街陷入危機，接受美國聯邦政府援助的美國國際 集團（AIG）卻仍發放巨額年終分紅給高級主管，這不僅讓美國納稅人憤怒，連美國 總統歐巴馬也親自出面譴責華爾街的貪婪，相關限制「肥貓」之條款亦因運而生，各 國也陸續將薪酬制度原屬公司治理層次的自律問題，提升成為金融監理層次的制度檢 討重點。就如同前金管會主委陳沖於2009年12月時曾就金融海嘯後各國開始檢討薪 酬獎勵制度乙項表示意見，他認為適當獎酬制度是應該的，貪婪也可以是進步的動 力，但必須要適可而止。
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台股基金業務發展現階段果真面臨成長受限瓶頸，既然在前段已提及，欲賴基金 本身之設計創新以提振投資意願之機率不高。故而審視大環境及政府政策可能之改變
（例: 勞退金勞工自選方案），歸納出下列二政策發展方向，未來或可令活水注入台 股基金，而重啟其成長動力。
一、 勞退金勞工自選方案
勞退新制2005 年上路後，至今已逾 5 年，隨著勞退基金迅速累積，基金規模 已達5 千億元以上。目前勞退新、舊制基金都由勞退基金監理委員會負責管理運用，
無論投資績效如何，政府都提供銀行二年期定存利率保證收益。
但是隨著基金規模日益壯大，近年來包括投信投顧公會、退休基金協會等單位，
都曾力建政府應開放勞工自選投資標的。學者也建議由官方應儘早設立投資平台，
由政府針對高、中、低不同風險提供不同基金、壽險型產品，供勞工自由選擇。
不論參考香港「強積金制度」先由僱主選擇投資機構，再由勞工依僱主所選定 之投資機構所提供之投資商品進行選擇，或直接由勞工選擇投資商品。以目前新制 勞工退休金每月超過90 億元的額度流入來看，其年淨成長的資金遠遠超越 2009 年 全年所有投信公司在國內發行的共同基金之淨流入（即申購金額扣除贖回金額）550 億元。就投信管理資產規模而言，此絕對是極大的潛在商機。
此外，依據 U.S. Home Bias in Developed and Emerging Markets (Source：
Bong_Chan Kho, Rene M. Stulz and Francis E. Warnock, ”Financial Globalization, Governance, and the Evolution of the Home Bias” NBER Working Paper Series, No. 12389, July 2006) 統計表中顯示，比較 1994 及 2004 兩個時點所有已開發國 家的市值分別佔全球市值的49.1%及 41.9%，但相同時點，投資已開發國家之部位 卻僅佔美國境內所有股票投資組合的7.8%及 11.3%，顯示兩時點前後雖差距十年。
但美國國內投資者投資本國股票之偏好依舊，推測主因應是本國投資有資訊取得優
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勢、且投資熟悉度及敏感度都較海外投資為高。若將此研究現象反應至勞退金勞工 自選方案的開放，台股基金從眾多基金種類中雀屏中選為主要投資標的之機率高出 甚多。
惟勞退舊制走向新制耗時14 年，勞退金勞工自選方案涉及層面極廣，且須進
惟勞退舊制走向新制耗時14 年，勞退金勞工自選方案涉及層面極廣，且須進