第四章 實證結果與分析
第三節 財務危機發生機率與報酬率關連分析
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較。此處加入 Altman 所使用之 Z-Score 模型，探討五個模型所預測出之十個不 同破產機率群組中，隔年真正發生財務危機事件之公司家數。由表七可看出，在 發生財務危機事件機率最高的投資組合中，以完整模型的預測力最佳，會計比率 模型次之。而在不同的財務危機事件發生機率投資組合中，各模型之預測能力不 一，完整模型與 Altman 計算 Z-Score 所使用之變數模型，對於發生財務危機事 件機率最高之前 20 個百分比公司族群預測能力最佳，而市場資料模型則是五個 模型中預測能力最差者。
第三節 財務危機發生機率與報酬率關連分析
在研究過不同變數對於預測公司發生財務危機事件機率之效果後，本研究將 繼續探討財務危機發生機率之高低是否與公司股票報酬有所關連。本節將運用上 一節所稱之完整模型預測觀察期間內所有公司下一年度之財務危機事件發生機 率，並針對其與報酬率間之關連做研究。
由表八可觀察出，依照市值大小分組之投資組合與其報酬率間，確實存在反 向關係，亦即台灣股市的確具有規模效應之情形，此結果與過去李春旺、劉維琪、
高孔廉(1989)至詹家昌、王冠婷(2006)等研究所發現之反向規模效應不同，也與 盧敬植(2007)的研究，台灣股市之報酬隨著公司規模下降而遞增，但規模最大的 公司群組之報酬率卻時常高於規模次之之公司群組報酬的情形不一致，本研究推 論或許是受到 2008-2009 年金融海嘯影響，台灣股市中市值最高的公司族群獲利 受到衝擊所致。另一方面，各研究之觀察期間不同，也可能是導致結論不同之原 因。並且，本研究選取觀察期間具有完整會計資料之上市櫃、曾經上市櫃公司做 為樣本，部分研究只挑選上市公司做為研究樣本，挑選樣本的方法不同也可能是 導致結果不同之原因。再來，由各投資組合平均月報酬率之標準差也可發現，報 酬變異與公司規模呈現反比。小型股具有較高的風險、波動程度較大，也享有較
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表八 不同市值大小、不同財務危機機率投組與報酬率關連之統計分析表
平均值 標準差 中位數 最大值 最小值
市值最大 9.12 35.26 3.24 509.40 -424.20 2 9.60 36.86 1.68 346.92 -446.04 3 12.36 39.21 1.08 420.72 -447.24 4 16.68 43.16 1.32 569.76 -503.40 市值最小 23.52 44.24 10.92 571.68 -586.08 機率最高 12.84 45.31 -1.08 570.84 -501.00 機率中等 11.28 39.73 3.00 457.08 -463.32 機率最低 9.96 33.88 4.56 342.84 -413.16
註 1：報酬率為各投組於觀察年度之月報酬率年化。
註 2：樣本期間為 1988 年 7 月至 2009 年 12 月。
註 3：此處投組為將所有公司依市值由大排到小，佔總市值前百分之二十者為市值最大組，依序 排列至市值最小組。
註 4：此處將所有投資組合按照發生財務危機事件機率由高至低排列，機率最高之投資組合包含 違約機率排序前 20%公司；機率中等之投資組合包含違約機率排序位於 21%~50%之公司；機率 最低之投資組合則包含違約機率排序介於 51%~100%之所有公司。
高之報酬，此與過去之研究結論並無太大不同。
接著觀察依照不同財務危機發生機率高低排列之投資組合與報酬率間的關 係，由表八下方表格可看出，發生財務危機之機率高低與報酬率之間呈現正向關 係，與預期符合，越容易發生財務危機的公司其報酬率越高，用以彌補投資人所 承擔之高風險。而除了月報酬率平均以外，月報酬率之標準差、最大值與最小值 之絕對值亦均與財務危機發生機率高低成正比，可明顯看出當公司發生財務危機 之機率越高時，的確會有較高之報酬率，且報酬率之變動範圍也較大。有趣的是，
在報酬率的中位數部分卻與財務危機發生機率高低成反比，機率最高的投資組合 之報成率中位數最高，而機率最低之投資組合報酬率中位數最低。
為了觀察公司規模與財務危機發生機率兩種因子對於股票報酬之影響，表九
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模乃是影響報酬率的重要因素。另一方面，之前在羅吉斯迴歸的部份以映證公司 規模為影響其發生財務危機之顯著因子，因此再次證明公司規模仍舊是影響報酬 的重要因素。
再來，觀察財務危機機率高低與報酬率之關係，並無法明顯推論發生財務危 機機率較高之公司擁有較高報酬率，但仍可看出擁有較高報酬率的部份主要還是 集中在市值較小的投資組合處。這個情形以市值最小的規模投資組合最為明顯，
雖然有規模效應的影響，但財務危機高低的不同使其報酬率明顯高於其他的規模 投資組合。而由表九最右欄之報酬率差額，可以發現月報酬率平均值的差額會隨 著財務危機機率高低呈現遞減的情況，表示當財務危機機率較高時，其報酬率的 變化幅度會大於財務危機機率較低的投資組合。而藉由兩獨立母體期望值差異之 t 檢定，也發現不同財務危機機率投資組合之報酬率顯著異於零，因此財務風險 高低確實會影響報酬率之大小。
表九原本欲放入各投資組合之變異來做觀察，然而因為台灣股市的波動度較 高，因此報酬率的變動也較大，用報酬率的變異來評量投資組合的表現績效並不 恰當。此處只能提醒投資人，除了注重公司股票報酬率之外，亦要留意其變異大 小，否則在市場空頭時期，擁有市值小、易發生財務危機的公司股票時，可能遭 受到極大的損失，必須要格外注意。
總結來說，台灣股市確實有規模效應存在，造成小型股報酬率明顯較高的原 因除了公司規模之外，財務危機風險較高也是其中一個原因。另一方面，雖然財 務危機風險對於市值規模較大的公司而言不見得有明顯的影響，但對於小規模的 公司來說卻是影響甚鉅。本研究推論小公司可能為體質較不健全或資金不夠充裕，
因此較大公司更易發生財務危機事件，股價的波動度也更劇烈。
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