財務綜合比較分析

本章以財務績效分析了民營化前後期間使用經營策略的結果，本節首先對前 面的財務績效作綜合評論，再對未來提供可資運用的策略。

臺鹽公司從原本為鹽業生產的國營事業民營化轉型了近七年，無論用大股 東、投資人、經營者的角度來看待都希望該公司能轉型成功，也關心營收與獲利

的成長性。

從營收角度來看，臺鹽公司的營收高峰是產生在第二階段 2003、2004 年，

以較短期角度來看公司轉型相當成功。本研究比較兩階段期間整體營收來檢定顯 示第二階段營收與第一階段並無很大差異，這從營收高峰後下滑後於2005 相對 於2004 年還大幅衰退，2005~2008 連續四年的衰退，甚至下滑到 1995 年的水準 可以得到印證。

雖然如此，可以確定的是，若民營化後無各種轉型策略導入拯救臺鹽，則因 為失去「鹽政條例」保護後營收衰退了四成將變成年營收十餘億的小企業。因此 就短期而言，光是生技產品的竄起就已經可以說是成功。就中期的財務角度而 言，2003~2005 年之營收及財務數字變化來看，績效極佳，公司綜合運用各種策 略其綜效也是成功的。即便拉長時間截至2008 年度的數字顯示，連續性的營收 衰退、市佔率減少及股價於淨值附近徘徊，因為成功地填補了鹽品市場流失的營 收金額且營收都未跌破1995 年之數據，所以，肯定地說民營化後的轉型策略還 是成功的。

本業負成長是民營化初始即可預知的狀況，新發展的事業雖然快速成功卻沒 有維持的力道。「綠迷雅」從零開始，快速地在第一年創造6.39 億的營收、第二 年10.62 億是創造營收高峰的重要因素。但隨後逐年下滑到 2008 年僅剩的 2.07 億，也是造成營收衰退的重大因素。「綠迷雅」在2005~2008 連續四年的衰退時 間裡，鹽品反而止跌，四年均為持相同的營收水準12.5-13 億之間。

美容保養品營收四年的連續衰退，這其中必定存在一些影響衰退的因素，也 顯示其中存在問題的嚴重程度。探究原因，其實，那就是美容保養品業的特性，

符合個案公司係從事美容保養品業的成長與衰退現象。但連續性衰退此處引述藍 明松研究臺鹽公司關於美妝品研究的相關結論作說明。其研究結果找出來的十點 問題的第八點：『美容保養品與保健食品之行銷通路屬複雜之「多重通路分配系 統」，價格策略的擬定與通路的整合非常重要，處理良好事半功倍，增加銷售額 與生產者及通路商之利潤，反之，造成削價競爭，市場紊亂現象。』

也就是說美容保養品的經營存在很多問題，才會導致連續四年的衰退。簡單 地說，「研發、品牌、通路」三大戰略，因為「通路策略」中價格策略錯誤，導 致「品牌強度」減弱，妨礙了企業的成長。引述藍明松研究結果旨在借用其找出 來的十點問題，不在於認同其所建議之解決方法。至於未來是該採取何種方法經 營美容保養品事業，或是說，是否來得及在營收衰退之時透視問題癥結而補救得 宜，將會是再轉型時所需面對的問題。

財務結構，本項目因以目視即可辨認第二階段長期固定比較優，負債比則因 係無負債公司所以不做檢定。償債能力經過檢定，在兩個階段裡並無太大差異，

民營化時帳上留下大筆的保留盈餘，無負債經營讓臺鹽公司償債能力一直都很 好，以Wilcoxon 檢定兩階段相同，但 Mann-Whitney U 檢定 p 值更精確地說明平 均收帳天數與平均售貨天數第一階段較優，如同表7 經營能力檢定之現金週期是 第一階段較優。原因在於第二階段加入多種消費性競品，經營性質不同於獨占市 場的鹽品經營，貨款給與代理商不同程度的放帳所致。

經營能力檢定結果，除了現金週期外第二階段經營能力明顯優於第一階段。

因此，經營能力較優是很明顯的。員工營運績效每人營收第二階段優於第一階 段，營業利益則不然，此與美妝品衰退、鹽品調降價格都有關係。

獲利能力的檢定，顯示第二階段未提折舊的息前稅前優於第一階段，但攤提 折舊後則第二階段沒有較第一階段優，也就是第一階段獲利能力其實也是不錯 的。以核心事業而言，第二階段獲利能力優於第一階段。

由於個案公司連續數年衰退、甚至虧損、股價在低檔徘徊，為釐清其財務狀 況特以2003~2008 年度民營化後各年度財務數據，依照模型計算出財務預警結 果如表12 所示。Z-score 模型是以多變數的統計方法為基礎，以破產企業為樣本，

通過大量的實驗，對企業的運行狀況、破產與否進行分析、判別的系統。經過大 量的實證考察和分析研究的基礎上，從上市公司財務報告中計算出一組反映公司 財務危機程度的財務比率，然後根據這些比率對財務危機警示作用的大小給予不 同的權重，最後進行加權計算得到一個公司的綜合風險得分，即Z-score 值．將

其與臨界值對比就可知公司財務危機的嚴重程度²⁶。 Z-score 模型判別函數模型如下：

Z = 1.2X1 + 1.4X2 + 3.3X3 + 0.6X4 + 0.99X5

X1 = 營運資金 / 總資產，X2= 保留盈餘 / 總資產，

X3 = 稅前息前淨利 / 總資產，X4 = 普通股市值 / 總負債 X5 = 銷售額 / 總資產

判斷準則：Z<1.8,破產區；1.8＜Z<2.99,灰色區；2.99<Z,安全區 表 12 年度 Z-score 風險值

年度 2003 2004 2005 2006 2007 2008 X1 0.2 0.31 0.32 0.35 0.38 0.35 X2 0.42 0.53 0.53 0.56 0.55 0.54 X3 0.078 0.119 0.066 0.036 0.019 0.036 X4 1.8 5.2 5.83 10.97 16.06 12.18 X5 0.31 0.38 0.38 0.36 0.33 0.31 Z-score 2.472 5.003 5.218 8.261 11.251 8.91

資料來源：本研究整理

從上表在2006~2008 年之所以會在營收衰退情況下，Z-score 值卻越來越好，

顯然，原因是X2^、X4對Z-score 數值有較高的貢獻，X2指的是保留盈餘，X4指 的是負債金額。簡單地說，臺鹽公司營收嚴重衰退財務狀況能顯現出安全狀態係 先前有足夠的保留盈餘以及有足夠資營運金採無負債經營。數據顯示臺鹽公司財 務健全，較低的年度僅民營化當年度，後來各年度均高於安全值2.99 之上甚多。

所以，就財務預警角度而言，公司若無重大策略改變，就現階段而言財務上是無 危機。

26 （http://wiki.mbalib.com/zh-tw/%E9%98%BF%E7%89%B9%E6%9B%BCZ-score%E6%A8%A1%E5%9E%8B）

紐約大學斯特恩商學院教授、金融經濟學家愛德華·阿特曼（Edward Altman）在 1968 年就對美國破產和非破產生產企

業進行觀察，採用了 22 個財務比率經過數理統計篩選建立了著名的 5 變數 Z-score 模型。