超額價值概念主要源自對多角化與公司價值之探討，1950-1960 年代是企業透過大量多 角化活動進行事業版圖擴張的時期，早期學者認為多角化有助於公司提升其價值，直到近 代開始有相關研究文獻指出，多角化對公司價值呈現負向影響，稱為多角化折價
(Diversification Discount)。(Berger、Ofek， 1995)提出以產業乘數中位數法，計算多角化公 司各部門之設算價值(Imputed Value)，而公司實際價值與各部門設算價值總和之差異稱為 超額價值(Excess Value)。
14 被視為公司價值減損原因(L. Lang、Stulz， 1994a)。另，以美國上市公司為樣本，
利用產業乘數法衡量多角化公司之超額價值，發現多角化公司會使公司價值降低 13%~15%(Berger、Ofek， 1995)。該研究指出造成多角化折價原因主要係過度投資 及交叉補貼(Cross-Subsidization)。實證發現部門資本支出與來自其他部門現金流的 敏感度，與投資機會較佳與否無關，意謂著可能造成過度投資，甚至是對淨現值為 負之專案投資(Shin、Stulz， 1998)。研究發現內部資本的無效率配置是造成多角化 公司折價之主因，並提出部門間補貼假說的實證證據，多角化公司投資過度於低 Q 值部門，而高 Q 值部門則投資不足(Scharfstein、Stein， 2000)。實證發現多角化折 價與內部資金配置失效有關，該研究模型顯示內部權力角力會造成公司部門間內部 資源分配的扭曲。導致當公司多角化逐漸增加時，資金卻流向最無效率的部門(Rajan、
Servaes、Zingales， 2000)。(Denis、Denis、Yost， 2002)以 1984~1997 年美國公司 資料實證產業多角化與公司價值之關係，結果顯示產業多角化會導致公司價值折 損。
2. 認為公司價值減損與多角化無關
在實證研究中控制了影響公司價值的內生變數後，發現多角化對公司超額價值沒有 顯著關聯性(Campa、Kedia， 2002)。利用美國上市公司購併的資料發現，多角化公 司價值的減損絕大部份是因為在購併當時，被併購的公司已有顯著價值錯估的情形，
15
而此價值錯估當然會影響日後多角化公司價值的衡量，造成多角化公司價值的減損 (Graham、Lemmon、Wolf， 2002) 。研究認為內部資本市場提供較低籌募資金成本，
多角化公司較單一部門公司有較佳內部資源配置權，有利於公司價值提升
(Matsusaka、Nanda， 2002)。研究發現多角化過程本身並不會造成公司價值減損，
只是價值會從股東轉移至債權人。並進一步結論所謂"多角化折價"並非多角化所造 成，而是併購前，該被併購標的本身已是一家”折價”公司(Mansi、Reeb， 2002)。
利用美國商業資訊普查資料庫(BITS)1，蒐集 1989~1996 年間共 12708家公司為樣本，
實證顯示多角化會增加公司價值(Villalonga， 2004)。以實證方式探討多角化經營及 高科技產業特性，對台灣不同集團分類，其超額價值之間的差異。實證結果顯示多 角化集團超額價值為正，而高科技集團超額價值大於非高科技集團(王宸中， 2010)。
實證結果發現該研究所選擇之樣本並無證據支持多角化使公司價值折損，亦無證據 顯示存在所謂之”重新聚焦溢價2(Refocusing Premium)”，結論提及或許有部份公司的 確因多角化使公司價值有減損情形，但並無證據顯示這是一種系統性的現象(Colak，
2010)。
從上述 1.屬於較早期研究主張多角化會使公司價值折損，到 2.較近期研究逐漸推翻前 述推論，可發現多數學者已發現「多角化折價」並非一系統性現象(Systematic Phenomenon)，
並且紛紛提出質疑多角化策略本身事實上不會造成公司價值減損，而早期的研究結果可能 係由於樣本選取、計量上之錯誤等所造成之假象。(Chevalier， 2004)指出利用產業乘數法 衡量多角化公司的超額價值是有疑慮的，其實證分析指出所選取的樣本與成長機會的衡量 等因素皆會影響多角化公司價值的估計與計算結果。
1 該資料庫蒐集美國自公司成立後之財務資料，作者根據原始資料重建具一致性標準之事業體避免各公司報 表部門性質不一致所導致之錯誤推論。
2 重新聚焦(Refocusing)係指相對於公司多角化策略，反將原已多角化產生之其他部門裁撤、整併使公司經營 重心回歸核心事業。
16