第三章 研究設計
第二節 迴歸模型
過去研究探討哪些因素會影響公司之權益資金成本 (如：Ashbaugh-Skaife et al. 2009; Botosan and Plumlee 2002; Dhaliwal et al. 2011; Dhaliwal et al. 2010; Fama and French 1992; Gebhardt et al. 2001; Khurana and Raman 2004; Ogneva et al. 2007)。
根據過去的研究結果，本研究所採用之權益基礎報酬與權益資金成本模型如下：
COCE = α
0+α
1EBC +α
2BETA +α
3LEVERAGE +α
4SIZE +α
5SEGMENT +α
6ICW +α
7BIG4 +α
8DISP +α
9SALEGRW +α
10INVENTORY +α
11LOSS +α
12ACCEXP +α
13ACSIZE +α
14OVERLAP
+ Year and Industry fixed effects +ε
其中各變數之定義、預期符號及其參考文獻匯總於表 3：
Easton (2004)
Ohlson and Juettner-Nauroth (2000) Gode and Mohanan (2003)
自變數
EBC
? 審計委員會權益基礎報酬佔總薪酬百分比。 Keune and Johnstone (2015)
BETA
＋ 公司第 t 年底之股票 BETA 值。Fama and French (1992) Botosan and Plumlee (2002) Khurana and Raman (2004)
LEVERAGE
＋ 公司第 t 年底總負債與總資產之比值。
Gebhardt et al. (2001) Khurana and Raman (2004) Kothari et al. (2009)
SIZE
－ 公司第 t 年底之總資產取自然對數。
Fama and French (1992) Botosan and Plumlee (2002) Khurana and Raman (2004)
‧
Ogeneva et al. (2007)
Ashbaugh-Skaife et al. (2009)
ICW
？為一虛擬變數。公司若於第 t 年發 生重大內部控制缺失時，為 1；若 無重大內部控制缺失時，則為 0。
Ogeneva et al. (2007) Ashbaugh-Skaife et al. (2009)
Khurana and Raman (2004)
DISP
＋公司第 t 年底之分析師預測每股 盈餘(forecast earnings per share)，
其標準差除以平均數之絕對值。
Gebhardt et al. (2001) Khurana and Raman (2004) Dhaliwal et al. (2011)
SALEGRW
＋公司第 t 年銷貨成長率。(第 t 年銷 貨淨額-第 t-1 年銷貨淨額)/ (第 t-1 年銷貨淨額)。
Ogeneva et al. (2007) Doyle et al. (2007)
Ogeneva et al. (2007) Doyle et al. (2007)
ACCEXP
－ 公司第 t 年審計委員會中會計專家之百分比。
McDaniel et al. (2002) Agrawal and Chadha (2005) Defond et al. (2005)
Dhaliwal et al. (2010)
ACSIZE
－ 公司第 t 年之審計委員會人數。Krishnan (2005) Chen and Zhou (2007) Goh (2009)
OVERLAP
？ 公司第 t 年審計委員會成員與薪酬委員會成員重複百分比。
Laux and Laux (2009) Hoitash and Hoitash (2009) Chandar et al. (2012)
1. 應變數
權益資金成本估計的方式很多，如資本資產訂價模型 (Capital Asset Pricing Model, CAPM)、三因子模型。實務上主要以 CAPM 估計權益資金成本，但由於 CAPM 與三因子模型皆是採用已實現報酬估算權益資金成本，過去文獻顯示採用
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已實現報酬率估計權益資金成本並不精確，因為事後的已實現報酬無法反映事前 的權益資金成本。Fama and French (1997) 指出，以事後的實際報酬 (realized return) 來估計資金成本，其結果通常不甚精確。其原因可能係實際報酬與預計報 酬間之連結性過於薄弱 (Elton 1999)。因此，本研究將以預期報酬為基礎，來估 計公司之事前資金成本。
本研究先以 Easton (2004)之 PEG 法來估計事前權益資金成本。Botosan and Plumlee (2002) 在檢驗五種權益資金成本之估計方法後，認為 PEG 法為較佳之估 計方法。因為其與其他風險衡量指標 (如 BETA 值) 呈現高度相關，且計算亦較 為簡便。PEG 法之計算方式如下：
re = √feps2− feps1 𝑃0
re = 事前權益資金成本；
feps1= 分析師對於第 t+1 年每股盈餘預測之平均值；
feps2 = 分析師對於第 t+2 年每股盈餘預測之平均值；
P0 = 第 t 年底之每股收盤價。
僅使用單一權益資金成本之估計方法，可能使本研究之實證結果有所偏頗，
因此，本研究亦同時採用 Ohlson and Juettner-Nauroth (2005) 所發展之估計方法。
Gode and Mohanan (2003)指出，相較於剩餘淨利模型 (residual income valuation)，
OJ 法更適合做為事前權益資金成本之估計方法。此方法假設公司短期之盈餘成 長率最終將衰退至永續成長率，其計算方式如下：
re= A + √𝐴2+feps1
𝑃0 [𝑔2− (γ − 1)]
且 A =1
2(γ − 1 +dps1
𝑃0 )，𝑔2 = feps2−feps1
feps1 ，
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其中 re = 事前權益資金成本；
feps1= 分析師對於第 t+1 年每股盈餘預測之平均值；
feps2 = 分析師對於第 t+2 年每股盈餘預測之平均值；
P0 = 第 t 年底之每股收盤價。
dps1 = 第 t+1 年之預期每股發放股利，其計算方式為 feps1 乘以第 t+1 年之預期股利發放率。本研究以截至第 t 年，過去三年股利發放 率之平均值，作為第 t+1 年預期股利發放率之估計值。
γ= 永續成長率。以美國十年期政府公債殖利率作為永續成長率之估 計值。
2. 控制變數
(1) 系統性風險 (以 BETA 表示)
根據資本資產定價模型，系統性風險 (即 BETA 值)反映公司股價報酬相對 於市場投資組合報酬之變動程度。當系統性風險越大，公司股價報酬之不確定性 越高，因此投資人便會提高其要求報酬以彌補相對應之風險。過去研究結果亦證 實，系統性風險與權益資金成本呈顯著正相關 (如：Botosan and Plumlee 2002;
Fama and French 1992; Khurana and Raman 2004)。故本研究變數包含公司股票之 BETA 值，並預期其係數為正。
(2) 公司槓桿程度 (以 LEVERAGE 表示)
過去研究發現，當公司之舉債比例越高，則投資人認定之公司風險較高，故 該公司之權益資金成本將提高 (Khurana and Raman 2004; Kothari et al. 2009) 。 因此，本研究將公司之槓桿程度納為考量變數之一，並預期其係數為正。
(3) 公司規模 (以 SIZE 表示)
公司之規模越大，通常表示其歷史較為悠久，於資本市場之聲譽較佳，故其 資金成本應較低。此外，過去研究亦顯示，投資人認為公司風險與其規模成反向 關係，因而願意降低其要求報酬 (Botosan and Plumlee 2002; Khurana and Raman
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2004)。因此，本研究將公司規模納入考量，並預期其係數為負。
(4) 公司之營業複雜度 (以 SEGMENT 表示)
公司之營業越複雜，則越有營運管理上之不確定性。Ogneva et al. (2007) 與 Ashbaugh-Skaife et al. (2009) 皆以事業別部門個數來衡量公司之營運複雜度，並 預期其與權益資金成本呈正相關。故本研究將考量公司之營業複雜度，並預期其 與權益資金成本呈正相關。
(5) 重大內部控制缺失 (以 ICW 表示)
SOX 中，要求會計師需查核上市櫃公司之內部控制制度並表示意見。其立 法理由中說明，建置與維護良好的內部控制制度固然有其成本，但其將有助於改 善公司之財務報導品質、重建市場信心，因而降低公司之資金成本。值得注意的 是，內部控制制度之良莠是否確實會影響公司之資金成本，過去研究並未獲得一 致之結論。Ashbaugh-Skaife et al. (2009) 發現，有內部控制缺失之公司，其權益 資金成本較高。而 Ogneva et al.(2007)發現，重大內部控制缺失之發生，與公司之 權益資金成本並未存在顯著關聯。基於上述發現，本研究將重大內部控制缺失納 入變數考量，然由於其對權益資金成本之影響尚不確定，故不給定預期方向。
(6) 會計師之審計品質 (以 BIG4 表示)
大型會計師事務所擁有較豐富之資源與經驗，故通常具有較高之審計品質。
Khurana and Raman (2004) 發現由四大會計師事務所查核之公司，其權益資金成 本較低，顯示資本市場認為四大會計師事務所之審計品質，較其他會計師事務所 為佳。因此本研究考慮會計師事務所規模之變數，並預期其係數為負。
(7) 分析師預測之離散程度 (以 DISP 表示)
分析師預測之離散程度反映公司在資本市場之資訊透明程度，若離散程度越 大，則表示公司與報表使用人間存在越嚴重之資訊不對稱。投資人考量此資訊風 險，將提高其要求報酬，公司之權益資金成本遂而上升 (Gebhardt et al. 2001;
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Khurana and Raman 2004)。故本研究將分析師預測之離散程度納入，作為資訊透 明程度之代理變數，並預期其係數為正。
(8) 營業成長幅度 (以 SALEGRW 表示)
Doyle et al. (2007) 發現當公司銷貨成長幅度異常成長，其應計項目之品質越 差，並可能導致較多之內部控制缺失。Ogeneva et al. (2007) 根據前述研究，指出 銷貨成長與權益資金成本具有正向關係。因此，本研究將營業成長幅度納入考量，
並預期其係數為正。
(9) 存貨風險 (以 INVENTORY 表示)
Ge et al. (2005) 點出存貨價值的衡量問題係近年會計爭議最常發生之處。
Ogeneva et al. (2007) 基於上述發現，再行研究存貨與權益資金成本間之關係。其 發現公司存貨風險越高，則公司之權益資金成本亦上升。因此，本研究包含存貨 風險之變數，並預期其係數為正。
(10) 營業虧損狀態 (以 LOSS 表示)
公司在虧損狀態時，經理人可能對財務報表洗大澡 (take a big bath)，因而影 響應計項目品質(Doyle et al. 2007)。Ogeneva et al. (2007) 基於上述研究，指出投 資人會對處於虧損之公司要求較高之資金成本，以彌補其可能承受之資訊風險。
基於上述研究，本研究將營業饋損狀態納入考量，並預期其係數為正。
(11) 審計委員會專業程度 (以 ACCEXP 表示)
擁有會計專業將有助於審計委員會勝任其內部控制及財務報導監督工作。
Defond et al.(2005) 以三天之累計異常報酬 (cumulative abnormal returns) 作為市 場衡量指標，發現當公司聘任會計專家作為審計委員會之成員時，市場會給予正 面反應。Dhaliwal et al. (2010) 則發現，相較於財務專家，會計專家之人數與應計 項目之品質呈顯著正相關。因此，本研究以會計專家人數佔審計委員會之比例，
來衡量審計委員會專業程度，並預期其與權益資金成本為負相關。
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(12) 審計委員會規模 (以 ACSIZE 表示)
當公司審計委員會規模越大將越有能力 (Chen and Zhou 2007)。其較有可能 挑戰高階經理人之權威，並有足夠人力以勝任內部控制之監督責任 (Goh 2009;
Krishnan 2005)。因此，本研究控制審計委員會之人數，並預期其係數為負。
(13) 審計委員會與薪酬委員會成員重複程度 (以 OVERLAP 表示)
Laux and Laux (2009) 認為由於審計委員會及薪酬委員會存在衝突的利益，
使得兼任於薪酬委員會的審計委員會成員，會在「給予經理人薪酬誘因」與「防 止經理人盈餘管理」二者間權衡其成本。而此權衡將使得兼任於二委員會之成員 降低經理人股票及認股權報酬之比例，以降低經理人操弄財務報表之誘因，減少 審計委員會監督財務報表之壓力。Hoitash and Hoitash (2009) 則提供實證結果證 明前者的預測。然而，Chandar et al. (2012) 以裁決性應計項目來衡量財務報表品 質，發現審計委員會與薪酬委員會成員重複程度越高時，公司財務報表之品質越 佳；但重複程度超過某臨界點則有害財務報表之品質。顯示二功能委員會成員之 重複，同時具有其效益與成本。基於上述發現，本研究將審計委員會與薪酬委員 會成員重複程度納入變數考量，然由於其對公司權益資金成本之影響尚不確定，
故不給定預期方向。
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2006; Blume et al. 1998; Kaplan and Urwitz 1979; Mansi et al. 2004; Ziebart and Reiter 1992)。根據過去文獻之研究結果，本研究的權益基礎報酬與信用評等之 Probit 模 型如下：
用評等，其換算方式後述。 Ashbaugh-Skaife et al. (2006) 自變數
EBC
？ 審計委員會權益基礎報酬占總薪酬百分比。 Keune and Johnstone (2015)
BETA
－ 公司第 t 年底之股票 BETA 值。Schwendiman and Pinches (1975) Kaplan and Urwitz (1979)
Ziebart and Reiter (1992)
LEVERAGE
－ 公司第 t 年底總負債與總資產之比值。
Kaplan and Urwitz (1979) Blume et al. (1998) Mansi et al. (2004)
SIZE
＋ 公司第 t 年底之總資產取自然對數。
Kaplan and Urwitz (1979) Blume et al. (1998) Ziebart and Reiter (1992) Ashbaugh-Skaife et al. (2006)
BIG4
＋為一虛擬變數。若公司第 t 年係由 四大會計師事務所查核，則為 1；
若由非四大會計師事務所查核，則
Mansi et al. (2004) Farber (2005)
‧
Ziebart and Reiter (1992) Mansi et al. (2004)CAPINT
＋ 公司第 t 年底固定資產淨額與總資產之比值。 Ashbaugh-Skaife et al. (2006)