審計委員會權益基礎報酬是否影響 公司之權益資金成本及信用評等? - 政大學術集成

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(1)國立政治大學會計學系碩士班學位論文. 審計委員會權益基礎報酬是否影響 公司之權益資金成本及信用評等?. 治. Does Audit Committees’政 Equity-based大 Compensation Affect. 立. Firms’ Cost of Equity Capital and Credit Rating?. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授:俞洪昭 博士 研 究 生:陳若晞 撰. 中 華 民 國 一 ○ 四 年 六 月.

(2) 謝辭 時光匆匆,轉眼間兩年的研究所生涯即告一段落,對於在這段期間曾經給予 我鼓勵及幫助的所有師長與親友,若晞由衷地感謝。 碩士論文得以順利完成,首要感謝恩師俞洪昭教授。大學期間有幸拜於您的 門下,重新點燃了我對會計的興趣,並讓學生重新檢視自己的不足。雖然您接下 系主任的重責大任,每次在討論時總要喝一大杯的美式咖啡加兩個奶球和一包糖, 如此的忙碌耗神卻絲毫沒有減少對學生的關心。在學問之外,俞老師的耳提面命、 待人接物、或是對於自身的要求,皆是若晞受用無窮的言教與身教。在政大會計 的這幾年,能夠跟在老師的身邊學習是學生最大的福氣。. 治 政 感謝口試委員詹凌菁教授與許文馨教授在百忙之中撥冗審閱學生的論文,並 大 立 於口試時提供許多寶貴的意見。兩位老師的參與使這篇論文更上層樓。 ‧ 國. 學. 特別感謝佩怡學姊與謝天學長。學姐在資料庫查找與軟體應用上絕對是每一. ‧. 個論文新手夢寐以求的天使救援;學長樹立了良好的模範,親切地給予關心與提 點,讓後人如我可以安穩地拾級而上。如果沒有你們,我肯定還在資料庫和迴歸. sit. y. Nat. 模型的叢林中鑽木取火。. al. er. io. 謝謝直屬學妹尹綉,有太多感謝不知道該如何一一細數。謝謝妳的包容與笑. n. 容,耐心聽我訴說一個個卡關、破關的故事。還要謝謝一路相伴的于柔、矩呈、. Ch. i n U. v. 智中、銘珈、宛臻、書凡、凱平、柏廷、建安、Lulu、璨宇、羽庭、千惠、惠君、. engchi. 振興、 鎮嘉、欣靄、姵礽。從大學到碩班,身邊有你們這群益友一起成長、互 相激勵,真是難得的緣分。 最後要感謝辛苦栽培我的爸媽、外婆、三姨,你們總是給予無條件的支持, 讓我沒有後顧之憂的完成學業。若晞畢業了,讓我帶你們出國走走吧。. 謹將此論文獻給我的家人與恩師 俞洪昭博士 謹識於國立政治大學 民國一0四年七月二日 指南山下四樓的家.

(3) 摘要 本研究以權益基礎報酬占總報酬的比率來捕捉薪酬結構,並據以探討給予審 計委員會的薪酬結構對於公司權益資金成本及信用評等之影響。利用 2006 至 2010 年間納入美國 S&P1500 指數之公司 (排除金融服務與保險業) 為樣本,本 研究發現,若權益基礎報酬佔審計委員會薪酬比率越高,其公司之權益資金成本 越低,但該公司之信用評等卻越差。顯示權益基礎報酬之比重在二種財報使用者 眼中具有不同涵義。投資人認為給予審計委員會較高之權益基礎報酬比重,可使 監督更有效,投資人承擔之資訊風險降低,進而願意降低其要求報酬;信用評等 機構則認為,給予較高的權益基礎報酬比重將傷害審計委員會獨立性,影響公司 治理結構,並降低財務報導之品質,因而給予此類公司較差之信用評等。. 政 治 大. 關鍵字:審計委員會、權益基礎報酬、權益資金成本、信用評等. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(4) Abstract This study examines how investors and credit rating agents react to audit committees’ equity-based compensation. Based on a sample of S&P 1500 firms during 2006-2010, the empirical results show that firms who pay audit committees higher portion of equity-based compensation have lower cost of equity capital and lower credit rating. These results suggest different information users perceive and react to equitybased compensation in different ways. Particularly, investors appear to perceive that higher portion of equity-based compensation can align audit committee members’ interest with the shareholders’, leading to more effective monitoring and smaller information risk. Therefore, investors react by reducing their cost of equity capital. In contrast, credit rating agents appear to perceive that higher portion of equity-based compensation may harm audit committees’ independence, resulting in decreased quality of financial reporting. Therefore, credit rating agents react by downgrading firms’ credit ratings.. 立. 政 治 大. Keywords: Audit committee, Equity-based compensation, Cost of equity capital,. ‧ 國. 學. Credit rating. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(5) 目錄 第一章 緒論 ............................................................................................................... 1 第二章 文獻探討與假說建立 ................................................................................... 5 第一節 背景介紹與文獻探討 ............................................................................ 5 審計委員會之獨立性與財務報導品質 ................................................ 5 審計委員會之薪酬與獨立性 ................................................................ 6 影響審計委員會監督有效性之其他因素 ............................................ 7 第二節 假說之建立 ............................................................................................ 8 審計委員會權益基礎報酬對權益資金成本之影響 ............................ 9 審計委員會權益基礎報酬對信用評等之影響 .................................... 9 第三章 研究設計 ..................................................................................................... 11 第一節 樣本篩選 .............................................................................................. 11 第二節 迴歸模型 .............................................................................................. 14. 立. 政 治 大. sit. y. Nat. n. al. er. 迴歸結果 .............................................................................................. 38 權益基礎報酬對權益資金成本模型 .................................................. 38 權益基礎報酬對信用評等模型 .......................................................... 40 額外測試-以事前舞弊風險分組 ...................................................... 42 第五章 結論與建議 ................................................................................................. 47 參考文獻 ..................................................................................................................... 49. io. 第二節. ‧. ‧ 國. 學. 審計委員會權益基礎報酬與權益資金成本 ...................................... 14 審計委員會權益基礎報酬與信用評等 .............................................. 21 第四章 實證結果 ..................................................................................................... 27 第一節 敘述性統計與單變量檢定 .................................................................. 27 敘述統計量 .......................................................................................... 27 平均數與中位數檢定 .......................................................................... 27 相關係數矩陣 ...................................................................................... 34. Ch. engchi. I. i n U. v.

(6) 表目錄 表 表 表 表 表 表 表 表 表. 1 S&P1500 公司審計委員會薪酬給付組成分析 ................................................. 12 2 樣本篩選過程 .................................................................................................... 13 3 權益基礎給付與權益資金成本模型之變數定義表 ........................................ 14 4 權益基礎給付與信用評等模型之變數定義表 ................................................ 21 5 信用評等分類表 ................................................................................................ 23 6 權益資金成本模型變數之敘述統計量 ............................................................ 28 7 信用評等模型變數之敘述統計量 ..................................................................... 30 8 權益資金成本模型之平均數與中位數檢定結果 ............................................. 31 9 信用評等模型之平均數與中位數檢定結果 .................................................... 33. 表 10 權益資金成本模型之相關係數矩陣-PEG 法 .............................................. 35 表 11 權益資金成本模型之相關係數矩陣-OJ 法 ................................................. 36 表 12 信用評等模型之相關係數矩陣 ...................................................................... 37 表 13 權益資金成本模型之迴歸結果 ...................................................................... 39 表 14 信用評等模型之迴歸結果 .............................................................................. 41 表 15 F-score 財務報表變數模型之變數定義表 ..................................................... 42 表 16 權益資金成本模型之迴歸結果-以 F-score 分組 ........................................ 44 表 17 信用評等模型之迴歸結果-以 F-score 分組 ................................................ 46. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. II. i n U. v.

(7) 第一章 緒論 近年來,美國的企業越來越傾向於採用股票與認股權作為董事會成員的報酬 (Engel et al. 2010; Yermack 2004),因此,學術界對於權益基礎報酬 (equity-based compensation) 之研究日益重視 (如:Hewitt 2010; Taub 2005; Winikoff 2006)。由 於審計委員會係由公司之獨立外部董事所組成之內部監理單位,其薪酬是否會影 響其監督之效率性,更是一個值得學術界深入探討的議題 (Larcker 2012)。在沙. 政 治 大 規定於第 301 條,其大致內容可分為下列五點:(1)監督公司財務報導之編製;(2) 立. 氏法 (Sarbanes-Oxley Act of 2002,以下簡稱 SOX) 中,對於審計委員會之職責. 選任外部會計師並決定其公費;(3)與會計師溝通並處理會計原則使用之爭議;(4). ‧ 國. 學. 監督企業與財務報導有關之內部控制以及(5)監督公司之內部稽核制度及其工作。. ‧. 此外,第 301 及 407 條亦規定審計委員會成員應具備財務專長,且在被選任前必. y. Nat. 須為完全獨立之外部董事。此項規定強調監督角色須具備之獨立性。然而,SOX. al. er. io. sit. 對於公司該如何給予審計委員會報酬方可維持其實質獨立性,卻並無任何規範。. v. n. 近年來,會計學者開始探討權益基礎報酬與審計委員會監督之關聯性,但是. Ch. engchi. i n U. 並無一致的結論。代理理論中的利益一致理論 (alignment theory) 指出,股票及 認股權可連結董事會成員與股東之利益 (如:Jensen and Mecking 1976; Monks and Minow 2001; Williamson 1983) 並提供外部董事監督之誘因 (如:Beasley 1996), 使得公司有更好的經營表現 (如:Fich and Shivdasanui 2006; Hanlon et al. 2003)。 相反的,審計研究對此議題則提供了支持掠奪理論 (entrenchment theory) 的證據, 認為收取權益基礎報酬的審計委員會成員將可能容忍經理人進行盈餘管理等操 弄財務報表之行為,以提升其手中股票及認股權的價值。此類研究點出審計委員 會在公司中同時肩負公司的經營決策與監督董事會決策的衝突腳色 (如: Ezzamel and Watson 1997; Magilke et al. 2009)。實證研究顯示審計委員會收取認. 1.

(8) 股權報酬與財務報表重編 (如:Archambeault et al. 2008) 及盈餘管理 (如:Bédard et al. 2004) 具有正向關係。除此之外,當會計師對公司財務報表第一次出具繼續 經營假設之意見時,持有越多公司股票的審計委員會傾向解雇該會計師之可能性 越高 (如:Carcello and Neal 2003)。當公司對財務報導的監督需求較低時,其審 計委員會之報酬多由股票及認股權組成 (如:Engel et al. 2010)。 過去以公司財務報表品質作為衡量變數之文獻,大多數均顯示權益基礎報酬 將損害審計委員會的獨立性 (如:Archambeault et al. 2008; Bédard et al. 2004; Keune and Johnstone 2015)。不同於過去文獻,本研究從資訊使用者的角度出發,. 政 治 大 的財報品質下降。若財務報表使用者認為權益基礎報酬會傷害審計委員會的監督 立. 探討外部使用者是否亦認為權益基礎報酬會傷害審計委員會的獨立性,導致企業. ‧ 國. 學. 功能,則本研究將為掠奪理論提供使用者觀點之證據;反之,若財務報表使用者 認為權益基礎報酬可以促使審計委員會與股東的利益相一致,則代表著財務報表. ‧. 使用者可能忽略目前實證研究指出權益基礎報酬對審計委員會監督的負面效果。. y. Nat. sit. 本研究首先探討一般投資人對於公司給予審計委員會權益基礎報酬之反應。. n. al. er. io. 過去研究顯示,品質較佳的財務報導資訊能降低投資人之資訊風險,公司因而可. i n U. v. 獲得較低之資金成本 (如:Botosan 1997; Diamond and Verrecchia 1991)。審計委. Ch. engchi. 員會作為監督公司財務報導之最高決策單位,其領取權益基礎報酬之多寡是否會 增加或減少投資人對其監督功能之信賴,乃為本研究主要探討議題。如果投資人 認為權益基礎報酬會增加審計委員會監督的效率性,公司的資金成本將會下降; 反之,如果投資人認為權益基礎報酬會傷害審計委員會的獨立性,導致監督無效, 公司將面臨資金成本上升。本研究以 Price-Earnings-Growth (以下簡稱 PEG 法) 與 Ohlson and Juettner-Nauroth 所提出之方法 (以下簡稱 OJ 法),來衡量投資人所 要求之事前權益資金成本。 除了一般投資人之外,本研究亦探討專業之信用評等機構,是否認為權益基 礎報酬會影響審計委員會監督之有效性。由於信用評等機構用以評估企業清償能 2.

(9) 力之財務比率,大多來自於公司所提供之財務資訊,因此,可靠的財務報表對於 信用評等的正確性相當重要。此外,非財務因素 (如公司治理結構) 亦會影響公 司之信用評等 (Ashbaugh-Skaife et al. 2006)。由於審計委員會在公司治理中扮演 監督財務報導編製之角色,其所收取權益基礎報酬之多寡是否會影響信用評等機 構對財務報表及公司治理之信賴,亦為本研究所要探討的主題。如果信用評等機 構認為權益基礎報酬會鼓勵審計委員會更努力監督財務報表,並進而強化公司治 理之水平,公司之信用評等應會上升;反之,若信用評等機構擔心權益基礎報酬 會傷害審計委員會監督的有效性,並削弱公司治理之強度,公司的信用評等應會. 政 治 大 利用 2006 至 2010 年美國的 立 S&P1500 公司 (不含金融服務與保險業) 為樣. 下降。. ‧ 國. 學. 本,本研究實證結果發現,當權益基礎報酬佔審計委員會總薪酬的比率越高,其 公司之權益資金成本在以 PEG 法與 OJ 法衡量之下均越低,但該公司之信用評等. ‧. 卻越差。上述結果說明,審計委員會收取權益基礎報酬占總薪酬之比率,在二種. sit. y. Nat. 財報使用者眼中具有不同涵義。投資人認為給予審計委員會較高的權益基礎報酬. al. er. io. 比重,可敦促其更努力監督,投資人承擔之資訊風險因而降低,進而願意降低其. v. n. 所要求之報酬;然而,信用評等機構則認為,給予較高的權益基礎報酬比重可能. Ch. engchi. i n U. 會傷害審計委員會獨立性,影響公司治理結構,並降低財務報導之品質,因此給 予公司較差之信用評等。 本研究進一步以 Dechow et al. (2011) 所建立之 F-score 衡量公司事前的財務 報表舞弊風險,並將樣本區分為高舞弊風險組與低舞弊風險組。實證結果發現, 不論事前舞弊風險之高低,審計委員會權益基礎報酬占總薪酬的比率皆與權益資 金成本呈顯著負相關,顯示投資人對於收取權益基礎報酬比重較高之審計委員會 似乎具有信心,不因公司舞弊風險之高低而有所不同。反之,信用評等機構則認 為相較於低舞弊風險的公司,高舞弊風險公司之審計委員會收取權益基礎報酬的 比重越高,越可能會損害其獨立性,進而影響其監督財務報表之效率。另一方面, 3.

(10) 事前舞弊風險較高之公司,較需要外部監督機制 (如:會計師),方能提高信用評 等公司對其財務報導品質之信心。 本研究之主要貢獻有三。首先,不同於過去研究以公司財務報表品質來衡量 權益基礎報酬對審計委員會之影響 (如:Archambeault et al. 2008; Bédard et al. 2004; Vafeas 2005),本研究以權益資金成本以及信用評等兩個「市場反應面」的 指標,來探討不同報表使用者對於審計委員會收取較高權益基礎報酬比重之看法。 第二,過去的文獻均以認股權的價值來衡量權益基礎報酬對審計委員會的影響 (如:Archambeault et al. 2008; Bédard et al. 2004; Campbell et al. 2015; Keune and. 政 治 大 捉審計委員會薪酬結構 (compensation mix)是否會影響其監督的效率性。Larcker 立. Johnstone 2015)。不同於過去文獻,本研究以權益基礎報酬占總報酬的比率來捕. ‧ 國. 學. and Tayan (2012) 指出薪酬結構對於負責公司治理人員 (包含審計委員會) 行為 之影響是一個具有重大貢獻的研究領域,然而,目前對於這個議題的研究並不多. ‧. 見。最後,本研究發現不同的報表使用者,對於權益基礎報酬比率抱持截然不同. sit. y. Nat. 的看法:信用評等機構對於審計委員會收取較高權益基礎報酬比重持負面態度;. al. er. io. 相反的,投資人對此則抱持正面的看法。由於過去的研究顯示權益基礎報酬可能. v. n. 會傷害審計委員會的獨立性,進而降低公司財務報表的品質,本研究的實證結果. Ch. engchi. i n U. 意謂著投資人對於審計委員會權益基礎報酬之認知似乎並不正確。此研究結果具 政策上之涵義,可供主管機關在修訂相關規範時作為參考。 本研究之架構如下。第二章先行介紹審計委員會之獨立性與財務報導品質之 關係,並回顧與審計委員會薪酬相關之近期研究發現,進而發展出本研究之假說; 第三章說明樣本篩選過程與研究方法;第四章為本研究之實證結果;第五章則為 結論與建議。. 4.

(11) 第二章 文獻探討與假說建立 第一節 背景介紹與文獻探討 審計委員會之獨立性與財務報導品質 在 SOX 通過前,即有研究在探討審計委員會之獨立性對財務報導品質之影 響,但實證結果並不一致。Klein (2002)以外部董事占審計委員會人數之比例做為 衡量獨立性之變數,其研究結果發現當審計委會越獨立,公司的異常應計項目越. 政 治 大 之百獨立時,裁決性應計項目才會減少。上述研究認為,審計委員會之獨立性, 立 少。Bédard et al. (2004) 以類似的方法進行研究,並指出審計委員會唯有在百分. 能增進公司財務報導品質。然而,Xie et al. (2003) 發現審計委員會外部董事之多. ‧ 國. 學. 寡與裁決性當期應計項目並無關聯。而 Vafeas (2005) 則發現審計委員會擁有越. ‧. 多公司股票,公司之盈餘管理行為會減少。. sit. y. Nat. 上述這些早期的研究,大多由外部董事之比例做為審計委員會獨立性之衡量. al. er. io. 變數。此種以內部或外部董事作為判斷之二分法,在 SOX 通過前尚屬妥當。美. v. n. 國的 NYSE 及 NASDAQ 規定,在對公司最有利之前提下1,內部董事可以擔任審. Ch. engchi. i n U. 計委員會成員(NYSE Rule 303.01[B][3][b]; NASDAQ Rule 4310[c][26][B][ii])。由 於這項規定允許審計委員會成員資格較具彈性,在 1999 年前美國上市公司的審 計委員會大多不是由完全獨立之外部董事所組成 (Klein 2002; Vicknair et al. 1993)。在這個期間,審計委員會成員擁有公司之權益有兩種可能的情況,一是來 自公司給付之權益基礎報酬,二是公司內部董事在成為審計委員會成員前,既已 擁有之公司股票。因此,在 SOX 前,較少研究探討審計委員會之獨立性是否受 權益基礎報酬之影響。. 1. 原文:if it is in the best interests to the companies, …. 5.

(12) 審計委員會之薪酬與獨立性 為了確保審計委員會之獨立性及監督能力,SOX 對於審計委員會之成員組 成、專業能力、責任範圍等訂有諸多規範。該法 301 條中要求審計委員會應完全 由獨立之外部董事所組成。然而,SOX 對於公司該如何給予審計委員會報酬方 可維持其實質獨立性,卻無任何規範。SOX 對於審計委員會獨立性的相關研究 具有兩項重大影響: (1)過去以外部董事比例做為審計委員會獨立性之衡量方法 不再適用,以及 (2)審計委員會持有之股票及認股權將完全來自於公司給付的權 益基礎報酬。因此,審計委員會收取之權益基礎報酬是否會影響其實質獨立性, 在 SOX 後突顯出其研究價值。. 立. 政 治 大. 最近的實證研究提供了一些新的證據。Bédard et al. (2004) 與 Archambeault. ‧ 國. 學. et al. (2008) 皆探討給予審計委員會認股權與財務報表品質之關聯性。前者指出 給予審計委員會越多短期認股權,公司進行盈餘管理之可能性越高;而後者則發. ‧. 現,不論短期或長期認股權皆會增加財務報表重編的可能性,短期認股權誘發審. y. Nat. sit. 計委員會短視近利,而長期認股權由於其經濟效益較不確定,亦導致審計委員會. n. al. er. io. 沒有強烈動機致力於監督工作。Campbell et al. (2015) 則指出,當審計委員會領. i n U. v. 有越多認股權,公司越能達到分析師的盈餘預測,而股票報酬則無此效果。Keune. Ch. engchi. and Johnstone (2015) 發現當審計委員會收到短期認股權時,較可能容忍經理人將 損失遞延;而當審計委員會收到長期認股權時,較可能默許經理人推延應在當期 認列之利益。此結果顯示長短期認股權皆會傷害審計委員會之監督功能。上述實 證結果皆顯示,只有認股權報酬會連結公司的市場表現與審計委員會成員的個人 財富,傷害了審計委員會的獨立性,使其監督功能不彰。 在審計委員會薪酬種類組成方面,Carcello and Neal (2003) 指出,當會計師 第一次對公司財務報表出具繼續經營假設之意見時,公司股票佔薪酬比例越高的 審計委員會,解雇該會計師之可能性越高。除此之外,Engel et al. (2010) 以 SOX 前後作為研究期間,發現當公司監理需求越高時,其給付給審計委員會之薪酬越 6.

(13) 傾向由現金組成。 然而,其他研究亦有發現權益基礎報酬對於審計委員會是具有正面影響的。 Vafeas (2005) 先假設股票及認股權能將審計委員會成員之利益與股東相連結,接 著以 1994 年至 2000 年間之 252 間公司做為樣本,結果發現當審計委員會成員持 有越多公司權益,經理人較不會進行盈餘管理。MacGregor (2012) 則發現當審計 委員會持有越多公司權益,將會提升審計委員會對風險之評估及因應,進而增加 審計委員會之監督之有效性。Sengupta and Zhang (2015) 亦指出獨立董事收取越 多的股票及認股權,公司財務報導揭露之品質越好,並進而推論權益基礎報酬有 助於獨立董事之監督。. 立. 政 治 大. 本研究與先前研究有兩處不同。首先,前人多著重於認股權對於審計委員會. ‧ 國. 學. 獨立性之影響 (如:Archambeault et al. 2008; Bédard et al. 2004; Campbell et al. 2015; Keune and Johnstone 2015)。但一方面美國的 SFAS No.123 (R)在 2006 年將. ‧. 公司認股權的發放全面費用化,因此降低公司發放認股權之意願,導致發放給審. y. Nat. sit. 計委員會的認股權金額與比重逐年下降。另一方面,如果忽略審計委員會成員收. n. al. er. io. 取的股票報酬,僅衡量認股權的價值,將無法捕捉到權益基礎報酬對審計委員會. i n U. v. 成員真實的財富效果。因此,本研究同時考量股票與選擇權報酬對審計委員會獨. Ch. engchi. 立性之影響。第二,不同於前人以財務報表品質衡量權益基礎報酬對審計委員會 之影響 (如:Archambeault et al. 2008; Bédard et al. 2004; Vafeas 2005)。本研究選 擇以權益資金成本及信用評等兩個「市場反應面」的指標,來探討不同財務報表 使用者對於審計委員會收取權益基礎報酬之看法。 影響審計委員會監督有效性之其他因素 Naiker and Sharma (2009) 探討前任合夥人轉任於客戶公司的審計委員會時, 是否會傷害該審計委員會之獨立性,進而使內部控制之監督失效。實證結果顯示, 轉任至客戶公司審計委員會之前任合夥人能夠加強審計委員會的監督有效性,強. 7.

(14) 化公司之內部控制並提升財務報導品質。Naiker et al. (2013) 進一步探討,在客 戶公司不更換其簽證會計師之情形下,轉任客戶公司擔任審計委員會成員的前任 合夥人是否藉由向原任職之事務所購買較多的非審計服務,而同時傷害審計委員 會與會計師之獨立性。結果發現,這些前合夥人在任職於客戶公司審計委員會後, 會減少向其原任職之事務所購買非審計服務。上述兩個研究之結論均認為 NYSE 與 NASDAQ 禁止旋轉門而設立之三年冷卻期 (cooling period) 似乎沒有必要。 本研究與前述研究有兩處不同。首先,上述研究皆以前任合夥人與現任會計 師之關係,作為傷害審計委員會功能之因子。本研究則探討權益基礎報酬是否增. 政 治 大 al.(2013) 分別以內部控制缺失及非審計服務之購買,來推論審計委員會監督效 立 強或損害審計委員會監督之效率性。第二,Naiker and Sharma (2009)及 Naiker et. ‧ 國. 學. 果之良莠。本研究則以權益資金成本及信用評等兩個「市場反應面」的指標,來 探討不同財務報表使用者對於審計委員會收取權益基礎報酬之看法。. ‧. 假說之建立. sit. y. Nat. 第二節. n. al. er. io. 代理理論中的利益一致理論以及公司治理文獻 (如:Fama and Jensen 1983;. i n U. v. Monks and Minow 2011; Nyberg et al. 2010; Williamson 1983) 均認為權益基礎報. Ch. engchi. 酬可連結獨立董事與股東之利益,進而增進獨立董事之監督效果。由於審計委員 會係由獨立董事所組成,利益一致理論應可適用於審計委員會。換句話說,權益 基礎報酬可以促使審計委員會與股東的利益相一致,因而提高審計委員會監督的 效率性。此外,最近的研究亦指出審計委員會成員為了維持良好聲譽、避免可能 之訴訟風險,大多選擇潔身自愛,致力於監督的工作 (如:Lennox and Park 2007; Naiker and Sharma 2009)。 然而,掠奪理論則認為權益基礎報酬將誘使董事為了追求個人財富,反而傷 害公司及全體股東之利益 (如:Jensen and Ruback 1983; Shleifer and Vishny 1989)。 在此理論下,審計委員會成員收取權益基礎報酬,將可能容忍經理人進行盈餘管 8.

(15) 理等操弄財務報表之行為,以提升其手中股票及認股權的價值。主管機關及報章 媒體即提出對權益基礎報酬之質疑,擔心其會傷害審計委員會之獨立性 (如: Barrier 2002; Higgs 2003; Millstein 2002; New Youk Times 2007; Wall Street Journal 2006)。最近的研究亦發現權益基礎報酬會傷害審計委員會的獨立性,進而財務 報表的品質下降 (如:Archambeault et al. 2008; Bédard et al. 2004; Keune and Johnstone 2015)。 綜上所述,權益基礎報酬在利益一致理論與掠奪理論下,對於審計委員會之 監督效率性到底會產生正面或負面的影響,並無一致的結論。此外,Holthausen. 政 治 大 在探討財務報表使用者是否真的會將會計資訊以及其他非會計資訊 (如:公司治 立 and Watts (2001) 指出,在探討股價與會計資訊關聯性的實證研究裡,甚少研究. ‧ 國. 學. 理情形、董事酬勞等) 納入其決策過程。有鑒於此,本研究從不同財務報表使用 者的角度出發,探討權益基礎報酬對審計委員會監督效果的影響。. Nat. y. ‧. 審計委員會權益基礎報酬對權益資金成本之影響. er. io. sit. 過去研究顯示,品質較佳的財務報導資訊將有助於消弭公司與投資人間之資 訊不對稱,公司因此可取得較低之資金成本 (如:Botosan1997; Diamond and. al. n. v i n Verrecchia 1991)。另一方面,審計委員會之獨立性,亦與公司之財務報導品質具 Ch engchi U. 有正向關係 (Bédard et al. 2004; Klein 2002)。本研究欲瞭解投資人對審計委員會 收取權益基礎報酬之認知,而此認將知反映在其要求之報酬上。根據利益一致理 論與掠奪理論,本研究之第一組假說如下: 假說一 a:審計委員會收取權益基礎報酬,會降低公司的權益資金成本。 假說一 b:審計委員會收取權益基礎報酬,會提高公司的權益資金成本。 審計委員會權益基礎報酬對信用評等之影響 Kaplan and Urwitz (1979)及 Ziebart and Reiter (1992)的實證發現,用以衡量公 司經營狀況及償債能力之重要財務比率,將直接影響公司之信用評等。 而 9.

(16) Ashbaugh- Skaife et al.(2006) 證明除了財務比率等量化指標,非財務面之因素亦 為信用評等給分之考量。當公司之財務資訊透明程度較高,其信用評等較佳;而 較佳之公司治理結構,亦有助於提升信用評等。本研究欲探討信用評等機構在考 量公司治理層次時,對審計委員會權益基礎報酬之看法為何。是故,本研究之第 二組假說如下: 假說二 a:審計委員會收取權益基礎報酬,會提高公司的信用評等。 假說二 b:審計委員會收取權益基礎報酬,會降低公司的信用評等。. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 10. i n U. v.

(17) 第三章 研究設計 第一節. 樣本篩選. 本研究自美國 SEC 的 EDGAR 資料庫手工蒐集公司申報之 DEF 14A (亦即股 東會委託書,proxy statement) 中各公司每位審計委員會成員之薪酬種類及其金 額。範圍涵蓋 2006 年至 2010 年納入 S&P1500 指數之公司。考量產業特殊性, 本研究排除金融服務與保險業 (SIC code 6000-6999) 。經由上述篩選步驟所得出 之資料包含 1382 家公司,共 5717 筆觀測值。. 政 治 大. 表 1 之 Panel A 為樣本公司於 2006 至 2010 年間支付審計委員會權益基礎報. 立. 酬之情形。由該表可看出超過九成之公司給予審計委員會權益基礎報酬,顯示以. ‧ 國. 學. 股票或認股權作為薪酬給付的方式相當普遍。Panel B 為審計委員會薪酬種類總 體組成情形。由該表可得知現金基礎報酬歷年之差異不大,但股票有逐年增加之. ‧. 趨勢,認股權則逐年減少,股票及認股權金額加總佔總報酬之五成七以上。. sit. y. Nat. al. er. io. 本研究所需之其他資訊,取得來源如下:公司之各項財務資訊、部門別資訊、. v. n. 信用評等及查核會計師之事務所取自 COMPUSTAT;BETA 值資訊取自 CRSP;. Ch. engchi. i n U. 分析師預測資訊取自 I/B/E/S。詳細之樣本篩選過程如表 2。. 11.

(18) 表 1. S&P1500 公司審計委員會薪酬給付組成分析. Panel A:2006 至 2010 年權益基礎報酬給付情形 (排除金融服務與保險業) 無給付權益基礎報酬. 有給付權益基礎報酬. 家數. 百分比. 2006. 35. 3.25%. 2007 2008 2009 2010 合計. 41 33 56 61. 3.51% 2.83% 4.73% 5.45%. 家數. 家數. 各年度百分比. 1043. 96.75%. 1078. 18.86%. 1129 1059. 96.49% 97.17% 95.27% 94.55%. 1169 1165 1185 1120. 20.45% 20.38% 20.73% 19.59%. 3.95%. 5491. 96.05%. 5717. 100.00%. ‧. Panel B:總體審計委員會薪酬種類組成情形. 現金. 股票. 認股權. 2006 2007 2008 2009. 248,282,113.22 297,937,219.00 325,800,081.34 338,044,372.67. 199,520,881.39 259,736,130.00 305,715,630.00 332,994,485.72. 157,436,383.73 180,423,056.14 166,489,832.00 118,058,250.16. 2010. 321,259,809.00. 332,351,657.12. 平均. 306,264,719.05. 286,063,756.85. io. 年度. al. 合計. sit. y. Nat. 各年薪酬平均金額 ($). 現金. er. 226. 百分比. 政 1128治 大 1132. ‧ 國. 立. 所有樣本數. 學. 年度. 各年薪酬組成百分比 股票. 認股權. 權益基礎報酬 (股票及認股權). 26.01% 24.44% 20.86% 14.96%. 58.98% 59.63% 59.17% 57.16%. v 41.02% i n 40.37% 40.83% 42.84%. 32.97% 35.19% 38.31% 42.20%. 105,140,800.00. 758,752,266.12. 42.34%. 43.80%. 13.86%. 57.66%. 145,509,664.41. 737,838,140.30. 41.51%. 38.77%. 19.72%. 58.49%. n. 605,239,378.34 738,096,405.14 798,005,543.34 789,097,108.55. Ch. engchi U. 12.

(19) 表 2 樣本篩選過程 資金成本 S&P1500 公司 2006-2010 年權益基礎報酬資料 刪除金融業 (SIC 6000-6999). 7025 (1308). 7025 (1308). 7025 (1308) (204) (1418). (2309). (204) (1418) (2106). ‧ 國. 政 治 (204) 大 (1418) (452) 1334. (511). (1401) (354). 1478. 2340. ‧. io. sit. y. Nat. n. al. er. 樣本數. 立. OJ 法. 學. CRSP 無 BETA 值資訊 Compustat 無完整資訊 I/B/E/S 無分析師預測值或無法計算資金成本 無信用評等資料 連續變刪除頭尾 1%之極端值. Ch. 信用評等. PEG 法. engchi. 13. i n U. v.

(20) 第二節. 迴歸模型. 審計委員會權益基礎報酬與權益資金成本 過去研究探討哪些因素會影響公司之權益資金成本 (如:Ashbaugh-Skaife et al. 2009; Botosan and Plumlee 2002; Dhaliwal et al. 2011; Dhaliwal et al. 2010; Fama and French 1992; Gebhardt et al. 2001; Khurana and Raman 2004; Ogneva et al. 2007)。 根據過去的研究結果,本研究所採用之權益基礎報酬與權益資金成本模型如下: COCE = α0 +α1 EBC +α2 BETA +α3 LEVERAGE +α4 SIZE +α5 SEGMENT. 政 治 大. +α6 ICW +α7 BIG4 +α8 DISP +α9 SALEGRW +α10 INVENTORY. 立. +α11 LOSS +α12 ACCEXP +α13 ACSIZE +α14 OVERLAP. 其中各變數之定義、預期符號及其參考文獻匯總於表 3:. ‧. ‧ 國. 學. + Year and Industry fixed effects +ε. io. 應變數. al. y. 參考文獻. v. Easton (2004) 公司第 t 年底之權益資金成本,其 Ohlson and Juettner-Nauroth (2000) 計算方法後述 Gode and Mohanan (2003). n. COEC. 變數定義. sit. 預期符號. er. 變數名稱. Nat. 表 3 權益基礎給付與權益資金成本模型之變數定義表. Ch. engchi. i n U. 自變數 EBC. BETA. LEVERAGE. SIZE. ?. 審計委員會權益基礎報酬佔總薪 Keune and Johnstone (2015) 酬百分比。. +. 公司第 t 年底之股票 BETA 值。. Fama and French (1992) Botosan and Plumlee (2002) Khurana and Raman (2004). +. Gebhardt et al. (2001) 公司第 t 年底總負債與總資產之 Khurana and Raman (2004) 比值。 Kothari et al. (2009). -. Fama and French (1992) 公司第 t 年底之總資產取自然對 Botosan and Plumlee (2002) 數。 Khurana and Raman (2004) 14.

(21) 變數名稱. 預期符號. SEGMENT. +. ICW. ?. BIG4. DISP. 變數定義. 參考文獻. 公司第 t 年之營業部門個數取自 Ogeneva et al. (2007) 然對數 Ashbaugh-Skaife et al. (2009) 為一虛擬變數。公司若於第 t 年發 Ogeneva et al. (2007) Ashbaugh生重大內部控制缺失時,為 1;若 Skaife et al. (2009) 無重大內部控制缺失時,則為 0。. -. 為一虛擬變數。公司若於第 t 年係 由四大會計師事務所查核者為 1; Khurana and Raman (2004) 若非由四大會計師事務所查核者 為 0。. +. 公司第 t 年底之分析師預測每股 Gebhardt et al. (2001) 盈餘(forecast earnings per share), Khurana and Raman (2004) 其標準差除以平均數之絕對值。 Dhaliwal et al. (2011). 政 治 大Ogeneva et al. (2007) 貨淨額-第 t-1 年銷貨淨額)/ (第 t-1 立 Doyle et al. (2007) 年銷貨淨額)。. +. INVENTORY. +. 為一虛擬變數。若公司於第 t 年有 Ogeneva et al. (2007) 稅後淨損者為 1;若有稅後淨利者 Doyle et al. (2007) 為 0。. sit. er. al. n. OVERLAP. McDaniel et al. (2002). 公司第 t 年審計委員會中會計專 Agrawal and Chadha (2005) 家之百分比。 Defond et al. (2005) Dhaliwal et al. (2010). io. ACSIZE. y. Nat -. ACCEXP. Ogeneva et al. (2007) Ge et al. (2005). ‧. +. LOSS. 公司第 t 年存貨與總資產之比值。. 學. SALEGRW. ‧ 國. 公司第 t 年銷貨成長率。(第 t 年銷. Ch. engchi. i n U. v. Krishnan (2005) Chen and Zhou (2007) Goh (2009). -. 公司第 t 年之審計委員會人數。. ?. Laux and Laux (2009) 公司第 t 年審計委員會成員與薪 Hoitash and Hoitash (2009) 酬委員會成員重複百分比。 Chandar et al. (2012). 1. 應變數 權益資金成本估計的方式很多,如資本資產訂價模型 (Capital Asset Pricing Model, CAPM)、三因子模型。實務上主要以 CAPM 估計權益資金成本,但由於 CAPM 與三因子模型皆是採用已實現報酬估算權益資金成本,過去文獻顯示採用 15.

(22) 已實現報酬率估計權益資金成本並不精確,因為事後的已實現報酬無法反映事前 的權益資金成本。Fama and French (1997) 指出,以事後的實際報酬 (realized return) 來估計資金成本,其結果通常不甚精確。其原因可能係實際報酬與預計報 酬間之連結性過於薄弱 (Elton 1999)。因此,本研究將以預期報酬為基礎,來估 計公司之事前資金成本。 本研究先以 Easton (2004)之 PEG 法來估計事前權益資金成本。Botosan and Plumlee (2002) 在檢驗五種權益資金成本之估計方法後,認為 PEG 法為較佳之估 計方法。因為其與其他風險衡量指標 (如 BETA 值) 呈現高度相關,且計算亦較. 政 治 大. 為簡便。PEG 法之計算方式如下:. 立r. feps2 − feps1 =√ 𝑃0. 學. ‧ 國. e. re = 事前權益資金成本;. sit. y. Nat. feps2 = 分析師對於第 t+2 年每股盈餘預測之平均值;. ‧. feps1= 分析師對於第 t+1 年每股盈餘預測之平均值;. er. io. P0 = 第 t 年底之每股收盤價。. al. n. v i n 僅使用單一權益資金成本之估計方法,可能使本研究之實證結果有所偏頗, Ch engchi U. 因此,本研究亦同時採用 Ohlson and Juettner-Nauroth (2005) 所發展之估計方法。 Gode and Mohanan (2003)指出,相較於剩餘淨利模型 (residual income valuation), OJ 法更適合做為事前權益資金成本之估計方法。此方法假設公司短期之盈餘成 長率最終將衰退至永續成長率,其計算方式如下:. re = A + √𝐴2 +. 1. 且 A = 2 (γ − 1 +. dps1 𝑃0. ),𝑔2 =. feps1 [𝑔2 − (γ − 1)] 𝑃0. feps2−feps1 feps1. 16. ,.

(23) 其中 re = 事前權益資金成本; feps1= 分析師對於第 t+1 年每股盈餘預測之平均值; feps2 = 分析師對於第 t+2 年每股盈餘預測之平均值; P0 = 第 t 年底之每股收盤價。 dps1 = 第 t+1 年之預期每股發放股利,其計算方式為 feps1 乘以第 t+1 年之預期股利發放率。本研究以截至第 t 年,過去三年股利發放 率之平均值,作為第 t+1 年預期股利發放率之估計值。 γ= 永續成長率。以美國十年期政府公債殖利率作為永續成長率之估. 政 治 大. 計值。 2. 控制變數. 立. ‧ 國. 學. (1) 系統性風險 (以 BETA 表示). 根據資本資產定價模型,系統性風險 (即 BETA 值)反映公司股價報酬相對. ‧. 於市場投資組合報酬之變動程度。當系統性風險越大,公司股價報酬之不確定性. sit. y. Nat. 越高,因此投資人便會提高其要求報酬以彌補相對應之風險。過去研究結果亦證. n. al. er. io. 實,系統性風險與權益資金成本呈顯著正相關 (如:Botosan and Plumlee 2002;. v. Fama and French 1992; Khurana and Raman 2004)。故本研究變數包含公司股票之. Ch. BETA 值,並預期其係數為正。. engchi. i n U. (2) 公司槓桿程度 (以 LEVERAGE 表示) 過去研究發現,當公司之舉債比例越高,則投資人認定之公司風險較高,故 該公司之權益資金成本將提高 (Khurana and Raman 2004; Kothari et al. 2009) 。 因此,本研究將公司之槓桿程度納為考量變數之一,並預期其係數為正。 (3) 公司規模 (以 SIZE 表示) 公司之規模越大,通常表示其歷史較為悠久,於資本市場之聲譽較佳,故其 資金成本應較低。此外,過去研究亦顯示,投資人認為公司風險與其規模成反向 關係,因而願意降低其要求報酬 (Botosan and Plumlee 2002; Khurana and Raman 17.

(24) 2004)。因此,本研究將公司規模納入考量,並預期其係數為負。 (4) 公司之營業複雜度 (以 SEGMENT 表示) 公司之營業越複雜,則越有營運管理上之不確定性。Ogneva et al. (2007) 與 Ashbaugh-Skaife et al. (2009) 皆以事業別部門個數來衡量公司之營運複雜度,並 預期其與權益資金成本呈正相關。故本研究將考量公司之營業複雜度,並預期其 與權益資金成本呈正相關。 (5) 重大內部控制缺失 (以 ICW 表示) SOX 中,要求會計師需查核上市櫃公司之內部控制制度並表示意見。其立. 政 治 大. 法理由中說明,建置與維護良好的內部控制制度固然有其成本,但其將有助於改. 立. 善公司之財務報導品質、重建市場信心,因而降低公司之資金成本。值得注意的. ‧ 國. 學. 是,內部控制制度之良莠是否確實會影響公司之資金成本,過去研究並未獲得一 致之結論。Ashbaugh-Skaife et al. (2009) 發現,有內部控制缺失之公司,其權益. ‧. 資金成本較高。而 Ogneva et al.(2007)發現,重大內部控制缺失之發生,與公司之. y. Nat. sit. 權益資金成本並未存在顯著關聯。基於上述發現,本研究將重大內部控制缺失納. n. al. er. io. 入變數考量,然由於其對權益資金成本之影響尚不確定,故不給定預期方向。. Ch. (6) 會計師之審計品質 (以 BIG4 表示). engchi. i n U. v. 大型會計師事務所擁有較豐富之資源與經驗,故通常具有較高之審計品質。 Khurana and Raman (2004) 發現由四大會計師事務所查核之公司,其權益資金成 本較低,顯示資本市場認為四大會計師事務所之審計品質,較其他會計師事務所 為佳。因此本研究考慮會計師事務所規模之變數,並預期其係數為負。 (7) 分析師預測之離散程度 (以 DISP 表示) 分析師預測之離散程度反映公司在資本市場之資訊透明程度,若離散程度越 大,則表示公司與報表使用人間存在越嚴重之資訊不對稱。投資人考量此資訊風 險,將提高其要求報酬,公司之權益資金成本遂而上升 (Gebhardt et al. 2001; 18.

(25) Khurana and Raman 2004)。故本研究將分析師預測之離散程度納入,作為資訊透 明程度之代理變數,並預期其係數為正。 (8) 營業成長幅度 (以 SALEGRW 表示) Doyle et al. (2007) 發現當公司銷貨成長幅度異常成長,其應計項目之品質越 差,並可能導致較多之內部控制缺失。Ogeneva et al. (2007) 根據前述研究,指出 銷貨成長與權益資金成本具有正向關係。因此,本研究將營業成長幅度納入考量, 並預期其係數為正。 (9) 存貨風險 (以 INVENTORY 表示). 政 治 大. Ge et al. (2005) 點出存貨價值的衡量問題係近年會計爭議最常發生之處。. 立. Ogeneva et al. (2007) 基於上述發現,再行研究存貨與權益資金成本間之關係。其. ‧ 國. 學. 發現公司存貨風險越高,則公司之權益資金成本亦上升。因此,本研究包含存貨 風險之變數,並預期其係數為正。. ‧ y. Nat. (10) 營業虧損狀態 (以 LOSS 表示). er. io. sit. 公司在虧損狀態時,經理人可能對財務報表洗大澡 (take a big bath),因而影 響應計項目品質(Doyle et al. 2007)。Ogeneva et al. (2007) 基於上述研究,指出投. al. n. v i n 資人會對處於虧損之公司要求較高之資金成本,以彌補其可能承受之資訊風險。 Ch engchi U 基於上述研究,本研究將營業饋損狀態納入考量,並預期其係數為正。 (11) 審計委員會專業程度 (以 ACCEXP 表示) 擁有會計專業將有助於審計委員會勝任其內部控制及財務報導監督工作。 Defond et al.(2005) 以三天之累計異常報酬 (cumulative abnormal returns) 作為市 場衡量指標,發現當公司聘任會計專家作為審計委員會之成員時,市場會給予正 面反應。Dhaliwal et al. (2010) 則發現,相較於財務專家,會計專家之人數與應計 項目之品質呈顯著正相關。因此,本研究以會計專家人數佔審計委員會之比例, 來衡量審計委員會專業程度,並預期其與權益資金成本為負相關。 19.

(26) (12) 審計委員會規模 (以 ACSIZE 表示) 當公司審計委員會規模越大將越有能力 (Chen and Zhou 2007)。其較有可能 挑戰高階經理人之權威,並有足夠人力以勝任內部控制之監督責任 (Goh 2009; Krishnan 2005)。因此,本研究控制審計委員會之人數,並預期其係數為負。 (13) 審計委員會與薪酬委員會成員重複程度 (以 OVERLAP 表示) Laux and Laux (2009) 認為由於審計委員會及薪酬委員會存在衝突的利益, 使得兼任於薪酬委員會的審計委員會成員,會在「給予經理人薪酬誘因」與「防 止經理人盈餘管理」二者間權衡其成本。而此權衡將使得兼任於二委員會之成員. 政 治 大 審計委員會監督財務報表之壓力。Hoitash and Hoitash (2009) 則提供實證結果證 立. 降低經理人股票及認股權報酬之比例,以降低經理人操弄財務報表之誘因,減少. ‧ 國. 學. 明前者的預測。然而,Chandar et al. (2012) 以裁決性應計項目來衡量財務報表品 質,發現審計委員會與薪酬委員會成員重複程度越高時,公司財務報表之品質越. ‧. 佳;但重複程度超過某臨界點則有害財務報表之品質。顯示二功能委員會成員之. sit. y. Nat. 重複,同時具有其效益與成本。基於上述發現,本研究將審計委員會與薪酬委員. al. n. 故不給定預期方向。. er. io. 會成員重複程度納入變數考量,然由於其對公司權益資金成本之影響尚不確定,. Ch. engchi. 20. i n U. v.

(27) 審計委員會權益基礎報酬與信用評等 過去研究探討哪些因素會影響公司之信用評等 (如:Ashbaugh-Skaife et al. 2006; Blume et al. 1998; Kaplan and Urwitz 1979; Mansi et al. 2004; Ziebart and Reiter 1992)。根據過去文獻之研究結果,本研究的權益基礎報酬與信用評等之 Probit 模 型如下: RATING =β0 +β1 EBC +β2 BETA +β3 LEVERAGE +β4 SIZE +β5 BIG4 +β6 COVERAGE +β7 CAPINT +β8 ROA +β9 LOSS +β10 ACCEXP +β11 ACSIZE +β12 OVERLAP +β13 WKC. 政 治 大. + Year and Industry effects +ω ,. 立. 其中各變數之定義、預期符號及其參考文獻匯總於表 4:. ‧ 國. 學. 表 4 權益基礎給付與信用評等模型之變數定義表. 預期符號. 應變數. sit. al. er. io. v. 審計委員會權益基礎報酬占總薪 Keune and Johnstone (2015) 酬百分比。. n. LEVERAGE. ?. y. Nat. 自變數. BETA. 參考文獻. 公司第 t 年底之標準普爾(S&P)信 Ashbaugh-Skaife et al. (2006) 用評等,其換算方式後述。. RATING. EBC. 變數定義. ‧. 變數名稱. Ch. engchi. i n U. Schwendiman and Pinches (1975) Kaplan and Urwitz (1979) Ziebart and Reiter (1992). -. 公司第 t 年底之股票 BETA 值。. -. Kaplan and Urwitz (1979) 公司第 t 年底總負債與總資產之比 Blume et al. (1998) 值。 Mansi et al. (2004) Kaplan and Urwitz (1979). SIZE. +. BIG4. +. 公司第 t 年底之總資產取自然對 Blume et al. (1998) 數。 Ziebart and Reiter (1992) Ashbaugh-Skaife et al. (2006) 為一虛擬變數。若公司第 t 年係由 Mansi et al. (2004) 四大會計師事務所查核,則為 1; Farber (2005) 若由非四大會計師事務所查核,則 21.

(28) 變數名稱. 預期符號. 變數定義. 參考文獻. 為 0。. +. Kaplan and Urwitz (1979) Defond and Jiambalvo (1991) 公司第 t 年之總資產報酬率 (稅後 Ziebart and Reiter (1992) 淨利除以總資產)。 Kinney and McDaniel (1989). +. ROA. 政 治 大 稅後淨損則為 立 1;若非則為 0。. 為一虛擬變數。若公司於第 t 年為. ‧. +. 公司第 t 年的審計委員會人數。. io. WKC. ?. +. Laux and Laux (2009) 公司第 t 年審計委員會成員與薪酬 Hoitash and Hoitash (2009) 委員會成員重複百分比。 Chandar et al. (2012) 公司第 t 年底流動資產與流動負債 Altman (1968) 之凈額除以第 t 年底總資產。 Gentry et al. (1984). al. n. OVERLAP. Krishnan (2005) Chen and Zhou (2007) Goh (2009). Nat. ACSIZE. +. 學. ACCEXP. Ashbaugh-Skaife et al. (2006). McDaniel et al. (2002) 公司第 t 年審計委員會中會計專家 Agrawal and Chadha (2005) 之百分比。 Defond et al. (2005) Dhaliwal et al. (2010). ‧ 國. -. LOSS. Sennettie and Turner (1999) Ashbaugh-Skaife et al. (2006). y. CAPINT. sit. +. er. COVERAGE. Kaplan and Urwitz (1979) 公司第 t 年之利息保障倍數 (息稅 Ziebart and Reiter (1992) 前盈餘除以利息費用)。 Mansi et al. (2004) 公司第 t 年底固定資產淨額與總資 Ashbaugh-Skaife et al. (2006) 產之比值。. Ch. engchi. i n U. v. 1. 應變數 本研究採用標準普爾(Standard & Poor)給予舉借長期負債公司之信用評等, 評等分類由最佳的 AAA 排序至最差的 D (違約)。另參考 Ashbaugh-Skaife et al. (2006) 之作法,將多類評等重分為七大類,並給予指定的評等分數。信用評等越 佳者,其指定分數越高。分類方式如表 5 所示:. 22.

(29) 表 5 信用評等分類表 標準普爾信用評等. 指定信用評等分數. AAA. 7. AA+, AA, AA-. 6. A+, A, A-. 5. BBB+, BBB, BBB-. 4. BB+, BB, BB-. 3. B+, B, B-. 2. CCC+, CCC, CC, C, D, SD. 1. 政 治 大. 立. 學. ‧ 國. 2. 控制變數. (1) 系統性風險 (以 BETA 表示). ‧. 公司股票之 BETA 值透漏公司之營運及財務風險。因此,當公司股票之 BETA. sit. y. Nat. 值越大,隱含其盈餘之不確定性增加,債務風險因此提高,故信用評等將下降。. n. al. er. io. 過去研究亦證實 BETA 值與信用評等呈顯著負相關 (如:Kaplan and Urwitz 1979;. v. Schwendiman and Pinches 1975; Ziebart and Reiter 1992)。因此,本研究將公司之. Ch. engchi. BETA 值納入考量,並預期其係數為負。. i n U. (2) 公司槓桿程度 (以 LEVERAGE 表示) 槓桿程度即公司之舉債比例。當公司以向外舉債來籌資之比例越高,其按期 還本付息之負擔加重,違約風險因此提高,故信用評等亦將下降 (Blume et al. 1998 ; Kaplan and Urwitz 1979 ; Mansi et al. 2004)。因此,本研究將公司槓桿程度 納入考量,並預期其係數為負。 (3) 公司規模 (以 SIZE 表示) 規模較大之公司其歷史可能較為悠久、營運較為穩定,並在市場上擁有較佳 之聲譽,故市場較為願意出借資金。過去研究亦顯示,公司規模與其信用評等呈 23.

(30) 顯著正相關 (如:Ashbaugh-Skaife et al.2006; Kaplan and Urwitz 1979; Ziebart and Reiter 1992)。因此,本研究將公司規模納入考量,並預期其係數為正。 (4) 會計師之審計品質 (以 BIG4 表示) 規模較大之會計師事務所擁有較充裕之人力與資源,其審計品質應較佳,故 受其簽證之財務報表較為可信。過去研究亦證實,若公司委任規模較大之會計師 事務所進行簽證服務,其信用評等將提升 (如:Farber 2005; Mansi et al. 2004)。 因此,本研究將會計師事務所規模納為變數考量,並預期其係數為正。 (5) 利息保障倍數 (以 COVERAGE 表示). 政 治 大. 利息保障倍數計算盈餘與利息支出間的倍數,該倍數越大表示一公司越具能. 立. 力準時償還利息,不至於因突發的支出而導致違約,故該類公司之信用評等較佳. ‧ 國. 學. (Kaplan and Urwitz 1979; Mansi et al. 2004; Ziebart and Reiter 1992)。因此,本研究 將利息保障倍數納入考量,並預期其係數為正。. ‧ y. Nat. (6) 資本密集度 (以 CAPINT 表示). er. io. sit. Ashbaugh-Skaife et al. (2006) 發現公司之資產結構,亦會影響其信用評等。 該研究發現,當公司之資本密集程度越高 (亦即固定資產比重越大),債權人所面. al. n. v i n 臨之違約風險將較低,故公司之信用評等較佳。因此,本研究將資本密集度納入 Ch engchi U 考量,並預期其係數為正。. (7) 獲利能力 (以 ROA 表示) 資產報酬率係用以衡量公司整體之獲利能力。過去研究顯示,公司之資產報 酬率越高,其違約風險越低,並反映出較佳之信用評等 (如:Ashbaugh-Skaife et al. 2006; DeFond and Jiambalvo 1991; Kaplan and Urwitz 1979; Kinney and McDaniel 1989; Ziebart and Reiter 1992)。基於上述說明,本研究將資產報酬率納入考量, 並預期其係數為正。 (8) 營業虧損狀態 (以 LOSS 表示) 24.

(31) Ashbaugh-Skaife et al. (2006) 發現處於營業虧損狀態之公司,其無法按時付 息之可能性提高,故其信用評等較低。因此,本研究將公司虧損與否之狀態納入 考量,並預期其係數為負。 (9) 審計委員會成員專業程度 (以 ACCEXP 表示) 擁有會計專業將有助於審計委員會勝任其內部控制及財務報導監督工作。 Dhaliwal et al. (2010) 發現相較於財務專家,會計專家之人數與應計項目之品質 呈顯著正相關。其他的文獻亦發現審計委員會中的會計專家有助於財務報表之品 質,降低資訊風險,因而提升公司之信用評等 (如:Agrawal and Chadha 2005;. 政 治 大 計專家人數佔審計委員會之比例來衡量審計委員會專業程度,並預期其係數為正。 立. Defond et al. 2005; Dhaliwal et al. 2010; McDaniel et al. 2002) 。因此,本研究以會. ‧ 國. 學. (10) 審計委員會規模 (以 ACSIZE 表示). 審計委員會規模越大,則表示越有監督能力 (Chen and Zhou 2007)。其較有. ‧. 可能挑戰高階經理人之權威,並有足夠人力以勝任內部控制之監督責任(Goh. y. Nat. sit. 2009; Krishnan 2005)。可預期公司審計委員會規模越大之公司,其財務報導之品. n. al. er. io. 質較佳,因此可提升公司之信用評等。故本研究將審計委員會之規模納入考量, 並預期其係數為正。. Ch. engchi. i n U. v. (11) 審計委員會與薪酬委員會成員重複程度 (以 OVERLAP 表示) Laux and Laux (2009)認為兼任於薪酬委員會的審計委員會成員,會在「給予 經理人薪酬誘因」與「防止經理人盈餘管理」二者間權衡其成本。而此權衡將使 得兼任於二委員會之成員降低經理人股票及認股權報酬之比例,以降低經理人操 弄財務報表之誘因,減少審計委員會監督財務報表之壓力。Hoitash and Hoitash (2009) 則提供實證結果證明前者的預測。然而,Chandar et al. (2012) 以裁決性應 計項目來衡量財務報表品質,發現審計委員會與薪酬委員會成員重複程度越高時, 公司財務報表之品質越佳;但重複程度超過某臨界點則有害財務報表之品質。顯 示二功能委員會成員之重複,同時具有其效益及成本。基於上述發現,本研究將 25.

(32) 審計委員會與薪酬委員會成員重複程度納入變數考量,然由於其對公司信用評等 之影響尚不確定,故不給定預期方向。 (12) 營運資金多寡 (以 WKC 表示) 營運資金即流動資產及流動負債之差額,代表公司短期內現金周轉之靈活度。 當營運資金不足時,公司之破產風險較大 (Altman 1968; Gentry et al. 1984) ,故 其信用評等將下降。因此,本研究將公司營運資金納入考量,並預期其係數為正。. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 26. i n U. v.

(33) 第四章 實證結果 第一節. 敘述性統計與單變量檢定. 敘述統計量 表 6 及表 7 分別為權益資金成本模型與信用評等模型所使用之變數的敘述 統計量。比較各表可看出,儘管樣本數不一,但各模型之權益基礎報酬比率大約 落在 50.8%~51.2%之間,與初始樣本之分配情形相似。其餘變數之敘述統計量亦 大致相似。因此,本研究之實證結果並不至於因樣本組成之差異而產生重大偏頗。 此外,本研究依 PEG 法及 OJ 法計算之權益資金成本,在其敘述統計量亦無明顯 差異,說明此二種權益資金成本計算方式之選用,應不影響本研究之實證結果。. 治 政 大 平均數與中位數檢定 立. 本研究以中位數將全體樣本分成高權益基礎報酬組 (以「高 EBC 組」表示). ‧ 國. 學. 與低權益基礎報酬組 (以「低 EBC 組」表示) ,以進行兩組樣本之平均數與中位 數檢定。表 8 及表 9 分別為權益資金成本模型與信用評等模型之平均數及中位數. ‧. 檢定結果。本研究發現,相較於低權益基礎報酬公司,高權益基礎報酬之公司,. Nat. sit. y. 其權益資金成本較低 (COEC_OJ),但在信用評等方面則並無顯著差異(RATING)。. er. io. 表 8 中,低權益基礎報酬之公司,其規模較大 (SIZE)、營運複雜度較高. al. n. v i n Ch 當公司規模越大、營運較複雜,或者處於其他經營風險較高之情況時,較不傾向 engchi U (SEGMENT)、舉債程度較高 (LEVERAGE)、存貨風險較高 (INVENTORY),說明. 以股票及認股權酬報審計委員會。 表 9 中,低權益基礎報酬之公司,其舉債程度較高 (LEVERAGE)、債務違約 風險較高 (COVERAGE)、資本密集度較高 (CAPINT)、獲利表現較差 (ROA)、營 運資金較少 (WKC)。說明當公司獲利表現較差,或者處於其他經營風險較高之 情況時,較不傾向以股票及認股權作為審計委員會之報酬。 除上述公司特性之外,低權益基礎報酬之公司,其審計委員會規模較大 (ACSIZE),且審計委員會與薪酬委員會成員重複比例較高 (OVERLAP)。說明低 權益基礎報酬之公司其審計委員會的資源較多,該類公司並期望審計委員會成員 能在薪酬委員會發揮適當影響力,給予高階經理人員較不激進之薪酬誘因。 27.

(34) 表 6 權益資金成本模型變數之敘述統計量 Panel A:以 PEG 法估計權益資金成本 ( N = 1334) 平均值. 標準差. 最小值. 最大值. Q1. 中位數. Q3. COEC_PEG EBC. 0.123 0.512. 0.081 0.197. 0.010 0.000. 0.452 0.940. 0.062 0.417. 0.103 0.526. 0.166 0.637. BETA LEVERAGE SIZE SEGMENT ICW BIG4 DISP. 1.165 0.515 7.733 1.857 0.024 0.955 0.253. 0.465 0.197 1.433 0.740 0.152 0.208 0.609. 4.762 0.000 0.000 0.000 0.010. 0.964 11.555 3.091 1.000 1.000 7.690. 0.824 0.370 6.622 1.099 0.000 1.000 0.045. 1.100 0.529 7.592 2.138 0.000 1.000 0.093. 1.457 0.671 8.710 2.485 0.000 1.000 0.202. SALEGRW INVENTORY LOSS ACCEXP ACSIZE OVERLAP. -0.043 0.086 0.068 0.218 3.785 0.373. 0.981 0.091 0.251 0.229 1.372 0.305. -7.573 0.000 0.000 0.000 1.000 0.000. 6.180 0.477 1.000 1.000 9.000 1.000. -0.246 0.012 0.000 0.000 3.000 0.000. 0.065 0.060 0.000 0.200 4.000 0.333. 0.321 0.136 0.000 0.333 5.000 0.600. 治 政 0.274 2.669大. n. engchi. 註:各變數定義請參考表 3。上述各連續變數皆刪除頭尾 1%之極端值。. 28. sit. y. ‧. io. Ch. 學. Nat. al. er. 立 0.086. ‧ 國. 變數. i n U. v.

(35) Panel B:以 OJ 法估計權益資金成本 ( N = 1478) 平均值. 標準差. 最小值. 最大值. Q1. 中位數. Q3. COEC_OJ EBC BETA. 0.136 0.508 1.140. 0.080 0.199 0.454. 0.025 0.000 0.289. 0.496 0.942 2.669. 0.077 0.408 0.807. 0.116 0.519 1.085. 0.178 0.636 1.409. LEVERAGE SIZE SEGMENT ICW BIG4 DISP SALEGRW. 0.514 7.714 1.895 0.021 0.947 0.298 -0.030. 0.200 1.462 0.741 0.143 0.224 2.538 0.898. 0.000 0.000 0.000 0.000 -6.655. 11.569 3.135 1.000 1.000 95.301 4.647. 0.363 6.580 1.099 0.000 1.000 0.042 -0.210. 0.527 7.556 2.197 0.000 1.000 0.088 0.072. 0.675 8.710 2.485 0.000 1.000 0.193 0.331. INVENTORY LOSS ACCEXP ACSIZE OVERLAP. 0.085 0.066 0.211 3.751 0.371. 0.088 0.249 0.223 1.357 0.306. 0.000 0.000 0.000 1.000 0.000. 0.442 1.000 1.000 9.000 1.000. 0.012 0.000 0.000 3.000 0.000. 0.059 0.000 0.200 4.000 0.333. 0.134 0.000 0.333 5.000 0.600. 治 政 0.086 0.966大. n. engchi. 註:各變數定義請參考表 3。上述各連續變數皆刪除頭尾 1%之極端值。. 29. sit. y. ‧. io. Ch. 學. Nat. al. er. 立 4.728. ‧ 國. 變數. i n U. v.

(36) 表 7 信用評等模型變數之敘述統計量 ( N = 2340) 平均值. 標準差. 最小值. 最大值. Q1. 中位數. Q3. RATING EBC BETA. 3.792 0.511 1.128. 0.957 0.179 0.499. 1.000 0.000 0.204. 7.000 0.935 2.823. 3.000 0.419 0.750. 4.000 0.514 1.062. 4.000 0.623 1.426. LEVERAGE SIZE BIG4 COVERAGE CAPINT ROA LOSS. 0.601 8.644 0.989 9.944 0.657 0.052 0.028. 0.143 1.157 0.103 13.784 0.178 0.055 0.166. 0.231 6.233 0.000 -6.296 0.183 -0.244 0.000. 1.000 153.327 0.948 0.223 1.000. 0.503 7.783 1.000 2.982 0.537 0.026 0.000. 0.603 8.510 1.000 5.772 0.667 0.051 0.000. 0.702 9.475 1.000 11.315 0.807 0.083 0.000. ACCEXP ACSIZE OVERLAP WKC. 0.182 4.114 0.307 0.129. 0.204 1.380 0.280 0.134. 0.000 1.000 0.000 -0.263. 1.000 9.000 1.000 0.655. 0.000 3.000 0.000 0.027. 0.167 4.000 0.250 0.107. 0.333 5.000 0.500 0.217. 學. io. sit. y. ‧. Nat. n. al. 政 治1.016大 11.910. er. 立. ‧ 國. 變數. i n 註:各變數定義請參考表 4。上述各連續變數皆刪除頭尾C1%之極端值。 hengchi U. 30. v.

(37) 表 8 權益資金成本模型之平均數與中位數檢定結果 Panel A:以 PEG 法估計權益資金成本 ( N = 1334) 平均數. 1.990 ** 1.720 * 7.180 *** 2.580 *** 5.080 *** -1.080 -2.080 ** -0.570 -0.130 2.640 *** -2.220 ** -0.270 4.470 *** 4.280 ***. io. n. al. 0.105 1.124 0.585 7.594 2.197 0.000 1.000 0.091 0.065 0.069 0.000 0.200 4.000 0.333 667. 0.099 1.092 0.472 7.497 1.792 0.000 1.000 0.096 0.071 0.055 0.000 0.250 3.000 0.333 667. 政 治 大. C 註 1:*,**,***分別表示達雙尾 10%、5%、1%之顯著水準。h. y. sit. 立. 高 EBC 組. er. 0.118 1.142 0.471 7.568 1.754 0.023 0.966 0.260 -0.039 0.080 0.089 0.226 3.574 0.340 667. 低 EBC 組. ‧. 0.127 1.186 0.547 7.770 1.958 0.016 0.942 0.241 -0.046 0.093 0.057 0.223 3.907 0.411 667. t值. 學. 高 EBC 組. Nat. COEC_PEG BETA LEVERAGE SIZE SEGMENT ICW BIG4 DISP SALEGRW INVENTORY LOSS ACCEXP ACSIZE OVERLAP 樣本數. 低 EBC 組. ‧ 國. 變數. 中位數(= 52.55%). engchi. 註 2:各變數定義請參考表 3。上述各連續變數皆刪除頭尾 1%之極端值。. 31. i n U. v. z值 1.453 1.269 7.649 *** 2.290 ** 5.026 *** 0.000 -2.080 ** -0.784 -0.769 2.488 ** -2.213 ** -0.162 4.117 *** 4.057 ***.

(38) Panel B:以 OJ 法估計權益資金成本 ( N = 1478 ) 平均數. 0.119 1.086 0.593 7.632 2.197 0.000 1.000 0.084 0.070 0.066 0.000 0.200 4.000 0.333 739. 0.112 1.084 0.480 7.523 1.792 0.000 1.000 0.091 0.075 0.055 0.000 0.200 3.000 0.333 739. 2.090 ** 1.000 7.640 *** 3.040 *** 5.580 *** 0.180 -1.630 -0.930 -0.570 3.060 *** -2.510 ** -0.840 4.120 *** 3.830 ***. y. n. al. 政 治 大. sit. 立. io. 高 EBC 組. er. 0.132 1.128 0.475 7.598 1.788 0.020 0.957 0.360 -0.017 0.078 0.083 0.216 3.606 0.340 739. 低 EBC 組. ‧. 0.141 1.151 0.553 7.829 2.001 0.022 0.938 0.237 -0.043 0.092 0.050 0.206 3.896 0.401 739. t值. 學. 高 EBC 組. Nat. COEC_OJ BETA LEVERAGE SIZE SEGMENT ICW BIG4 DISP SALEGRW INVENTORY LOSS ACCEXP ACSIZE OVERLAP 樣本數. 低 EBC 組. ‧ 國. 變數. 中位數(= 51.88% ). 註 1:*,**,***分別表示達雙尾 10%、5%、1%之顯著水準。 註 2:各變數定義請參考表 3。上述各連續變數皆刪除頭尾 1%之極端值。. Ch. engchi. 32. i n U. v. z值 1.729 * 0.445 8.058 *** 2.628 *** 5.483 *** 0.181 -1.628 -1.285 -0.947 2.547 ** -2.508 ** -0.684 3.703 *** 3.676 ***.

(39) 表 9 信用評等模型之平均數與中位數檢定結果 ( N = 2340 ) 平均數. io. 4.000 1.073 0.580 8.571 1.000 6.946 0.664 0.058 0.000 0.167 4.000 0.250 0.113 1170. 政 治 大. 註 1:*,**,***分別表示達雙尾 10%、5%、1%之顯著水準。 註 2:各變數定義請參考表 4。上述各連續變數皆刪除頭尾 1%之極端值。. n. al. 4.000 1.049 0.619 8.472 1.000 4.816 0.667 0.044 0.000 0.167 4.000 0.286 0.101 1170. 0.050 0.400 6.300 *** -1.150 -1.410 -5.840 *** 2.440 ** -4.870 *** -1.000 0.360 4.040 *** 1.390 -2.250 **. Ch. engchi. 33. y. sit. 立. 高 EBC 組. er. 3.792 1.124 0.582 8.672 0.992 11.598 0.648 0.057 0.032 0.181 3.999 0.299 0.136 1170. 低 EBC 組. ‧. 3.793 1.132 0.619 8.617 0.986 8.291 0.666 0.046 0.025 0.184 4.229 0.315 0.123 1170. t值. 學. 高 EBC 組. Nat. RATING BETA LEVERAGE SIZE BIG4 COVERAGE CAPINT ROA LOSS ACCEXP ACSIZE OVERLAP WKC 樣本數. 低 EBC 組. ‧ 國. 變數. 中位數 (= 51.43%). i n U. v. z值 -0.286 0.186 -6.411 *** 1.324 1.405 8.359 *** -2.189 ** 6.473 *** 1.002 -0.173 -4.235 *** -2.005 ** -2.399 **.

(40) 相關係數矩陣 表 10 至 12 分別為權益資金成本模型與信用評等模型之相關係數矩陣。其中矩陣左下 角為 Pearson 相關係數矩陣,右上角則為 Spearman 相關係數矩陣。 表 10 之 Pearson 相關係數矩陣顯示,權益基礎報酬 (EBC) 與權益資金成本呈顯著負 相關 (-0.059, p < 0.05),與利益一致理論之論點相同。此外,除營業成長幅度 (SALEGRW) 外 , 其 餘 控 制 變 數 之 方 向 也 與 預 期 相 符 , 公 司 之 系 統 性 風 險 (BETA) 、 槓 桿 程 度 (LEVERAGE)、分析師離散程度 (DISP)、存貨風險 (INVENTORY)、營業虧損狀態 (LOSS)、 二委員會成員重複程度 (OVERLAP) 與權益資金成本均呈顯著正相關;公司規模 (SIZE)、 審計委員會專業程度 (ACCEXP) 與權益資金成本則呈顯著負相關。自相關係數矩陣中,. 治 政 審計委員會規模 (ACSIZE) 與權益資金成本有顯著關係。 Spearman 相關係數矩陣亦得出類 大 立 似結果,權益基礎報酬與權益資金成本呈顯著負相關 ( -0.063, p < 0.05 ),各控制變數之情. 並未發現營業複雜度 (SEGMENT)、重大內控缺失 (ICW)、四大會計師事務所查核 (BIG4)、. ‧ 國. 學. 形同上述。. 表 11 之 Pearson 相關係數矩陣中,權益基礎報酬 ( EBC ) 與權益資金成本呈顯著負. ‧. 相關 (-0.065, p < 0.05 ),Spearman 相關係數矩陣亦得出類似結果 (-0.077, p < 0.01)。大部. Nat. sit. y. 分控制變數之方向也與預期相符,公司規模 (SIZE)、四大會計師事務所查核 (BIG4)、審. al. er. io. 計委員會規模 (ACSIZE) 等變數雖方向與預期不符但並不顯著。在 Spearman 相關係數矩. n. 陣中,並未發現審計委員會專業程度 (ACCEXP) 與權益資金成本有顯著相關,其餘結果 大致與 PEG 法之下的結果相同。. Ch. engchi. i n U. v. 表 12 的 Pearson 與 Spearman 相關係數矩陣中,皆無發現信用評等與權益基礎報酬間 之顯著關係。與預期不同之處,審計委員會專業程度 (ACCEXP) 與信用評等為顯著負相 關。其餘控制變數與預期相符,公司規模 (SIZE)、四大會計師事務所查核 (BIG4)、利息保 障倍數 (COVERAGE)、獲利能力 (ROA)、審計委員會規模 (ACSIZE)、二委員會成員重複 程度 (OVERLAP)、營運資金 (WKC) 與信用評等呈顯著正相關;公司之系統性風險 (BETA)、槓桿程度 (LEVERAGE)、營業虧損狀態 (LOSS) 則與信用評等呈顯著負相關。此 處並未發現資本密集度 (CAPINT) 與信用評等有任何顯著關聯。Spearman 相關係數矩陣 亦得出相同結果。為避免本研究之實證結果受各解釋變數間之相關程度影響,本研究將於 迴歸結果進行 VIF 檢定,以確保實證結果不會受到共線性問題的影響。 34.

(41) 表 10 權益資金成本模型之相關係數矩陣-PEG 法 (N=1334) COEC_PEG. COEC_PEG. SIZE. ICW. SALEGRW. ACCEXP. ACSIZE. OVERLAP. SALEGRW. INVENT. LOSS. ACCEXP. ACSIZE. OVERLAP. 0.558. -0.057. 0.095. 0.236. -0.058. -0.013. 0.031. (0.021). (0.000). (0.149). (0.001). (0.529). (0.625). (0.303). (0.000). (0.038). (0.001). (0.000). (0.036). (0.644). (0.254). -0.059. -0.044. -0.179. -0.013. -0.123. -0.025. 0.093. 0.012. 0.015. -0.113. 0.072. -0.010. -0.112. -0.136. (0.032). (0.108). (0.000). (0.634). (0.000). (0.364). (0.001). (0.673). (0.580). (0.000). (0.009). (0.707). (0.000). (0.000). 0.439. -0.059. -0.017. -0.082. 0.071. 0.033. -0.012. 0.486. 0.013. 0.172. 0.132. -0.020. -0.011. 0.001. (0.000). (0.032). (0.545). (0.003). (0.009). (0.223). (0.654). (0.000). (0.627). (0.000). (0.000). (0.458). (0.680). (0.981). 0.070. -0.095. 0.005. 0.484. 0.202. 0.054. 0.166. -0.112. 0.003. -0.106. -0.110. -0.049. 0.277. -0.101. (0.011). (0.001). (0.842). (0.000). (0.000). (0.048). (0.000). (0.000). (0.925). (0.000). (0.000). (0.075). (0.000). (0.000). -0.059. 0.004. -0.095. 0.461. 0.326. -0.064. 0.236. -0.257. 0.005. -0.079. -0.169. -0.124. 0.382. -0.189. (0.030). (0.876). (0.001). (0.000). (0.000). (0.019). (0.000). (0.000). (0.853). (0.004). (0.000). (0.000). (0.000). (0.000). 0.017. -0.092. 0.062. 0.188. 0.311. 0.019. 0.070. -0.088. -0.022. 0.074. -0.117. -0.063. 0.213. -0.023. (0.543). (0.001). (0.023). (0.000). (0.000). (0.486). (0.011). (0.001). (0.431). (0.007). (0.000). (0.021). (0.000). (0.398). -0.010. -0.018. 0.028. 0.052. -0.065. 0.015. -0.039. 0.067. 0.055. -0.009. -0.004. 0.012. -0.089. 0.012. (0.705). (0.509). (0.308). 0.057. (0.018). (0.597). (0.159). (0.014). (0.043). (0.731). (0.897). (0.668). (0.001). (0.663). -0.019. 0.115. -0.013. 0.176. 0.226. 0.056. -0.039. -0.062. 0.002. -0.116. -0.062. -0.011. 0.123. -0.113. (0.492). (0.000). (0.631). (0.000). (0.000). (0.042). (0.159). (0.023). (0.932). (0.000). (0.025). (0.683). (0.000). (0.000). 0.276. 0.018. 0.172. -0.066. -0.137. -0.008. 0.058. 0.347. 0.001. -0.106. 0.028. (0.000). (0.523). (0.000). (0.015). (0.000). (0.773). (0.036). (0.000). (0.971). (0.000). (0.315). -0.039. 0.003. -0.020. 0.027. 0.039. -0.006. -0.039. 0.037. -0.038. 0.003. (0.149). (0.907). (0.466). (0.318). (0.156). (0.829). (0.152). (0.176). (0.164). (0.926). 0.095. -0.140. 0.183. -0.100. -0.133. 0.008. -0.029. -0.022. 0.075. 0.065. -0.028. (0.001). (0.000). (0.000). (0.000). (0.000). (0.759). (0.293). (0.412). (0.006). (0.017). (0.312). 0.279. 0.068. 0.142. -0.112. -0.169. -0.125. (0.000). (0.012). (0.000). (0.000). (0.000). (0.000). -0.069. -0.015. -0.026. -0.053. -0.141. (0.012). (0.593). (0.339). (0.055). -0.018. -0.097. 0.005. (0.518). (0.000). 0.058 (0.033). 立. 政 治 大. -0.041. 0.012. -0.030. (0.131). (0.665). (0.273). 0.001. 0.045. 0.006. -0.024. (0.100). (0.816). (0.376). -0.012. -0.101. 0.046. (0.000). (0.093). (0.959). al. n. LOSS. DISP. -0.028. io. INVENTORY. BIG4. 0.013. Nat. DISP. ICW. 0.017. Ch. (0.664) -0.004. engchi. ‧. BIG4. SEGMENT. -0.089. 學. SEGMENT. SIZE. 0.040. y. LEVERAGE. LEVERAGE. 0.438. sit. BETA. BETA. -0.063. er. EBC. EBC. ‧ 國. 變數. Un. iv. -0.062. 0.342. -0.062. -0.024. -0.010. -0.122. 0.034. (0.897). (0.025). (0.000). (0.025). (0.388). (0.719). (0.000). (0.212). -0.072. 0.009. -0.010. 0.005. 0.015. 0.056. -0.017. -0.090. -0.098. (0.000). (0.009). (0.745). (0.722). (0.848). (0.590). (0.040). (0.545). (0.001). (0.000). 0.275. 0.387. 0.217. -0.075. 0.122. -0.082. -0.001. 0.024. -0.118. -0.132. -0.025. (0.856). (0.000). (0.000). (0.000). (0.006). (0.000). (0.003). (0.961). (0.384). (0.000). (0.000). (0.371). -0.141. 0.013. -0.124. -0.191. -0.028. 0.017. -0.119. 0.045. -0.025. 0.020. 0.041. -0.110. -0.035. (0.000). (0.629). (0.000). (0.000). (0.304). (0.527). (0.000). (0.100). (0.360). (0.459). (0.138). (0.000). (0.196). 註 1:矩陣對角線之左下角為 Pearson 相關係數矩陣、右上角為 Spearman 相關係數矩陣。註 2:各變數之定義如表 3 所示。上述各連續變數皆刪除頭尾 1%之極端值。. 35.

數據

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參考文獻