本文結合一籃子貨幣模型與分析層次，探析 2008-2012 年全球金融 海嘯前後，亞洲區域貨幣錨的變化。研究對象包括：澳洲、中國大 陸、印度、印尼、韓國、日本、馬來西亞、紐西蘭、菲律賓、新加 坡、臺灣、泰國及越南等亞洲 13 個國家。
研究結果發現，亞洲貨幣錨的地位依序為美元、人民幣，最後是 歐元，特別是自 2010 年起，亞洲國家更為緊釘人民幣匯率。亞洲貨幣 錨的選擇，從 1997 年亞洲金融風暴期間的日圓，已轉變成 2008 年全 球金融海嘯期間至今的人民幣。換言之，亞洲已成為人民幣區。
亞洲各國選擇人民幣作為區域貨幣錨的理由有三：一是在國際層 次上，亞洲各國受到美元霸權的威脅，以及尋找保護龐大外匯存底的
童振源，〈人民幣匯率之國際政治經濟分析〉，《問題與研究》，第 44 卷 第 6 期，2005 年 11 月，頁 145-147；趙文志，〈美、中政府與市場在人民 幣匯率改革中的角色：2003-2005〉，《中國大陸研究》，第 51 卷第 4 期，
2008 年 12 月，頁 57-63；趙文志，〈國際貨幣權力理論的應用：中國匯率 政策改變的原因分析〉，頁 143-144。
意圖；二是在亞洲層次上，亞洲各國面對建立亞洲貨幣單位的不確定 性；三是在國家層次上，中國大陸與亞洲各國的經濟整合程度加深，
彼此貨幣互賴程度也日益提升。因此，中國大陸與亞洲各國都是為了 自身的國家利益，而更加重視人民幣。特別是自 2010 年起，中國大陸 貨幣政治權力工程的加速開展，說服亞洲各國進一步加強人民幣國際 化的區域合作，這與本文實證結果（人民幣成為亞洲貨幣錨）的時間 點相吻合。
進一步而言，雖然目前以美元為主的國際貨幣體系正在轉型中，
亞洲貨幣整合的進展也緩慢，制約包括中國大陸在內的亞洲各國，使 這些國家必須緊釘美元匯率，並持有大量的美元資產。但是，全球金 融海嘯與美國量化寬鬆政策，衝擊到亞洲各國的金融安全。此時，中 國大陸開始走自己（人民幣國際化）的道路，而亞洲其他國家也多增 加一個選擇－－釘住人民幣；同時，因為亞洲各國對人民幣的普遍接 受，也讓中國大陸加速開放資本帳的信心。根據本文訪談德意志銀行 董事總經理馬駿所獲得的訊息，中國大陸政府將加速資本帳開放的進 程。492013 年 5 月，中國國務院也宣布，於今年內將提出人民幣資本 帳可兌換操作方案。50據此，本文預期，隨著人民幣國際化政策進程的 加速，人民幣作為亞洲貨幣錨的地位將更為穩固。
但值得注意地是，由於亞洲缺乏類似貨幣同盟的正式規則約束，
人民幣作為亞洲貨幣錨是建立在極不穩定的均衡點之上。特別是截至 目前為止，人民幣資本帳尚未完全開放、人民幣匯率也非自由浮動與 完全可兌換，以及中國大陸金融市場監管機制尚未健全，這都將削弱
郭建中、王國臣，當面訪談，馬駿，德意志銀行香港分行（香港），2013 年 2 月 5 日。
王佳婧，〈人民幣彈性擴大箭在弦上 自由兌換願景更近一步〉，《中金在 線》，2013 年 5 月 9 日，<http://www5.cnfol.com/big5/news.cnfol.com/130509/
101,1277,15053636,00.shtml>。
持有人民幣的信心。一旦國際經濟局勢朝中國大陸不利的方向發展，
則經濟危機加上信心危機，人民幣作為亞洲貨幣錨的地位很可能一夕 崩盤。換言之，現階段還不能斷定人民幣會成為亞元，亞洲貨幣單位 仍是區域內國家的備選方案之一。因此，關於亞洲區域貨幣錨的變化 還需學術界持續觀察（請見圖 7）。
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圖7 人民幣國際化與亞洲貨幣合作發展路徑 資料來源：作者自行繪製。
說 明：實線表示已在進行中的過程，虛線表示未來的可能發展。
本文的研究貢獻有三：一是透過兩階段迴歸與 ARCH 模型的運 用，修正佛蘭克與魏尚進所提出的一籃子貨幣模型。由於過去文獻都 忽略金融波動對於 OLS 模型的影響，所以本文的實證結果更具穩健 性。二是更新數據至 2012 年並加入人民幣到修正後的一籃子貨幣模型 當中，比較金融海嘯前後的亞洲區域貨幣錨的變化。
三是增加採用質性的分析層次，解釋一籃子貨幣模型的結果。既 有文獻都只有利用計量經濟模型測量區域貨幣錨，沒有進一步闡釋各 國選擇貨幣錨的政經因素。本文則透過國際、亞洲與國家三個層次，
較全面性地探析亞洲區域貨幣錨的成因。特別是，分析層次能系統性 地統合許多不同卻又相關聯的理論，進而提供我們理解亞洲區域貨幣 錨的框架。
但是，我們不宜將分析層次視為成熟的理論，區域貨幣錨理論的 發展仍須建立在因果關係之上，逐一推導、建立與檢證每一個研究假 設。51此外，本文的研究初衷為：先經量化分析得出實證結果，再透過 質性的政經詮釋，以補充一籃子貨幣模型的不足。據此，後續研究可 以進一步將制度面因素－－人民幣國際化政策因素，納入到計量經濟模 型當中，進而檢證其對於區域貨幣錨的影響力。
（收件：2012 年 12 月 28 日，修正：2013 年 7 月 12 日，採用：2013 年 7 月 22 日）
李俊毅、羅至美，〈歐元歷史：分析層次的觀點〉，頁 101-102。