金融機構募資活動探討

一般金融操作法則下，財務報表可以反映一家公司過去的財務表現，並且一 定程度上可做為預測未來財務績效的參考。

創業投資雖然也屬金融活動的一環，然而新創事業由於營運模式及公司架構 多尚未發展完備，許多新創公司甚至沒有符合一般會計原則的財務報表，因此無 法以財務報表反映其過去的營運績效。企業評價上常用於早期投資，如：種子期

（seed stage）或創建期（start-up stage）的成本法估算公司價值，通常無法確實 反映該公司成本以外的市場價值，更加深了創投公司於決策評估時的困難度。

由此可知，創投基金參與投資活動的過程，並非僅單純做為資金提供者，而 是結合資金、技術、人才與專業管理知識的投資活動。

2.2.1 不同金融機構募資方式之比較

作為資本市場資金提供者，募資活動為大部分金融機構開始從事金融活動前 最重要的先期工作。金融機構的募資方式，大致上可歸納為下列幾個種類:

一. 商業銀行：主要來自存款戶。由於許多國家均設計有『存款保險』的機制以 保障存戶權益，風險性最低。

二. 壽險公司：主要來自保戶。由政府金融單位的保險監理機構負責監管，以保 障保戶權益，風險性較低。

三. 投信或大型私募基金：募集自一般或法人投資人，以投資上市櫃股票或其他 流動性較佳的金融商品為主。政府金融單位負責金融秩序監管，風險性偏高。

四. 創投基金：募集自特定投資人，以投資早期公司未上市櫃股票為主，流動性 不佳。政府金融單位負責金融秩序的監管，風險性最高。

創投基金募資對象一般而言為法人機構，這是因為法人機構的資金部位通常 遠大於個人投資者；在資產配置的概念下，將一部份資產分配於高風險資產（如：

創投基金）以獲取可能的高報酬。此外，擁有高財富之特定人士，對於創投業可 能帶來高報酬率的特性有所期待，也是重要的募資對象。由此可知，相較於其他 金融投資管道具有投資人權益透明，及每日變動的特性，創投業明顯是承擔風險 極高的產業。也因為如此，創投業必需以更高的報酬率來吸引投資人的青睞。

2.2.2 創投募資活動簡介

創投基金的募資流程，與一般新創公司向創投基金募集資金的過程極為類 似。但是由於創投基金募集資金的對象，有相當大比例是來自退休基金（pension fund）等資產管理公司，甚或是創投同業（如：組合基金，fund of funds），因 此募集資金的難度及門檻，遠高於一般新創公司的募資活動。一般而言，創投基 金的募資活動會涵蓋下列項目：

一. 新基金管理團隊（management team）的選定：管理團隊的優劣對於未來投 資績效有決定性的影響關鍵。一般而言，有合適的專業背景及良好的營運績 效紀錄的基金經理人，較容易受到投資人的青睞。

二. 投資策略（investment strategy）的擬定：新基金的投資屬性，例如：投資 階段選定屬於早期或是中晚期投資，投資領域是否限定於特定產業（如：生 醫產業），及投資活動是否僅限於某些區域（如：大中華區域）等。通常投 資策略定義越清楚，越容易讓投資人明瞭未來的投資主軸方向；但過於限制 投資架構，反而會使未來投資案源（deal sourcing）受到限制，導致不易找 到合適投資案的反效果。

三. 投資架構（investment structure）的制定：主要為投資夥伴的種類及其權利 與義務的訂定，如：基金的投資年限、一般合夥人（General Partner, GP）或 有限合夥人（Limited Partner, LP）的權利義務等。

四. 募資策略（investment strategy）的規畫：就如同一般創業家需設法呈現其 最佳的面向以獲得創投資金的青睞，創投公司於進行募資活動前，同樣需要 訂定其募資策略，包括：選定可能的投資人、尋求拜訪這些投資人的管道，

及投資架構談判底限的訂定等。適切的募資策略可將公司的特色及獨有的資 源予以呈現，獲取投資人投入資金。部分創投基金則尋求顧問公司或是投資 銀行的協助，在完成募資後再收取募得資金之一定比例金額作為報酬。

五. 募資企劃書（business plan）的撰寫：募資企劃書為所有創投募資活動的縮 影。完整的募資計畫書，可協助潛在投資人以最有效率的方式，了解該創投 公司募集此輪創投基金的核心思想、資金運用策略及未來的投資架構。一份 創投基金的募資企劃書會包括：投資目標或願景，市場概況敘述，經營團隊 介紹，過去投資績效及成功案例，資金運用策略包含：管理費（management fee）及附帶收益（carried interest）的分配, 以及目前所掌握的投資標的

（pipeline），及其他參考資料等。

六. 拜訪投資人及可行性查核（roadshow & due diligence）的進行：當募資的前 置作業告一段落之後，即會進入拜訪投資人及接受有興趣的投資人實地查核 的階段。一般而言，一個新創投基金需要半年到一年的時間，在經歷數輪拜 訪投資人及實地查核的流程後，始能完成資金的募集。

七. 簽訂合約及投入資金（contract & pay-in capital）的完成：當有興趣的投資 人完成此新基金團隊的實地查核後，若是法人機構投資人，通常會需要經過 內部審議流程通過投資案後，才算完成整個投資評估程序，接著再將核定之

投資金額匯入此基金的專款帳戶中。某些情形下投資人會選擇以『出資請求』

（capital call）的方式，未來在創投基金選定投資標的後再將資金匯入。

2.2.3 創投募資相關文獻探討

金融業募資活動之相關研究，以針對共同基金募集資金的研究最多；研究主 題，主要是探討共同基金經理人的投資績效與募資活動的關係：Sirri 與 Tufano

（1998）^[59]以 690 個共同基金為研究樣本，並將投資於相同領域的基金經理人 投資績效進行分析。研究結果顯示：投資績效表現最佳的共同基金，多能於次一 年度持續獲得投資人的注資；然而，表現較差的基金，次年度即有資金被撤離的 狀況並不明顯，換言之投資人並未顯著的對於基金經理人較差的績效作出反應。

由於創投募資活動屬於私募性質，基金募集過程及投資人參與的狀況並不會 公開。因此相對於共同基金針對募資活動所做的研究，創投基金募資相關的研究 論文是比較少的。Gompers 與 Lerner（1998）^[31]針對過去 25 年美國創投基金募 資活動與總體經濟、法規、及過去績效因素的關係發現：投資者對於投入創投基 金的資本利得時，所需課徵的稅率高低是相當敏感的；該研究得到了 Sirri 與 Tufano（1988）針對共同基金的研究相似的結論：過去良好的投資績效，同為共 同基金與創投基金能快速募集完成資金的重要的因素。

其他創投基金募資相關研究，包括：Poterba (1987, 1989) ^[50] 以經濟學供需 理論，解釋創投募資與資本市場的關係。研究指出降低所得稅賦可增加募資容易 度。因此，利用降稅鼓勵創業可促進創投發展；Black 與 Gilson (1998) ^[18]的研究，

則發現建全而活潑的公開市場與創投募資活動有強相關。

上述研究多以經濟學供需理論，探討資金募集解釋創投募資與總體經濟情勢 的關係，或是研究活絡的公開市場是否有利於創投資金完成出場，因而有利於募 資活動的進行。由於創投基金募資活動屬於私募性質，基金募集過程及投資人參 與的狀況並不會公開；而學界也由於資料取得困難，鮮少有針對相關主題進行探 討。表3 為創投基金募集資金相關研究之整理。

表 3 創投募資相關研究

學者 研究主題 相關研究結論

Poterba (1989) ^[50]

Capital gains tax policy toward entrepreneurship

1. 以經濟學的供需理論解釋創 投募資與資本市場的關係。

2. 研究指出降低所得稅賦可增 加募資容易度。因此，利用降 稅鼓勵創業可促進創投發展。

Black & Gilson (1998) ^[18]

Venture capital and the structure of capital markets: banks versus stock markets

建全且活潑的公開市場與創投募 資活動有強相關。

Sahlman & Stevenson (1986) ^[56]

Capital market myopia 機構投資者傾向過度或過保守投 資於創投業，這種劇烈變化會阻 礙新創公司的發展。

Gompers & Lerner (1998) ^[31]

What Drives Venture Capital Fundraising?

過去的績效表現，對於吸引投資 者再投入是很強的指標。

Jeng & Wells (1997) ^[34]

The Determinants of Venture Capital Funding: Evidence Across Countries

IPO 市場健全與否對於創投募資 有明顯影響；以後期投資為主的 創投基金尤其明顯。

資料來源：本研究