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第貳章 文獻回顧
本文主要在研究不動產投資信託基金與 TVIX 指數的相關性，國外很早就有 學者著手研究折溢價的議題，反觀國內市場，由於 REITs 起步較晚，相較而言 文獻較缺乏，更不用說針對其封閉型基金特性的研究。在此限制下，本文將藉由 國外學者的研究，輔以 BGARCH 模型推估台灣 REITs 折溢價與 TVIX 的關聯，
將現有文獻區分為三部分，第一部分為 REITs 與封閉型基金相關文獻回顧，第 二部分為波動度指數 VIX 的資訊內涵，第三部分為 GARCH 模型的回顧。
第一節 REITs 與封閉型基金相關文獻回顧
一、 Zweig（1973）
Zweig 認為市場有兩種交易者，首先，由於資訊取得困難與研究費用昂貴，
此類非專業交易者會選擇觀察市場價格變化，並且會依自身對未來的預期作為投 資策略，換句話說，這類型的交易者所依據的資訊並無法正確的評估資產價值，
導 致 價 格 會 有 隨 均 值 做 出 隨 機 波 動 的 趨 勢 ， 此 現 象 稱 之 為 均 數 復 歸
（Mean-reverting）；而另一種則為專業交易者，新訊息的取得、研究費用與專 業知識皆優於前者，推估資產價值的誤差較小，當市場價格偏離價值至一定程度 時，專業交易者會進行反向操作，賺取利潤。封閉型基金的情況較為特殊，其持 有者多為非專業人士，故當市場熱絡，股價與封閉型基金價格皆上升，專業人士 判斷資產價值高估後，會進行反向操作，但在封閉型基金專業人士的持有比例較 低的情形下，封閉型基金的價格並無法透過專業人士的套利，回歸其基本面，故 作者認為封閉型基金折溢價變化可視為非專業人士的預期改變，也就是其的情緒 變化。
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二、Delong, Shleifer, Summers, and Waldmann（DSSW）（1990）
DSSW 建構模型來模擬市場交易者的形態，市場上因為資訊不對稱的關係會 出現兩種型態的交易者，雜訊交易者（Noise traders）與理性或機構投資人
（Rational investors），與 Zweig（1973）相似，由於前者所依據的交易資訊，並 非資產的基本面價值，混雜著雜訊交易者本身的情緒，隨時間改變其交易策略，
導致封閉型基金價格出現非預期性的波動，增加資產的價格風險，即便後者能不 偏的預估資產的價格，但在考慮雜訊交易者的交易行為後，降低風險趨避及投資 期間短的機構投資人進場套利的動機，故需要更高的報酬來彌補此無法預期的波 動，因此封閉型基金大多為折價交易，且折溢價的波動以及溢價的出現也可經由 投資人情緒理論得到支持。
三、Lee, Schleifer and Thaler（1990）
探討封閉型基金的異常現象，主要有以下四點：
1. 封閉型基金發行時，已經在市場交易的封閉型基金大多處於溢價或是微量折 價，且其大多能以溢價方式發行，但實證研究中幾乎所有溢價發行的封閉型 基金會在短時間內轉為折價，導致交易者損失。那麼在封閉型基金發行時，
過去資料皆顯示負報酬的資產，為什麼會有交易者購買？
2. 封閉型基金大多為折價交易，亦即價格低於 NAV。
3. 橫斷面與縱斷面資料皆顯示封閉型基金折溢價的波動很大，但是彼此之間又 存有共移性（Co-movement）的現象。
4. 封閉型基金於清算或轉為開放型基金時價格會往 NAV 移動，折價或是溢價 的情況消失。
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以上四點封閉型基金的異常現象，過去文獻多以制度面因素作為可能的成因，
主要有以下三點：
1. 代理成本
封閉型基金需要投資人支付專業經理人管理費，通常一年支付一次，NAV 的計算並不會反應管理成本，而投資人會將每年的管理費用折現，納入交易價格 的考量，故管理費用可能會導致折價。但 Lee et al.指出多數美國大型封閉型基金 管理費用與開放型基金並無太大差異，例如 TRICON，仍有折價的情形，顯示管 理成本並無法完全解釋封閉型基金的折價情形。
再者，折價代表投資人對於經理人操作績效的預期，當投資人預期經理人的 表現劣於大盤時，封閉型基金價格會下跌，造成折價幅度上升，反之，折價幅度 則會下降，甚至轉為溢價。Lee et al.證實出未來 NAV 表現確實和折價有關聯，
但是方向相反，換句話說，當封閉型基金折價幅度大，未來表現反而會優於折價 幅度小的封閉型基金。整體而言，代理成本並無法解釋現存封閉型基金折價的問 題。
2. 稅制
NAV 的計算不包含資本利得稅，當封閉型基金賣出資產獲利，須回報美國 內地稅務局（Internal Revenue Service，簡稱 IRS），其稅賦須由現有股東支付，
亦即須由當下的封閉型基金持有者承擔，而非基金投資標的時的持有人，故現有 股東可能在未獲利狀況下，需支付先前基金獲利之資本利得稅，這代表封閉型基 金內未實現的資本利得，對於現有或是未來的股東其價值並無表面上高，需以折 價販售才能吸引交易者。
根據此理論，市場為牛市時，折價幅度應該會反應資本利得增加而擴大，反 之若為熊市，折價幅度會縮小，但實證結果與此理論相反，市場越熱絡，反而折 價會縮小，甚至會溢價交易，故稅制也無法解釋封閉型基金的異常現象。
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3. 限制性股票
此理論著重在 NAV 的計算方式並無法反映封閉型基金帶給股東的真實價值，
不同於開放型基金有贖回的機制，當投資人贖回基金時，基金經理人需要賣出資 產，導致開放型基金持有流動性佳的資產比例會較高；反觀封閉型基金只能於公 開市場交易，無贖回之疑慮，可能導致其持有較多流動性差的資產，市場公開的 資產淨值是高估的，而投資人會於價格中反應出其疑慮，進而產生折價。但此理 論也只能解釋部分的折價情形，第一，許多大型封閉型基金並無持有限制性股票
（會定期公佈投資標的），仍有折價的情形；第二，此理論若正確，高估的 NAV 會在封閉型基金轉為開放型或清算時下降，趨近於價格，實證結果反而是價格往 NAV 趨近，不符合此理論的現象，這顯示封閉型基金異常現象必有其他因子驅 動。
最後 Lee et al.藉由 DSSW（1990）的模型衍生出的「投資人情緒」來解釋封 閉型基金的折溢價問題，雜訊交易者對於景氣的悲觀會使價格下降，低於 NAV，
導致封閉型基金出現折價，理應專業投資人會進場套利，賺取價格與 NAV 的差 額，兩者會趨近一致，但即便基金為折價交易，專業交易者仍會面臨下列兩種風 險：第一，持有資產表現不如預期，專業交易者需承擔市場風險；第二種風險來 自持續擴大的價差，由於投資人情緒會相互影響，可能會導致價格持續上升或下 降，擴大價格與 NAV 的差異。因此風險趨避的專業交易者只會在折價幅度能彌 補風險時進場套利，這也說明了市場上封閉型基金多處於折價的現象。
市場對於未來樂觀的情緒會刺激投資人對於封閉型基金的需求，與大多溢價 發行的封閉型基金都在景氣熱絡的情況下相符，且不同類型的投資標的或是著名 基金經理人也會進一步推升價格，擴大溢價幅度。最後，文中證實封閉型基金折 溢價的共移性，加強折溢價受投資人情緒影響的說法。
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四、Lee, Schleifer and Thaler（1991）
接續 Lee, Schleifer and Thaler（1990），主要分成三個部分：
1. 將 1965 年至 1985 年的 9 檔封閉型基金，依市值加權組成投資組合，計算其 折價與個別封閉型基金折價的皮爾森相關係數(Pearson correlation)，平均相 關係數為 0.53，而兩兩折價變動的平均相關係數則為 0.248，且皆能在 99%
信心水準下顯著，代表封閉型基金折價之間確實有共移性的現象。
2. 以市值將 NYSE 分成十組，與投資組合的折價變動作回歸分析，結果顯示 公司規模越小，報酬與折價變動的關係越顯著，故當小型股報酬上升，封閉 型基金折價縮小，導因於兩者有類似的投資人持有結構。
3. 檢測小型股與折價的關係是否會隨時間而改變，將資料區分為 1965 年 7 月 至 1975 年 9 月與 1975 年 10 月至 1985 年 12 月，前者的效果依然很顯著，
但後者皆不顯著，Lee et al.認為是後者機構投資人持有小型股的比例增高，
導致小型股受雜訊交易者情緒的影響減弱。
五、Pontiff（1997）
若市場為理性，則資產的市場價格應該要等同於預期的現金流量折現，但事 實上並非如此，許多學者已指出價格的波動高於預期的現金流量，作者利用封閉 型基金，探討其報酬相對於持有資產報酬是否存有超額波動（Excess volatility），
結果顯示封閉型基金並不能反映所有持有資產的資訊，甚至基金平均的月報酬波 動高出其 NAV 月報酬波動 64%，並且透過較長期的持有期間，印證此超額波動 並非導因於流動性不足或價差的影響。而開放型基金的 NAV 報酬與封閉型基金 的 NAV 報酬分配型態相似，但開放型基金並無超額報酬的現象，故作者推估此 超額波動的來源並非封閉型基金之 NAV，而是價格的波動導致，這也符合 DSSW
（1990）中的雜訊交易者模型。值得一提，超額波動的來源受到總體經濟變數的 影響比例非常小，例如市場報酬，主要還是來自封閉型基金本身的特性。
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六、Clayton and MacKinnon（2001）
此篇目的著重於 REITs 折溢價水準與變動的決定因子，第一部分針對個別 REITs 折溢價與其自身的特性，發現當資產規模、負債比率與流動性越大，會使 REITs 的溢價上升，但效果不強。而折溢價變動的連動性隱含彼此間有相同的驅 動因子，Clayton and MacKinnon 將此部分分成兩個議題，首先是 DSSW 的雜訊
此篇目的著重於 REITs 折溢價水準與變動的決定因子，第一部分針對個別 REITs 折溢價與其自身的特性，發現當資產規模、負債比率與流動性越大，會使 REITs 的溢價上升，但效果不強。而折溢價變動的連動性隱含彼此間有相同的驅 動因子，Clayton and MacKinnon 將此部分分成兩個議題，首先是 DSSW 的雜訊