從動態資本結構模型探討台灣產業最適資本結構
Optimal Dynamic Capital Structures of Taiwan Industries : An Application of Dynamic Capital
Structure Model
楊淑媛
*國立高雄第一科技大學金融營運系
廖四郎
國立政治大學金融系
黃瑞靜
國立中山大學財務管理研究所
中文摘要
本文以息前稅前淨利(EBIT)為基礎之動態資本結構模型，探討台灣傳統產業及高科技產業之 最適資本結構。同時分析其產業特性、公司規模及股權結構對資本結構之影響。本文亦對設有範 圍之動態資本結構調整進行比較。實際模擬結果為高科技產業之最適負債比率低於傳統產業，公 司規模與負債比率呈 U 型分配而非正相關，股權結構與資本結構關係並不顯著，其可能與國內上 市公司之權益代理問題並不嚴重有關。Abstract
This paper uses an EBIT-based optimal dynamic capital structure model to investigate the
optimality of capital structures of traditional and high-tech industries of Taiwan.
Meanwhile,
the impacts of industry characteristic、firm size and ownership structure on the optimal capital
structure are also analyzed.
Using the actual data before and after Asian financial crisis, these
results are also compared intertemperally.
The simulation results indicate that the leverage ratio
of traditional industry is higher than that of high-tech industry, while the relation between firm
size and leverage ratios appears to be U-shaped, rather than a positive linear relationship.
The
impact of ownership structure on the leverage ratio is not significant, perhaps due to agency cost
i
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.
關鍵字：動態資本結構、最適資本結構、稅盾效果
Keywords
:
Dynamic Capital Structure, Optimal Leverage, Tax Shield壹、前言
現代企業之經營理念與目標在於追求公司 價值之極大化。企業資金來源可分為內部資金 及外部資金，不同的資金來源所構成的資金組 合，即為企業之資本結構。而資本結構攸關著 企業的安全性、成長性及債權人的保障。因此， 如何妥善規劃各種資金來源，以維持適當的資 本結構，實為管理當局重要之課題。 自從 Modigliani 與 Miller (1958)之論文開啟 了現代資本結構理論研究之先鋒，並於 1963 發 表舉債的稅盾效果。 Jensen 及 Meckling(1976) 亦將代理成本(agency cost)引入來探討公司之最 適資本結構。除此之外， Miller(1977)更將個人 綜所稅，Kraus 和 Litzenberger(1973)與 Kim(1978) 則將破產成本與節稅利益來推導最適資本結 構。 Harris 及 Raviv(1988)則從公司控制權的角 度來探討資本結構，認為資本結構會間接地決 定管理者所擁有的股權比例，而且資本結構透 過投票權分配的作用，會影響接管競爭(takeover contest)的結果，而接管的成功與否會影響公司 的價值，所以資本結構會影響公司的價值高低。 在 Masulis(1988)的研究中指出企業使用外 部融資的程度增加，而且 Barclay、 Smith 和 Watts(1995)認為公司財務人員常常會面臨重要 財務決策，即公司使用多少負債才能使公司價 值達到最大? 然而公司價值會因時制宜，故負 債比率應隨著公司價值改變而調整，此種現象 現稱為動態資本結構調整，由於調整需要成 本，故在動態資本結構理論中，所謂的最適資 本結構，將是一種範圍的觀念。 目前台灣已是全球第三大資訊國，半導體 量產技術則居世界第一，台灣已成為 IC 製造、 封裝、測試及 LCD 液晶顯示等資訊產品之製造 重鎮。新竹科學園區更是以高科技產業為發展 主軸，區內八成廠商從事高科技行業，取得發 展高科技產業的經營優勢，使得傳統產業面臨 前所未有之競爭壓力。高科技產業具有高風 險、高報酬、高成長的特性；此外，亦具備了 產品生命週期較短的特質，是一種需要投入龐 大資金、與設備的產業。面臨快速的環境變遷 時，如何應用各種資金需求預測與融資策略方 式來籌募資金以供投資計劃所需以及廠商的融 資方式是否符合資本結構理論，已成為產業中 重要的課題。 在民國 86 年 7 月發生的東南亞金融風暴， 對亞洲經濟造成重大影響，當然也影響到台灣 的經濟，更使得金融機構對放款對象資格的審 查更加嚴謹，進而造成台灣企業在融資方面的 不利情況，而東亞金融風暴對我國高技術密集 產業出口較有利，因此高科技產較傳統產業不 受金融風暴之影響。本研究即以此出發，希望 能瞭解傳統產業與高科技產業對此一事件如何 調整其融資策略，而希望能給予企業財務主管 一個參考的方向。 本研究應用 Goldstein, Ju 及 Leland (1998) 所提出的最適資本結構理論模型，針對台灣上 市公司1 的產業特性、公司規模、及股權結構進 行模擬最適資本結構；此外，亦對公司價值設 有上、下限之最適動態資本結構，對傳統與科 技產業進行模擬最適資本結構。全文共分為五 節，第貳節為文獻回顧，本節旨在引介動態資 本結構理論，及分析影響資本結構之主要因素; 第參節提出 Goldstein, Ju 及 Leland (1998)的最 適資本結構模型; 第肆節則應用該模型對台灣 1 上市公司係指傳統產業包括水泥業、食品業、塑 膠業、紡織業、鋼鐵業及營建業，和高科技產業即 電子業上市公司的最適資本結構進行模擬分析，同時 與目前產業平均負債比率進行金融風暴前與後 之比較分析。最後為本文的結論與建議，提供 台灣產業較適合之融資策略建議。
貳、文獻回顧
一、動態資本結構理論
從 Modigliani 與 Miller(1958)之資本結構無 關論知，公司的價值與資金成本不會受資本結 構的影響，推翻傳統學派所認為的公司存在最 適資本結構的結論。但 1963 年在考量公司所得 稅之稅盾(tax shield)效果與破產成本後，公司價 值將受其負債比率影響。而後 Miller(1977)在同 時考慮公司所得稅與個人綜所稅後，重申其於 1958 年所主張的資本結構無關論，認為在對公 司進行資本結構的觀察時，可觀察到即使性質 相似的公司，也會有不同的負債比率，對於此 種現象，Miller 稱之為槓桿中立性。然而以動態 資本結構理論而言，由於資本結構的調整需要 調整成本(recapitalization cost)，因此公司將容許 資本結構在某一範圍之內變化，此範圍之內的 負債比率皆為最適資本結構，於是性質相似的 公司在任一時點之下，自然會有不同的負債比 率。此種現象雖然與 Miller 的主張類似，但其 背後所隱含的意義卻是迥然不同的。 動態資本結構理論則提出公司價值會隨時 間波動，而考慮到資本結構調整成本，因而調 整負債比率，以達到最適資本結構。Brennan 和 Schwartz(1978)首先提出當未舉債公司符合跳躍 (diffusion)過程時，可利用數值分析決定最適槓 桿比率(optiomal leverage ratio)。Fischer, Heinkel and Zechner(1989)則推導出動態資本結構決策模 型，分析的基礎仍是基於舉債的稅盾利益與破 產成本之間的互相抵換關係，所不同於靜態分 析之處是靜態分析認為資本結構調整成本相對 於其它成本來說甚小，故無需特別考慮。但 Fischer 等人則認為即使很小的調整成本亦可能 導致公司負債比率大幅偏離最適資本結構，所 以需要將資本結構調整成本納入考慮。而公司 的特性會直接影響到資本結構調整政策的決 定，因此具有類似性質的公司，將會有類似的 資本結構調整政策。 Leland(1994)則基於公司破產除了當資產 不足清償債務外，亦可由管理者內生決定，同 時在時間獨立(time dindependence)假設下，可得 一最適負債價值及資本結構之封閉解。而 Leland 和 Toft(1996)則更進一步延伸 Leland(1994)之架 構，將負債分為短期負債及長期負債，發現短 期負債可以降低資產替代(asset substiution)之代 理成本，因此高成長、高風險公司較適合發行 短期負債。Leland(1994)接者又考慮代理成本及 風險管理，發現代理成本會降低負債比率、債 券到期期間，但會使風險溢酬增加。同時發現 避險策略會提高負債比率，代理成本越低避險 利益越大。 Goldstein, Ju 及 Leland (1998) 則 認 為 在 Leland(1994、1998)、及 Leland 和 Toft(1996)的動 態資本結構模型中，皆以未舉債公司價值為外 生決定，然後決定所得稅利益及破產成本，再 決定公司價值，但是一旦資本結構改變則未舉 債價值即不存在，故在分析時會有盲點存在。 此外，他們隱含納稅給政府是在創造所得 稅利益之現金流入，而實際上納稅給政府對公 司而言是現金流出，而所得稅利益僅為現金流 出之減少，而非現金流入，故以現金流量觀點 而言，公司價值決定於給付債權人之負債價 值、納稅給政府之政府價值及給付股東之權益 價值。二、影響資本結構之因素
學者曾嘗試以各種不同的理論，決定影響 資本結構的因素，並解釋這些因素與負債比率 間的關係。國內外相關的實証文獻很多，有 Scott 及 Martin(1975)、Malitz(1985)與 Kester(1986)與 Ferri 和 Jones(1979) 、Bradley(1984) 、Kim 和 Sorensen(1986)、Titman 和 Wessels(1988)、莊金龍 (民 73)、郭慧娟(民 78)、楊欣正(民 82)、朱博湧、 吳壽山和邱淑芳(民 81)、朱國光(民 84)等。 下文分別說明國內外學者對產業特性、公 司規模及股權結權對負債比率影響及考慮動態 資本結構模型適用性之實証研究。 (一)產業特性 在從事資本結構決定因素的研究時，常最 先考慮到的是產業間資本結構是否有顯著的差 異，若有，則隱含著公司間的資本結構受到某 些產業因素的影響，亦即產業為一重要決定因 素。Scott 及 Martin(1975)認為不同產業所面對的 事業風險、產品週期、景氣循環及資產型態皆 有差異，因此產業特性是影響公司負債比率的 重要因素。Titman(1988)認為企業所生產之產品 需要特殊的技能及零配件者，其變現成本較 高，相對地其破產成本也高，因此舉債程度相 對較低。 Schwartz 及 Aronson(1967)、Scott(1972)與 Bowen, et al(1982)以單因子變異數分析加以檢定 產業特性是否為影響資本結構之重要因素，他 們的結論均認為產業間的資本結構有顯者差 異。國內的邱淑芳(民 82)及俞海琴(民 83)等之實 証研究亦支持此一假說。 Bowen, et al 等(1982,1984)學者指出同一產 業的公司在資本結構上，較不同產業的公司更 相似，而且產業間負債比率之相對順序，有維 持不變的傾向。且 Bowen 等(1982)、Bradley 等 (1984)、Long 及 Malitz(1985)與 Kester(1986)等學 者均一致認為製藥業、儀器業、電子業和食品 業的負債比率較低，而紙業、紡織業、鋼鐵業、 航空業及水泥業的負債比率偏高。此外，Bradley, et al.(1984)發現受管制程度愈高的公司(如電信 業、電力及天然氣等公用事業)，其負債比率會 愈高。 (二)公司規模 Warner(1977)指出，由於規模經濟，規模相 對 較 大 的 公 司 會 有 較 高 的 負 債 比 率 比 率 。 Chung(1993)則認為，大公司較具有多角化經營 的能力與較低的破產成本，而其債信評等通常 較小公司為高。因此，可享有較低的借款利率， 故規模愈大的公司，其負債比率比率愈高。莊 金龍(民 73) 、黃英陶(民 77)、郭慧娟(民 78)、 石孟國(民 80)、邱淑芳(民 81) 、楊欣正(民 82) 及朱國光(民 84)等對台灣產業之研究亦支持公 司規模愈大其負債比率愈高。 Smith(1977)則持相反之論點，他指出企業 在短期內破產機率較小，故銀行較易評估短期 負債。由於公司規模大小與發行權益或負債的 成本有關，小規模公司之資金籌措成本遠較大 規模公司為高，因此小規模公司偏好短期負 債。所以，公司規模大小與短期負債比率應為 負相關。Ferri 及 Jones(1979)發現公司規模與負 債比率間並非線性關係，而是曲線關係；小公 司傾向於高度或低度極端的負債比率，大公司 則集中於中度的負債比率。 (三)股權結構 一般而言，公司的融資政策通常會對其股 權結構產生影響，因此，評估其融資來源時， 股權結構則更形重要。Leland 及 Pyle(1977)探討
內部人所有權結構與負債間之關係，並推論二 者應呈負向關係。Friend 及 Lang(1988)亦以管理 當局的持股比率為標準，將樣本分為股權分散 化的公司及股權集中之公司，發現兩者皆有相 同現象，即只要有大股東擔任管理者，其負債 比率皆較高，因此，大股東之股權會影響公司 的融資決策。Kigeja(1989)則將研究樣本分成內 部人控股公司(insider-owned firms)及外部人控股 公司(outsider-owned firms)，發現內部人持股比率 較高的公司，有較高的負債比率。而國內實証 研究有呂永正(民 77)實証發現內部股東持股比 率變動量與負債比率變動量間有顯著正向關 係。葉銀華及邱顯比(民 85)發現負債比率與股 權結構呈顯著正相關。 從 代 理 理 論 的 角 度 而 言 ， Jensen 及 Meckling(1976)認為股權愈集中的公司，為了握 有公司的控制權，會以舉債方式來降低權益代 理問題。Kim 及 Sorensen(1986)則驗証負債代理 成本高低與融資政策的關係，結果亦支持股權 集 中 的 公 司 其 負 債 比 率 較 高 。 而 Harris 及 Raviv(1988)與 Stulz(1988)皆指出負債可做為反 接收工具，因為當公司資本結構中，負債及無 投票權之証券越多，管理者所能控制之股權比 率越大，則惡意接管之機會越小。Garvey(1992) 則認為當公司的破產成本不大，管理者又有特 權消費(perquisite consumption)傾向時，如果同時 增加負債與管理者持股比率時，能夠降低自由 現金流量(free cash flow)所產生的代理問題。
參、 模型假設
一、 最適靜態資本結構 (一)模型假設 1.考慮稅率結構為債權人適用之個人綜所稅 稅率為
i，股東之有效股利稅率為
d，及 公司營利事業所得稅稅率為
c。 2.根據最適資本結構理論知，公司存在一最適 資本結構使其公司價值極大，而本文之公司 價值極大亦即股東財富極大，因此管理者會 在使其股東財富極大下舉借最適債務。 3.發行永續債券(consol bond)，然而債券一般皆 有 到 期 日 ， 但 是 在 時 間 獨 立 (time independence)之假設下仍可評價，只要假設 債券到期期間夠長，則到期本金即可忽略實 務上亦有類似債券存在，1752 年英國銀行即 曾經發行過永續債券，此外，特別股亦具有 永續債券之性質，因為其為固定股利發放且 無到期日限制。利息支付率為 C，因其為永 續故與時間無關。 4.一般而言，公司在下列三種情況會面臨財務 危機，一為資產總值不足以清償債務，二為 現金流量不足以支付利息給債權人，三為內 生決定破產水準。本模型假設破產水準V
B 為內生決定。 5. 公 司的息前稅 前淨利在支 付利息及納 稅 後，完全發放股利給股東。 (二)資本結構評價 令
為息前稅前淨利(簡稱 EBIT)，則
之 動 態 模 式 為 符 合 (1) 式 之 對 數 常 態 隨 機 過 程 (lognormal stochastic process)Q t dW dt d
(1) 其中
及
為 EBIT 成長率及波動性且均 為常數， Q t W 為在風險中立機率測度Q下之 Wiener 過程。 若
為 EBIT 則在此假設下，EBIT 應必須 為正值，然而實際上 EBIT 亦可能為負值，為了克服此一問題，故定義
為收入減變動成本， 亦即
為 EBIT 加上固定成本2 ，而固定成本為 常數值，因此不會影響分析之結果。 假設無風險利率r為常數，對風險中立投 資者而言，公司價值V 為
之現金流量折現值
t s rs Q te
ds
E
t
V
[
(
)]
[
]
(2)
r
t)
(
(3) (2)式表示
在Q機率下的預期收益再以 無風險利率折現。 由於(3)式中r及
均為常數，因此公司價 值V 與
成一定比例，所以公司價值與
會有 相同之動態模式 Q t dW dt V dV
(4) 由(4)式知公司價值成長率
等於
成長 率，再由(3)式知 ( ) V r
，其中 V
為公司 價值息前稅前報酬率，故可知無風險利率r扣 除報酬率後會等於公司成長率。 如果公司無舉債，此時公司價值以V
0 表 之，則公司的息前稅前淨利在扣除公司營利事 業所得稅後，會發放股利給股東，在兩稅合一 實施前，股東尚須繳納個人所得稅，故公司價 值可分割為權益價值 E 及給付政府之價值 G 0 ) 1 ( V E
eff (5) 0 V G
eff (6) 其中(1
eff)(1
c)(1
d)，
eff為有 效稅率，
c為公司營利事業所得稅稅率，
d為 2 此時
必為正值，因為若為負值則表示公司獲利 不足以支付固定成本，此時公司必會歇業。 股東之有效股利稅率。 設函數F(V,t)為公司價值的衍生証券價 格，在無套利條件下，F(V,t)會滿足下列偏微分方程(partial differential equation)
rF
P
F
F
V
VF
V
VV
t
2 22
(7) 其中F
V 為衍生証券價格函數對公司價值一 階微分，F
VV為衍生証券價格函數對公司價值 二階微分，F
t為衍生証券價格函數對時間一階 微分，P為所有攸關現金流量。 在繼續經營的假設下，公司價值與時間無 關，則其所衍生之証券價值亦與時間無關，故0
tF
， 因 此 可 改 寫 為 常 微 分 方 程 (ordinary differential equation)rF
P
F
V
VF
V
VV
2 22
0
(8) 其一般解F
GS為 y x GS AV AV F 1 2 (9) 其中 0 2 ) 2 ( ) 2 ( 1 2 2 2 2
r x 0 2 ) 2 ( ) 2 ( 1 2 2 2 2
r y 且A
1及A
2為任意常數。 假設對股東而言，所有攸關現金流量為股 利支付，即P
V(r,
)，則(8)式之特殊解 為 V FPS (10)假設對債權人而言，所有攸關現金流量為 利息支付，即PC，則(8)式之特殊解為 r C FPSC (11) 破產水準
V
B為內生決定。令p
B(V
)
為公司 破產機率，由於破產機率可視為公司價值的衍 生証券價格，因此會符合(8)式之常微分方程， 故代入(9)式為 y x BV
A
V
A
V
p
(
)
1
2 (12) 邊界條件為 0 ) ( lim pB V V (13)1
)
(
lim
Vp
BV
V B (14) 可得 y B B V V V p ) ( (15) (13)式表示當公司價值趨近於無限大時，公 司破產機率為零，隱含A
1
0
；(14)式表示當公 司價值趨近於破產水準時，公司破產機率為 1， 則 y BV
A
2
。再將A
1及A
2代入(12)式可得破產 機率為 y B V V 。 假設公司管理者即為股東，在不考慮舉債 情況下，當公司繼續經營時，對股東而言，只 要公司價值未低於破產水準，此時未舉債存續 公司價值令為V
solv，V
solv可視為公司價值的衍 生証券價格，因此會符合(8)式之常微分方程， 故代入(9)式及(10)式得 y x solv V AV AV V 1 2 (16) 邊界條件為 V Vsolv Vlim (17)0
lim
V solv V BV
(18) (17)表示當公司價值趨近於無限大時，V
solv 即為公司價值V，隱含A
1
0
；(18)式表示當公 司價值趨近於破產水準時，V
solv為 0，則可得 y B BV
V
A
2
再將A
1及A
2代入(16)式可得 ) ( ) (V V V V p V V V Vsolv B By y B B (19) (19)式表示未舉債存續公司價值V
solv會等 於公司價值扣除破產期望值。 同理，對債權人而言，當公司繼續經營時， 此時存續債券價值令為V
int，由於假設債券永續 存在，因此債券價值與時間無關，故V
int亦可視 為公司價值的衍生証券價格，此時會符合(8)式 之常微分方程，代入(9)式及(11)式可得 y x V A V A r C Vint 1 2 (20) 邊界條件為 r C V Vlim int (21)0
lim
V
int
B V V (22) (21)式表示當公司價值趨近於無限大時， intV
即為債券價值 r C ，隱含A
1
0
；(22)式表示 當公司價值趨近於破產水準時，V
int為 0，則可 得 y B V r C A2 。 再將A
1及A
2代入(20)式可得 )] ( 1 [ int p V r C V B (23) 此時存續債券價值為債券價值扣除破產時 債券期望值。公司價值包含股東權益、政府稅收及負債 三部分，其對股東、政府機構及債權人的給付 分別為股利、稅及利息，則此時
V
solv可分為權 益E、企業給付政府價值G及負債D為 ] )[ 1 ( ) (V V VintEsolv
eff solv (24)int int] [
)
(V V V V
Gsolv
eff solv
i (25)int
)
1
(
)
(
V
V
D
solv
i (26) 其中
i為債權人之個人綜所稅稅率。 當公司現金流量不足以支付利息時，管理 者可能會現金增資以避免破產，一旦管理者放 棄挽救該公司，則公司面臨破產宣告，此時破 產價值令為Vdef ，而Vdef 亦可視為公司價值的 衍生証券價格，因此會符合(8)式之常微分方 程，故代入(9)式得 y x defA
V
A
V
V
1
2 (27) 邊界條件為 0 lim def V V (28)0
lim
V def V BV
(29) (28)式表示當公司價值趨近於無限大時， def V 為 0，隱含A
1
0
；(29)式表示當公司價值 趨近於破產水準時，Vdef 為公司價值V ，則可 得 y BVV
A
2
。 再將A
1及A
2代入(27)式可得 ) (V p V Vdef B B (30) 則Vdef 為破產水準之期望值。 從(19)及(30)知公司價值會受破產水準影 響，而破產水準為內生決定，與權益及負債價 值 無 關 ， 故 公 司 價 值 與 資 本 結 構 無 關 ， 與 Modigiliani 和 Miller(1958) 資本結構無關論一 致。 當公司面臨破產宣告時，須支付給律師及 會計師費用等破產成本3 ，及扣除破產成本後應 繳納給政府機構之稅捐，最後則為債權人對其 債務有優先受償權4 ，故破產請求權Vdef 可分為 負債價值、企業給付政府之價值及破產成本 BC。 ) ( ) 1 )( 1 ( ) (V V VDdef
eff def (31)) ( ) 1 ( ) (V V V
Gdef
eff def (32)) ( ) (V V V BCdef
def (33) 其中
為破產成本率，BC為破產成本。 一旦面臨破產威脅時，管理者會調整其資本 結構，贖回舊債發行新債，故債券再發行成本 (restructuring cost 簡稱RC)為 )) ( ) ( ( ) (V0 q D V0 D V0 RC solv def (34) 其中q為發行成本率，此時發行成本為存 續負債價值及破產負債價值之q比率。 (三)最適破產水準 假設管理者會選擇對股東有利之利息成本 及破產水準。在股東財富極大及有限負債下， 從 smooth-pasting condition 3 詳細內容請參閱附錄四。 4 由於公司破產宣告時，資產己不足以支付破產成 本、納捐及清償債務，而股東僅具有剩餘求償權， 故此時股東權益價值應為零。0 VB V V E (35) 可求得最適破產水準為 r C VB
(36) 其中
1
y
y
(37) 由(36)式知最適破產水準與債券價值呈
倍 數關係，且
>0。 (四)最適利息水準 管理者目標為股東財富極大，由於所有 權人即為管理者，故無權益代理成本存 在，而公司價值為扣除發行成本後之負 債價值及權益價值，故此時公司價值與 股東財富極大目標一致: ))] ( , , ( )) ( , , ( ) 1 [( max 0 0 C V C V E C V C V D q B B C (38) 由(38)式對利息微分，可得最適利息成本為 yA
B
A
y
r
V
C
1 0 *(
1
)(
)
(39) 其中B
(1
eff)(1(1q)(1
)) ) 1 ( ) 1 )( 1 ( q i eff A
由(39)式知，當 A>0 時，所得稅利益存在。 若發行成本率q為零，則只有當有效稅率大於 個人所得稅率(
eff
i)時，舉債對公司有利； 否則，公司應發行股票。 (五)負債所得稅利益 若將最適破產水準(36)式及最適利息水準 (39)代入(38)可得舉債公司權益價值))]
(
,
,
(
))
(
,
,
(
)
1
[(
)
(
* * 0 * * 0 0C
V
C
V
E
C
V
C
V
D
q
V
E
B B
(40) ] ) 1 [( 0 AQ V eff
(41) 其中 yA
B
A
y
Q
1)
)(
1
(
(42) 所得稅利益TB為舉債公司權益價值(41) 式與未舉債權益價值(5)式差異)
1
(
effAQ
TB
(43) (六)稅盾損失 當公司有盈餘時，利息支出具有所得稅利 益；但當有虧損時(即息前稅前淨利小於利息水 準時)根據稅法規定，其損失可後抵，故本文假 設當公司價值降至V
*時，會有
之稅盾損失， 且0
1。當
0時，則有完全稅盾損失， 亦即虧損無法後抵，此時無所得稅利益存在， 則此時權益價值為
)
(
)
(
)
(
)
(
)
(
* 2 1 * 2 1V
V
if
H
KV
V
B
V
B
V
V
if
V
K
V
A
V
A
V
E
r C y x r C y x (44) 其中K (1
eff )，H (1
eff) 其邊界條件為 ) ( ) ( lim Cr VE V K V (45)0
)
(
lim
VBE
V
V (46))
(
lim
)
(
lim
* *V
E
V
E
V V V V
(47))
(
lim
)
(
lim
* *V
E
V
E
V V V V V V
(48) (45)式表示當公司價值趨近於無限大時，權 益價值為稅後之公司價值減債券價值，隱含0
1
A
；(46)式表示當公司價值趨近於破產水準 時，權益價值為 0；(47)表示當公司價值趨近於 *V
時，其左極限值會等於右極限值；(48)表示當 公司價值趨近於V
*時，其對公司價值一階微分 之左極限值會等於右極限值。 根據(46)、(47)及(48)式可得聯立方程解為 x V y x r C H K y B * 1 ) ( ) ( (49) y B x B y B BV
V
B
V
KV
r
HC
B
2
/
1 (50))
/(
* * 1 2 2 y xyV
V
xB
B
A
(51) 當管理者目標為股東財富極大時，則可以 求得最適破產水準V
B及利息C，使得總權益價 值極大。二、設限之動態資本結構調整
(一)設下限之最適動態資本結構調整 根據 Fischer、Heinkel 和 Zechner(1989)， 假設公司會維持原有資本結構，一直到當公 司價值等於價值下限V
L時，此時公司會調整 其資本結構，即贖回舊債券，同時發行新債 券。 LV
由管理者內生決定，令p
L(V
)
為公司 價值下降至V
L之機率，由於V
L與V
B皆為內 生決定，因此該機率與公司破產機率p
B(V
)
之分析方式相同，故由(15)式知 y L L V V V p ) ( (52) 在第 0 期時由於息前稅前淨利可分為股 利、所得稅及利息，若破產水準趨近於V
L且)
(V
p
B 趨近於p
L(V
)
，則此時公司價值與前節 所述之未舉債存續公司價值分析相同，可得第 0 期 之 權 益 價 值e
0(
V
)
5 、 企 業 給 付 政 府 價 值)
(
0V
g
及負債價值d
0(
V
)
6)
(
)
(
)
(
)
(
0 0 0V
p
V
V
V
d
V
g
V
e
L L
(53)其中
0(
)
[
(
)]
V
p
V
V
V
g
eff
L L 假設兩家公司有相同的報酬及風險，唯一 不同僅有公司規模，相差倍，則利息水準、 破產水準及V
L亦相差倍。同理應用於不同期 間 ， 則 兩 期 間 權 益 價 值 亦 會 相 差倍 ， 即 ) ( ) ( 0 0 1 V e V e L
。 故在多期結構下，權益價值為未來現金 流量之折現值 ) ( 1 ) ( ...] )) ( ( ) ( 1 )[ ( ) ( 0 0 0 2 0 0 0 0 0 V p V e V p V p V e V e L L L
(47) 假設當公司價值低於V
L時，則公司贖回 舊債，發行面額較低新債，且發行成本為新 債之一定比率。 由於債券為風險性資產，贖回價格為原 始成本的
倍，且
1，當
越趨近於零， 所得稅利益越高。 則第 0 期負債價值可得為 ) ( ) ( ) ( ) ( 0 0 0 0 0 0 0 V p V D V d V D
L 5 與(44)式相同，只要將 BV
改為V
L。 6 與(26)式相同。(55) 其中
由管理者外生給定。 (55)式可改寫為)
(
1
)
(
)
(
0 0 0 0 0V
p
V
d
V
D
L
(56) 當第一次公司價值降至V
L時，公司贖回舊 債(現金流出)，發行較低面額之新債(現金流 入)，則股東此時可得之現金流量折現值為)]
(
)
(
)
1
)[(
(
]
[
0 0 0 0 0 1 0V
D
V
D
q
V
p
CF
PV
L
(57) 以此類推多期，則為
q V p V p V D CF PV L L 1 ) ( 1 ) ( ) ( ] [ 0 0 0 0 ) ,..., 2 , 1 ( 0 (58) 總權益價值則為股東可得現金流量之折現 值 ))] ( ) ( 1 )( ( ) ( [ ) ( 1 1 ) ( 0 0 0 0 0 0 0 0 V p q V p q V D V e V p V E L L L L
(59) 當管理者目標為股東財富極大時，可以求 得最適價值下限V
L、破產水準V
B及利息C， 使得總權益價值極大。 (二)設上限之最適動態資本結構調整 根據 Fischer、Heinkel 和 Zechner(1989)， 假設公司會維持原有資本結構，一直到公司 價值等於價值上限V
U 時，公司會贖回舊債 券，同時發行新債券。 UV
為內生決定，定義p
U(V
)
為當公司價 值為V
U時之機率，由於該機率可視為公司價值 的衍生証券價格，因此會符合(8)式之常微分方 程，故代入(9)式為 y x U V AV AV p ( ) 1 2 (60) 邊界條件為1
)
(
,
0
)
(
B
U U
UV
p
V
p
(61) 表示當公司價值趨近於V
U時，p
U(
V
U)
為 1;當公司價值趨近於破產水準時，p
U(
V
B)
=0 則 公司價值等於價值上限V
U之機率為零，則根據 邊界條件可得聯立解A
1及A
2，再將A
1及A
2代 入(60)式可得 y x B x y B UV
V
V
V
V
p
)
(
(62) 其中 y B x U y U x BV V V V (63) 再對p
B(V
)
以相同分析方式可得 y x U x y U BV
V
V
V
V
p
)
(
(64) 利用前節分析方式代入(16)式，對股東 而言，可得第 0 期公司存續價值為 B B U U solv V p V V p V V V0 ( ) ( ) (65) 同理對債權人而言，第 0 期存續負債價值 intV
為))
(
)
(
1
(
0 0 intp
V
p
V
r
C
V
U
B (66) 同樣地第 0 期之公司破產時之價值為 B B defp
V
V
V
0
(
)
(67) 資本結構調整時之價值為 U U res p V V V0 ( ) (68)當公司價值高於
V
U時，則公司贖回舊債， 發行面額較高新債，且發行成本為新債之一定 比率。 當第一次資本結構改變時，則負債、權益、 企業給付政府、破產成本分別為下列各式 0 0 int 0 ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) ( def eff i V V V d
(69)]
)[
1
(
)
(
0 int 0 0V
V
V
e
eff solv
(70) 0 0 int 0 int 0 0)
1
(
]
[
)
(
def eff i solv effV
V
V
V
V
g
(71) 0 0)
(
V
V
defbc
(72) 且 0 V VU 不隨著時間改變而改變。在多期 模式下，未來期間之折現值為)
(
1
1
)
(
)
(
)
(
)
(
)
(
)
(
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0V
p
V
g
V
g
V
d
V
d
V
e
V
e
U
(73) 則在第 0 期總權益價值為)
(
)
(
)
(
)
(
)
(
)
(
0 0 0 0 0V
D
V
p
V
e
V
E
V
p
V
E
U U
(74) 當管理者目標為股東財富極大時，則可以 求得最適價值上限V
U 、破產水準V
B 及利息 C，使得總權益價值極大。 (三)設上、下限之最適動態資本結構調整 假設公司在某一範圍內會維持原有資本結 構，故當公司價值先到達V
U時，則公司會以面 額贖回舊債。當公司價值先到達V
L時，則公司 會以低於面額
贖回舊債。 則第 0 期負債價值可得為)
(
)
(
)
(
)
(
)
(
)
(
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0V
D
V
p
V
D
V
p
V
d
V
D
L U
(75) 在第 0 期時由於息前稅前淨利可分為股 利、所得稅及利息，再利用前節(設上限)分析方 式代入(16)式，對股東而言，可得第 0 期公司存 續時之權益價值e
0(
V
)
、企業給付政府價值)
(
0V
g
及負債價值d
0(
V
)
7)
(
)
(
)
(
)
(
)
(
0 0 0 0 0 0 0 0 0V
p
V
V
p
V
V
V
d
V
g
V
e
L L U U
(76) 在多期模式下，未來期間之現金流量折現 值為 ) ( ) ( 1 1 ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 V p V p V g V g V d V d V e V e L U
(77) 則總權益價值為)]
(
)
(
1
/[
)]
(
)
(
)
(
)
(
)
(
[
)
(
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0V
p
V
p
V
D
V
p
q
V
qD
V
d
V
e
V
E
L U L L o
(78) 當管理者目標為股東財富極大時，則可以 求得最適價值上限V
U、價值下限V
L、破產水 準V
B及利息C，使得總權益價值極大。肆、模擬結果分析
7 分別與(69)、(70)及(71)式相同，唯一不同在於將 BV
取代為V
L。本文旨在探討產業特性、公司規模及股權 結構對公司最適資本結構之影響，及傳統產業 與高科技產業在公司價值設限下動態調整之最 適資本結構。 研究樣本主要是以在台灣證券交易所上市 公司的水泥、食品、塑膠、紡織、鋼鐵、營建 等傳統產業及電子高科技產業為模擬對象，樣 本數共 267 家，資料來源為上市公司公開說明 書與台灣經濟新報資料。樣本期間始於民國 78 年至民國 85 年8 ，共計 8 年，以年資料進行模擬 台灣產業長期最適資本結構。 模型中主要變數為息前稅前淨利(EBIT)、 風險水準9 、本益比、現金股利、公司營利事業 所得稅稅率、個人綜合所得稅稅率10 、股東有效 資本利得稅率11 、無風險利率12 、破產成本13 、債 券發行成本14 、及稅盾損失之機率15 。 一、 產業特性對最適資本結構之影響 表一說明台灣產業之產業特性。由表一可 知傳統產業的水泥、塑膠業之發展受到環保意 識的高漲、投資計畫延宕、成長停滯等因素之 影響，導致其負債比率低於百分之 23(詳如表 二)。而鋼鐵、營建業則是因內需不振，資金週 轉率低，工資上漲、市場供需彈性小等因素， 造成其負債比率高於百分之三十以上(詳如表 二)。然而電子業的高風險、高成長、高報酬的 特性，使得電子業之負債比率維持在百分之二 8 模擬資料取至亞洲金融風暴發生前 9 以 EBIT 變動率之標準差來計算(剔除異常值) 10 詳見附錄一 11 由於目前台灣証券交易所得稅停徵，故與個人綜 合所得稅稅率相同。 12 詳見附錄二 13 詳見附錄三 14 詳見附錄四 十五左右。 由於國內外的產業結構產生變化，大部分 傳統產業紛紛轉向東南亞或大陸投資，或是外 銷由歐美轉攻東南亞市場。亞洲金融風暴，造 成東南亞各國的需求不振，我國在當地設廠或 主要之外銷廠商受創嚴重。而我國電子業最大 的競爭對手韓國亦在金融風暴中紛紛倒閉，使 得我國外銷導向的電子業成為此波金融風暴下 的最大受益者。 表二彙整台灣產業之最適資本結構模擬結 果。模擬結果電子業至水泥業之最適負債比率 呈現遞增的現象，其中電子業和食品業較低， 而鋼鐵業及水泥業則偏高。由於電子業與食品 業之營運風險相對較高，能承擔舉債所帶來的 財務風險較低，故舉債能力較低。產業長期負 債比率於金融風暴前則是水泥和塑膠業偏低， 鋼鐵、營建業偏高；金融風暴後，食品、紡織、 塑膠、鋼鐵及水泥業之負債比率則有往最適資 本結構修正之趨勢。之此模擬結果與 Bowen 等 (1982)、Bradley 等 (1984)、Long 及 Malitz(1985) 與 Kester(1986)之結論大致相符。同時亦支持 Scott 及 Martin(1975)等學者之論點。 二、 公司規模對最適資本結構之影響 本模擬將資產總額16 視為公司規模之代理 變數，同時將樣本公司分為四級17 ，表三說明不 同公司規模下之最適資本結構模擬結果。模擬 結果顯示公司規模大小與最適負債比率呈現曲 15 詳見附錄五 16 過去實証研究在選取公司規模之代理變數看法不
一，本研究則依據 Kim 和 Sorensen (1986)及 Crutchley 和 Hansen(1989)等人的研究，以資產總額作為代理 變數。
17 公司規模 1 級資產總額 25 億以下，2 級 26-47 億，
線關係，此一結果支持 Ferri 及 Jones (1979) 的 非線性說；而觀察金融風暴前後，公司規模與 長期負債比率均一致性的呈現正相關。公司規 模 1 級的負債比率於金融風暴前後並無明顯差 異，但卻顯著低於最適負債比率；而公司規模 2 級在金融風暴前相當接近最適負債比率，卻於 金融風暴後大幅惡化；公司規模 3 與 4 級之負 債比率則顯著高於最適負債比率。由於任何規 模的公司幾乎都偏離最適負債比率，規模越大 者愈形嚴重，且負債比率越高。此結論則支持 公司規模愈大其負債比率愈高(Warner (1977)、 Chung (1993) 、莊金龍(民 73) 、黃英陶(民 77)、 郭慧娟(民 78)、石孟國(民 80)、邱淑芳(民 81) 、 楊欣正(民 82)及朱國光(民 84))。 三、 股權結構對最適資本結構之影響 董監事持股比率在本研究中作為股權結 構之代理變數18 ，同時將董監事持股比率分為四 級19 ，表四呈現股權集中度之模擬最適資本結 構。模擬結果顯示股權集中度與最適負債比率 並無顯著關係。而董監持股第一級的負債比率 與最適負債比率相對其他各級為高。此外，負 債比率大多高於最適負債比率，並且於金融風 暴後負債比率有顯著增加之現象。因此，研究 結果無法支持股權集中度高則其負債比率較高 之論點(Kim 及 Sorensen(1986)，Kigeja (1989));同 時亦無法支持股權集中度高的公司，會以舉債 方式來降低權益代理問題(Jensen 及 Meckling 1976))。 18
本研究依Kim 和 Sorensen(1986), Friend 和
Lang(1988)與 Morck，Shleifer 和 Vishny(1988)等人的 研究，以董監事持股比例作為代理變數。 19 董監持股第一級持股 0.84%以下，第二級 0.85%-13%，第三級 14-23%，第四級 24-87.6%。 四、 設限型動態調整之最適資本結構 表五說明傳統與高科技產業設限下動態調 整之最適負債比率。由表五顯示傳統產業及高 科技產業在未設限及設限之最適負債比率呈現 相同的起伏型態，其中下限型之負債比率最 高，主要理由在於當公司價值降至下限時，管 理者才必須調整資本結構至最適負債比率，以 達公司價值極大。此時公司價值相對較低，從 籌資角度而言，使用權益融資較為不易，故管 理者傾向多使用負債融資，導致負債比率較 高。從風險考量，由於公司價值之下限高於破 產水準，故管理者會在公司價值達到破產水準 前即調整資本結構，因此破產機率較低，風險 溢酬較低，則舉債資金成本較低，舉債較為有 利，故負債比率較高。 而上限型負債比率最低，主要原因在於當 公司價值到達上限時，管理者才必須修正資本 結構至最適負債比率，以達公司價值極大，就 籌資策略考量，此時公司價值相對較高，權益 融資較容易，故管理者傾向權益融資，因而降 低其負債比率。就資金成本考量，公司價值只 設上限，未考慮下限，因此破產機率較高，風 險溢酬較高，則舉債資金成本較高，舉債較為 不利，故傾向權益融資。 而模擬區間型與未設限型之最適負債比 率，則是介於上限型及下限型之間，且下限型 負債比率偏高，而傳統產業與高科技產業之平 均負債比率較接近於上限型及區間型，由於台 灣企業較不考慮破產危機，因此較傾向採取上 限型動態調整策略。 從產業觀點而言，由表五得知傳統產業之 最適負債比率均高於高科技產業，此乃由於台
灣的傳統產業成立較久，擁有較龐大可供抵押 之有形資產，但產業已趨成熟；而高科技產業 擁有技術創新等無形資產，且產業邁入快速成 長期，對資金之需求較為殷切，然而無形資產 對於債權人而言，潛在違約風險較高。因而造 成傳統產業之最適負債比率高於高科技產業。 最後將模擬之最適負債比率與傳統產業及 高科技產業之平均負債比率比較，由表五知在 金融風暴前產業之平均負債比率均低於最適負 債比率，但都近似於上限型負債比率，並於金 融風暴後亦向區間型之最適負債比率調整。
伍、結論
本研究以 EBIT 為基礎之動態資本結構模 型，探討台灣傳統產業及高科技產之最適資本 結構，及產業特性、公司規模及股權結構對資 本結構之影響，同時更進一步根據 Fischer、 Heinkel 和 Zechner(1989)假設，比較設有範圍之 動態資本結構調整，茲歸納本研究之主要結果 如下： 高科技產業之最適財務槓桿低於傳統產 業，而傳統產業中又以食品業槓桿較低，水泥 業及鋼鐵業之財務槓桿較高。因此，台灣產業 特性對最適資本結構之影響是顯著的。 產業規模與實際的負債比率呈現正相關， 然而模擬結果卻建議公司規模與最適負債比率 應為 U 型分配而非正相關。 股權結構與資本結構關係並不顯著，其可 能國內上市公司權益代理問題並不嚴重。而設 限型的動態資本結構調整，區間型的財務槓桿 與未設限比較，差異不大。下限型最適負債比 率偏高，而傳統產業與高科技產業之負債比率 較傾向於上限型及區間型的最適負債比率動態 調整策略。最後，與本研究相關的課題是如何 將可轉換公司債的考量併入一般公司債的融資 策略中，此將有待後續研究。產業特性 資本密集 進入障礙高 資本密集 進入障礙低 資本、技術密集 進入障礙高 資本、技術、 勞力密集，進 入障礙高 資本、技術密 集，進入障礙 高 資 本 密 集 進 入 障 礙 低 資本、技術密 集，進入障礙 高 內銷型 內銷型 內銷型 外銷型 外銷調節內銷 內銷型 外銷型 外銷香港、東南 亞 外銷日本 現已盡失 外銷比重逐年下 滑 外銷歐美比重 逐年下滑 外銷東南亞、 大陸 ＊ 外銷歐美 建廠耗時 ＊ 建廠耗時 建廠耗時 建廠耗時 施工期長 建廠耗時 受 營 建 業 景 氣 牽動 受 匯 率 波 動 影響 1. 受 擴 建 多 寡 牽 動 2.受國際行情 牽動 3. 受匯率波 動影響 1. 開 發 中 國 家 之競爭 2. 受匯 率波動影響 1. 受 營 建 業 景 氣牽動 2.受國 際行情牽動 3. 受匯率波動影 響 受 政 府 政 策牽動 1.技術創新牽 動 2.受制國際 需 求 3. 受 匯 率波動影響 1.礦權到期 2.環 保意識高漲 3.產 業東移 4.內需不 振 5.發展面臨淘 汰 1.市場有限且 飽和 2.台幣升 值 3. 口 蹄 疫 4.WTO 之 壓 力 5.成長有限 1. 環 保 意 識 高 漲 2. 投 資 計 畫 延 宕 3. 台 幣升 值 4. 勞 工短缺 5.工資上 揚 6.發展停滯 1. 環 保 意 識 高 漲 2.台幣升值 3. 勞工短 缺 4. 土地價格高漲 5.發展停滯 1. 勞工短 缺 2. 工資上揚 3. 內 需不振 4.鋼品 景氣低迷 勞 工 短 缺 2. 工 資 上 揚 3. 專 案 檢 查 高 放 款 4. 容 積 率 實 施 5. 業者搶建 1.產品週期短 2.價格波動大 3.高風險 4 高 成長 5.高報酬 6.技術勞工不 足. 海外投資 1.東南亞 2.大陸 海外投資 1. 大 陸 2. 東 南亞 3.美加 海外投資 1.美加 2.東南亞 3. 大陸 海外投資 1. 大陸 2.東 南 亞 海外投資 1. 美國 2.東 南 亞 3.大陸 ＊ 海外投資 1.美國 2.東南 亞 3.大陸 多角化經營 跨業投資 1.土地開發 2. 物流業 結合電機、電子、 機械、精密製造業 多角化經營 多角化經營 多 角 化 經 營 ＊ 資料來源：本研究整理 表二 產業別-金融風暴前後負債比率及最適負債比率 產業別 金融風暴前 金融風暴後 模擬最適負債比率 電子業 0.246 0.223 0.241 食品業 0.225 0.271 0.258 紡織業 0.236 0.264 0.274 營建業 0.303 0.317 0.277 塑膠業 0.202 0.229 0.293 鋼鐵業 0.301 0.327 0.323 水泥業 0.152 0.197 0.380 資料來源：本研究整理 說明: 在金融風暴前與金融風暴後之負債比率述為實際數字，以下表列皆同。 表三 產業規模-金融風暴前後負債比率及最適負債比率 產業規模 金融風暴前 金融風暴後 模擬最適負債比率 4 0.371 0.401 0.314 3 0.306 0.315 0.265 2 0.242 0.291 0.253 1 0.219 0.225 0.289 資料來源：本研究整理
4 0.281 0.310 0.274 3 0.286 0.310 0272 2 0.234 0.281 0.261 1 0.319 0.351 0.284 資料來源：本研究整理 表五 傳統與高科技產業設限下動態整之最適負債比率 產業別 金融風暴前 上限型 金融風暴後 區間型 未設限型 下限型 傳統產業
0.236
0.2600.268
0.278 0.285 0.400 高科技產業0.246
0.2050.223
0.231 0.241 0.309 資料來源：本研究整理附錄一
由於我國稅制乃採累進邊際所得稅率制，故根據財政部財稅資料中心所編輯之歷 年綜合所得稅申報核定統計專冊(如下表)，計算其加權平均稅率為個人綜合所得 稅稅率。 78 年度至 84 年度按稅率級距分之全國綜合所得稅額一覽表 單位：千元 所得稅率 78年 79年 80年 81年 82年 83年 84年 0% 2,511 10,911 1,964 0 21 0 0 6% 16,337,528 12,502,258 13,221,075 13,784,338 14,045,538 15,557,349 15,018,663 13% 17,993,014 12,502,258 18,804,638 21,932,829 24,715,710 27,257,163 28,742,500 21% 11,255,760 10,985,265 18,804,638 17,164,080 20,345,401 24,191,732 26,769,684 30% 7,388,763 7,358,222 9,219,229 11,870,551 14,182,049 17,767,007 20,762,546 40% 53,609,234 21,567,293 20,833,729 25,633,929 27,726,839 34,894,061 41,876,255 總稅收額 106,586,809 64,926,206 80,885,275 90,385,728 101,015,557 119,667,313 133,169,649 加 權 平 均 邊際稅率 27.53% 23.90% 22.61% 23.34% 23.44% 24.10% 24.96% 資料來源：財政部財稅資料中心編輯之歷年綜合所得稅申報核定統計專冊附錄二
以郵政儲金匯業局一年期定期存款固定利率為衡量標準，按日期加權平均計算可得 7.96%。 年度 78 79 80 81 82 83 84 85 平均 加權平 均利率 7.95% 9.5% 9.26% 7.95% 8.17% 7.29% 7.02% 6.53% 7.96% 資料來源：郵政儲金匯業局利率資料庫根據破產法，直接成本約占公司價值的 3%，間接成本約占公司價值 10%~15%， 故本研究擬以平均概算 15%計之。 直接成本內容包括：處理法律行政程序時所花費的時間，公司破產時支付給律 師及會計師的費用，臨時處分資產的讓價損失。 間接成本內容包括：客戶與供應商因對公司喪失信心所造成的訂單流失，公司 必須放棄無法立即產生現金流入的可行投資計劃，重要員工的離去或管理當局 處理破產事宜所形成的無效率，限制條款使公司失去財務操作的彈性。 另外根據我國破產法規定，相關費用如下： 第 95 條左列各款為財團費用： 一 因破產財團之管理、變價及分配所生之費用。 二 因破產債權人共同利益所需審判上之費用。 三 破產管理人之報酬。 破產人及其家屬之必要生活費及喪葬費，視為財團費用。 第 96 條左列各款為財團債務： 一 破產管理人關於破產財團所為行為而生之債務。 二 破產管理人為破產財團請求履行雙務契約所生之債務，或因破產宣告 後應履行雙務契約而生之債務。 三 為破產財團無因管理所生之債務。 四 因破產財團不當得利所生之債務。 第 97 條財團費用及財團債務，應先於破產債權，隨時由破產財團清償之。 第 103 條左列各款債權，不得為破產債權。 一 破產宣告後之利息。 二 參加破產程序所支出之費用。 三 因破產宣告後之不履行所生之損害賠償及違約金。 四 罰金、罰鍰及追徵金。
附錄四
根據券商所提供資訊計算約為 0.35% 債券發行成本內容 信用評等 0.02% 會計師複核案件檢查表暨簽証費用 30,000~50,000 受託費 0.01%~0.02% 還本付息代理費用 一般不收 律師簽証費 50,000 以下募集公告 20,000
附錄五
我國稅法規定，公司組織之營利事業，合於一定條件者，可將稽徵機關核定之 前五年內各期虧損，自本年度純益額中扣抵後，再行核課所得稅。亦即本年度 之虧損可以遞轉於以後五年，用以抵銷課稅所得，但若以後純益不足抵銷，則 為稅盾損失。 由於實証資料取得有困難，故本研究假設稅盾損失之機率為 0.25。參考文獻
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