熟悉度與投資行為偏誤：探索本地偏誤、錯置效果及過度自信之交互效果

行政院國家科學委員會專題研究計畫 成果報告

熟悉度與投資行為偏誤：探索本地偏誤、錯置效果及過度

自信之交互效果

研究成果報告(精簡版)

計 畫 類 別 ： 個別型 計 畫 編 號 ： NSC 95-2416-H-002-035- 執 行 期 間 ： 95 年 08 月 01 日至 96 年 07 月 31 日 執 行 單 位 ： 國立臺灣大學財務金融學系暨研究所 計 畫 主 持 人 ： 邱顯比 計畫參與人員： 此計畫無參與人員：無、無 處 理 方 式 ： 本計畫可公開查詢

中 華 民 國 96 年 10 月 29 日

行政院國家科學委員會補助專題研究計畫

□成果報告 ■期中進

度報告

（計畫名稱）熟悉度與投資行為偏誤：探索本地偏誤、錯置效果及

過度自信之交互效果

計畫類別：

■個別型計畫 □ 整合型計畫

計畫編號：

NSC 95－2416－H－002 －035－

執行期間：

95 年 08 月 01 日至 96 年 07 月 31 日

計畫主持人：邱顯比

共同主持人：

計畫參與人員：

成果報告類型

(依經費核定清單規定繳交)：■精簡報告 □完整報告

本成果報告包括以下應繳交之附件：

□赴國外出差或研習心得報告一份

□赴大陸地區出差或研習心得報告一份

□出席國際學術會議心得報告及發表之論文各一份

□國際合作研究計畫國外研究報告書一份

處理方式：除產學合作研究計畫、提升產業技術及人才培育研究計

畫、列管計畫及下列情形者外，得立即公開查詢

□涉及專利或其他智慧財產權，□一年□二年後可公開查詢

執行單位：國立台灣大學財務金融學系暨研究所

中

華 民 國 96 年 10 月 29 日

摘要

本計畫運用國內某投信公司所提供 42,384 名投資人的屬性資料以及 2000-2006 年的交易資料，試圖分析近鄉失誤、過度自信及錯置效果之關聯性， 以及投資人屬性與心理偏誤之關係。豐富完整的資料能仔細勾勒出基金投資人 行為及潛在之偏誤。

Abstract

This project uses transaction information as well as personal profiles of 42,384 mutual fund investors for the period 2000-2006 to analyze the interactions among home bias, over-confidence and disposition behavior. The rich data set enables further analyses on mutual fund investors’ investment behavior as well as potential biases.

關鍵詞：投資人行為、共同基金、近鄉偏誤、過度自信、錯置效果 Keywords：Investors' Behavior, Mutual Fund, Home Bias, Over-confidence, Disposition

一、 研究背景與目的

結合心理學與財務投資的行為財務學近十年來有長足的進展。許多在財務 研究所發現的異常現象(anomalies) 被賦予心裡學的解釋。例如本地(國)偏誤 ( home bias)，投資者違反風險分散原則，過渡投資於本地（國）證券的情形， 在許多文獻均有詳盡的描述，而其根源，多來自人們的傾向在自己熟悉的領域 下注，而不願在不熟悉的領域冒險。Heath and Tversky (1991) 進一步指出其 心裡學根源為心理（聲譽）報酬的不對稱性。在熟悉的領域下注，贏了可歸因 於超卓的能力與判斷，輸了則是運氣不好；在不熟悉的領域下注，贏了容易被 歸因於運氣好，輸了則被責備莽撞，罪有應得。 近幾年有大量實證文獻的錯置效果( Disposition)，即投資人急售利得，惜 售損失的現象，其重要心理根源為避免後悔 ( Aversion of Regrets )，投資人在 獲利時傾向獲利了結以鎖定成就感，損失時則不願出售，因為實現損失等於承 認先前之決策錯誤。同樣有大量實證文獻的過渡自信( Over Confidence)現象， 亦與投資人自認對於投資領域熟悉，具有優越能力有關。例如男性平均而言較 女性有過渡頻繁交易的現象，專業投資人較非專業投資人更具過度自信的現 象。 以上所討論的本地偏誤，錯置效果與過度自信之心理根源皆環繞於熟悉度 ( Familiarity) 與超卓能力(competence)。雖然目前已有大量實證文獻探討個別 現象，但就申請人所知，並無研究其交互作用之文獻。投資人在投資本國證券 (較熟悉) 與投資外國證券(較不熟悉)，其錯置效果與過度自信行為是否會有明 顯差異？我們預期投資人投資外國證券時，因為不熟悉的關係，其投資行為會 趨向保守，因而會更有急售利得，惜售損失的現象。但另一方面，過度自信所 導致的頻繁交易應會減少。 本研究利用國內某大投信公司投資人買賣投資於國內之基金與投資於國外 之基金的交易資料，研究本地偏誤，錯置效果及過度自信三者之交互效果，希 望藉由實證數據，能勾勒出更精細的投資決策過程，並深入討論其共通之心理 根源。

二、 文獻探討

Shefrin and Statman(1985)提出錯置效果理論，他們發現當價格低於買入價 格時，投資人傾向繼續持有而不願認賠賣出；反之當價格高於買入價格時， 投資人卻急於獲利，因此形成其急售獲利，惜售損失的現象。Odean(1998)利 用實現獲利比例(PGR)以及實現損失比例(PLR)兩種比率，從 1987 年 1 月至 1993 年 12 月，美國一手續費高折讓的證券經紀商 10,000 位投資人的 162,948 筆交易資料中發現，投資人有強烈的賣盈守虧現象。Heisler(1994)發現在國庫 券的期貨市場上，單次交易少於 100 口且已交易超過 50 次的小型投機者，也 同樣具有損失趨避行為(Loss Aversion Behavior)，也就是所謂的錯置效果。另 外，研究也顯示出，每個交易平均而言均獲得正報酬的投資人，通常持有部 位期間短且交易頻繁；反之具有強烈損失趨避行為的投資人，通常持有部位 期間長且交易較不頻繁。在台灣投資人的研究方面，Shu, Yeh, Chiu, and Chen (2005) 發現台灣投資人具有更強的錯置行為。在 De Long、Shleifer、Summers and Waldmann(1991)的模型中，過度自信的投資人指的是對某一特定資產報酬 分配的波動性有著不正確預期的投資人。其研究顯示，過度自信的投資人會 因為其錯誤認知而積極地進行不理性交易。Griffin and Tversky(1992)認為，專 業人士相對於較不具交易經驗的投資人而言，更具有過度自信的現象。Barber and Odean(2000)分析 1991 年至 1996 年間 60,000 家戶單位的交易並驗證 Odean(1998)的理論，認為投資人的過度自信將造成交易量及價格波動性的增 加，但卻會減少其預期效用。Barber and Odean(2001)取 1991 年至 1997 年 35,000 大型折扣券商的交易資料研究顯示，男女投資人的績效大致相同，但男投資 人的交易量比女投資人多了 45%，顯示前者更具有過度自信的現象。另外， Barber and Odean(2002)也顯示，從電話交易變成網路交易後，也使得散戶投 資人因為交易方便而更過度自信。在台灣投資人研究方面，Shu, Chiu, Chen, and Yeh (2004) 發現台灣有一群交易頻繁，但績效不錯的個人投資人。French and Poterba(1991)研究發現，儘管國際金融市場已高度整合，國際間的投資障 礙也已降低，而且風險分散的效益也被證實，但在美國、日本以及英國的投 資人，仍各自投資 94%、98%以及 83%在自己國家的股票上；他們同時發現， 各國的投資人會預期自己國家的股票市場收益會比其他市場高出約一百個基 本點。Heath and Tversky(1991)研究顯示，即使兩個賭局擁有相同機率分配，

投資人仍認為不熟悉的賭局比熟悉的賭局更具有風險，因此投資人往往傾向 投資於一小群熟悉的股票而不願做風險分散。Coval and Moskowitz(1999)研究 顯示，美國的投資經理人傾向投資於母公司和其距離近的企業，而且傾向於 投資規模小且高槓桿的公司。Grinblatt and Keloharju(2001)分析芬蘭的股東持 有股份以及家計單位的交易，同樣發現投資人傾向持有離家近的芬蘭公司股 票，另外他們也發現，不僅是距離，公司對外所使用的語言與公司的文化背 景，同樣造成投資人選擇投資在對他們而言較為熟悉的公司。

三、 研究方法

(1) 樣本：本研究樣本來自國內某大投信公司 2000~2006 年共 42,384 名客 戶之屬性資料、買賣投資國內（國內基金）與投資國外（國外基金）之 交易及餘額資料。 (2) 樣本之人口變數、投資金額、投資基金數目、週轉率、獲利率之敘述統 計。 (3) 統計每一投資人之資產配置，驗證是否存在本地偏誤。 (4) 計算每一投資人投資國內基金與國外基金之錯置程度。(方法參照 Shu, Yeh, Chiu, and Chen (2005))

(5) 計算每一投資人投資國內基金與國外基金之週轉率、事後報酬率及國外

基金之週轉率及事後報酬，並檢定是否有顯著差異。（方法參照 Shu,

Chiu, Chen, and Yeh (2004) ）

(6) 以複迴歸方式探討本地偏誤，錯置效果及過度自信之交互影響，並探討 投資人性別、年齡、教育程度與職業對上述現象之影響。

四、 研究結果

投資人屬性資料通常很難取得，過去能用以分析的大多只有性別，偶有居 住地區的資料。至於投資人年齡、教育程度、職業等可能對資產配置及投資型 為有重大影響之因素，受限於資料取得不易，甚少在過去文獻中分析。本次研 究提供資料的投信公司，幾年前開始請客戶填寫詳細的資料，因此樣本中有一 半左右的投資人帶有性別、年齡、職業、教育程度的資料。運用這些資料可進 一步分析投資人的本地偏誤、錯置效果與過度自信是否受到這些變數的影響。 表一列示投資人屬性之統計資料。 表一 投資人屬性之統計 投資人屬性資料 性別：男性 18611 女性 23773 年齡： 36.5067 職業：公教 8132 學生 1746 商業 2370 專業人士 682 服務業 2407 醫 360 金融業 1456 軍警 526 退休人士 299 資訊業 1247 家庭主婦 1030 自由業 847 製造業 2615 其他 1418 N/A 22047 教育程度： 國中以下 566 國中以上 1029 高中職 3563 專科 6683 大學 8115

碩士以上 2715 N/A 19716 在 42,384 名投資人中，有 18,611 名男性，23,773 名女性，女性投資人數 為男性的 1.3 倍。基金投資人女多於男的現象或許並非偶然。中華民國退休基 金協會 2007 年 7 月針對勞退新制所做的一份調查中亦發現女性對於投資知識之 學習，較男性為積極。在投資人職業方面，有相當細部的劃分，目前就業者可 區分為公教、商業、專業人士、服務業、醫、金融業、資訊業、自由業、製造 業等。在目前未就業者中，又可區分為學生、家庭主婦與退休人士。不同業別 所具有的不同專業知識及風險偏好是否會影響到其投資行為將是一個有趣的議 題。年齡是決定資產配置最重要的因素之一，樣本平均年齡為 36.50 歲，且年 齡分布範圍很大，應可做進一步分析。教育程度高的人在投資上是否較有自信？ 樣本中高中職以下投資人佔 23%、專科佔 29%、大學佔 36%、碩士以上佔 12%， 亦有足夠之分散性可分析。 從投資人交易資料可進一步分析其是否有急售利保、惜售損失的錯置效 果，以及可能源自於過度自信的頻繁交易行為。表二列示投資人每年平均買入、 賣出基金之統計，包括樣本數、平均數、標準差、第一、二、三、四分位數(Quatile) 等統計數字。 表二 投資人買入、賣出基金之敘述統計 樣本數 平均數 標準差 Q1 Q2 中位數 Q3 (i)買入 a. 只做單筆的投資人 買入次數 (同一天同一檔算一次，不同檔算不同次) 8354 0.7346 5.8877 0.1429 0.1429 0.5714 國內權益型 4595 0.8866 7.0139 0.1428 0.2857 0.7143 國內債券型 2956 0.7945 4.9324 0.1429 0.2857 0.7143 國內平衡型 3059 0.2968 1.5928 0.1429 0.1429 0.2857 海外權益型 6608 0.4496 3.0803 0.1429 0.1429 0.4286 海外債券型 1091 0.2527 0.4556 0.1429 0.2857 0.2857 海外平衡型 2152 0.2594 1.1127 0.1429 0.1429 0.2857 買入金額 8354 99145.4062 1539245.3734 4285.7143 14285.7143 42875.1429 國內權益型 4595 60021.6812 801219.1773 3571.4286 10714.2857 31412.5714 國內債券型 2965 207927.9836 2368365.2526 6034.2857 24285.7143 110567.5713 國內平衡型 3059 23867.0475 245095.7604 1428.5714 4494.8571 14593.7143 海外權益型 6608 36290.0804 271364.8901 4285.7143 14285.7143 28571.4286

海外債券型 1091 29966.5071 212593.0939 4300.2857 14285.7143 28571.4286 海外平衡型 2152 26769.8350 177482.5416 3147.8571 10000.0000 27788.2857 b. 只做定期定額的投資人 買入次數 23066 5.7153 13.5247 1.8571 4.4286 8.5714 國內權益型 12254 4.8358 10.4170 1.5714 3.8571 7.8571 國內債券型 191 1.5041 4.3124 0.4286 1.0000 1.8571 國內平衡型 1834 2,9300 6.9169 0.8571 2.1429 4.4286 海外權益型 16715 5.1439 12.0651 1.5714 3.8571 8.2857 海外債券型 44 0.4838 1.0478 0.2857 0.4286 0.5714 海外平衡型 1119 2.0380 4.2699 0.8571 1.4286 2.8571 買入金額 23066 25704.0111 75407.1233 7142.8571 18428.5714 35000.0000 國內權益型 12254 22056.3553 62115.0142 6000.0000 15857.1429 30000.0000 國內債券型 191 6932.6851 23785.1849 1714.2857 3428.5714 8571.4286 國內平衡型 1834 14465.4931 44758.1339 3827.1429 10000.0000 18847.1429 海外權益型 16715 23159.2754 67698.9143 6000.0000 15714.2857 32142.8571 海外債券型 44 3194.8052 17375.2966 857.1429 1428.5714 2857.1429 海外平衡型 1119 10443.7636 35997.2707 3428.5714 7142.8571 13571.4286 c. 同時做單筆與定期定額的投資人 買入次數 10967 9.3605 25.4739 3.0000 7.0000 12.2857 國內權益型 4065 5.6420 13.6067 2.0000 4.1429 8.0000 國內債券型 223 2.3229 5.2741 1.0000 1.8571 3.0000 國內平衡型 1242 3.4361 7.3517 1.2857 2.5714 5.0000 海外權益型 6801 6.8402 17.6719 2.0000 4.7142 9.5714 海外債券型 152 1.0761 1.0935 0.7143 1.1429 1.2857 海外平衡型 816 2.5408 4.9047 1.1429 1.8571 3.7143 買入金額 10967 128722.0406 1289028.8119 23725.4286 51484.5714 109422.5714 國內權益型 4065 63479.8594 398677.5326 14285.7143 30450.2857 62857.1429 國內債券型 223 62794.9622 378251.9177 7857.1429 15857.1429 52050.7714 國內平衡型 1242 37846.1477 195993.2382 9049.7143 19577.1429 40917.8571 海外權益型 6801 72964.7717 485243.5326 17714.2857 38571.4286 77714.2857 海外債券型 152 25232.1090 107089.5496 4428.7143 15349.8571 25953.0000 海外平衡型 816 33398.5916 164800.3619 9000.0000 1857.4286 34761.2857 (ii) 賣出 賣出次數(不分單筆或定期定額) 42837 0.5335 4.5667 0.1429 0.1429 0.4286 國內權益型 20914 0.3744 2.3639 0.1429 0.1429 0.4286 國內債券型 3370 0.6998 5.6888 0.1429 0.1429 0.5714 國內平衡型 6135 0.2680 1.1104 0.1429 0.1429 0.2857 海外權益型 30124 0.3201 1.7729 0.1429 0.1429 0.2857

海外債券型 1287 0.0960 0.4606 0.0000 0.0000 0.1429 海外平衡型 4087 0.1450 0.7891 0.0000 0.1429 0.1429 賣出金額 42837 63037.0789 964869.7245 3232.1429 19671.8571 49395.4286 國內權益型 20914 40076.8335 445247.4530 3256.1429 16284.1429 38706.2857 國內債券型 3370 184484.2247 2264809.8266 2903.0000 15605.5714 76518.1429 國內平衡型 6135 17948.5131 191157.7133 828.8571 3627.1429 15070.2857 海外權益型 30124 32747.6713 257219.1780 1239.0000 14095.2857 37647.2857 海外債券型 1287 13169.9757 95248.1845 0.0000 0.0000 13996.1429 海外平衡型 4087 12916.6727 121865.0317 0.0000 1671.5714 10638.2857 購買基金區分為單筆購買及定期定額購買。一個只做單筆投資的人每年平 均購買 0.7346 次，投資金額平均為新台幣 99,145 元。但觀察四分位數及標準差 發現上述數字主要係少數高購買頻率及高購買金額之投資人所構成，例如年購 買次數之中位數為 0.1429 次，第三、四分位數亦僅 0.5714 次，中位數購買金額 為 14,286 元。在購買金額上，以國內債劵型平均 207,928 元最高，但是其中位 數只有 10,714 元，顯示少數大戶以此作為貨幣市場調度之用。相對於單筆投資， 定期定額平均購買次數多，但單筆金額較小。平均每年購買數次數為 5.7153 次， 平均金額為 25,704 元。不論在次數或金額上，定期定額投資較接近常態分配， 例如購買金額之第一、二、三、四分位數分別為 7,143 元、18,429 元、35,000 元。同時做單筆及定期定額的投資人其每年購買次數及金額均最高，平均購買 9.36 次，平均金額為 128,722 元，投資之基金種類則以國內權益型及海外權益 型為主。 在基金賣出時，難以區分係由先前之單筆或定期定額投資而來，因此合併 統計。每年每人賣出次數平均 0.5335 次，中位數為 0.1429 次，顯示贖回並不頻 繁。平均贖回金額 63,037 元，中位數為 19,672 元，均低於購買金額。顯示投資 人在 2000~2006 年樣本期間持續累積投資於共同基金之資產。 <表三 資產分配與近鄉偏誤> <表四 各類型基金之周轉率> <表五 錯置效果> <表六 投資人屬性與資產配置、周轉率與錯置效果之交叉分析>

五、 參考文獻

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(27) Sias,Richard,W., 2004, Institutional Herding, The Review of Financial Studies 17, 165-206

(28) Trueman, B. 1994, Analyst Forecasts and Herding Behavior, The Review of Financial Studies, 7, 97-124

(29) Weber, Martin and Colin F. Camerer, 1998, The Disposition Effect in Securities Trading:

(30) An experimental Analysis, Journal of Economic Behavior and Organization 33, 167-184

(31) Wermers, R., 1999, Mutual Fund Herding and the Impact on Stock Prices, Journal of Finance, 54, 581-622

六、

計畫結果自評

本計畫實際執行時，最耗時間的地方為與提供資料之投信公司就計畫之重 要性、投資人個人資料與該公司商業機密如何保全，以及資料格式與輸出方式 之溝通。此部分即花費六個月以上的時間，待資料庫一切就緒，已過了九個月。 本報告在實證數據上目前約產出 30%，但工作其實已完成一半以上，此乃因數 百萬筆資料在架構、輸出方式與計算方式一旦確定，後續工作即可順利進行。 預計再花 3~4 個月所有實證數據及分析可以完成，並達到計畫所有設定之目標。