臺灣存託憑證於我國證券交易法下之規範及存託機構責任 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學法律學系碩士班學位論文. 臺灣存託憑證於我國證券交易法下之規範政治. 大. 立及存託機構責任. ‧ 國. 學. The Regulation of Taiwan Depositary Receipts. ‧. under Securities and Exchange Act and the. Nat. n. al. er. io. sit. y. Liability of the Depositary. Ch. engchi. i n U. v. 研究生：吳逸儒指導教授：林國全博士. 中華民國一〇六年七月.

(2) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(3) 中文摘要我國主管機關自 1992 年開放發行臺灣存託憑證，1998 年第一檔臺灣存託憑證於我國證券交易所掛牌上市，發展迄今已 25 年。然而，「臺灣存託憑證是否為我國證券交易法下之有價證券」之根本問題，卻遲遲未有定論，甚而引發司法判決見解上之歧異。. 故，本文參考美國法就證券法規範下之有價證券之判準，以及我國證券交易法之立法目的後，認為證券交易法下之有價證券應有幾大特性，分別為「流通性」、. 政治大. 「投資性」或謂「投資人之獲利期待」及「投資人保護必要性」。經由檢驗前開. 立. 特性，足證臺灣存託憑證確有納入我國證券交易法規範之必要。因此，建議主管. ‧ 國. 學. 機關應積極行使其「核定權」，明確將臺灣存託憑證納入證券交易法之規範範疇。. ‧. 再者，臺灣存託憑證發行至今，先後發生多次我國證券市場與原有價證券發. sit. y. Nat. 行市場間資訊不同步、臺灣存託憑證上市後，原有價證券發行公司旋於外國申請. al. er. io. 破產等事件。當中，主管機關及投資人多著眼於「原有價證券發行公司」之責任，. v. n. 卻未就存託機構於存託憑證發行過程中所扮演之角色，及應負擔之責任進行深究。. Ch. engchi. i n U. 就此，參酌美國法上就存託機構之定位及賦予存託機構之義務，反思我國現行規範架構。就原有價證券發行公司，於發行公司參與型臺灣存託憑證時，應將伊與存託機構同列為臺灣存託憑證之「共同發行人」，負擔有價證券之發行人無過失責任。除可使現行處理準則與證券交易法規範一致外，更在確立原有價證券發行公司於臺灣存託憑證時所應承擔之責任。. 而就存託機構部分，立法建議上，應使存託機構與原有價證券發行公司同列 I.

(4) 為臺灣存託憑證之申報及相關資訊提供之義務主體，藉由確保存託機構就相關資訊之可接近性，以課予其就資訊提供真實性及完整性之監督擔保責任，降低證券詐欺之風險。同時，因考量存託機構實非存託憑證募集資金之最終取得者，倘於存託機構已盡其注意義務，仍無從避免之資訊不實事實發生時，則減輕其損害賠償責任，使存託機構僅就其「因發行存託憑證所取得之報酬」範圍內負擔損害賠償責任，以衡平存託機構之權利及義務。. 關鍵字：臺灣存託憑證、證券交易法之有價證券、存託機構責任、發行人. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. II. i n U. v.

(5) Summary Since 1992, the Financial Supervisory Commission in Taiwan allows to issue the Taiwan Depositary Receipt, then the first Taiwan Depositary Receipt had been listed on the Taiwan Stock Exchange Corporation (TWSE) in 1998, the Taiwan Depositary Receipt has been developed for 25 years. However, the basic question that whether the Taiwan Depositary Receipt belongs to securities on Taiwan’s Securities and Exchange Act or not is still no conclusion. Moreover, it caused the diversion between judges.. 政治大 purpose of Taiwan’s Securities 立 and Exchange Act, this thesis thinks the securities on Regarding to the judgment standards of securities on American act , also the. ‧ 國. 學. the Securities and Exchange Act should include these characters—“Circulation”,” Investment ” or called “the Investors' profit expectations” and ”necessity of investor. ‧. protection”. Through examining foregoing characters, it is obviously that Taiwan. sit. y. Nat. Depositary Receipt should be regulated by the Securities and Exchange Act.. n. al. er. io. Therefore, this thesis suggests the Financial Supervisory Commission in Taiwan. i n U. v. must conduct the approval power actively, making it clearly that the Taiwan. Ch. engchi. Depositary Receipt applies to Taiwan’s Securities and Exchange Act. Moreover, since the first Taiwan Depositary Receipt issued, it has occurred many times that the information does not synchronized between Taiwan and the original securities issued market, while Taiwan Depositary Receipt was just issued in Taiwan, the corporation which issued the original securities linked to Taiwan Depositary Receipt right applied to bankrupt, etc. When happened, investors were likely to focus on the liability for corporation which issued the original securities linked to Taiwan Depositary Receipt, instead of pursuing the role of the Depositary and its responsibility. III.

(6) Concerning the question, by referring to the position and obligation of the depositary under American Securities Regulations, hence reflect over the regulations of Taiwan. As to the corporation which issued the original securities linked to Taiwan Depositary Receipt, when issuing sponsored depositary receipt, should be identified as the “co-issuer” of the Taiwan Depositary Receipt, affording the strict liability of the securities issuer. It could not only make the Regulations Governing the Offering and Issuance of Securities by Foreign Issuers consistent with the Securities and Exchange Act, but also establish the liability to the corporation which issued the original. 政治大 As to the depositary, it should be asked to afford the obligation of declaring and 立. securities linked to Taiwan Depositary Receipt.. providing information about Taiwan Depositary Receipt, same as the corporation. ‧ 國. 學. which issued the original securities linked to Taiwan Depositary Receipt. By means of. ‧. assuring the approachability to the information, depositary has to bear the liability of. sit. y. Nat. assuring the information with accuracy and adequacy. Meanwhile, concerning to the. io. er. depositary is not the owner of capital from Taiwan Depositary Receipt, if the depositary can prove that it provided the false statement with reasonable investigation. al. n. v i n Ctheh statement is correct, and reasonable ground to believe the depositary can reduce engchi U the liability for damages. By limiting the depositary liability to the realm of what it. take from issuing the Taiwan Depositary Receipt, to balance the depositary’s right and obligation.. Key words: Taiwan Depositary Receipt, Securities on Securities and Exchange Act, Liability of the depositary, issuer. IV.

(7) 目錄第一章緒論 ...............................................................................................1 第一節研究動機及目的 ................................................................2 第二節研究範圍、方法與限制 ....................................................4 第一項研究範圍 ....................................................................4 第二項研究方法 ....................................................................4. 政治大. 第一款文獻探討法 ........................................................4. 立. 第二款比較分析法 ........................................................4. ‧ 國. 學. 第三項研究限制 ....................................................................5. ‧. 第三節章節架構 ............................................................................6. y. Nat. er. io. sit. 第二章存託憑證概述 ............................................................................8. n. 第一節存託憑證之歷史發展 ........................................................ 8 a v 第一項. i l C n h e n g........................................................ chi U 存託憑證之緣起 8. 第二項臺灣存託憑證之發展與現況 ....................................9 第二節存託憑證之介紹 ..............................................................12 第一項存託憑證之意義 ......................................................12 第二項存託憑證之類型 ......................................................13 第一款按「存託憑證發行地區」區分 ......................13. V.

(8) 第一目美國存託憑證………………………….13 第二目歐洲存託憑證 ..........................................13 第三目香港存託憑證…………………………..13 第四目全球存託憑證 ..........................................14 第五目臺灣存託憑證 ..........................................15 第二款按「原有價證券發行公司是否參與存託憑證發. 政治大. 行」區分……………………………………15. 立. 學. ‧ 國. 第一目公司參與型存託憑證 ..............................16 第二目非公司參與型存託憑證 ..........................16. ‧. 第三款按「保管之股份來源」區分 ............................17. Nat. al. 股」 ..........................................................17. er. io. sit. y. 第一目存託憑證之保管股份來源為「增資發行新. n. v i n C h存託憑證之保管股份來源為「提撥老股」第二目 engchi U ..................................................................18. 第三項存託憑證所涉法律關係 ..........................................19 第一款存託憑證所涉當事人 ........................................19 第一目存託機構（通常為銀行，Depositary Bank） ..................................................................19 第二目保管機構（通常亦為銀行，Custodian Bank) VI.

(9) ..................................................................20 第三目原有價證券發行公司 ..............................20 第四目證券承銷商 ..............................................20 第五目存託憑證持有人 ......................................20 第二款存託憑證當事人間之法律關係 ........................21 第一目存託機構與保管銀行 ..............................21 第二目存託機構與證券承銷商 ..........................21. 第四目存託機構與原有價證券發行公司 ..........22. 學. ‧ 國. 政治大第三目存託機構與存託憑證持有人 ..................21 立 ‧. 第三章美國存託憑證規範法制 ..........................................................25. sit. y. Nat. 第一節存託憑證於美國證券法規下之規範 ..............................25. er. io. 第一項美國證券交易規範制度 ..........................................25. n. a. v. i l C 年證券法相關規範n................................... 第一款 1933 26. hengchi U. 第二款 1934 年證交法相關規範 ...................................29 第二項存託憑證於美國證券法規下之定性 ......................32 第一款美國證券法規之「有價證券」定義................32 第二款美國證券法規之「有價證券」判準................34 第一目「投資契約」(Investment Contract)之判斷標準 ..........................................................34 VII.

(10) 第二目「股票」之判斷標準 ..............................35 第三目「票券」之判斷標準 ..............................36 第四目小結 ..........................................................37 第三款存託憑證為美國證券法規下之有價證券........38 第三項. 美國存託憑證之類型 ............................................40. 第一款非公司參與型（Unsponsored）存託憑證 ......41. 政治大. 第二款公司參與型（Sponsored）存託憑證 ...............44. 立. 學. ‧ 國. 第一目私募公司參與型存託憑證 ......................44 第二目公開發行公司參與型存託憑證 ..............47. ‧. 第二節美國存託憑證之存託機構責任 ......................................51. Nat. io. sit. y. 第一項美國存託憑證之發行人 ..........................................51. er. 第一款存託機構為美國存託憑證發行人（1920 年至. al. n. v i n C 年） 1955 h e n.....g………………………………….51 chi U. 第二款存託憑證非美國存託憑證發行人（1955 年迄今）……………………………………………52 第二項美國存託機構責任 ..................................................54 第一款證券法規上責任 ................................................54 第二款存託契約上責任 ................................................55 第一目投資人為存託契約之當事人 ..................55 VIII.

(11) 第二目存託機構之契約義務 ..............................56 第三項原有價證券發行公司責任 ......................................57 第四章臺灣存託憑證規範法制 ..........................................................58 第一節存託憑證於我國證券交易法下之規範與適用 ..............58 第一項我國證券交易制度規範 ..........................................58 第二項我國證券交易法下之「有價證券」 ......................61. 政治大. 第一款我國證券交易法之「有價證券」定義............61. 立. 學. 第一目民法上有價證券之基本內涵 ..................62 第二目證券交易法之立法目的 ..........................64. ‧. ‧ 國. 第二款我國證券交易法之「有價證券」判準............62. Nat. io. sit. y. 第三目證券交易法下之有價證券判準 ..............66. er. 第三項臺灣存託憑證於現行法下之規範 ..........................70. al. n. v i n Ch 主管機關之規範 71 i U e n g c h................................................. 第一款. 第二款司法實務適用 ....................................................73 第一目背景事實 ..................................................74 第二目肯認臺灣存託憑證為我國交易法下之有價證券 ......................................................77 第三目否認臺灣存託憑證屬我國交易法下之有價證券 ......................................................82 IX.

(12) 第三款學者見解 ............................................................84 第四項臺灣存託憑證於我國證券交易法下之定位 ..........84 第二節臺灣存託憑證之存託機構責任 ......................................87 第一項臺灣存託機構之發行人 ..........................................87 第一款存託機構 ............................................................88 第二款原有價證券發行公司 ........................................89. 政治大. 第三款保管機構 ............................................................90. 立. 第二項臺灣存託機構責任 ..................................................91. ‧ 國. 學. 第一款證券法規上責任 ................................................91. ‧. 第二款存託契約上責任 ................................................93. Nat. io. sit. y. 第一目投資人為契約上之當事人 ......................93. er. 第二目存託機構與投資人間法律關係 ..............94. al. n. v i n Ch 原有價證券發行公司責任 e n g c h i U......................................96. 第三項. 第五章比較與分析 ..............................................................................98 第一節臺灣存託憑證於我國證券交易法下之規範 ..................98 第一項臺灣存託憑證為我國證券交易法之有價證券 ......98 第二項臺灣存託憑證之規範 ..............................................99 第二節臺灣存託機構責任 ........................................................102 第一項臺灣存託憑證之發行人 ........................................102 X.

(13) 第二項臺灣存託機構責任 ................................................104 第六章結論與反思 ............................................................................107 參考文獻………………………………………………………………110 附錄……………………………………………………………………116. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. XI. i n U. v.

(14) 第一章. 緒論. 存託憑證（depository receipt 或 depositary receipt, DR）主要作為企業至海外籌資之工具，由外國有價證券持有人委託本國存託機構(通常為銀行)發行代表該外國融資證券之可轉讓憑證，以供本國投資人購買之金融商品。投資人可藉由存託憑證，尋求跨國界的投資機會，使投資組合多樣化，透過擴大投資的國家、行業及證券種類，以分散投資風險、提高獲利可能性。另一方面，企業籌資者亦可藉存託憑證以跨出國界使籌資管道及資金來源多樣化，降低籌資風險1。然而，因存託憑證之原有價證券發行公司所在地及主要營業地均於海外，是. 治政如發生財報不實、掏空公司資產等證券詐欺行為時，持有存託憑證之本國投資人大立因受限於語言及地理隔絕等因素，導致求償不易。且在我國，囿於現況之特殊政 ‧ 國. 學. 治因素，縱於我國法院取得勝訴判決，亦生於原有價證券發行公司設立地國承認. ‧. 與否之問題，更致我國存託憑證持有人陷於不利之地位2。. 是此，為保障我國投資人權益，就外國原有價證券發行公司或其他原有價證. y. Nat. io. sit. 券持有人委託我國存託機構所發行之「臺灣有價證券」，在我國證券交易法下應. n. al. er. 如何規範，以及如臺灣存託憑證發生證券詐欺等侵害我國投資人權益之事時，在. Ch. i n U. v. 台發行存託憑證之存託機構應負擔何種法律責任，均係在因應跨國投資下之重要. engchi. 議題。本文參考存託憑證之發展歷史最為悠久之美國法規範及現行臺灣存託憑證實務運作情形，嘗試整理分析臺灣存託憑證於我國之法律定性，及發行臺灣存託憑證之存託機構應負擔何種法律責任，期能有助於臺灣存託憑證於我國之發展。. 1. 薛長虹，《美國資本市場融資工具－ADR》，〈中央財經大學學報〉，第 2 期，頁 33，2001 年。黃元宏，《臺灣存託憑證制度之研究-兼論存託憑證市場國際化》，國立中正大學管理學院高階主管管理研究所碩士論文，頁 132，2014 年。 1 2.

(15) 第一節. 研究動機及目的. 1927 年美國首創存託憑證後，我國則於 1998 年 1 月 8 日美國那斯達克交易所(NASDAQ)上市之福雷電發行我國第一檔臺灣存託憑證。1998 年第一檔臺灣存託憑證即已在我國證券市場上市流通，然而臺灣存託憑證於我國應受何種法律規範，卻似未完備。主管機關為推廣臺灣存託憑證而將原「募集與發行臺灣存託憑證有價證券處理準則」修正為「外國人募集與發行有價證券處理準則」以規範臺灣存託憑證發行、流通等，然而就臺灣存託憑證之性質究係為何則自始並未有明確說明。直至 2012 年因摩坦利國際投資股份有限公司實際負責人鍾文智以其實. 政治大. 際控制之帳戶，連續於市場高價買入、低價賣出，影響聯環公司在台發行之存託. 立. 憑證市場價格，而遭檢察官以伊違反證券交易法起訴時，方引起學界及法界重新. ‧ 國. 學. 檢視臺灣存託憑證究係是否為我國證券交易法之「有價證券」之根本問題。此既為臺灣存託憑證規範之本質問題，本文嘗試整理我國現行法規及學者、法院見解，. ‧. 並參酌美國法及我國證券交易法之規範目的，期得為臺灣存託憑證之規範提出建. sit. y. Nat. 議。. n. al. er. io. 此外，臺灣存託憑證自第一檔存託憑證發行後，期間先後發生 2009 年 1 月. i n U. v. 12 日新加坡歐聖集團有限公司上市股票因「價格敏感」而遭新加坡證券交易所. Ch. engchi. 暫停交易，然我國當日證券交易所公開資訊觀測站自始均未出現該公司原股已遭暫停交易之消息3，嗣經證券交易所確認因歐聖公司當日晚間確有公告暫停交易之資訊，故不構成違法。此外，同年新加坡美德向邦醫療國際股份有限公司於新加坡當地 7 月 24 日發佈之重大消息，然我國遲至 7 月 31 日方於我國證券交易所公開資訊觀測站公布4。其後，證券交易所因應美德向邦事件而要求自 2010 年 1 月間起，強化臺灣存託憑證與其原有價證券發行公司之連結，如有公布原股暫停交易等重大訊息時，應同時於臺灣存託憑證專區及公開資訊觀測站之「即時重大. 3 4. 林成蔭，《不可不知的臺灣存託憑證~TDR》，中正社區大學講座演講資料，頁 24， 2011 年。同前揭註 3，頁 17。 2.

(16) 訊息」系統公開，以便投資人及時查閱。然觀歷次事件發生後，投資人及證券交易所均係追究臺灣存託憑證連結之原有價證券發行公司責任，確認原有價證券公司是否未及時公告資訊等，然卻未曾追究臺灣存託憑證之發行人「存託機構」之責任。存託機構擔任臺灣存託憑證之發行人，於臺灣存託憑證發行、流通甚或兌回過程中，扮演之角色為何，所應負擔之責任義務為何，似均非無疑問。本文嘗試參考首創存託憑證且截至 2016 年為止總計已發行高達 3492 檔5，至少連結 70 個國家以上公司股票6之美國存託憑證作為借鏡，藉由比較美國存託憑證與臺灣存託憑證規範及架構上差異，期可為. 政治大. 臺灣存託憑證存託機構之定位及法律上權利義務提供助益。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. 5. Ch. engchi. i n U. v. The Bank of New York Mellon, Depositary Receipt Market Review Year End 2016,2017,available at: https://www.bnymellon.com/_global-assets/pdf/our-thinking/depositary-receipts-market-review-2015.p df (最後瀏覽日期：2017 年 6 月 1 日)。 6 SECURITIES EXCHANGE COMMISSION, Investor Bulletin: America Depositary Receipts, 2012, available at: https://www.sec.gov/investor/alerts/adr-bulletin.pdf (最後瀏覽日期：2017 年 6 月 1 日)。 3.

(17) 第二節第一項. 研究範圍、方法與限制. 研究範圍. 本文以「臺灣存託憑證」為主要研究對象，並參考「美國存託憑證」之現行規範及實務，以探討臺灣存託憑證之「法律定性」及「存託機構責任」。. 第二項. 研究方法. 第一款文獻探討法. 治政本文蒐集國內現行參考教科書、學位論文及學術期刊雜誌，及國外教科書、大立學術期刊文獻及政府機關相關行政指令、行政指導文書等，整理有關「存託憑證」 ‧ 國. 學. 之歷史背景及法律規範制度，瞭解存託憑證之基本內涵。. ‧. 第二款比較分析法. y. Nat. io. sit. 因存託憑證為美國所首創，其發展歷史最為悠久，2016 年美國存託憑證. n. al. er. （American Depositary Receipt）市值總計高達 2.9 兆美金，發行檔數更達 3492. i n U. v. 檔7，其存託憑證交易市場之活絡可見一斑。美國存託憑證發展迄今 90 年8，存. Ch. engchi. 託憑證市場活絡程度不減反增，顯見其市場對外國公司具有高度吸引力，且保障投資人之制度上亦應相較健全，故本文嘗試整理美國存託憑證之相關制度以供我國臺灣存託憑證作為借鏡。藉由蒐集國內外文獻資料，有關「美國存託憑證」及「臺灣存託憑證」之法律制度規範及實務運作資料後，比較分析兩國間制度規範上之差異，及制度上差異衍生存託憑證當事人間法律關係、權利義務分配上之異同，反思我國目前台灣存託憑證發展上缺失，及可能改善之方向與建議。 7 8. The Bank of New York Mellon，同前揭註 5 (最後瀏覽日期：2017 年 6 月 1 日)。 1927 年首創至今。 4.

(18) 第三項. 研究限制. 美國為存託憑證制度發展最為悠久之國家，故本文以此作為參考依據。然而，隨著歐盟之發展下，以德國盧森堡、法蘭克福及英國倫敦為主要上市市場之歐洲存託憑證，以及發行於多個市場之全球存託憑證，亦逐漸增加而成為目前全球重要之存託憑證，重要性日益增加。惟因歐洲存託憑證及全球存託憑證所涉之跨國界問題更為顯著，本文未將此二種重要之存託憑證納入一併討論，容有思慮不周之處。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 5. i n U. v.

(19) 第三節. 章節架構. 本文章節架構安排大略如下：第一章「緒論」—說明研究動機、目的、方法及章節架構，以建立論文之基本框架。第二章「存託憑證概述」—簡介存託憑證，包含存託憑證之緣起及我國存託憑證發展，並就存託憑證之意義、類型及存託憑證下所涉當事人做介紹，以勾勒出存託憑證法律上基本架構。第三章「美國存託憑證規範法制」—針對「美國存託憑證」予以深入說明，. 政治大. 除介紹美國證券法規下存託憑證之定位外，並就美國存託憑證之規範制度，及美. 立. 國存託憑證之存託機構責任整理分析。. ‧ 國. 學. 第四章「臺灣存託憑證規範法制」—回歸我國「臺灣存託憑證」於我國證券交易法下之現行問題，並探討「臺灣存託憑證」架構下存託機構之定位。. ‧. 第五章「比較與分析」—主要比較美國與我國之存託憑證規範制度上，除了. Nat. sit. y. 在證券交易法規上應如何規範外，更探討存託憑證發行中存託機構應扮演何種角. n. al. er. io. 色，負擔何種權利義務，期能為我國臺灣存託憑證發展之現行問題提出建議。. i n U. v. 第六章「結論與反思」—經由比較分析美國與我國存託憑證之規範制度後，提出本文總結結論。. Ch. engchi. 6.

(20) 第一章緒論. 第二章存託憑證概述. 兩國存託憑證規範及存託機構責任整理與分析. 政治大 • 第三章美國存託憑證規範法制立 • 第四章臺灣存託憑證規範法制 ‧. ‧ 國. 學. 第五章比較與分析. n. er. io. sit. y. Nat. al. C. hengchi 第六章結論與反思. 7. i n U. v.

(21) 存託憑證概述. 第二章. 本章將自存託憑證之歷史發展緣起及臺灣存託憑證之歷史概要論起，並就存託憑證之意義、類型及存託憑證所涉當事人簡要說明。. 第一節第一項. 存託憑證之歷史發展. 存託憑證之緣起. 存託憑證緣起於西元 1927 年，當時美國投資人雖對於投資外國有價證券倍. 政治大兌障礙、資訊取得不易，以致交易成本過高而使海外投資交易遭遇困難。而同立. 感興趣，然因各國證券買賣、交易及股息紅利支付制度等均不盡相同，且涉及匯 9. ‧ 國. 學. 時，英國企業因發展需求、為募集更多資金，而希望可藉由發行海外有價證券之方式以達其目的。. ‧. 雙方雖互有供需，然因當時各國為確保有價證券發行公司提供資訊之正確性，. sit. y. Nat. 可及時有效管控規範發行有價證券之公司，以達確實保障本國投資人之目的，是. io. 人之權益。. al. er. 多禁止國外企業於本國發行有價證券募集資金，以避免鞭長莫及，有損本國投資. n. v i n Ch 於此背景下，美國 J.P 摩根銀行（Morgan i U Trust Company）創新發 e n g c hGuaranty. 行英國 Selfridges Provincial Stores Limited（現稱做 Selfridges plc）公司的美國存託憑證，而為首創之存託憑證，總計直至 2016 年為止美國存託憑證已發行超過 3492 檔10。. 9. 曾怡靜，《企業發行臺灣存託憑證之動機及其對母公司之影響》，國立中正大學企業管理學系在職專班研究所碩士論文，頁 17，2012 年。 10 The Bank of New York Mellon，同前揭註 5(最後瀏覽日期：2017 年 6 月 1 日)。 8.

(22) 第二項. 臺灣存託憑證之發展與現況. 外國企業在臺灣發行有價證券的上市有兩種類型，一種為「第一上市」，另一種為「第二上市」。所謂「第一上市」，係指股票未曾於外國證券交易所或交易市場交易之外國發行人，選擇臺灣為初次上市股票之市場。反之，「第二上市」則針對已於國外證券交易所或證券市場進行交易之股票，後於臺灣申請上市11。過去我國規定臺灣第一上市股票需限於依我國公司法設立之公司，故外國企業無從藉此方式籌資。直至 1992 年 3 月，當時主管機關財政部證券暨期貨管理委員會（下稱證期會）開放外國發行人得以發行臺灣存託憑證，始開啟國外企業. 政治大. 在台籌資之可能12。1996 年，為推動臺灣存託憑證上市，除將原「募集與發行臺. 立. 灣存託憑證有價證券處理準則」修正為「外國人募集與發行有價證券處理準則」. ‧ 國. 學. 外，主管機關證期會並與臺灣證券交易所一同前往馬來西亞吉隆坡及美國矽谷推廣臺灣存託憑證。後於 1998 年 1 月 8 日美國那斯達克交易所(NASDAQ)上市之. ‧. 福雷電發行臺灣存託憑證在台上市，成為臺灣第一支臺灣存託憑證。其後至 2007. Nat. n. al. er. io. 臺灣存託憑證於福雷電下市後，僅存 5 檔在市場交易。. sit. y. 年止，共有 6 檔臺灣存託憑證上市。然 2008 年 7 月 14 日福雷電即遭收購而下市，. i n U. v. 主管機關為刺激海外資金投資我國證券市場，2008 年 7 月 30 日除修正「外. Ch. engchi. 國人募集與發行有價證券處理準則」取消外國企業在台募集資金直接或間接用於大陸地區投資之限制，放寬海外企業來台上市及籌資限制外13，並分別於同年 6 月及 10 月開放香港及韓國交易所掛牌企業得來台申請第二上市發行臺灣存託憑. 11. 陳麗琪，《存託憑證操作模式之個案分析》，國立交通大學管理學院財務金融學程碩士班碩士論文，頁 17，2011 年。 12 同前揭註 11，頁 17。 13 外國發行人募集與發行有價證券處理準則第七條：「發行人申報募集與發行有價證券，有下列情形之一，本會得退回其案件：…七、申報現金增資或發行公司債有下列情事之一者：（一）本次資金運用計畫用於直接或間接赴大陸地區投資。」修正為「發行人申報募集與發行有價證券，有下列情形之一，本會得退回其案件：… 七、申報現金增資或發行公司債案件，有下列情事之一者：（一）本次募集資金運用計畫用於直接或間接赴大陸地區投資金額超過本次募集總金額之百分之六十者。但經經濟部工業局核發符合營運總部營運範圍證明文件之公司或跨國企業在臺子公司，不在此限。」。 9.

(23) 證14。因而，2009 年間陸續因多家海外台商及外國企業來台發行臺灣存託憑證，例如：中國旺旺、巨騰及康師傅等，均在台發行存託憑證上市掛牌交易，而引發熱潮，而有喻 2009 年為「臺灣存託憑證元年」15。2010 年 3 月主管機關更開放證券市場可發行非公司參與型存託憑證，直至 2011 年臺灣存託憑證數發行數已達 34 檔。然或係因存託憑證本身涉及之語言文字、交易時間等跨國間交易之固有限制下，引發資訊因無法同步之不對稱，如 2011 年 2 月來台發行存託憑證之日本 DRAM 大廠爾必達公司即屬一例。2011 年 2 月，日本 DRAM 大廠爾必達公司來. 政治大院申請破產保護，並於同年 3 月將日本原股於東京交易所下市，連帶迫使在台發立. 台發行存託憑證。未料，竟於隔年(即 2012 年) 日本爾必達公司旋向東京地方法. 行之臺灣存託憑證同日於我國證券交易所下市。當時持有爾必達臺灣存託憑證之. ‧ 國. 學. 投資人總計高達 7500 餘人，嚴重影響投資人對臺灣存託憑證之信心。因而於 2012. ‧. 年臺灣存託憑證之成交量及成交值巨幅下降至趨近於 2008 年金融風暴時之水準，. y. Nat. 而 2012 年後各年之發行單位數、成交量及成交值亦均呈現下滑趨勢。. er. io. sit. 縱於事件爆發後，主管機關金融證券管理委員會（下稱金管會）旋於同年(即 2012 年)11 月 7 日提出臺灣存託憑證五大監理措施，包括（一）強化臺灣存託憑. al. n. v i n 證上市審查：就臺灣存託憑證上市申請時，需提出專家意見、增訂「不宜上市」 Ch engchi U 條款。（二）加重承銷商責任：規範證券承銷商所承銷上市（櫃）公司於上市後. 2 年內下市（櫃），且承銷商有評估缺失者，加重處分。（三）強化臺灣存託憑證之資訊揭露：設置「臺灣存託憑證財務重點專區」，以提醒投資人注意臺灣存託憑證發行公司財務業務變化及相關風險。（四）健全臺灣存託憑證退場機制：增訂如淨值低於股本三分之一或有聲請重整、破產者等 7 項終止上市條款。（五）強化投資人權益保護：比照第一上市（櫃）公司及興櫃公司，規範投資人應於投 14. 黃仲豪，《臺灣存託憑證發展現況與近期相關監理規範》，〈證券暨期貨月刊〉，第 28 卷第 4 期，頁 18，2010 年。 15 臺灣證券交易所上市二部，《不可不知的臺灣存託憑證~TDR》，臺灣證券交易所，頁 9，2011 年。 10.

(24) 資臺灣存託憑證前先行簽署風險預告書16。金管會雖力挽狂瀾，然臺灣存託憑證之發展仍每況愈下，2016 年 11 月更由原 21 檔存託憑證減少為 19 檔存託憑證，總市值僅剩新台幣 75 億 4000 萬元17。其根本原因或可由 2012 年 3 月份立法院預算中心出具之金管會評估報告中略知一二，報告中指出臺灣存託憑證存有「財報真實性難以掌握」、「承銷商及會計師跨境查核困難」、「若發行公司出問題，跨海求償不易」、「資訊揭露過於簡陋」及「募資後，匯出海外金額龐大」等五大面向問題18。而其中「財報真實性難以掌握」、「若發行公司出問題，跨海求償不易」及「資. 政治大核實原有價證券發行公司之財務資訊，賦予存託機構持續揭露真實財報之義務，立訊揭露過於簡陋」部分，倘可藉由在臺灣本地之存託機構於製發存託憑證時確實. 並確立臺灣存託憑證發行過程中存託機構所扮演之角色及應負擔之責任為何，或. ‧ 國. 學. 可為臺灣存託憑證之發展提供些許助益。. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. 16. Ch. engchi. i n U. v. 金融監督管理委員會，《金管會強化證券市場資訊揭露與臺灣存託憑證（TDR）監理改革相關措施》，2012 年，網址： http://www.fsc.gov.tw/ch/home.jsp?id=96&parentpath=0,2&mcustomize=news_view.jsp&dataserno=2 01211070002&toolsflag=Y&dtable=News（最後瀏覽日期：2017 年 6 月 1 日）。 17 金融監督管理委員會證券期貨局，《集中市場臺灣存託憑證發行概況統計表》，2017 年，網址： http://data.gov.tw/node/11136（最後瀏覽日期：2017 年 6 月 1 日）。 18 陳建妤，《外國企業來台上市有價證券之研究》，國立臺灣大學社會科學經濟學系在職專班碩士論文，頁 45，2013 年。 11.

(25) 第二節第一項. 存託憑證之介紹. 存託憑證之意義. 存託憑證（depository receipt 或 depositary receipt, DR）乃係企業至海外籌資之工具，由外國融資人委託本國存託機構(通常為銀行)發行代表該外國融資證券之可轉讓憑證，供投資人購買。因存託憑證所表彰者為「一定數額外國證券所有權已寄存於保管機構」，而投資人即為本國存託銀行發行「表彰寄存於保管機構之原外國有價證券」憑證之持有人，取得原外國有價證券之相關附屬權利，為已. 政治大同國家間因法令限制、語言、外匯管制及證券交易制度之限制外，自投資人角度立. 寄存之有價證券之間接所有人，而命名為「存託憑證」19。存託憑證除可跨越不. ‧ 國. 學. 觀之，亦可擴大投資標的之範圍，分散投資風險，且降低跨國投資交易之成本，更避免國際交易過程中之匯率風險及結算延遲所生不利益20。若存託憑證所表彰. ‧. 證券為外國股票時，投資人尚可同時享有存託憑證所表彰之原股所有之股東權益。. sit. y. Nat. 自發行公司角度觀之，發行存託憑證可使發行公司籌資管道及資金來源多樣化，. io. al. er. 改變股東結構，更可藉由兩地以上掛牌上市增加發行人之市場能見度，提高公司. n. 知名度21。無論自投資人角度抑或發行公司觀點而言，存託憑證之發行均有其優. Ch. engchi. 勢，而成為目前國際市場重要之金融商品。. 19 20 21. i n U. v. 張碩，《淺析美國存託憑證》，〈國際金融〉，第 9 期，頁 59，2000 年。 Linda Keslar, Talking American Out of ADR? , Euromony, special supplement 6,1988, p. 6. 張勁松、董立，《存託憑證法律論析》，〈現代法學〉，第 23 卷，頁 138，2001 年。 12.

(26) 第二項. 存託憑證之類型. 存託憑證可以其發行地區之差異、發行主體及保管之股份來源方式等各種角度區分，有下列不同類型：. 第一款按「存託憑證發行地區」區分存託憑證按其存託憑證發行之地區而有其不同名稱，謹例示下列數種22：第一目美國存託憑證（American Depositary Receipt）美國存託憑證（American Depositary Receipt，簡稱為 ADR），即為原有價證. 治政券為美國境外公司所發行，而由存託機構於美國境內發行存託憑證並於美國當地大立掛牌上市之存託憑證。因美國存託憑證之發行類型有所不同，而影響其流通市場 ‧ 國. 學. 不同，詳如後述。其中如為上市之美國存託憑證，則以為紐約證券交易所(The New. ‧. York Stock Exchange，NYSE)及那斯達克證券交易所(National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ OMX Group)為主要上市地。. n. er. io. al. sit. y. Nat. 第二目歐洲存託憑證（Europe Depositary Receipt）. i n U. v. 歐洲存託憑證（Europe Depositary Receipt，簡稱為 EDR），即原有價證券係. Ch. engchi. 由歐洲以外地區之公司所發行，存託機構則於歐洲發行存託憑證並於歐洲地區掛牌上市之存託憑證。主要上市地為盧森堡證券交易所(Luxembourg Stock Exchange)、倫敦證券交易所(London Stock Exchange)及法蘭克福證券交易所 (Frankfurt Stock Exchange)。第三目香港存託憑證（Hong Kong Depositary Receipt）香港存託憑證（Hong Kong Depositary Receipt，簡稱為 HDR），在香港亦稱. 22. 陳麗琪，同前揭註 11，頁 6-7。 13.

(27) 為預託證券，自西元 2008 年 7 月 1 日起修訂「上市規則」後准開放發行23，為原有價證券由香港以外地區公司發行，而於香港交易及結算所有限公司(Hong Kong Exchanges and Clearing Limited Ltd.)掛牌上市之存託憑證。香港存託憑證目前仍僅開放於對管理權、控制權及股東人數較嚴格限制之主板上市，而不得於創業板上市。且香港存託憑證所連結之外國有價證券，僅限於「股票」，而不包含公司債券等其他有價證券24。第四目全球存託憑證（Global Depositary Receipt）全球存託憑證（Global Depositary Receipt，簡稱為 GDR），在解釋上則容有. 政治大. 差異。有認凡一存託憑證同時可於多個證券市場交易者，則為全球存託憑證 25。. 立. 亦有謂若係同時於美國及歐洲發行之存託憑證，並將部分發行於亞洲者始足謂為. ‧ 國. 學. 「全球存託憑證」26。或有以「同時對美國境內機構投資人及美國境外非美國籍投資人發行之存託憑證」作為全球存託憑證之定義者27。然更有以其法律、運作、. ‧. 管理角度切入，因其與美國存託憑證(ADR)均相同，因此其本質上與美國存託憑. Nat. n. al. er. io. 憑證之名僅為行銷手段之商業考量罷了29。. sit. y. 證(ADR)並無二異28，以美國存託憑證(ADR)抑或全球存託憑證（GDR）為存託. i n U. v. 另有主張「全球存託憑證」乃為「國際存託憑證(International Depositary. 23. Ch. engchi. Matthew Harrison、Bonnie Chan, HONG KONG DEPOSITARY RECEIPTS (HDRs),Hong Kong Securities Institute,2008, p. 24.。 24 香港上市規則總則 1.01 條定義性規定中即明文：「“預託證券”(depositary receipts)，由存管人代表發行人或應發行人要求而發行，並在本交易所上市或正申請在本交易所上市的票據，該票據可作為發行人股份的權利及權力(按存管人與發行人簽立的預託協議所規定) 之證明」。 25 魏妁瑩，《存託憑證理論與實務之研究》，國立中興大學法律學系碩士論文，頁 9-11，1998 年；黃美雪，《全球存託憑證發行個案研究》，國立高雄第一科技大學金融營運系碩士論文，頁 15， 1994 年；王才德，《沙賓法案對我國企業發行美國存託憑證之影響》，國立政治大學商學院經營管理碩士學程財務管理組碩士論文，頁 28，2008 年。 26 黃元宏，同前揭註 2，頁 41；陳高商，《海外存託憑證定價與套利之實證研究》，國立中山大學財務管理學系碩士在職專班碩士論文，頁 15，2002 年。 27 李宜雯，《淺談「發行人募集與發行海外有價證券處理準則」規範及近期修正重點》，〈證券暨期貨月刊〉，第 33 卷第 4 期，頁 18，2015 年。 28 Joseph Velli, American Depositary Receipts: An Overview, Fordham International Law Journal,S38,1994,p. 5。 29 張勁松、董立，同前揭註 21，頁 137。 14.

(28) Receipt）」之相對概念，如國內公司為因應資金需求，而同時於本國資金市場募集並發行有價證券，並進一步跨國募集發行存託憑證者，此種存託憑證即為「全球存託憑證」。反之，如國內公司僅於海外市場發行存託憑證者，則稱此種存託憑證為「國際存託憑證」。30 第五目臺灣存託憑證（Taiwan Depositary Receipt）臺灣存託憑證（Taiwan Depositary Receipt，簡稱為 TDR），則係指國外公司（包含在國外上市之臺灣公司）委託我國存託機構於中華民國境內發行表彰於保管機構之外國發行有價證券之憑證，並在台流通交易31。相對而言，如係我國企. 政治大. 業至海外資本市場發行存託憑證籌資，則因該存託憑證係於海外市場流通，故以. 立. 「海外存託憑證」稱之，此種存託憑證相較於臺灣存託憑證，因其發行於海外，. ‧ 國. 學. 發行交易事項係屬外國證券市場管理32。. 因「臺灣存託憑證」係外國企業欲藉由來台發行存託憑證方式募集我國投資. ‧. 人資金，是以其發行、交易等商業行為均係於我國證券市場之內，並將我國資金. Nat. sit. y. 流向外國企業，是除有外匯管理事項外，更涉及我國證券市場交易監理之問題，. n. al. er. io. 因而此種「表彰外國有價證券之憑證」應否將其認定我國證券交易法下「有價證. i n U. v. 券」，是否應將此納入我國證券交易法之規範適用，而與我國公司發行之股票、. Ch. engchi. 公司債受同等規範，甚者倘應予納入證券交易法規範，其應以何種法位階予以規範，規範強度是否應與其他有價證券等同視之，均為本論文所欲探討之主題核心。. 第二款按「原有價證券發行公司是否參與存託憑證發行」區分存託憑證可依原有價證券發行公司是否參與存託憑證發行，區分為公司參與 30. 陳思廷，《從投資人保護法制論國際存託憑證發行服務架構及其電子化帳簿劃撥作業之法律研究》，國立臺灣大學法律學研究所碩士論文，頁 15，1999 年。 31 我國「處理準則」第 3 條第 1 項第 7 款定義「臺灣存託憑證」為：「臺灣存託憑證：指存託機構在國內所發行表彰存放於保管機構之外國發行人有價證券之憑證。」。 32 陳思廷，同前揭註 30，頁 15。 15.

(29) 型(sponsored)與非公司參與型(unsponsored)。二者之主要區別為原有價證券發行人是否參與存託憑證之發行，是否與存託機構間簽訂存託契約（depositary agreement）明訂雙方之權利義務關係。此除影響發行費用由何人負擔外，更重要者係因公司參與型存託憑證中，原有價證券發行公司涉入發行存託憑證計畫中，按存託契約約定需提供協助執行存託憑證發行計畫，並持續提供財務業務資訊予存託機構，投資人於其中可得提供之資訊較為完整詳實。反之，非公司參與型存託憑證，因無存託契約約款之拘束，審查程序上一般而言也較簡便，因而對投資人保障相對較低，因此存託機構於非公司參與型存託憑證之發行時，保障投資人權益之監督角色更顯重要33。. 立. 第一目公司參與型存託憑證. 政治大. ‧ 國. 學. 所謂「公司參與型存託憑證」，亦即外國原有價證券發行公司為參與存託憑證之發行，由原有價證券發行公司與存託機構訂立存託契約（depositary. ‧. agreement），原有價證券發行公司提供其所有之原有價證券予保管機構. Nat. sit. y. （Custodian Bank）後，由國內存託機構基於存託契約發行存託憑證。原有價證. n. al. er. io. 券發行公司依約需持續提供相關財務業務資訊，而發行存託憑證費用原則上亦係. i n U. v. 由原有價證券發行公司負擔34。此類存託憑證之發行，多兼具有原有價證券公司. Ch. engchi. 籌措資金之目的，為保障本國投資人，各國主管機關對此種存託憑證之發行及審查程序均較非公司參與型嚴格。第二目非公司參與型存託憑證所謂「非公司參與型存託憑證」，係指存託憑證所表彰之有價證券之發行公司本身並不介入發行存託憑證之過程，而多由投資銀行或證券商在外國購入外國有價證券，將有價證券存入外國保管機構後，另委託國內存託機構發行存託憑證，. 33. 陳麗琪，同前揭註 11，頁 8。饒仁宏，《臺灣證券市場國際化法律問題之研究》，文化大學法研所碩士論文，頁 108，1993 年。 16. 34.

(30) 發行費用則由證券商及存託憑證持有人負擔。因非公司參與型存託憑證未涉及國外原有價證券公司籌措資金，本身僅有流通之功能而無募集資金之功能，故審查資金程序較公司參與型存託憑證而言相對簡化35。然因非公司參與型存託憑證，發行公司本身係處於被動角色，且無存託契約之約束，因此對投資人之隱藏風險較高，故存託機構之角色於此種存託憑證類型中更顯重要36。實則，我國證券主管機關財政部證券暨期貨管理委員會雖於 1992 年即開放外國發行人得以發行「公司參與型」之臺灣存託憑證，然直至 2010 年 3 月主管. 政治大引進發行臺灣存託憑證之初，投資人對商品較不熟悉，為確保投資人權益保障，立. 機關始開放發行「非公司參與型」存託憑證，無非亦係為保障我國投資人，考慮. 而限制僅以原有價證券之發行公司參與發行之臺灣存託憑證類型為限。而隨時空. ‧ 國. 學. 發展、投資人對存託憑證之概念逐漸成熟，且考量我國證券市場發展，始開放非. ‧. 公司參與型存託憑證之發行。. Nat. io. sit. y. 第三款按「保管之股份來源」區分. n. al. er. 按存託憑證所表彰之國外有價證券不以股票為限，然就以原有價證券係以. Ch. i n U. v. 「股票」為保管標的所發行之存託憑證，依其提供保管機構之股份來源而可區分. engchi. 為「增資發行新股」及「提撥老股」二種方式。此二種方式之區別實亦影響存託憑證需採行公司參與型或非公司參與型之差異，略述如下：第一目存託憑證之保管股份來源為「增資發行新股」若欲以「增資發行國外公司新股」提供保管機構以發行國內存託憑證者，因需受公司法規及證券法規之特別規範，以我國為例：依據我國公司法第 267 條第. 35. 甯國輝，《存託憑證之發行實務淺論》，〈證券管理〉，第 5 卷第 5 期，頁 23，1987 年。高珮菁，《臺灣存託憑證發展外界關注議題》，〈證券暨期貨月刊〉，第 28 卷第 4 期，頁 12，2010 年。 17 36.

(31) 1 項、第 2 項37及證券交易法第 28 條之 138規範下，發行新股需先提供 10%予公司員工認購，其餘部分由原股東放棄認購或依法認購完畢後始對外發行。且因發行新股會產生稀釋股權效果，故依法需取得董事會及股東會決議始得為之。因此方式須經董事會及股東會決議，故發行此種存託憑證需建立於原有價證券發行公司願意並樂於發行之前提上。據此，實際上以增資發行新股作為存託之有價證券所發行之存託憑證，應僅限於「公司參與型存託憑證」，始有適用可能。第二目存託憑證之保管股份來源為「提撥老股」以「提撥老股」作為存託憑證之保管標的來源，則因老股本身即已存在於證. 政治大. 券市場交易，發行及交易均已經各國相關法規範，故自市場中買回自無庸另經股. 立. 東會或董事會程序（僅有表決權上限制），因此無論係公司參與發行存託憑證之. ‧ 國. 學. 「公司參與型存託憑證」抑或係由證券商、存託銀行等委託存託機構發行之「非公司參與型存託憑證」均可為之。. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. 37. Ch. engchi. i n U. v. 公司法第 267 條第 1 項、第 2 項：「（第 1 項）公司發行新股時，除經目的事業中央主管機關專案核定者外，應保留發行新股總數百分之十至十五之股份由公司員工承購。（第 2 項）公營事業經該公營事業之主管機關專案核定者，得保留發行新股由員工承購；其保留股份，不得超過發行新股總數百分之十。」。 38 證券交易法第 28 條之 1：「（第 1 項）股票未在證券交易所上市或未於證券商營業處所買賣之公開發行股票公司，其股權分散未達主管機關依第二十二條之一第一項所定標準者，於現金發行新股時，除主管機關認為無須或不適宜對外公開發行者外，應提撥發行新股總額之一定比率，對外公開發行，不受公司法第二百六十七條第三項關於原股東儘先分認規定之限制。（第 2 項）股票已在證券交易所上市或於證券商營業處所買賣之公開發行股票公司，於現金發行新股時，主管機關得規定提撥發行新股總額之一定比率，以時價向外公開發行，不受公司法第二百六十七條第三項關於原股東儘先分認規定之限制。（第 3 項）前二項提撥比率定為發行新股總額之百分之十。但股東會另有較高比率之決議者，從其決議。（第 4 項）依第一項或第二項規定提撥向外公開發行時，同次發行由公司員工承購或原有股東認購之價格，應與向外公開發行之價格相同。」。 18.

(32) 第三項. 存託憑證所涉法律關係39. 第一款存託憑證所涉當事人第一目存託機構（通常為銀行，Depositary Bank）存託機構，一般多為銀行擔任，亦有稱為受託機構。主要業務乃受外國發行人之委託，遵循各國存託憑證發行規範，辦理存託憑證之登記、募集及發行之機構，並協助辦理相關事宜，包含：過戶、發放股息、紅利等利益，辦理解約事宜及代理存託憑證持有人行使其持有原有價證券之權利，亦即倘存託憑證系表彰一. 政治大. 外國股票者，則存託機構亦需代表存託憑證持有人行使其存託憑證表彰之原股份. 立. 表決權等股東權。. ‧ 國. 學. 存託機構實為存託憑證來源股份之原有價證券所有人（即公司參與型中之原有價證券發行公司、非公司參與型之原有價證券持有股東或債權人等）與存託憑. ‧. 證持有人間之重要橋樑。除持續提供存託憑證發行狀況及持有人相關資訊予原有. y. Nat. sit. 價證券所有人外，亦同時代表存託憑證持有人請求將原外國有價證券公司財務、. n. al. er. io. 業務狀況持續更新提供予存託憑證持有人40。倘存託憑證持有人欲解約或申請兌. i n U. v. 回其持有之存託憑證所表彰之原外國有價證券，存託憑證持有人可分別藉由「存. Ch. engchi. 託機構代為賣出存託憑證所表彰之外國有價證券41」、「取得存託憑證所表彰之外國有價證券42」二種途徑43，然無論採何種方式，存託機構均扮演著重要的角色。 39. 魏妁瑩，同前揭註 25，頁 12-14。 John Meserve, American Depositary Receipts: An Overview, ADRs: Your Key To Wall Street, CITIBANK Hong Kong ADR Seminar,1988, p. 9-11, Linda Keslar, Playing for Bigger Stakes, Euromoney, special supplement 29,1988, p. 29。 41 存託機構代為賣出存託憑證所表彰之外國有價證券：存託憑證所有人依據存託契約，藉由國內經紀商向存託機構提出請求，在存託憑證所表彰之有價證券之原上市證券市場出售，將出售後價金轉換為當地幣值後，再交付予投資人。然原外國有價證券可否出售、出售價格風險及成本費用均需由投資人自行承擔。 42 取得存託憑證所表彰之外國有價證券：如存託憑證所有人欲取得存託憑證所表彰之原外國有價證券時，則持有人可依存託契約，透過原集保開戶券商或存託機構之股務代理，向存託機構提出兌回原有價證券之申請，投資人負擔一定成本費用後，依法可請求將該原有價證券送至指定處所。存託憑證持有人於兌回原外國有價證券後，成為原有價證券發行公司股東。惟投資人如欲進行交易，因涉及外匯管制，故程序上較為複雜。以我國為例，依據我國外國人募集與發行有價證 19 40.

(33) 此外，存託機構更為存託憑證發行及流通過程中，協助原有價證券所有人定期提供重要資訊與主管機關之重要角色。第二目保管機構（通常亦為銀行，Custodian Bank) 保管銀行，為原外國有價證券國境內之銀行，與存託機構簽訂保管契約，協助保管存託憑證所表彰之有價證券44。其主要任務除保管原外國有價證券、轉發發行人支付之股利外，並協助存託機構處理存託憑證解約後原證券之繳回手續。第三目原有價證券發行公司. 政治大度有別。公司參與型存託憑證之發行，其發動者即為原有價證券發行公司，原有立. 原有價證券發行公司按「公司參與型」及「非公司參與型」涉入存託憑證程. ‧ 國. 學. 價證券亦係由原發行公司提供，發行程序中亦多需由原有價證券發行公司參與提供相關資訊。非公司參與型存託憑證發行，發動者為原有價證券持有人，原有價. ‧. 證券發行公司雖不參與存託憑證之發行，然因存託機構發行存託憑證時通常需獲. sit. y. Nat. 得原外國有價證券之發行公司同意或提供豁免申請書，故原外國有價證券發行公. io. al. n. 第四目證券承銷商. er. 司仍知悉存託憑證之發行，甚需協助提供相關資料。. Ch. engchi. i n U. v. 證券承銷商為發行人發行存託憑證時，協助辦理承銷業務及執行存託憑證之交易與結算。第五目存託憑證持有人存託憑證持有人，即於國內市場買入存託憑證之投資人，其持有存託憑證後. 券處理準則第 37 條第 4 項即要求：「臺灣存託憑證持有人依第一項規定請求存託機構兌回臺灣存託憑證所表彰之有價證券，於海外證券市場出售時，所發生之外匯收支或交易，應委託存託機構依管理外匯條例相關規定辦理。」。 43 陳建妤，同前揭註 18，頁 17。 44 我國外國發行人募集與發行有價證券處理準則第 3 條第 1 項第 6 款將「保管機構」定義為：「與存託機構訂立保管契約或其他文件，保管存託憑證所表彰有價證券之金融機構；或指保管外國發行人所發行股票之機構。」。 20.

(34) 可藉由存託機構行使其表彰之原國外有價證券之權利，如表彰外國股份，則存託憑證持有人自可藉由存託機構行使其股東權。. 第二款存託憑證當事人間之法律關係存託憑證之發行，乃存託機構本於原有價證券持有人之委託，由伊尋求可信之保管機構，將原有價證券寄託於保管機構後，製發代表寄託於保管機構之原外國有價證券之憑證。其後，存託機構並委託承銷商承銷伊所製發之存託憑證，使存託憑證得於本國市場流通。存託機構藉由與保管機構及承銷商間緊密之契約關係，以分攤存託憑證發行. 治政之責任，同時並擔任原有價證券持有人及投資人間之重要窗口，為存託憑證發大立行流通過程中之核心。以下分別就存託機構與各該當事人間之法律關係分述之。 45. ‧ 國. 學. 第一目存託機構與保管銀行. ‧. 存託機構與保管銀行間簽訂「保管契約」，由存託機構指定原有價證券持有. Nat. sit. y. 人將國外有價證券寄託於保管銀行後，保管銀行經確認原有價證券已確實存入後. n. al. er. io. 通知存託機構，俾利存託機構進行存託憑證製發。. Ch. 第二目存託機構與證券承銷商. engchi. i n U. v. 存託機構與證券承銷商間訂立「承銷契約」，由存託機構委託證券承銷商辦理存託憑證銷售之相關事宜。若有二以上證券承銷商協助辦理時，則需訂立承銷契約，以約定各承銷商間之法律關係。第三目存託機構與存託憑證持有人存託機構與存託憑證持有人間，實際上並未簽訂任何契約，則雙方是否存有權利義務關係？何以存託機構負擔發放原有價證券股息紅利或利息予存託憑證. 45. 賈瑋中，《企業發行臺灣存託憑證之研究—兼論政府放寬投資法令之影響》，中原大學財經法碩士論文，頁 107，2010 年。 21.

(35) 持有人之義務，並於存託憑證持有人欲兌回原有價證券時，協助處理相關事宜？倘存託機構拒絕給付原有價證券股息紅利或利息時，存託憑證持有人有無救濟之權利？實際上此均涉及存託機構於存託憑證發行過程中所扮演之角色及相對應之法律上及契約上義務，謹詳述如后。第四目. 存託機構與原有價證券發行公司. 存託機構與原有價證券發行公司因「公司參與型」及「非公司參與型」而有所不同，分列二者說明。（一）. 公司參與型存託憑證. 政治大. 圖一、公司參與型存託憑證之當事人間法律關係. 立. ‧ 國. 移轉原有價證券. 學. 原有價證券發行公司. 保管機構. （原有價證券持有人）. ‧. 保管契約. y. Nat. n. al. 承銷契約. （存託憑證發行人）. Ch. 本國. er. io 存託機構. sit. 存託契約. 外國. engchi U. v ni. 證券承銷商. 投資人（資料來源：作者自行整理製作）公司參與型存託憑證，為原有價證券發行公司委託本國存託機構發行存託憑證，有關存託憑證發行數量、流通市場等原則上均為原有價證券公司決之，存託機構則受其委託於本國市場發行存託憑證，於我國民法制度下，二者間應係屬「委. 22.

(36) 任關係」46。公司參與型存託憑證，因原有價證券之持有人即為原有價證券發行公司，伊與存託機構簽訂「存託契約」，就存託憑證之發行方法、發行條件、流通市場等及雙方之權利義務關係予以明訂，並將原外國有價證券移轉至保管機構。存託機構依約製發存託憑證，並協助原有價證券發行公司將存託憑證發行至伊所指定之國內特定市場（如證券交易所或店頭市場）。存託憑證發行後，存託機構並協助原有價證券發行公司分配原有價證券所生股息紅利抑或債券利息等予投資人（即存託憑證持有人）。. 政治大存託憑證發行本國之法令規範，協助提供相關原有價證券公司之基本資料及財務立而原有價證券發行公司，則配合存託機構就存託憑證於國內市場發行時，按. 業務等資訊，以便存託機構辦理存託憑證發行事宜。. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. 46. Ch. engchi. i n U. v. 林郁絜，《台灣存託憑證法制監理之研究》，國立台北大學法律學系碩士論文，頁 131，2012 年。 23.

(37) （二）. 非公司參與型存託憑證. 圖二、非公司參與型存託憑證之當事人間法律關係. 外國. 原有價證券發行公司. 原有價證券持有股東... 移轉原有價證券. 保管機構. （原有價證券持有人）存託契約. 存託機構. 立. 政治承銷契約大. 證券承銷商. ‧. ‧ 國. 學. 本國. 保管契約. 投資人. sit. y. Nat. （資料來源：作者自行整理製作）. al. er. io. 非公司參與型存託憑證，原有價證券之發行公司與存託機構間並無存託契約，. v. n. 存託憑證之發行係由持有原有價證券之證券商、原有價證券公司大股東或投資銀. Ch. engchi. i n U. 行等人，以其持有之原外國有價證券保管於保管銀行，並委託存託機構發行存託憑證。原外國有價證券之發行公司雖不涉入此類型之存託憑證發行，然存託機構發行存託憑證時通常需獲得原外國有價證券之發行公司同意。. 24.

(38) 第三章第一節. 美國存託憑證規範法制. 存託憑證於美國證券法規下之規範. 美國存託憑證，係美國投資人得於美國市場中直接取得外國潛在(underlying) 有價證券之方式，此提供美國投資人兩大好處：便利性及成本考量。美國存託憑證在美國證券市場以美金方式交易，與美國有價證券無異，如欲取得境外有價證券僅需申請兌回即可，相較於美國投資人經由外國證券市場直接取得外國有價證券之程序而言簡便許多，且相較於直接取得外國有價證券花費成本更低，因此也. 政治大. 成為外國資本證券在美國上市之主要形式47。. 立. 美國證券交易規範制度. 學. ‧ 國. 第一項. 證券市場在美國是受到管制的，其中在聯邦法律層次主要規範於六部聯邦法. ‧. 律，分別為 1933 年頒佈之證券法（Securities Act，下稱 1933 年證券法）、1934. sit. y. Nat. 年證券交易法（Securities Exchange Act，下稱 1934 年證交法）、1935 年公用事業. io. er. 控股公司法（Public Utility Holding Company Act）48、1939 年信託契約法(Trust Indenture Act)、1940 年投資顧問法(Investment Advisers Act)、1940 年投資公司法. n. al. v i n Ch ，由美國聯邦證券交易管理委員會（U.S. Securities and engchi U. 49. (Investment Company Act). Exchange Commission，下稱為美國證管會 SEC）為專責主管機關。而各州另有規範證券交易之州法，一般而言多被稱為「藍天法」（blue sky laws）。其中與存託憑證主要相關者為 1933 年證券法及 1934 年證交法。1933 年證券法主要規範美國有價證券之證券發行市場，要求發行證券時應提供公開說明書，並規範公開說明書之內容及註冊程序等。而 1934 年證交法則針對有價證券於美. 47. Guy P. Lander, American Depositary Receipts, The International Lawyer, vol. 29 no.4, 1995, p. 900。 48 現已由 Public Utility Holding Company Act of 2005 取代，主管機關亦由原美國證管會 SEC 改為改為美國聯邦能源管理委員會（Federal Energy Regulatory Commission）。 49 Hal S. Scott, Philip A. Wellons, International Securities Regulation, Foundation Press, 2002, p.23。 25.

(39) 國證券交易所或店頭市場（over-the-counter market，簡稱為 OTC）等次級市場（secondary market）流通期間之限制與規範，除賦予上市公司註冊及定期報告義務外，並就明文禁止證券詐欺、操縱等不法行為。二者均本於保障美國投資人權益之目的，除可適用豁免規定者外，美國之證券募集、銷售及交易等均需依據此二部法典向美國證券主管機關註冊登記。而為保障發行人或負有義務應提出報告之人所為註冊聲明資訊正確，美國 1933 年證券法及 1934 年證交法均分別規範，如提供之資訊含有誤導、錯誤抑或詐欺虛偽之陳述致投資人受有損害，則除發行人外，凡於文件上有簽章之人均須. 政治大年證券法及 1934 年證交法之規範予以說明。立. 為此負擔損害賠償責任，並賦予投資人直接訴權之相關規定，下僅分別就 1933. ‧ 國. 學. 第一款 1933 年證券法相關規範. Nat. 50. ‧. 依據 1933 年證券法第 5 條規範50，除為豁免證券（exemption securities）或. y. sit. n. al. er. io. 《PROHIBITIONS RELATING TO INTERSTATE COMMERCE AND THE MAILS》SECURITIES ACT OF 1933 §5： (a) Unless a registration statement is in effect as to a security, it shall be unlawful for any person, directly or indirectly— (1) to make use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or of the mails to sell such security through the use or medium of any prospectus or otherwise; or (2) to carry or cause to be carried through the mails or in interstate commerce, by any means or instruments of transportation, any such security for the purpose of sale or for delivery after sale. (b) It shall be unlawful for any person, directly or indirectly— (1) to make use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or of the mails to carry or transmit any prospectus relating to any security with respect to which a registration statement has been filed under this title, unless such prospectus meets the requirements of section 10; or (2) to carry or cause to be carried through the mails or in interstate commerce any such security for the purpose of sale or for delivery after sale, unless accompanied or preceded by a prospectus that meets the requirements of subsection (a) of section 10. (c) It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, to make use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or of the mails to offer to sell or offer to buy through the use or medium of any prospectus or otherwise any security, unless a registration statement has been filed as to such security, or while the registration statement is the subject of a refusal order or stop order or (prior to the effective date of the registration statement) any public proceeding or examination under section 8. (d) LIMITATION.—Notwithstanding any other provision of this section, an emerging growth company or any person authorized to act on behalf of an emerging growth company may engage in oral or written communications with potential investors that are qualified institutional buyers or institutions that are accredited investors, as such terms are respectively defined in section 230.144A and section 26. Ch. engchi. i n U. v.

(40) 特定豁免交易(exemption transaction)外，如欲於美國進行任何證券銷售活動者，均需向主管機關美國證管會 SEC 按規定之格式提交註冊聲明書(registration statement)，就與有價證券投資有關之資訊均應予公開，並經美國證管會 SEC 職員確認發行人提供資訊之正確性 (accuracy)及完整性(adequacy)後，如認相關資訊及投資風險均已完整揭露而足使投資人於取得充分資訊下作成投資判斷，美國證管會 SEC 方宣告註冊登記生效，允於市場中公開發行或銷售51。而為確保發行人或負有義務應提出註冊聲明書等文件之人提出之文件內容正確，1933 年證券法第 11(a)條規定52，如登記文件上所載之重要事實有不實陳. 政治大. 230.501(a) of title 17, Code of Federal Regulations, or any successor thereto, to determine whether such investors might have an interest in a contemplated securities offering, either prior to or following the date of filing of a registration statement with respect to such securities with the Commission, subject to the requirement of subsection (b)(2). (e) Notwithstanding the provisions of section 3 or 4, unless a registration statement meeting the requirements of section 10(a) is in effect as to a security-based swap, it shall be unlawful for any person, directly or indirectly, to make use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or of the mails to offer to sell, offer to buy or purchase or sell a security- based swap to any person who is not an eligible contract participant as defined in section 1a(18) of the Commodity Exchange Act (7 U.S.C. 1a(18)). 51 Neil M. Goodman, Stephanie G. Nygard & Marian A. Saxena, International Securities Law Handbook, Wolters Kluwer, 4th ed.,2014,at 838. 52 《CIVIL LIABILITIES ON ACCOUNT OF FALSE REGISTRATION STATEMENT》SECURITIES ACT OF 1933 §11： (a) In case any part of the registration statement, when such part became effective, contained an untrue statement of a material fact or omitted to state a material fact required to be stated therein or necessary to make the statements therein not misleading, any person acquiring such security (unless it is proved that at the time of such acquisition he knew of such untruth or omission) may, either at law or in equity, in any court of competent jurisdiction, sue— (1) every person who signed the registration statement; (2) every person who was a director of (or person performing similar functions) or partner in, the issuer at the time of the filing of the part of the registration statement with respect to which his liability is asserted; (3) every person who, with his consent, is named in the registration statement as being or about to become a director, person performing similar functions or partner; (4) every accountant, engineer, or appraiser, or any person whose profession gives authority to a statement made by him, who has with his consent been named as having prepared or certified any part of the registration statement, or as having prepared or certified any report or valuation which is used in connection with the registration statement, with respect to the statement in such registration statement, report, or valuation, which purports to have been prepared or certified by him; (5) every underwriter with respect to such security. If such person acquired the security after the issuer has made generally available to its security holders an earning statement covering a period of at least twelve months beginning after the effective date of the registration statement, then the right of recovery under this subsection shall be conditioned on proof that such person acquired the security relying upon such untrue statement in the registration statement or relying upon the registration statement and not knowing of such omission, but such reliance may be established without proof of the reading of the registration statement by such person. (b) Notwithstanding the provisions of subsection (a) no person, other than the issuer, shall be liable as 27. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.