研發支出與資本支出對公司績效及股價報酬之關聯分析 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學商學院經營管理碩士學程財管組碩士論文. 研發支出與資本支出對公司績效及股價報酬之關聯分析治政大. The Related Analysis 立 of R&D Expenditure and Capital. ‧ 國. 學. Investment on Corporate Performance and Stock Price. sit. y. ‧. io. n. al. er. Nat. 指導教授：姜堯民博士. Ch. engchi. i n U. v. 研究生：葉一青撰. 中華民國 101 年 7 月.

(2) 摘要：本文的研究意旨在於探討企業所投入的研究發展支出及資本支出對經營績效及股價報酬產生何種影響，希望能提供給企業經營者在決定研發政策或資本支出決策時參考。本論文以國內上市櫃公司（除金融服務業外）作為研究樣本，並以 2001 年至 2011 年間為實證期間，進行迴歸模型分析，探討研發支出、資本支出等重大支出對於公司經營績效及股價報酬所產生的效果，並探討國內電子次產業如半導體產業、光電產業、電腦周邊產業及電子零組件產業在研發與資本支出對經營績效與股價報酬的影響差異度；本論文在公司經營績效及市場價值的衡量指標，係以公司之資產. 政治大. 報酬率、股東權益報酬率、營業毛利率、營業淨利率、營收成長率及公司 Tobin’s Q. 立. 值與股價報酬等作為衡量指標。. ‧ 國. 學. 實證結果發現：. 一、就全體產業而言，研究發展支出對於企業之營業毛利率、營業淨利率及. ‧. Tobin’s Q 值有顯著正相關，但對於企業之營收成長率、資產報酬率、股東權. Nat. sit. y. 益報酬率以及公司股價報酬率等項目並未出現顯著相關性；資本支出對企業. n. al. er. io. 之資產報酬率及股東權益報酬率則出現顯著負相關，同時資本支出對企業. i n U. v. Tobin’s Q 值及股價報酬率出現顯著負相關，但對於企業之營收成長率、營業. Ch. engchi. 毛利率、營業淨利率等未出現顯著相關性。二、針對電子次產業實證結果： 1.. 針對半導體產業實證發現，研究發展支出對於公司資產報酬率出現顯著正相關，資本支出對於公司 Tobin’s Q 值及股價報酬率則呈現顯著負相關。. 2.. 針對光電產業的實證發現，研究發展支出對於企業經營績效指標包括公司營收成長率、營業毛利率、營業淨利率、資產報酬率及股東權益報酬率等，全數呈現顯著正相關；而資本支出對於公司 Tobin’s Q 值或股價報酬率呈現顯著正相關，但對於營業毛利率、營業淨利率、資產報酬率及股東權益報酬率等則呈現顯著負相關。 II.

(3) 3.. 針對電腦週邊產業的實證發現，研究發展支出對於公司營收成長率、營業淨利率、資產報酬率、股東權益報酬率及公司 Tobin’s Q 值等皆呈現顯著正相關；而資本支出則對於公司營收成長率出現顯著正相關。. 4.. 針對零組件產業的實證發現，研究發展支出對於公司營收成長率、營業毛利率、營業淨利率、資產報酬率、股東權益報酬率、公司 Tobin’s Q 值及股價報酬率等全數呈現顯著正相關；而資本支出對於公司營業毛利率、資產報酬率及股東權益報酬率等出現顯著負相關。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. al. er. io. sit. y. Nat. 關鍵詞：研究發展支出、資本支出、企業經營績效、Tobin’s Q、股價報酬率. Ch. engchi. III. i n U. v.

(4) Abstract This research mainly examines the related effect of R&D expenditure and capital investment on corporate performance and company’s stock price. The results of this study are trying to offer reference opinions to corporate executive officers that will make R&D or capital investment decisions. In this study, the database includes the listed companies in Taiwan Stock exchange except the finance industry from 2001 to 2011. We adopt R&D expenditure and capital investment as the independent variables of evaluating of corporate performance and company’s stock price, and also choose the growth rate of sales, the operating margin ratio, the net profit margin ratio, the return on total assets, the return on equity, Tobin's Q Ratio and company’s stock price as the dependent variables. The results of this investigation could be summarized as follows:. 政治大. 1. For all targeted industries, R&D expenditure had positive, significant influence on the operating margin ratio, the net profit margin ratio and Tobin's Q Ratio. Capital investment had negative, significant influence on the return on total assets, the return on equity, Tobin's Q Ratio and company’s stock price. 2. For Semiconductor industry, R&D expenditure had positive, significant influence on the return on total assets. Capital investment had negative, significant influence on Tobin's Q Ratio and company’s stock price. 3. For Optoelectronics industry, R&D expenditure had positive, significant influence on growth rate of sales, the operating margin ratio, the net profit margin ratio, the. 立. ‧. ‧ 國. 學. sit. y. Nat. n. al. er. io. return on total assets, the return on equity. Capital investment had positive, significant influence on Tobin's Q Ratio and company’s stock price. 4. For Computer peripheral industry, R&D expenditure had positive, significant influence on growth rate of sales, the operating margin ratio, the net profit margin ratio, the return on total assets, the return on equity, and Tobin's Q Ratio. Capital investment had positive, significant influence on the growth rate of sales. 5. For Electronic components/material industry, R&D expenditure had positive, significant influence on growth rate of sales, the operating margin ratio, the net profit margin ratio, the return on total assets, the return on equity, Tobin's Q Ratio and company’s stock price. Capital investment had negative, significant influence on the operating margin ratio, the return on total assets and the return on equity.. Ch. engchi. i n U. v. Key words: R&D Expenditure, Capital Investment, Corporate Performance, Tobin's Q Ratio, Stock price IV.

(5) 目. 錄. 第一章緒論 …………………………………………………………………………1 第一節研究動機 …………………………………………………………………1 第二節研究目的 …………………………………………………………………2 第三節研究流程 …………………………………………………………………5 第四節論文架構 …………………………………………………………………7 第二章文獻探討 ……………………………………………………………………8 第一節研發支出相關文獻探討 …………………………………………………8 第二節資本支出相關文獻探討…………………………………………………13 第三節企業績效指標探討 …………………………………………………17 第三章研究方法……………………………………………………………………19 第一節研究假說建立……………………………………………………………19. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 第二節資料來源與樣本選取 ………………………………………………20 第三節研究變數定義 ……………………………………………………21 第四節研究模型 ………………………………………………………………24 第四章實證結果 ………………………………………………………………27 第一節敘述性統計分析…………………………………………………………27 第二節研發支出與資本支出對公司績效的影響 …………………………29 第三節研發支出與資本支出對公司市場價值影響 …………………………35. sit. y. Nat. n. al. er. io. 第四節研發支出與資本支出對不同電子次產業影響 ………………………38 第五節實證結果彙整 …………………………………………………………55 第五章結論與建議 ………………………………………………………………61 第一節研究假說實證 ………………………………………………………61 第二節研究結論 ………………………………………………………………62 第三節研究限制 ………………………………………………………………68 第四節後續研究建議 …………………………………………………………69 參考文獻 ……………………………………………………………………………73. Ch. engchi. V. i n U. v.

(6) 圖表目錄. 圖 1. 研究流程圖…………………………………………………………………………… 6. 表 1. 變數名稱及符號比較表……………………………………………………………… 24. 表 2. 變數敘述性統計表. 表 3. 變數相關性分析統計量表. 表 4. 研發支出與資本支出對公司營業收入成長率 SGR 的影響. 表 5. 研發支出與資本支出對公司銷貨毛利率成長率 GMR 的影響. 表 6. 研發與資本支出對平減大盤毛利率後毛利率成長率 GMR-D 的影響. ………………………………………………………………… 28 ………………………………………………………… 28 ………………………29 ………………30 ……………30. 表 7 研發支出與資本支出對公司營業淨利率成長率 PMR 的影響………………………. 31. 表 8 研發與資本支出對平減大盤淨利率之公司營業淨利率成長率 PMRD 的影響 ……32 表 9. 研發支出與資本支出對公司資產報酬率 ROA-C 的影響. …………………………33. 治政大 ROE-A 影響…………………34 表 11 研發支出與資本支出對稅後股東權益報酬率成長率立表 12 研發與資本支出對平減大盤股東權益報酬率之稅後股東權益報酬率成長率. 表 10 研發支出與資本支出對公司資產報酬率 ROA-D-C 的影響 ………………………33. ‧ 國. 學. ROE-D-A 的影響…………………………………………………………………………35 表 13 研發支出與資本支出對公司 Tobin’s Q 值的影響 ………………………………………36 表 14 研發支出與資本支出對公司次期 Tobin’s Q 值的影響………………………………….36. ‧. 表 15 研發支出與資本支出對公司股價報酬平減大盤報酬 ASPR 影響 ……………………37. y. Nat. 表 16 研發支出與資本支出對公司營業收入成長率 SGR 的影響---半導體 ………………….38. sit. 表 17 研發支出與資本支出對公司營業收入成長率 SGR 的影響---光電 …………………… 39 ………………39. er. io. 表 18 研發支出與資本支出對公司營業收入成長率 SGR 的影響---電腦周邊. 表 19 研發支出與資本支出對公司營業收入成長率 SGR 的影響---零組件 …………………40. n. al. i n U. v. 表 20 研發支出與資本支出對公司銷貨毛利率成長率 GMRD 的影響---半導體 ……………40. Ch. engchi. 表 21 研發支出與資本支出對公司銷貨毛利率 GMRD 的影響---光電 ………………………41 表 22 研發支出與資本支出對公司銷貨毛利率 GMRD 的影響---電腦周邊…………………… 42 表 23 研發支出與資本支出對公司銷貨毛利率 GMRD 的影響---零組件. ………………… 42. 表 24 研發支出與資本支出對公司營業淨利率 PMRD 的影響---半導體 ………………………43 表 25 研發支出與資本支出對公司營業淨利率 PMRD 的影響---光電 …………………………43 表 26 研發支出與資本支出對公司營業淨利率 PMRD 的影響---電腦周邊 …………………44 表 27 研發支出與資本支出對公司營業淨利率 PMRD 的影響---零組件. ……………………45. 表 28 研發支出與資本支出對平減大盤後公司資產報酬率 ROA-D-C 影響—半導體 ………45 表 29 研發支出與資本支出對公司資產報酬率 ROA-D-C 的影響—光電………………………46 表 30 研發支出與資本支出對公司資產報酬率 ROA-D-C 的影響—電腦周邊………………47 表 31 研發支出與資本支出對公司資產報酬率 ROA-D-C 的影響—零組件 ………………47 表 32 研發支出與資本支出對公司股東權益報酬率成長率 ROE-D-A 的影響-.-半導體 ……48 表 33 研發支出與資本支出對公司股東權益報酬率成長率 ROE-D-A 的影響---光電………49 表 34 研發支出與資本支出對公司股東權益報酬率 ROE-D-A 的影響---電腦周邊 …………49 VI.

(7) 表 35 研發支出與資本支出對公司股東權益報酬率成長率 ROE-D-A 的影響---零組件……50 表 36 研發支出與資本支出對公司 Tobin’s Q-D 次期值影響效果---半導體…………………51 表 37 研發支出與資本支出對公司 Tobin’s Q-D 值影響效果---光電 ………………………51 表 38 研發支出與資本支出對公司 Tobin’s Q-D 值影響效果---電腦周邊……………………52 表 39 研發支出與資本支出對公司 Tobin’s Q-D 值影響效果---零組件 ……………………52 表 40 研發支出與資本支出對公司股價報酬減大盤報酬 ASPR---半導體 ……………………53 表 41 研發支出與資本支出對公司股價報酬減大盤報酬 ASPR---光電 ……………………53 表 42 研發支出與資本支出對公司股價報酬減大盤報酬 ASPR---電腦周邊 …………………54 表 43 研發支出與資本支出對公司股價報酬減大盤報酬 ASPR---零組件 ……………………54 表 44 研發支出與資本支出對於公司營業收入成長率 SGR 影響實證結果比較表 …………55 表 45 研發支出與資本支出對公司銷貨毛利率成長率 GMRD 影響實證結果比較表 ………56 表 46 研發支出與資本支出對公司營業淨利率成長率 PMRD 影響實證結果比較表…… ……57 表 47 研發支出與資本支出對公司資產報酬率(ROA-D-C)影響實證結果比較表 ……………57 表 48 研發支出與資本支出對公司股東權益報酬率 ROE-D-A 影響實證結果比較表 ………58. 治政表 50 研發支出與資本支出對公司股價報酬平減大盤報酬大 ASPR 影響實證結果比較表 ……60 立表 51 研發支出與資本支出對公司營收成長有正面影響假說實證結果彙整 ………………61 表 49 研發支出與資本支出對於公司 Tobin’s Q 次期值影響實證結果比較表 …………………59. ‧ 國. 學. 表 52 研發支出與資本支出對公司營業毛利率有正面影響假說實證結果彙整 ……………61 表 53 研發支出與資本支出對公司營業淨利率有正面影響假說實證結果彙整 …………62 表 54 研發支出與資本支出對公司資產報酬率有正面影響假說實證結果彙整 …………63. ‧. 表 55 研發支出與資本支出對公司股東權益報酬率有正面影響假說實證結果彙整 ……63. y. Nat. 表 56 研發支出與資本支出對公司 Tobin’s Q 值有正面影響假說實證結果彙整 ………64. sit. 表 57 研發支出與資本支出對公司股價報酬有正面影響假說實證結果彙整 ……………64. n. al. er. io. 表 58 研發支出與資本支出對公司經營績效與股價報酬假說實證結果彙整 ……………67. Ch. engchi. VII. i n U. v.

(8) 第一章緒論第一節研究動機國家的進步動力中有一部份依賴於企業家精神的發揮，進而使社會發展更加美好進步，而企業的進步則有賴於生產管理、組織管理、行銷管理、人力資源管理、研發管理及財務管理等企業功能的充分發揮，更有甚者，如何建立公司歷久不衰的競爭優勢，更是每個 CEO 所朝思暮想、費盡心思所要解決的問題。企業為了塑造競爭優勢，往往必須投入眾多的資源進行研究發展，以期能夠發展出更多新製程、新產品，以持續擴大公司的經濟規模，持續降低成本，優化生產流程，充分發揮企業資源，並吸引更多的客戶群，同時為了能為企業持續建造可長可久的競爭優勢，往. 政治大. 往必須適時進行大規模的資本支出，以期獲得企業的長期發展。. 立. 在美國著名的共同基金評等公司—晨星公司(Morningstar,Inc.)證券研究部主管. ‧ 國. 學. Pat Drosey 著作--尋找投資護城河(The Little book that build wealth,2008,Published by. ‧. John Wiley&Sons)一書當中曾經提及，在晨星公司所研究的美國百大產業中的兩千多家上市公司中，企業的經濟優勢或者稱之為經濟護城河的競爭力往往來自於以下項. y. Nat. io. sit. 目：1.公司的專利或是品牌無形資產、2.公司產品獨特性所產生之客戶轉換成本、3.. n. al. er. 企業在一定經濟規模下所產生的網絡經濟優勢以及 4.某些公司由於其特殊流程、規. Ch. i n U. v. 模或是獨特資產或生產模式等所產生之成本優勢；同樣的，哈佛大學波特(Michael. engchi. Porter)教授也在其重要著作「國家競爭優勢」(The Competitive Advantage of Nations)一書中指出，在全球競爭激烈的世界，傳統的天然資源與資本不再是經濟優勢的主要因素，新知識的創造與運用更為重要；如果更深入瞭解由同樣由麥克波特教授所著的五力分析競爭優勢分析模型(Michael Porter's Five Forces Model)中，其中便提及企業為了要從眾多產業競爭者中脫穎而出，所可以採取的三種競爭策略，分別就是成本領導策略、產品差異化策略以及整合成本、差異化的集中策略，而要創造上述的競爭優勢的主要法門之一，就是企業必須持續進行研究發展以及投入資本支出，以尋求壓低製造成本、創造企業差異化競爭力，或許以上的專家學者意見不必然適用於台灣的產業環境，然而卻不失為一個值得參考與深思的方向。 1.

(9) 如果吾人將思考水平拉高到國家的全球競爭力角度來觀察，在世界經濟論壇（World Economic Forum,WEF）的全球競爭力指標（Global Competitiveness Index,GCI）中，便將一國的競爭力定義為「在永續的基礎上，能夠持續性的達成高經濟成長的能力」，並將各國經濟發展的程度分類成「要素驅動」、「效率驅動」以及「創新驅動」的三個經濟發展階段；若以 2010 年的調查報告來說，世界經濟論壇在 2010 年便針對全球共計 133 個國家地區進行全球競爭力指標評估，其中有 37 個國家進入「創新驅動」階段，而亞洲地區則共有日本、台灣、新加坡、香港及韓國進入「創新驅動」階段，而在各細項指標中，我國在「創新指標」（Innovation）表現強勁，尤其 2010 年的評估成績在全球 133 個國家中排名第 6 名，在亞洲地區僅次於日本，是近年來. 政治大出進行企業轉型的成績相對其他競爭手更加優異。立. 最佳成績之一，而這些突出的表現更顯示出我國企業近年來透過研發支出及資本支. ‧ 國. 學. 綜上，我們似乎可以更加瞭解到諾貝爾經濟學獎得主顧志耐（S. Kuznets）教授所指出對於經濟成長動力來源的理論內容，其中即提及由人工及資本累積對平均生. ‧. 產力之成長率貢獻不到十分之一，而真正的經濟成長的主要來源乃是技術進步；而. sit. y. Nat. 麻省理工學院梭羅(L.Thurow) 教授在其名著「世紀之爭」(Head To Head)及「資本主. io. er. 義的未來」(TheFuture of Capitalism)當中也曾經指出，「技術」是人造的競爭優勢，是. al. 下一世紀國家競爭力的基礎，因此，我國在本世紀初始於世界經濟論壇的全球競爭. n. v i n Ch 力指標中，堂堂邁入「創新驅動」階段可以說是十分具有新時代意義。 engchi U. 因此本文之研究動機在於希望能夠了解國內上市櫃公司在我國經濟發展階段已踏入「創新驅動」階段下，企業所投入之研究發展支出以及資本支出，對於公司後續的經營績效與公司價值成長的助益或效果為何，以了解我國全體產業以及部分電子次產業中有關研發支出及資本支出的資源是否已然產生期待的成果。. 第二節研究目的由於企業研究發展支出及資本支出的投注金額往往相對龐大，對於每家公司的資本結構及獲利盈餘都將產生莫大的影響，也因此研發支出與資本支出的投資效率 2.

(10) 與發展成果，都是公司決策高層與外部投資人所殷切關注的焦點，也深深牽動產業競爭力發展與國家經濟的提升。然而政府在 2008 年前後所推動的產業發展政策--發展國內兩兆雙星計畫，其中的重點產業---半導體產業中的記憶體產業以及面板產業---卻自 2008 年的金融風暴後遇到了莫大的挫敗，以 2008 年金融風暴危機期間而言，由於受到全球經濟不景氣衝擊，2008 年全球半導體市場成長率驟然下降至個位數(1%~2%)，2009 年市場成長率更下修至負成長(-3%~1%)。而其中佔有整體半導體市場金額近二成的記憶體市場衰退幅度更大，其中又以 DRAM 最為嚴重，根據工研院產業與經濟趨勢研究中心的研究報告顯示，統計 2008 年台灣 DRAM 四家廠商(力晶、南亞、茂德、華邦共虧損超. 政治大. 過 1,125 億新台幣，全體台灣 DRAM 廠商淨利率為-72%，比 2001 年發生科技泡沫時. 立. 還嚴重。. ‧ 國. 學. 過去十年以來無論政府與民間均針對 DRAM 產業發展投入了大量的資金，若單以國內廠商如力晶等五家 DRAM 廠統計其資本支出，合計共約投資了新台幣 9,000. ‧. 多億元；然而其後續發展卻未見順遂，尤其 2011 年台灣所有的五家 DRAM 廠，虧損. sit. y. Nat. 金額更是再次高達千億元；就算以 2001 至 2010 年以來，DRAM 產業共計為國內產. io. er. 業創造出近二兆元的營收，但是利潤卻是慘不忍賭，累計全體 DRAM 廠盈虧合計即. al. 大虧新台幣 2,200 多億元之譜；而 2012 年 3 月間台商在 DRAM 產業的策略夥伴---日. n. v i n Ch 商爾必達公司也策略性宣布破產，更加深了台灣 U 產業陷入泥沼中的窘狀。 e n g c h i DRAM. 同樣另一個也陷入嚴重虧損的產業就是面板產業，根據北美智權公司的統計， 2011 年全球面板產業虧損創新歷史紀錄，其中韓國面板大廠 Samsung（三星）和 LG （樂金）淨虧損分別達到 15,000 億韓元（約合 391 億台幣）及 9,910 億韓元（約合 258 億新台幣）；日商 Sharp（夏普）及 Sony（索尼）含面板和家電部門在內，淨虧損分別達 2,900 億日元（約 1,033 億新台幣），及 2,486 億日元（約 885 億新台幣），雙雙創下年度虧損最大紀錄；至於台灣面板大廠友達跟奇美的虧損則分別為 615 億及 663 億新台幣；而中國大陸京東方虧損約 32 億人民幣（約 150 億新台幣）。如果連其他 2、3 線面板廠也算在內，整體估計全球面板產業在 2011 年的虧損應超過 4,000. 3.

(11) 億新台幣。然而台灣 DRAM 廠商的每年研發支出與資本支出達新台幣 500 億元之譜，同樣面板廠商更是不遑多讓，合計每年研發支出及資本支出更高達新台幣千億元之鉅額資金，然則在每年均花費金額龐大的研究發展與資本支出下，這兩項台灣重要的兆元規模產業卻在全球相關產業競爭激烈下僅能換來更多的虧損，而這樣令人瞠目的產業變遷與逆向發展讓人不禁思考，是否在不同的產業或產品類別下，企業所支出的研究發展費用及資本支出投資的效益也將有所不同？而台灣近年來各產業所投注的研發支出與資本支出對於公司績效及公司價值或股票報酬的成果如何? 依據財務理論，在理性且正常的投資決策下，研發投入及資本支出所能帶來的. 政治大能因為全球經濟局勢動盪、產業環境變化及公司經營屬性不同，而使得公司長期投立預期現金流入折現值應該與公司經營績效及股價報酬呈現正相關，然而實務上卻可. ‧ 國. 學. 資決策成效或效益受到若干影響，甚至使得研發支出或資本投資與公司股價報酬率呈現顯著的負向關係，爰本研究希望能藉由此項分析深入了解國內產業投入的研發. ‧. 及資本支出對於國內相關產業發展的實際狀況。. sit. y. Nat. 在以往產業研究論文中，相關的議題也曾被提及與深入研究，其中例如林惠玲. io. er. 與陳正倉(2002)所著之行政院國科會專題研究「研究發展、專利權與經濟效益：台灣. al. 1996~2000 年追蹤資料之驗證」便建立以公司 Tobin’s q 值的研究模型以探討企業專利. n. v i n Ch 數及研發支出等無形資產對於企業的影響與外部效果，而其實證結果顯示，研發投 engchi U 入量對於企業市場價值確有正向影響；另外由吳青松、吳宗璠及林美鳳(2005)所著「資訊科技投資與企業績效之關係」一文中亦提出研究實證，發現企業在不同的企業生命週期中，資訊科技投資對於企業績效之影響將會有所不同，尤其發現在成長期企業當中，資訊科技投資效益將大於衰退期企業，亦證明了研發支出與資本支出對於公司績效的顯著影響；同樣的在金成隆、林修葳及邱煒恒(2006)所著「研究發展支出與資本支出的價值攸關性---以企業生命週期論析」一文中也指出，在研究結果中發現，研究發展支出與公司股價呈現顯著正向關係，同時也發現，在企業成長期所投注之研發支出與資本支出對於股價之攸關性，顯著高於企業成熟期及衰退期，同時. 4.

(12) 更發現在企業成長期中，研發支出對於公司股價的攸關性亦高於資本支出，也再次說明研發支出與資本支出對於公司績效與公司股價報酬的攸關性；以上的論點更加吸引吾人希望深入解到研究發展支出與資本支出的整體相關效果在產業的成果為何；同時若分別根據資策會產業情報研究所(MIC)、工研院以及我國光電協進會等研究機構針對在 2010 年及 2011 年間的所分別統計之產業產值彙總，包括我國半導體產業、光電產業、電腦周邊產業及零組件產業等產值分別達 1.7 兆、2.2 兆、1.5 兆及 0.8 兆元的產值，總計約達 6.2 兆左右，若不考慮部分產值可能重複計算部分，則上述四種主要產業佔我國 2011 年 GDP 約 13.7 兆元的將近二分之一，故本論文除針對全體上市櫃公司進行研究，並進一步針對上述個別產業進行研發支出及資本投資的. 政治大所以本文的研究目的在於探討過去 11 年（2001~2011）以來，我國上市櫃公司立. 效益分析。. ‧ 國. 學. 在研究發展支出及資本支出項目的投資，對於公司往後年度的經營績效與股票投資報酬的影響程度，並試圖分析在不同產業中，尋找上述研發支出及資本投資是否對. ‧. 於公司績效及股價報酬產生不同的效益或影響結果。. n. al. er. io. sit. y. Nat. 第三節研究流程. Ch. i n U. v. 以下將介紹本文之研究流程如圖 1 研究流程圖，首先先介紹本文之研究動機及. engchi. 研究目的，以釐清研究方向及各研究子題，接下來針對國內外有關研究發展支出及資本支出對公司績效與公司市值攸關性之相關文獻進行探討，以發展本文研究方向及萃取研究發展支出及資本支出對公司績效與公司市值之貢獻分析，並根據相關文獻探討，設定本研究之變數定義、研究樣本選取以及研究方法等，並針對研究方法介紹本研究之實證研究成果，最後再提出本文的實證結論及後續研究建議等。. 5.

(13) 緒論. 文獻回顧本文研究方向及研究主題. 國外文獻回顧. 立. 國內文獻回顧. 治政研究模型設計大. ‧ 國. 學實證成果整合. ‧. n. engchi. 圖 1. i n U. 研究流程圖. 6. er. io. Ch. sit. y. Nat. al. 實證結論說明後續研究建議. v.

(14) 第四節論文架構. 茲將本論文研究架構簡述如下：第一章緒論主要包括研究動機、研究目的、研究流程規劃及研究架構說明。第二章. 文獻回顧. 將國內外有關研究發展支出及資本支出對公司績效與公司市值攸關性之相關文獻進行探討。第三章. 研究方法. 政治大明研究模型設計、研究假說及研究分析。立. 首先說明資料來源及樣本取得方式，並說明變數的設定與定義，接下來則是說. 實證結果. ‧ 國. 學. 第四章. 針對第三章研究模型分析進行實證結果說明，並針對在不同控制變數下，所產. 結論與建議. sit. y. Nat. 第五章. ‧. 生之不同實證結果進行深入說明。. io. al. er. 針對本研究的實證結果進行說明，藉以架構研究發現內容，並說明本研究所受. n. 限制，以及對於後續研究者之建議。. Ch. engchi. 7. i n U. v.

(15) 第二章. 文獻探討. 本章主要係要探討有關研究發展支出與資本支出對於公司績效與股價報酬發生影響的相關文獻，探討內容包括研發支出定義、資本支出定義、研發支出與資本支出之相關特質，以及分別探討前述各項定義或特質之相關文獻；. 第一節研發支出相關文獻探討 (一)研究發展支出定義：依據我國財務會計準則第 37 號「無形資產的會計處理原則」公報以及國際會計. 政治大個層面進行探討，其中研究係指針對未知領域進行原創及有計畫的探索，以獲取科立. 準則第 38 號「無形資產」對於”研究發展支出”的定義，可以略分為研究與發展兩. ‧ 國. 學. 學性或是技術性的新知識，而發展則是針對產品進行量產或是使用前，將研究後所獲新知或技術，運用於材料、流程的改良或創新，或是產品、系統及服務的製造或. ‧. 設計；換句話說，所謂的研究，乃是指有計畫的找尋或嚴格的調查，以求發現新知. sit. y. Nat. 識，藉以發展新產品或新技術，或改進現有之產品或技術。所謂發展，則為將研究. io. er. 之結果或其他知識，轉化為新產品或新技術，或對舊產品及舊技術之改進的方案或. al. 設計。換言之，研究乃為新知識追求，而發展則為新知識的應用，使研究所得成果，. n. v i n Ch 得以運用於產品設計或是發展以產生商業價值或營運收入。 engchi U. 同時我國財務會計準則第 37 號「無形資產的會計處理原則」公報規定，研究發展支出在分為研究階段支出及發展階段支出後，前者研究階段支出一律費用化，但發展階段支出若符合資本化之條件時則應予資本化，但若不符合資本化條件時，仍需予以費用化。而我國公司法亦已於民國九十年規定，明訂企業得以技術或是商譽等無形資產作為資本，也因此如何針對研發支出所產生的技術等無形資產進行鑑價並撥充為資本的技術也日漸受到重視。從我國第 37 號公報明確顯示，企業研究發展階段的支出若同時符合下列所有條件時，應認列為無形資產：一、完成該無形資產已達技術可行性，使該無形資產將. 8.

(16) 可供使用或出售；二、意圖完成該無形資產，並加以使用或出售；三、有能力使用或出售該無形資產；四、無形資產將很有可能產生未來經濟效益。例如，企業能證明無形資產之產出或無形資產本身已有明確市場。若該無形資產係供內部使用，企業能證明該資產之有用性；五、具充足之技術、財務及其它資源，以完成此項發展專案計畫，並使用或出售該無形資產；六、發展階段歸屬於無形資產之支出能被可靠地衡量。因此我國之所以將研發費用採取全部費用化的處理方式，主要是遵循會計政策穩定性的原則。因為資本是能夠為企業帶來效益的資源。然而，對於一個企業而言，並不是所有的研發都能夠成功，尤其對於高科技技術企業而言，可能剛剛完成之研. 政治大發費用予以資本化。此間必然涉及到複雜的評鑑技術問題，故為遵循會計政策一致立發成果就已經被其他相關技術所替代，因此當這種情況發生時，就不適合將相關研. ‧ 國. 學. 性原則，爰優先作為費用化較無疑義。. 另美國之會計原則公報亦要求將研究發展支出一律以費用化處理，主張由於研. ‧. 究發展支出之未來效益於支出時並不確定，同時也基於研究發展支出並不符合會計. sit. y. Nat. 上對於資產的定義，而將研究發展支出即予費用化更可符合會計上一貫強調的配合. io. n. al. er. 原則及穩健原則。. Ch. (二)研究發展支出特質(效益)：. engchi. i n U. v. 總的來說，研究發展具有以下的相關特質： 1. 研究發展是企業創造價值與塑造企業競爭力的來源之一； 2. 研究發展具有相當的不確定性，就研究發展起始到產品設計與開發之末的過程中，研究發展的投入與產品是否受到最終消費者的喜愛，往往存有不必然性與不確定性； 3. 研發支出具有效益遞延性，由 Scherer.F.M.(1965)的研究成果發現研究發展支出的效益往往具有遞延效果，而發生遞延效果的原因往往來自企業價值鏈流程上的落差，包括研發作業啟動到研發成果成功的時間落差、研發成果成功到商品設計完. 9.

(17) 成的時間落差以及產品商品化完成到產品上架實際上市銷售的時間落差； 4. 研究發展效益之難以衡量，由黃文勇(1997) 的研究成果發現，研發發展的投入與後續效益受到環境變化影響及時間落差因素，充滿不確定性而難以立即衡量；同時，研究發展業務往往係由價值鏈各功能一同參與，除了不能完全由研發人員獨佔其功外，研究發展支出與產品營業收入之間亦較難以直接連結與量化；. (三)研究發展支出相關文獻探討： Zvi Griliches(1981)首創以研發支出及專利權價值去探討公司之市場價值的變化，並在實證結果中指出利用公司員工生產力或是公司利潤率等績效指標，可能無. 政治大出、專利權及公司市場價值的相關性，實證結果顯示，在其所取樣的1980以後的美立. 法立即驗證出專利權及研發支出的經濟效益，並以Tobin’s Q研究模型以探討研發支. ‧ 國. 學. 國公司財務資料庫（Brainard Shoven & Weiss, Compustat Tape）中，發現公司所投入之累計研發支出以及專利數存量對於公司之市場價值存有顯著之正向關係。. ‧. Sougiannis(1994)所探討的是以會計基礎資產評價模式（Accounting-based Asset. sit. y. Nat. Valuation Model）去探討企業之研究發展支出項目，對於企業市場價值所發生的影響. io. er. 進行研究，其研究對象為1975年到1985年間的美國公開發行公司，並試圖以財務計. al. 量方式去估計研究發展支出所產生之遞延效果。而實證結果發現，在研究對象中，. n. v i n Ch 企業所投入之資本支出對於公司獲利有明顯的影響，同時企業平均每增加一元的研 engchi U 發支出，在接下來的七年中共可增加對於獲利之貢獻達2.31元至2.52元間。 Ariel Pakes(1985)提出動態的觀點。採用理性預期的隨機方式，預測研發支出、專利數及公司市場價值。結果發現公司所投入的研發支出、公司申請專利權成功的案件數對於公司股票市值報酬的影響數之間的關係是相對百分比的關係，實證研究發現大約有5%的公司股票價值變動是來自於研發費用及專利權運用的結果；同時實證結果更發現每增加1%的研發支出將使專利權案件申請增加1.18%，而每增加1%專利權案件的申請，將使公司股票價值增加0.044%，得以彰顯出研發支出對於公司專利權申請案件及公司股票價值的正向關係。. 10.

(18) Zvi Griliches、Hall and Ariel Pakes(1990)以擴大變數重塑函數的方式繼續深入研究有關研發支出與公司市場價值的關聯度發現，公司研發支出成長率、員工數等，對於公司銷售額與公司股價報酬率具有相關性。 Robert A. connoly and Mark Hirschy(1998)藉由Thomadakis(1977)將市場價值減除公司本身的會計名目價值，再除以銷售值的增額價值（relative excess valustion）來衡量公司的市場價值與公司研發支出及專利權存量的關係，並得出三者是具有顯著關係的實證結果。林惠玲、陳正倉(2001)以建立Tobin’s Q model，利用台灣經濟新報財務資料，智慧財產局以及新竹科學園區資料，來實證研發支出與廠商市值的關係，結果發現，. 政治大金成隆、林修葳及邱煒恒（2005）援引Anthony and Ramesh (1992)的方法及Ohlson 立. 研發投入量對於廠商市場價值有正向影響，顯示研發支出越高，其市場價值亦越高。. ‧ 國. 學. (1995)的研究模式，發現研究發展支出與股價之間呈現顯著的正向關係，當進一步考慮不同的生命週期階段時，發現在成長期的研發支出，對於股價的影響顯著大於成. ‧. 熟期及衰退期。. sit. y. Nat. 黃智聰、許敬基(2003) 利用Battese and Coelli（1995）所提出隨機邊界生產函數. io. er. （stochastic frontier production function）與技術無效率效果（technical inefficiency effect）. al. 模型，針對來自台灣經濟新報資料庫之1997-2003年402家廠商的財務報表進行實證估. n. v i n Ch 計，發現就國內電腦硬體產業、半導體產業、通訊產業及光電產業等產業分析，研 engchi U 發支出對於公司的生產技術效率有正向的影響，其中以半導體產業的廠商在生產技術效率方面表現最好，光電產業的廠商則最差。. 吳安妮、吳佳瑋(2006) 探討台灣電子業上市上櫃公司之研發投入、產出數量與品質對於企業經營績效的遞延效果；其研究發現，電子業上市公司之研發支出效益將於投入支出後第三年實現其經濟效益，同時更進一步發現公司之研發支出數量對於公司經營績效並未呈現顯著的相關，但研發產出品質對於當年的企業經營績效即可產生效益，且此效益及於未來二年。葉集賢(2009)採用迴歸模型進行分析，針對台灣地區上市櫃的半導體公司，分析. 11.

(19) 台灣半導體產業之研發支出對於公司經營績效的關聯性；此項實證結果發現，在台灣半導體產業中，研發支出對於半導體產業公司之營業利益率有顯著的影響。盧彥儒(2011)針對台灣 IC 設計公司的智慧資本(如研發費用率)的投入對於國內 IC 設計公司經營績效的影響進行研究，並考慮不同的代理變數如公司規模、公司營運年數、每位員工管理成本、每位員工營業收入、研發費用率、推銷費用率等，對於公司經營績效的影響程度，實證結果發現各項重要的智慧資本指標如研發費用率對於公司經營績效具有顯著影響力。楊志海、陳忠榮(2002)利用控制創新環境之變數差異下，以 Tobin’s Q 模型，探討台灣電子產業的公司中所進行之研發支出及專利權存量等對於公司市場價值關聯探. 政治大. 討，並發現在不同的創新環境變數下，研發支出與專利數對於公司的市場價值具有. 立. 顯著正向影響。. ‧. ‧ 國. 學. 第二節資本支出相關文獻探討. Nat. sit. y. (一)資本支出定義與特質：. n. al. er. io. 究及 Fama &Miller(1972)在其財務理論的相關著作中定義，企業的存在目標是在. i n U. v. 遵守法律責任與社會倫理的規律下，追求公司價值的極大化、公司股東價值的極大. Ch. engchi. 化，並善盡社會責任；而資本支出便是公司為追求橫跨多個會計期間的經濟效益所進行的大額支出，其主要目的也是為了追求公司價值的成長。而會計學理上通常將經濟效益超過一個會計期間以上的企業支出，稱之為資本支出，其支出項目通常包括企業取得土地、建築設備、生產機械設備、科技專利等等，而其經濟效益往往係透過跨期間的產品獨佔或是寡佔銷售收入、或是產品邊際加值銷售效益的提高、或是生產邊際成本的降低等來實現。在國內相關研究中，陳昭富(2002)對於資本支出的定義，在於公司跨年度固定資產數字的變化計算，即為資本支出金額之計算來源；在國外相關研究中，由 Griner & Gordon(1995)所定義之資本支出數字，即本年度固定資產的淨額減去去年度固定資產. 12.

(20) 的淨額，再加回當年度的折舊費用數字。綜上，本研究對於資本支出的定義將參考以往研究模式，將資本支出衡量指標訂為「本期的資本支出等於本期末固定資產淨額減去本期初固定資產淨額，再加回本期折舊費用總額」。同時資本支出往往具有以下相關特質： 1.. 資本支出的目的相當多元，包括發揮研發成果增加新產品產量、創造規模經濟以降低產品生產邊際成本、提升生產良率及作業效率等等，但終極目標都是追求企業價值及股東權益價值；. 2.. 資本支出的經濟效益必須透過跨年度的回饋實現，所購入的資產將安排為. 政治大設備所花費的資本支出，也將透過一致性的會計攤提或攤銷模式，分期認立. 長期使用，並不會在短期內即進行處分；相同的，購入生產設備或是機械. ‧ 國. 學. 列為當期營業費用；. 3. 由於資本支出金額相當龐大，往往將由公司透過理財活動進行資金籌集，除. ‧. 將影響到公司的資本結構外，也將排擠其他投資機會的實施，同時資本支出. y. sit. 依據財務理論觀點，企業的價值主要建構於兩大來源，第一個來源就是以. io. er. 4.. Nat. 計畫的良莠，將直接影響公司的產業地位及競爭優勢情形；. al. 企業目前的資產所能產生的未來現金流量折現值，其次就是企業在未來的. n. v i n Ch 投資機會中預期能夠獲得的現金流量折現值，而資本支出便是取得未來投 engchi U 資機會的投資成本，因此在正常投資決策下，若公司進行理性的資本支出，通常代表此一重大資金支出將增加公司價值並提升股東福利，也就是說，資本支出價值的創造，來自於正確的投資策略及正的超額報酬率，然而若企業資本支出的超額報酬率相對較低，甚至可能因為產業環境變化使得為投資報酬率轉正為負，則持續的資本支出再投入反而將持續降低公司經營績效與市場價值。 (二)資本支出相關文獻探討：包括 Woolridge & Snow (1990)、Chen, Martin & Kensinger( 1990)以及 Chung, Wright. 13.

(21) & Charoenwong(1998)皆是以美國上市公司的投資宣告事件作為研究樣本，研究實證結果都顯示資本支出的宣告訊息會對股價的報酬率造成正向的宣示效果；其中 Woolridge & Snow (1990)係以 1972 年到 1987 年間進行策略資本支出的公司為觀察樣本，並對公司進行資本支出與公司股價報酬進行分析，結果發現不論進行投資的期間長短、公司規模的大小等，策略資本支出都對於公司股價有正面報酬效果；另 Chen, Martin & Kensinger( 1990)更進一步將研究樣本分為高科技組及非高科技組，並以事件研究法進行分析，結果卻顯示高科技分組中，資本支出的宣告對於公司股價的報酬造成顯著的正向報酬效果，但在非高科技分組中，資本支出的宣告對於公司股價的報酬反而造成負向的報酬效果，研究結果顯示市場對於具有較佳成長. 政治大而 Chung, Wright & Charoenwong(1998)則是利用 Tobin’s Q 模式，以區分公司是否立. 機會的科技組比較願意給予較高評價；. ‧ 國. 學. 具有價值投資的機會，並將公司是否有價值投資機會及產業類別因素列入控制變數，並將所觀察的樣本區分為高科技產業組及非高科技產業組，以觀察資本支出對. ‧. 於不同產業分組之股價報酬影響程度；其實證結果發現不論是在高科技產業組或是. sit. y. Nat. 非高科技產業組，只要公司具有價值投資機會，其資本支出宣告對於公司股價報酬. io. er. 都有正向效果；但即使在高科技產業組，在公司未擁有價值投資機會下，宣告增加. al. 資本支出進行投資，對於公司股價反而會有負面影響；而在非高科技產業組中，如. n. v i n Ch 果公司擁有價值投資機會，同時企業也宣布增加資本支出，則對於非高科技組公司 engchi U 股價依然有顯著的正向關係；因此公司的個別因素比起產業因素更具影響力。 Jarrell, Lehn & Marr(1985)以 1973 年到 1983 年間共計有 62 家宣告將進行新研發投資計畫的公司作為樣本，探討資本支出宣告與公司股價報酬關係，研究結果發現兩者具有正向關係。 McConnell & Muscarella (1985)研究公司資本支出與公司價值的關係，研究對象包括 1975 年到 1985 年間的一般產業公司及公共事業體，研究結果顯示，在一般產業公司組中，公司價值將隨著公司資本支出宣告方向而產生顯著的正向關係，然而在公共事業體組中，公司價值與資本支出宣告方向並未產生明顯的相互關係，顯示在. 14.

(22) 不同產業屬性可能對於資本支出宣告與公司股價報酬間關係有所影響。 Titman, Wei and Xie(1999)利用特徵模型及因子模型，探討美國上市公司資本支出變動對於公司股價所產生的影響，樣本為 1973 年至 1996 年間的美國上市公司，而其研究結果發現資本支出增加越多，對於其往後之公司股價報酬反而有顯著的負向關係，且其不利的效果長達 5 年，此一結果與多數事件研究法所推得的結論結果明顯相反，亦異於一般財務理論觀點；其實證結果並進一步推論，在過度投資公司類別中，亦即在公司存有低負債率且掌控高於平均值的現金流量的情況下，資本支出變動與公司股票報酬率之間呈現負向的關係情形將更為顯著，相反的在資金相對受限的公司，亦即在公司存有高負債率且對現金流量掌控較低的公司類別中，上述資. 政治大吳青松、吳琮璠、林美鳳(2008)針對資訊科技資本支出與財務績效的關聯度進行立. 本支出變動與公司股價報酬呈現相對不顯著的負向關係。. ‧ 國. 學. 實證分析，並導入以企業生命週期觀點的角度試圖解決兩者沒有顯著關聯的「生產力矛盾」的迷思，實證結果並以跨越傳統會計基礎的 ROA、ROE 指標，以及針對企. ‧. 業未來經營績效的 Tobin’s Q 指標進行衡量；實證結果發現，成長期的企業所投資之. sit. y. Nat. 資訊科技資本支出所產生的效益大於處於衰退期的企業的效益，同時也發現成長期. io. er. 企業進行資訊科技投資的比重遠高於衰退階段企業；並解決傳統文獻分析可能出現. al. 的「生產力矛盾」的疑惑。. n. v i n Ch 謝劍平(1993)研究資本支出與公司經營績效的關聯性 e n g c h i U ，並以 Tobin’s Q 作為公司經. 營績效的指標，觀察樣本以 1985 年到 1989 年間曾經做出資本支出宣告的美國上市公司為樣本，並以全體樣本 Tobin’s Q 值的中位數作為分類的標準，以界定高 Q 值的觀察公司樣本及低 Q 值的觀察樣本分組；而其研究結果發現，不論是高 Q 值或是低 Q 值的公司分組，資本支出與公司績效都呈現出正向關係，其中尤以高 Q 值的公司分組更具有顯著的公司績效效果；並進一步利用事件研究法分析公司宣告資本支出變動與公司股價報酬之關聯性，研究當公司股價出現異常報酬與公司 Tobin’s Q 間是否具有關聯時，發現兩者具有顯著的正向關係，亦即具有較高 Tobin’s Q 的公司，其宣告資本支出變動與公司股價報酬間具有顯著的正向關係，而不具有高 Tobin’s Q 的. 15.

(23) 公司，資本支出變動宣告與公司股價報酬之間的關係並不顯著且為負值。程銀宗(2001)研究資本支出宣告之市場反應因素，並以民國 86 年至 88 年間的台灣上市公司為研究樣本對象，其研究發現，資本支出的宣告對於公司股票報酬具有顯著的正向效果，同時若進一步以產業別、公司規模、資本支出規模、投資人看法、公司 Tobin’s Q 值等作為控制變數，進行迴歸分析發現，對電子產業及高成長機會價值企業而言，資本支出的宣告對於 Tobin’s Q 與公司股票報酬間有顯著的正向關係，同時當資本支出規模愈大時則公司股票報酬的相關性也愈大，但以非電子產業與低成長機會價值企業而言，資本支出的宣告效果與公司股票報酬與 Tobin’s Q 間雖呈正向關係，但未達顯著相關程度。. 政治大 & French(1992)之橫斷面迴歸方法進行分析，並強調以因子模型探討資本支出對公司立. 陳昭富(2002)以 1987 年 7 月至 2000 年 6 月台灣上市公司為研究實證對象，以 Fama. ‧ 國. 學. 股票報酬的長期影響，藉以改變事件研究法假設資產報酬只與市場因子有關的觀點，同時將所有股票分成「資金受限」組及「過度投資」組，以分別研究此兩類組. ‧. 分別在資本投資與股票報酬率間的長期關係，實證結果發現資本支出與公司淨值市. sit. y. Nat. 價比間並無顯著的關係，但在因子模型中，皆顯示在「資金受限」組及「過度投資」. io. er. 組兩類股中，資本支出與公司股票報酬率之間呈現負向關係。. al. 陳美霜(2010) 針對公司治理機制與股權結構是否會影響資本支出對於公司價值. n. v i n Ch 的交互關係，並深入研究企業投入資本支出後，約莫遞延多少會計期間才能反應於 engchi U 公司價值，實證結果顯示大額資本支出約在投資後第 8 年提升公司績效有顯著效果，但小額資本支出的效益可在投資當年度即回收；另外針對產業別分析，高科技公司的資本支出可在當年度及隔年度即對公司績效有顯著相關；另實證結果發現公司治理機制將會影響資本支出對公司績效的顯著影響，其中若有母子公司交叉持股情形的公司，其資本支出對公司績效反而有負面的影響，反之則公司資本支出約在投資的當年度以後可以提升公司績效。李美範(2010) 以 2006 年至 2008 年臺灣資通訊產業的上市公司為實證對象，選取共計 201 家公司做為研究樣本；並以複迴歸分析進行實證，分別探討研發支出、. 16.

(24) 資本支出對資通訊產業公司經營績效的影響，並以資產報酬率、股東權益報酬率、毛利率、營業利益率和純益率等五項做為衡量企業經營績效的依據；實證結果顯示，研發支出對資產報酬率、毛利率、營業利益率呈現顯著正相關；資本支出則對毛利率、營業利益率呈現顯著正相關。陳炳宏(2010) 針對國內鋼鐵業上市公司，以迴歸分析模式分析資本支出、股權結構及公司績效三者連動之關係。實證結果發現，在鋼鐵業中董監事持股與公司績效存在明顯的正向關係，同時更進一步發現在鋼鐵業中，當股權結構越集中於大股東，資本支出對公司績效之正向影響更為顯著。. 第三節. 政治大企業績效相關指標探討立. ‧ 國. 學. 以往探討研發支出與資本支出對於公司績效之貢獻的研究，首先著重在會計基礎的績效衡量指標(Sougiannis 1994；Barua et al 11995；Byrd & Marshall 1997；Bharadwaj. ‧. 2000)，而此等會計基礎為主的公司績效指標，包括資產報酬率(ROA)、股東權益報. Nat. sit. y. 酬率(ROE)、營業收入成長率(Sales Groth rate)、營業毛利率(Gross Margin)、每股盈餘. n. al. er. io. (EPS)等等，往往是用來衡量企業過去的財務獲利能力；繼而若是慮及研發支出與資. i n U. v. 本支出對於公司未來價值提升的貢獻，以市場價值為基礎的績效衡量指標或可反映. Ch. engchi. 投資者對於未來公司績效提升的預期，在此觀點下，後續研究試圖使用 Tobin’s Q (James Tobin 1969)因子作為衡量公司未來市場評價的績效指標。因此若能兼顧公司過去財務獲利能力以及公司未來市場評價的績效指標，包括選用資產報酬率(ROA)、股東權益報酬率(ROE)、營業毛利率(Gross Margin) 及 Tobin’s Q 等，當可平衡評估短期企業經營與長期企業發展的企業整體競爭實力，也因此多數相關研究在慮及企業過去與未來的經營績效衡量之平衡性下，往往以包括資產報酬率、股東權益報酬率、營業收入成長率、營業毛利率、Tobin’s Q 以及公司股價等作為衡量企業經營績效的指標。其中 Tobin’s Q 為 James Tobin 於 1969 年所提出，為一個可以衡量公司資本財的. 17.

(25) 市場評價與重置成本的代表性比值，究其理論而言，當公司之 Q 值小於 1 時，代表公司資本財的市場評價小於重置成本，則公司便暫時不再投資該資產，以避免耗損公司資源，相反的如果公司之 Q 值大於 1 時，代表公司資本財的市場評價大於重置成本，如果公司為追求公司價值的提升，則可以增加對於該資本財的投資。後續學者如 Lindenberg & Ross(1981) 及 Lang、Stulz & Walking(1991) 繼續延伸 Tobin 的公式並尋求較為簡易的計算模式，首先 Lindenberg & Ross(1981)將原始公式的分子化為普通股、特別股及債券三個部分，包括以期末股票市值來估算普通股價值，並用特別股股利除以股票殖利率以估算特別股市值，最後再用長期債券票面利率除以市場殖利率以估算長期債券估計市值；另一方面以考慮折舊率及物價水準的. 政治大長期債券的帳面值來代替估計市值。立. 方式來算資產的重置成本。而 Lang、Stulz & Walking(1991)則是更為簡化以特別股及. ‧ 國. 學. Chung & Pruitt(1994)更是致力於簡化原本 Tobin’s Q 繁瑣的資料蒐集與計算公式，以求能將公式更為廣泛的運用；首先將公司期末市值當作普通股市值、特別股. ‧. 以清算價值當作特別股市值，利用流動資產減去流動負債加上長期負債帳面價值來. sit. y. Nat. 估計債券價值，再以總資產的帳面價值來估計公司的重置成本；由於其變化後之計. io. er. 算公式依然能解釋 96.60%以上的 Q 值變異，也因此成為許多研究上所使用的代用公. al. 式。由於修正後的 Tobin’s Q 公式係以公司市場價值佔總資產帳面值的比率來衡量，. n. v i n Ch 所以當公司的無形資產價值越高時，Tobin’s i U e n g cQh值越高，似乎也反映了當公司整體的. 競爭優勢越強，諸如公司市場獨佔力、商譽與專利權優勢、高階管理階層能力優勢等越強時，公司的 Tobin’s Q 值越高，也意味著公司的經營效率越強﹔而本研究亦將這項指標作為衡量企業價值的評估項目，相關計算公式如下﹕ Tobin’s Q (Chung & Pruitt(1994))=(MVE+PS+DEBT)/ TA MVE=公司流通在外股票之市場價值 PS=公司流通在外特別股市場價值 DEPT=公司流動資產減除流動負債加上長期負債的市值 TA=總資產的帳面價值。. 18.

(26) 第三章. 研究方法. 第一節研究假說的建立綜合過去有關研發支出與資本支出對於公司績效及公司股價報酬的文獻探討，可以發現前人研究方向所著重的內容包括針對研發支出或資本支出對於公司股價報酬影響方向深入探討，其中並有部分文獻特別針對資本支出宣告對於公司股價報酬變異進行進一步探討；同時也有針對研發支出或資本支出對於公司未來績效進行迴歸分析的相關文獻探討；另外亦有部份學者更進一步深入針對特定產業或是特定資本支出項目，將公司生命週期作為控制變數，以探討研發支出或資本支出對於公司股價或是公司績效的相關分析；不過同時探討研發支出及資本支出對於公司績效及. 政治大. 公司股價報酬進行分析，並針對不同產業類別同時進行分析比較的相關研究較少。. 立. 若參照第二章文獻內容，吾人可以發現包括 Sougiannis(1994)以會計基礎資產評. ‧ 國. 學. 價模式探討美國企業研究發展支出對於企業價值影響之實證結果發現企業投入資本. ‧. 支出對於公司獲利有明顯的正面影響；而 McConnell & Muscarella (1985)所進行一般產業公司及公共事業體之公司資本支出與公司價值的關係結果亦顯示一般產業之公司. y. Nat. io. sit. 價值也將隨著公司資本支出宣告方向而產生顯著正向關係；同樣在國內的相關研究. n. al. er. 中，諸如程銀宗(2001)以民國 86 年至 88 年間的台灣上市公司為研究樣本對象，研究. Ch. i n U. v. 中發現資本支出的宣告對於公司股票報酬具有顯著正向效果，同樣在李美範(2010). engchi. 以 2006 年至 2008 年臺灣資通訊產業的上市公司為實證對象進行實證結果也顯示，研發支出對資產報酬率、毛利率、營業利益率等呈現顯著正相關；資本支出則對毛利率、營業利益率呈現顯著正相關，是以本研究假說之設定將參考以往相關研究的分析經驗，分別探討有關研究發展支出與資本支出對於公司經營績效及股價報酬是否具有正面效應。故本研究以跨產業別的國內上市櫃公司（除金融服務業以外）作為觀察樣本，且為跨越經濟景氣循環及企業成長衰退及復甦的正常循環影響，所以選定以 2001 年到 2011 年為止長達 11 年的觀察期間，以期能針對台灣地區企業投注研發支出與資本支出對於公司績效與公司股價報酬影響程度作一個較為完整的區域特性觀察與研 19.

(27) 究；同時為能同時慮及公司過去財務獲利能力以及公司未來市場評價的績效指標，亦參考吳青松、吳琮璠、林美鳳(2008)的模式，選用資產報酬率(ROA)、股東權益報酬率(ROE)、營收成長率(Sales Growth Rate)、營業毛利率(Gross Margin) 及 Tobin’s Q 等多項企業績效指標，以期能平衡評估短期企業經營與長期企業發展的分析結果。爰本研究據以上說明，為詳析公司研發支出及資本支出對於公司營運各層面之影響，乃分別建立假說如下： (一)企業經營績效假說：假說一：在其他情況不變下，研發支出對於公司營收成長有正面影響；假說二：在其他情況不變下，研發支出對於公司營業毛利率有正面影響；. 政治大假說四：在其他情況不變下，研發支出對於公司資產報酬率有正面影響；立假說三：在其他情況不變下，研發支出對於公司營業淨利率有正面影響；. ‧ 國. 學. 假說五：在其他情況不變下，研發支出對於股東權益報酬率有正面影響；假說六：在其他情況不變下，資本支出對於公司營收成長有正面影響；. ‧. 假說七：在其他情況不變下，資本支出對於公司營業毛利率有正面影響；. sit. y. Nat. 假說八：在其他情況不變下，資本支出對於公司營業淨利率有正面影響；. io. al. er. 假說九：在其他情況不變下，資本支出對於公司資產報酬率有正面影響；. n. 假說十：在其他情況不變下，資本支出對於股東權益報酬率有正面影響；. Ch. (二)公司評價及股價報酬假說：. engchi. i n U. v. 假說十一：在其他情況不變下，研發支出對於公司 Tobin’s Q 值有正面影響；假說十二：在其他情況不變下，研發支出對於公司股價報酬有正面影響；假說十三：在其他情況不變下，資本支出對於公司 Tobin’s Q 值有正面影響；假說十四：在其他情況不變下，資本支出對於公司股價報酬有正面影響。. 第二節資料來源及樣本選取 (一)資料來源：. 20.

(28) 本研究相關分析資料全部皆直接或間接選自台灣經濟新報(TEJ)上市上櫃公司資料庫，惟其中由於金融服務業的產業特性及財報內容明顯與其他產業差異較大，所以金融服務產業並不列入本研究的分析範圍。 (二)樣本選取標準：本研究以 2001 年到 2011 年所有上市上櫃公司（包括期間內所有新上市櫃公司但不包括金融服務業）為研究範圍；同時並針對佔我國產業產值較高，投資人亦較為關注的電子次產業如半導體產業、光電產業、電腦週邊產業及零組件產業另外做個別產業之研發支出與資本支出對於公司績效與公司股價報酬影響程度分析。. 立. 第三節變數說明與定義. 政治大. ‧ 國. 學. 本研究主要係探討公司研發支出與資本支出對於公司經營績效與公司股價報酬之相關影響，分別以研發支出與資本支出作為衡量公司經營績效的自變數，同時以. ‧. 公司資產規模、公司負債比率、公司產業別等作為控制變數；公司績效及公司市場. Nat. sit. y. 報酬指標則是選擇總資產報酬率(ROA)、股東權益報酬率（ROE）、營收成長率、營. n. al. er. io. 業毛利率成長率、純益率成長率、Tobin’s Q 及公司股價報酬等七項指標。由於本研. i n U. v. 究係以台灣經濟新報(TEJ)上市上櫃公司資料庫做為變數資料來源，所以相關變數的. Ch. engchi. 計算模式將分別參照該資料庫所提供之公式進行計算。. (一)研究發展支出(R&D Expenditure)：根據我國一般公認會計原則，研究發展支出定義為可以略分為研究與發展兩個層面，其中研究係指針對未知領域進行原創及有計畫的探索以獲取科學性或是技術性的新知識，而發展則是針對產品進行量產或是使用前，將研究後所獲新知或技術，運用於材料、流程的改良或是產品、系統及服務的製造或設計；研究發展支出在分為研究階段支出及發展階段支出後，前者研究階段支出一律費用化，但發展階段支出若符合資本化之條件時則應予資本化，但若不符合資本化條件時，仍需予以費用. 21.

(29) 化。若是根據本研究資料庫來源--台灣經濟新報的定義，則包括基礎研究、應用研究及技術發展，其認列內容包括為研發目的所購置的設備儀器與材料、研發人員薪資與相關費用、其他可以因為研發目的而分攤的間接費用。本論文將以研發費用率=(研究發展費用/公司當年營收)作為自變數一。. (二)資本支出(Capital Expenditure)：公司的資本支出一般均包括為取得土地、房屋建築、廠房設備、電腦設備以及其他具有金額龐大且須長期攤銷或攤提等特性之固定資產所支出的相關支出。由於公司財務報表中並無單獨列示資本支出的科目，故本研究所採取的資本支出金額係. 政治大定資產淨額減除前期期末固定資產淨額，再加回本期所認列的折舊金額，即可分別立採用 Griner & Gordon(1995)所定義的方式，每一期公司的資本支出金額=本期期末固. ‧ 國. 學. 得到每一期的估計資本支出額﹔本論文中將以資本支出率(=〔本期末固定資產餘額前期固定資產餘額+本期折舊〕/本期末總資產)作為自變數二。. ‧ sit. y. Nat. (三)公司經營績效：. io. er. 如上所述，為能同時慮及公司過去財務獲利能力以及公司未來市場評價的績效. al. 指標並即時衡量研發支出及資本支出的效益程度，爰參考吳青松、吳琮璠、林美鳳. n. v i n Ch (2008)的模式，選用研發支出及資本支出後次年度之企業總資產報酬率(ROA)、股東 engchi U 權益報酬率（ROE）、營收成長率、營業毛利率成長率、純益率成長率等多項企業績效指標一併分析，公司市場價值指標則以公司 Tobin’s Q 值及公司股價報酬作為分析，以下為本研究所採取各項公司經營績效應變數計算方式說明﹕ 1. 資產報酬率(Return on Asset,ROA)=息前稅前折舊前淨利/平均資產總額；資產報酬率主要係用來衡量高階經理人對於公司總資產之運用績效，同時屏除所得稅及利息費用後，更能直接評估企業高層運用資產獲利的能力。 2. 股東權益報酬率(Return on Equity,ROE)=稅後損益/股東權益；股東權益報酬率是用以衡量公司為股東創造利潤的最高指標，由於係以最終可以分配的利潤作為實際. 22.

(30) 衡量的基礎，因此往往也是外部投資人用以評估公司股票是否具有投資價值的最佳指標。 3. 營收成長率(Gorss Rate of Sales)= (營業收入淨額 -去年同期營業收入淨額) /(去年同期營業收入淨額絕對值) *100%，營收成長率是公司營業規模是否擴大的基礎，也是公司占有市場競爭優勢的直接指標之一。 4. 營業毛利率（Gross Profit Margin）=營業毛利/營業收入；營業毛利率為公司損益表中營業收入減除營業成本後的直接利潤金額，是公司面對市場的競爭力表現，通常可以由公司營業毛利率的變化來推測公司競爭力的良寙變化，通常也是最直接影響投資人對公司股價變化的首要指標。. 政治大元的營收所能得到的獲利，與毛利率的差別在於毛利率只考慮直接因為生產產品立. 5. 營業淨利率(Operating Profit Ratio)= 營業利益 /營業收入淨額 *100，公司每創造 1. ‧ 國. 學. 所需要的成本，而營業淨利率則是考慮了在取得收入的過程中所耗用的一切成本，營業淨利率為反映一家公司本業獲利能力的指標。. ‧ sit. y. Nat. (四)公司市場價值報酬：. io. er. 公司股價報酬係以研究期間 2001 年到 2011 年為止觀察期間內，每特定年之期. al. 末的股價直接減除每年期初股價的差異數作為指標，由於研發支出與資本支出並非. n. v i n Ch 影響股價的唯一因素，但假設長期而言（超過一到三年以上的時間區間）將使公司 engchi U. 的競爭力提升，而使得特定期間的股價報酬有機會可以呈現正值，並有機會優於所屬之產業報酬率或是同期間之大盤報酬率。本研究並採取修正後的 Tobin’s Q 公式做為公司市場價值衡量的指標之一，計算公式係以公司市場價值佔總資產帳面值的比率來衡量，Tobin’s Q 值越高，則反映公司整體競爭優勢越強，也意味著公司的經營效率越強。. 23.

(31) (五) 變數名稱、變數分類與符號定義表1. 變數名稱及符號比較表. 變數名稱及計算公式. 變數分類. 變數符號. 研發費用率=(研究發展費用/公司當年營收). 自變數. RD_R. 資本支出率=(本期末固定資產餘額-前期固定資產餘. 自變數. CAPEX. 稅前息前折舊前之資產報酬率成長率. 應變數. ROA. 稅後淨利之股東權益報酬率成長率. 應變數. ROE. 營收成長率. 應變數. SGR. 額+本期折舊)/本期末總資產. 營業毛利率成長率. 立. 股價報酬率. GMR PMR. 學. Tobin’s Q. 應變數. TBQ. 應變數. SPR. ‧. ‧ 國. 營業淨利率成長率. 政治大應變數應變數. 應變數. ASPR. LN(公司資產規模). 控制變數. CS. 負債比率高低. 控制變數. n. al. er. io. sit. y. Nat. 股價報酬平減大盤報酬率. 產業分類(科技與非科技). Ch. i n U. v. 控制變數. engchi. HDR ITI. 第四節研究模型本研究試圖建構固定效果模型的方式進行研究，以便能夠同時分析具有時間序列以及橫斷面的資料，並得以容忍樣本資料間之既有差異，同時試圖以特定期間內之整體上市櫃公司作為觀察內容，但其中排除財務結構與其他產業相比差異較大的金融產業；同時由於公司的研發費用與資本支出金額受到公司規模影響，使得以絕對數字表示的金額差異甚大，因此改以各公司研發費用與資本支出佔公司當年度營收的百分比或佔公司期末資產總額百分比表示，以平準化各公司間自變數的比較；. 24.