亞洲金融危機與國際貨幣基金的角色

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(1)亞洲金融危機與國際貨幣基金的角色. 101. 亞洲金融危機與國際貨幣基金的角色黃. 仁. 德. （政治大學經濟學系教授）. 林. 進. 煌. （政治大學行政管理碩士）. 摘. 要. 亞洲金融危機始自 1997 年 7 月泰銖的崩潰，以印尼、南韓、泰國、菲律賓及馬來西亞等 5 國受害最深，其他鄰國也紛紛遭受波及，各國根據所處主、客觀環境，採取不同的因應方法。泰國、印尼、南韓等國由於外匯短缺，只有聽任本國貨幣貶值，進行經濟上的對外調整，而其後遺症則為倚賴外債過深的企業連鎖倒閉，帶來金融機構逾期放款大幅增加，以及經濟成長率下滑、失業率上升等問題。新加坡、香港、日本、中國及台灣，整體而言受影響較小。自 1997 年亞洲爆發金融危機，迄 2006 年將近 10 年，本文旨在回顧亞洲金融危機的發生經過、造成危機的一般性原因、以及所呈現的問題作一探討，並分析國際貨幣基金與亞洲金融危機的關係，以及亞洲金融危機所帶給吾人的啟示。關鍵詞：金融危機、固定匯率、貨幣政策、國際收支、國際貨幣基金 *. 壹、前. *. *. 言. 自 1980 年代以來，東亞各國經濟快速成長，倍受矚目及讚譽，且被世界銀行稱之為「東亞奇蹟」（East Asian Miracle）。泝學者們更以「雁行發展模式」（flying geese pattern development）解釋東亞經濟發展的梯隊層次，即以日本為領航雁，接著是亞洲四小龍，再次為東協諸國，最後則是中國、越南。沴這些國家除了日本以外，過去 20 年的經濟成長率確實驚人（表 1）。在 1978 至 1987 年間，世界經濟的年平均成長率為註泝. 請參閱 World Bank, The East Asian Miracle: Economic Growth and Public Policy（New York: Oxford. 註沴. 所謂「雁行發展模式」係指經濟互動的模式宛如展翅高飛的雁群一般，分為領航者及其跟隨者，層次. University Press, 1993）, pp. 1-10.. 分明，並有互補作用。.

(2) 102. 問題與研究. 第 46 卷. 第1期. 民國 96 年 1、2、3 月. 3.3%，亞洲各國的年平均成長率為 6.8%，而工業國家的年平均成長率則只有 2.7%，僅及亞洲各國的 40%。. 表1. 東亞各國國內生產毛額成長率──1978 至 1998 年單位：%. 地區. 1978-1987 1990 年 1991 年 1992 年 1993 年 1994 年 1995 年 1996 年 1997 年 1998 年年平均. 全世界. 3.3. 2.6. 1.5. 2.4. 2.4. 3.7. 3.5. 3.8. 4.1. 2.2. 工業國家. 2.7. 2.5. 0.8. 1.7. 0.9. 2.8. 2.1. 2.3. 3.1. 2.0. 美國. 2.7. 1.3. -1.0. 2.7. 2.3. 3.5. 2.0. 2.5. 3.9. 3.6. 日本. 3.7. 5.1. 4.0. 1.1. 0.1. 0.5. 0.9. 3.6. 0.8. -2.9. 歐盟. 2.1. 3.0. 1.6. 1.0. -0.5. 2.8. 2.5. 1.6. 2.7. 2.8. 開發中國家. 4.5. 4.3. 5.1. 6.4. 6.3. 6.6. 5.9. 6.3. 5.8. 2.6. 非洲. 2.1. 1.8. 1.8. 0.8. 0.9. 2.9. 3.0. 5.0. 3.0. 1.3. 中東. 2.5. 5.3. 3.5. 5.3. 4.2. 0.5. 3.6. 3.9. 2.5. 0.5. 拉丁美洲. 3.1. 1.1. 3.3. 2.8. 3.2. 4.7. 0.9. 3.0. 5.7. 2.7. 亞洲. 6.8. 5.9. 6.9. 8.8. 8.7. 9.1. 8.6. 8.0. 6.6. 2.6. 新加坡. 6.9. 8.8. 6.7. 6.0. 10.1. 10.1. 8.9. 7.0. 7.8. na. 香港. 8.3. 3.7. 5.1. 6.3. 6.4. 5.4. 5.0. 4.8. 5.3. -5.2. 南韓. 7.7. 9.5. 9.1. 5.1. 5.8. 8.6. 9.0. 7.0. 5.5. -6.0. 台灣. 8.1. 5.4. 7.6. 6.8. 6.3. 6.5. 6.1. 5.5. 6.8. 5.0. 馬來西亞. 5.6. 9.7. 8.6. 7.8. 8.3. 9.2. 9.5. 8.2. 7.8. -6.0. 泰國. 6.4. 11.6. 8.1. 8.1. 8.3. 8.8. 8.7. 6.8. -0.4. -7.2. 印尼. 5.2. 9.0. 8.9. 7.2. 7.3. 7.5. 8.1. 7.8. 4.7. -13.5. 菲律賓. 1.8. 3.0. -0.6. 0.3. 2.1. 4.4. 4.8. 5.5. 5.8. 0.3. 中國. 9.5. 3.8. 9.3. 14.2. 13.5. 12.6. 10.2. 9.7. 8.8. 7.8. 越南. 4.5. 4.9. 6.0. 8.6. 8.1. 8.8. 9.5. 9.4. 9.4. 7.7. 資料來源：行政院經濟建設委員會，國際經濟情勢週報，第 1175 期、1278 期。. 當 1990 至 1993 年工業先進國家為經濟低靡不振所困時，亞洲地區卻蓬勃發展。 1990 至 1996 年，世界經濟的年平均成長率為 2.8%，工業國家的年平均成長率只有 1.8%，而亞洲地區的經濟年平均成長率則高達 8.0%，遠比世界平均成長率高出許多。日本經濟在 1980 年代倍受西方先進國家的讚譽，被認為是其他國家學習的對象。然而曾幾何時，日本步入 1990 年代後，深受泡沫經濟破滅之苦，至 1998 年尚未能恢復，而國內經濟、金融問題不斷湧現。東亞各國又在 1997 年先後發生金融危機，這是否意謂亞洲經濟成長的奇蹟是神話，或如 Krugman 所說的「亞洲經濟奇蹟是一種迷思」（myth of Asia’s miracle），他並認為 21 世紀初東亞經濟成長將趨緩，21 世紀世.

(3) 亞洲金融危機與國際貨幣基金的角色. 103. 界經濟重心將移至亞洲的看法需要重新檢討。沊 1997 年 5 月中旬，泰銖（baht）遭受有史以來最大規模的投機攻擊，泰國政府投入近百億美元的外匯存底支撐，並配合採行縮減財政支出、提高基本利率、禁止商業銀行借貸泰銖予境外金融機構或投資人等措施，以遏止泰銖投機性的賣壓，但不到一個半月就無力繼續支撐。 1997 年 7 月 2 日，泰國宣布放棄已實施 14 年的釘住美元為主的一籃通貨匯率制度，改採管理浮動匯率制度，沝引起泰銖大幅貶值，當日貶值 15.59%。受到泰銖貶值的影響，貶值風暴立刻迅速蔓延至亞洲各國，引發一連串的系統性效應，印尼盾（rupiah）、菲律賓披索（peso）、馬來西亞幣（ringgit）、新加坡幣等紛紛輪番劇貶，就連基本面健全的新加坡、台灣及香港等地也先後受到投機客的攻擊，股市亦隨之節節走低；10 月底、11 月初，危機擴及東北亞，整個亞洲籠罩在風暴圈中。不僅如此，由於國際金融連成一氣，聲息相通，歐美股市受到風暴影響，亦出現鉅幅波動，例如 10 月 27 日紐約道瓊工業指數（Dow Jones Industry Average）就下跌 554 點（或 7.18%），創下有史以來最大下跌點數，宛如 1987 年 10 月 19 日黑色星期一的重演。沀亞洲金融風暴的重要原因之一是這些國家在執行一項不可能同時實現的三合一政策──即匯率穩定、資本自由移動及貨幣政策（利率政策）自主性。泞由於泰國、馬來西亞、印尼、菲律賓及南韓等亞洲國家大多屬小型開放經濟體，為吸引外資，乃採資本自由移動政策。這些國家開放程度高，受匯率影響大，國幣貶值，可能立即影響物. 註沊. 請參閱 P. Krugman, “The Myth of Asia’s Miracle,” Foreign Affairs（November-December, 1994）, pp. 62-. 註沝. 泰國的貨幣泰銖本來只與美元建立固定的兌換比率，但是在 1980 年初期，美元不斷升值，迫使泰銖相. 78.. 對應的貶值。為了使泰銖的幣值不必跟隨美元價值的變動而更動，泰國採取貨幣籃（ basket of currencies）的方式，同時與其他強勢貨幣掛鉤。泰國的貨幣籃包括美元（占 80%）、日圓（占 12%）及德國馬克（占 8%）。利用這 3 種貨幣的比重算出一個綜合指數，然後根據這個綜合指數去建立固定的匯兌比率。如此，泰國的幣值就不會受到單一外幣的變動而波動不定。請參閱彭淮南，「亞洲金融風暴」，中國商銀月刊，第 17 卷第 2 期（1998 年 2 月），頁 1-30。註沀. 1987 年 10 月 19 日星期一，紐約道瓊工業指數下跌 508 點，這是美國歷史上空前未有的股市大崩盤，舉國震驚，投資人把這一天稱為黑色的星期一。請參閱葉秋南，國際金融危機剖析（台北：金融聯合徵信中心，1999 年），頁 26。. 註泞. Krugman 與 Obstfeld 指出，在開放經濟體下，獨立自主的貨幣政策、穩定（固定）的匯率及資本自由移動三者不可能同時存在，最多只有二者可以同時併存，另一個必須放棄，這種論點被稱為開放經濟的政策三難（ policy trilemma for open economy ），亦有學者稱為不可能的三位一體（ impossible trinity），或俗稱「不可能的三頭馬車」，意謂神話中三匹馬往不同方向奔跑，隱含不可能協調之意。準此，一國若要追求匯率穩定（固定）與貨幣政策自主性，就必須放棄資本自由移動，採資本管制；若要追求貨幣政策自主性與資本自由移動，就必須放棄匯率穩定（固定），採浮動匯率制度；若要追求匯率穩定（固定）與資本自由移動，就必須放棄貨幣政策自主性（因為國際收支失衡將迫使貨幣供給變動）。在資本可自由移動的情況下，通常大國選擇貨幣政策的自主性，小國則比較重視匯率的穩定性。請參閱 P. R. Krugman, and M. Obstfeld, International Economics: Theory and Policy, 7 th ed.（New York: Addison Wesley, 2006）, pp. 629-632..

(4) 104. 問題與研究. 第 46 卷. 第1期. 民國 96 年 1、2、3 月. 價，國幣升值又可能影響出口，故各國央行均以穩定匯率為主，但卻又不願放棄貨幣政策的自主性，亟欲操控利率，其代價將是資金無法有效地被運用，當信心瓦解或經濟遇到重大干擾時，就會爆發金融危機。換言之，一個國家把匯率固定以後，如果再開放資本巿場，允許資本自由移動，則這個國家就無法實施獨立自主的貨幣政策，亞洲金融危機的受創國家就是面臨這種三難政策的困境。傳統上認為金融危機之所以會發生，是因為「低成長率」、「低投資」、「高物價膨脹率」、「政府預算失衡」等基本面因素失常所造成的，但自亞洲金融危機發生後，引發學界另一波關於金融危機發生原因的討論風潮。因為自發生金融危機國家所呈現的經濟現象中，發現有一些是傳統金融危機模型所無法解釋的，所以必須跳脫傳統的模式，以另一種角度思考，「基本面沒有持續惡化」或甚至於「基本面良好」的國家，有沒有發生金融危機的可能呢?這樣的思考角度，產生了另一種解釋金融危機發生的原因，著重於「金融面」因素的探討。Sachs 就認為，亞洲金融危機是財務金融恐慌所造成的，泀而主要原因在於「國際借貸系統的崩潰」。這種觀點與經濟學者所指的「第二代金融危機模型」洰類似，其與傳統的「第一代金融危機模型」有很大的不同。 Krugman 更是針對這次亞洲金融危機的發生，推翻過去他所建構的模型，而提出不同的解釋。他認為東亞金融危機的發生不同於過去以通貨危機為主要討論的模型基本架構。泍 Copeland 則認為金融危機的理論歷經第一代、第二代模型的演變，仍然有所不足，因而再發展出第三代金融危機模型，以便因應發生亞洲金融危機的解釋需要。但是，為因應金融市場的各種變化，似乎需要建構一種更廣泛的理論模型，希望能夠確. 註泀. 請參閱 J. Sachs, “The Deepening Crises in Asia,” manuscript（June 24, 1998）。自 1997 年 7 月泰國發生金融危機以來，蔓延至鄰近東南亞馬來西亞、印尼及菲律賓等國家，並擴散至香港，而後東北亞南韓與日本均遭受波及，台灣及中國亦受到某些程度的影響。國內外官方或非官方機構，及學者、專家對此一重大金融事件有稱為亞洲金融風暴或亞洲經濟危機（Asian Economic Crisis）、或亞洲危機、或東亞金融風暴、或東亞金融危機（East Asian Financial Crises），學術界迄今亦尚無定論。本文為行文方便，採取多數人的用語泛稱為「亞洲金融危機」。. 註洰. Obstfeld 針對歐洲貨幣制度危機提出一具有自我實現特性的通貨危機模型，顯示一國通貨遭受攻擊後，該國政府可能面臨的困境將決定投機者的策略誘因及多重通貨市場均衡的範圍。此模型也證明，高失業率可能引起具有自我實現特性的匯率危機，而自我強化（self-reinforce）金融危機發生的機制有公債、金融機構、所得分配、實質利率、及外溢與傳染效果等途徑，諸多的實證結果似乎也支持這些機制的實際重要性。此為「第二代金融危機模型」典型代表。請參閱 M. Obstfeld, “Models of Currency Crises with Self-fulfilling Features,” European Economic Review, No.40（1996）, pp. 1037-1047.. 註泍. Krugman 對金融危機的判斷，提出三個定型化的觀察要素，即傳染效果、資金移動問題及企業資產負債表（損益表）問題。換言之，經濟基本面持續惡化，會導致投機性的攻擊，加上自我實現的預期崩潰心理，擴大危機範圍，促使資金外移，提前清償的結果，造成通貨貶值，企業資產負債表（損益表）惡化，降低企業向銀行借款的能力。Krugman 並提出多項的預防措施，例如，資訊透明化、建立風險管理機制、終結朋黨資本主義及避免道德風險等，並提供完善的國際收支融資與最後奧援者的機制，來預防金融危機的發生。請參閱 P. Krugman, “Balance Sheets, the Transfer Problem, and Financial Crises,” International Tax and Public Finance, No. 6（1999）, pp. 459-472..

(5) 亞洲金融危機與國際貨幣基金的角色. 105. 實地找出發生金融危機的時間點。泇自 1997 年亞洲爆發金融危機，迄 2006 年將近 10 年，本文旨在探討亞洲金融危機的發生經過、造成危機的普遍性原因、以及所呈現的問題作一回顧，並對國際貨幣基金與亞洲金融危機的關係提出總括性的看法。本文係採文獻回顧、次級資料整理比較分析方法，進行質化分析亞洲金融危機的演變及國際貨幣基金的運作，而非採用量化數理模型的推演或實證研究，特此敘明。. 貳、亞洲金融危機發生的經過一、第一波金融危機──1997 年下半年（一）泰國金融危機的爆發與蔓延自 1980 年代下半起，泰國由於外資流入，亞洲地區區域內貿易顯著成長等因素下，經濟成長快速，過剩的流動性以及外資大舉投入泰國的市場及房地產，而形成泡沫經濟（Bubble Economy）。加以長期以來，泰國政情始終不穩，以及泰銖匯率制度僵固，經常帳長期逆差，實已埋下禍因。1995 年下半年起，由於泰國出口狀況不佳，景氣走緩，房地產陷入低迷，銀行壞帳顯現，泡沫經濟破滅。 1997 年初以來，因國內政情持續不穩，銀行壞帳問題惡化，股市一蹶不振，泰國證交所於 1997 年 3 月 3 日下令暫停金融與銀行類股的交易，引起當日股市重挫，銀行業面臨嚴重的擠兌風潮。1997 年 5 月 8 日，美國德州儀器公司宣布取消對泰國的投資計畫，泰銖重挫，泰銖在境內及境外外匯市場的賣壓不斷加大。1997 年 7 月 2 日，泰國中央銀行宣布泰銖實行管理浮動匯率制度，同時調高貼現率至 12.5%，金融市場隨即動盪，泰銖下跌 15.59%，一夜之間失去五分之一的國際購買力。泰銖大幅貶值引發骨牌效應。1997 年 7 月 11 日，菲律賓放寬外匯交易，披索兌美元匯價單日重挫 11%，印尼、馬來西亞隨之跟進，印尼盾、馬來西亞幣旋即大貶，造. 註泇. 在經濟文獻中，金融危機的研究恆久不絕，此類論著在 1930 年代曾經蔚為風潮。在 1945 年到 1970 年代之間，經濟衰退較少發生，金融危機事件也隨之減少，因此學者並未就發生的原因提出完整的理論架構進行分析。在 1970 年代發生拉丁美洲外債危機以後，人們對金融危機的研究產生興趣，這個議題在隨後逐漸凸顯出來。Krugman（1979）首創第一代金融危機模型的假說，爾後 Krugman 本人及其他學者「例如，Obstfeld（1994，1996）、Krugman（1999）、Copeland（2000）等」紛紛再以不同的研究觀點，推陳出新建構第二代、第三代金融危機模型。以上所指三代金融危機模型並非以時間來劃分，而是以學者研究方法（假說）及觀點來區分，本文乃根據學者論述予以歸納闡釋，以有助於對金融危機發生原因的了解。請參閱 P. Krugman, “A Model of Balance of Payments Crises,” Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 11, No.1（1979）, pp. 311-325；M. Obstfeld, “The Logic of Currency Crises,” NBER Working Paper, No. 4640（1994）； M. Obstfeld, “Models of Currency Crises with Self-fulfilling Features,” European Economic Review, No.40（1996）, pp. 1037-1047； L. Copeland, Exchange Rates and International Finance（Edinbergh: Pearson Education, 2000）, pp 435-466；及前註泍。.

(6) 106. 問題與研究. 第 46 卷. 第1期. 民國 96 年 1、2、3 月. 成東南亞各國貨幣相繼成為國際投機客炒作的對象。1997 年 8 月 15 日，印尼盾再度暴跌，跌勢迅速蔓延，各國中央銀行進場捍衛本國貨幣，實行高利率政策，但並未能止住各國貨幣的跌勢，反加速資金外逃的拋售壓力，形成「匯市拖股市，股市拖匯市」聯動暴跌的惡性循環局面。加上韓圜重挫，使得東南亞貨幣全面失守，新台幣、新加坡幣、泰銖、印尼盾等貨幣紛創新低，1997 年 11 月 20 日馬來西亞股市慘重下跌，指數直落 66.87 點，以 536.62 點收盤，跌幅深達 11.1%，創 6 年來最低點。印尼盾及韓圜一路探底，投機炒作陰影籠罩，泰銖、披索續創新低。1997 年 12 月 11 日，亞洲股市相繼拉出長黑，風暴橫掃全球，紐約股市道瓊工業指數下挫 1.63%，歐洲各股市跌幅更在 1.8%以上。至此，亞洲股匯市已不僅涉及經濟層面，而是心理與信心的問題。亞洲股匯市在信心崩潰下，連番拋空摜壓，持續探底，跌勢一發不可收拾。. （二）香港堅守聯繫匯率制度 1997 年 7 月以來，泰國金融風暴相繼波及鄰近的東南亞國家，由於香港與東南亞各國密切的經濟關係，且長期採行聯繫匯率制度（linked exchange rate system），沰加上香港房地產與股市大幅上漲，1997 年 8 月初，港股攀上 16,000 點的歷史高峰，香港可謂全民皆股，8 月 7 日，恆生指數（Hang Seng Index）創下 16,673 點收市歷史新高，成交額締造 460 億港幣的歷史天量，大戶、散戶如癡如醉，並未察覺國際投機客已悄然覬覦香港股匯市。 1997 年香港回歸中國的效應，使其成為國際投資客攻擊的目標。7 月中旬以來，港元曾多次遭受國際投資客的攻擊，而香港政府為了堅守聯繫匯率制度，促使利率飆高，引發股價暴跌。尤其是，國際投機客不單是攻擊港幣，並且也在股市與期貨市場之間進行炒作。1997 年 8 月 15 日，香港利率升高至 10%，恆生指數重挫 400 點，再度引燃風暴，並波及美國、歐洲，甚至全球股市一度受到重創。當新加坡及台灣順應東南亞時勢，由市場機能決定匯率時，香港卻仍固守沿用 14 年的聯繫匯率制（7.8 港幣兌 1 美元），但國際投機客並未放過欲獨善其身的香港。泹 1997 年 9 月 4 日，香港金融管理局正式向國際投機客宣戰，港幣銀行間隔夜拆款利率飆升，港股恐慌性的賣壓，恆生指數最低時落至 9,766 點，一天內跌掉 293 億港幣。 1997 年 10 月初，國際投機客一方面狂炒港股，一方面大舉拋售港幣，情況日趨惡化，香港特區政府長官董建華宣示保衛港幣聯繫匯率制的決心。10 月 23 日，隔夜拆款利率更高達 300%，匯豐銀行調高存款利率 3 碼，恆生指數暴跌至 9,059 點，香港民. 註沰. 香港政府在 1983 年 10 月 15 日（星期六）中午外匯巿場收巿後宣布改變港幣鈔券發行機制，即廢除自 1974 年以來實行的浮動匯率制度，改為實行與美元掛鉤的聯繫匯率制度，並自 1983 年 10 月 17 日生效。此一制度，異於典型的「通貨委員會制度」（currency board system），在於港幣鈔券的發行並非由政府指派的通貨委員會負責，而是由匯豐銀行、渣打銀行這兩家私人商業銀行來發行（1994 年 5 月中國銀行亦加入發券行列）。. 註泹. 請參閱彭淮南，「論港幣匯率」，台北銀行月刊，第 28 卷第 4 期（1998 年 4 月），頁 32-36。.

(7) 亞洲金融危機與國際貨幣基金的角色. 107. 眾為之震憾。. （三）危機擴散至東北亞 1.南韓香港股災意謂著金融危機正式由東南亞吹向東北亞，亞洲金融危機的焦點瞬間轉移至南韓。自泰銖貶值以來，南韓經濟加速惡化，外債比率高增，韓圜一路貶值。 1997 年 11 月 17 曰，在南韓中央銀行宣布棄守韓圜下，韓圜呈現「無量重貶」的崩盤走勢。1997 年 7 月 2 日，887 韓圜兌 1 美元；1997 年 11 月 20 日，南韓央行宣布韓圜每日波動幅度由原來的上下 2.25%擴大為 10％，因而再貶為 1,139 韓圜兌 1 美元，跌幅為 22.1%。此時南韓的外匯存底約僅 200 億美元，外債卻高達 700 億美元，南韓政府實無法獨力支撐匯價。 1997 年 12 月 4 日，南韓和國際貨幣基金達成 570 億美元的救援方案，成立以國際貨幣基金為中心的紓困機制。原本預期南韓的金融危機可以紓解，但由於國內普遍對借款協議內容持抗拒的態度，南韓情勢乃陷入膠著，韓圜持續重貶，屢屢一開盤即達 10%的跌幅限制。1997 年 12 月 12 日，韓圜盤中一度跌破 1,800 韓圜兌 1 美元，與上半年 860 至 890 韓圜之間的匯價比較，跌幅慘重。為遏止情況繼續惡化，1997 年 12 月 14 日南韓央行宣布自次日起將大幅干預外匯市場，12 月 15 日韓圜回升至 1,600 韓圜兌 1 美元的價位，當日晚間，財經院並宣布取消韓圜單日漲跌幅限制。12 月 19 日國際貨幣基金繼續撥款 36 億美元，亞銀及世銀的貸款也在月底前陸續撥入，南韓當地的外商銀行分行亦同意和南韓中央銀行在月底前進行換匯 20 億美元。儘管如此，由於南韓政府、銀行及企業債信評等先後遭到穆廸（Moody’s）及標準普爾（Standard & Poor’s），兩大國際信用評等機構降至垃圾債券等級，而使南韓海外籌資更加困難。此外，當時又謠傳南韓外債逾 2,000 億美元，在無力償付鉅額外債，以及總統當選人金大中擔心南韓可能面臨破產的陰影籠罩下，引發市場恐慌性賣壓，12 月 23 日盤中一度跌破 2,000 韓圜兌 1 美元的歷史新低價。所幸， 12 月 24 日在國際貨幣基金聯合 7 大工業國決定提前撥付南韓 100 億美元的緊急貸款之後，促使韓圜迅速回升至 1,800 韓圜兌 1 美元以上。 2.日本日本自 1992 年泡沬經濟破滅以來，經濟金融情況一直未能完全脫離困境，金融機構倒閉事件（包括住專公司）頻傳。1997 年 11 月間，三洋公司（11 月 3 日）、北海道拓殖銀行（11 月 17 日）及山一證券公司（11 月 24 日）相繼倒閉，11 月 25 日，由於日本山一證券事件的後遺症，日經指數暴跌 854.05 點，跌至 15,867.53 點，日圓大幅走貶至 127.73 日圓兌 1 美元。根據 1997 年日本央行公布的企業調查顯示，日本企業活動，尤其是製造業，均呈惡化。日本不景氣已經持續多年，此次東南亞及南韓金融風暴雖加重問題的嚴重性，不過以日本雄厚的產業實力及金融規模，金融風暴的發生尚不致於動搖日本整個經濟金融體制，惟景氣復甦的步伐已受拖延。.

(8) 108. 問題與研究. 第 46 卷. 第1期. 民國 96 年 1、2、3 月. （四）中國人民幣置身於風暴之外在這次金融風暴中，人民幣一直未受影響，反而在貿易順差持續擴大下，甚至呈現升值壓力。由於受到南韓情況的影響，國際間對人民幣悲觀的論調逐漸抬頭，轉而強調中國的國有企業營運不佳及金融機構大量不良放款等問題，並擔憂外人對中國的投資將縮減，而使人民幣即將加入貶值行列之說甚囂塵上。根據標準普爾在 1997 年 10 月的觀察，由於國有企業營運效率不彰，中國的銀行壞帳比率高達 24%。另一方面，中國的外債總數逐年攀升，至 1997 年 6 月底，外債餘額已達 1,186 億美元，市場人士亦擔憂高額外債將可能導致債務危機。但是，中國的外債以中長期外債為多，並無迫切的償債問題，且銀行多為國營銀行，雖有壞帳問題，但以中國的國營體制，當不致放任銀行倒閉。在東南亞及南韓貨幣大貶下，中國的產品出口競爭力下降，由於中國外匯管制嚴格，金融帳並未開放，投機客無法炒作。此外，中國在 1997 年已有 1,400 多億美元的外匯存底，因此對人民幣的升貶，中國當局其實有相當大的主控權。若中國在東南亞及南韓金融風暴尚未平息之時將人民幣貶值，恐將再掀起新一波的貶值競賽及金融風暴，而港幣也將遭受更大的壓力，進而影響香港的金融穩定，這是中國在回收香港不到半年之際所不樂見的。. 二、第二波金融危機──1998 年 1998 年 1 月 7 日，美國的基金縮減規模，公司搶購美元避險，東南亞貨幣再掀一波狂貶風潮，印尼盾下挫如墜黑洞。1 月 12 日，香港「百富勤（pregrine）投資控股」公司宣布申請清算，港股狂瀉 895.10 點，跌破 8,000 點重要心理關卡，以 7,999.54 點收盤。1 月 21 日，投資人擔心印尼無力償付外債，印尼盾遽貶，最低跌至 10,600 印尼盾兌 1 美元，並拖累新加坡、馬來西亞等國的股匯市同步下挫。印尼飽嘗經濟、政治及霾害的肆虐，國內政經局勢動盪，引發東南亞貨幣的劇烈波動。2 月 13 日，印尼盾大跌至 10,025 印尼盾兌 1 美元，跌幅高達 38%，大量的貨幣供給使得全國陷入惡性物價膨脹之中。由於亞洲金融危機有再度擴大蔓延之勢，國際債信評等機構降低印尼、馬來西亞、新加坡等國多家金融機構的評級；1998 年 3 月 6 日，日本債信評等機構亦降低主要都市銀行的債信等級，致使資金籌集不易，企業取得借貸信用日益困難，更加無力償還，形成惡性循環。印尼盾一度慘跌至 12,000 印尼盾兌 1 美元。3 月 30 日，東京匯市 131.15 日圓兌 1 美元；4 月 3 日，日圓更重挫至 135.48 的低價，創下 6 年來的最低價位；4 月 9 日，日本首相橋本龍太郎宣布總額 4 兆日圓的所得稅削減措施，惟形勢依然嚴峻，日圓、日股的走勢深深地影響亞洲及全球股匯市的走向。進入 5 月份，東南亞金融情勢受印尼局勢惡化及日圓貶值影響，各國股匯市再度下跌，顯示亞洲金融危機仍未平息。8 月下旬，俄羅斯盧布大貶，資金重新回流亞洲股市的速度趨緩，影響亞洲經濟復甦。香港再次受到投機客的攻擊，港府對於投機客的來襲，過去都採取被動應戰的策略，以香港的經濟衰退作為代價，堅守 7.8 港幣兌 1 美元的聯繫匯率制度。但在 1998.

(9) 亞洲金融危機與國際貨幣基金的角色. 109. 年 8 月 13 日港股挫至 6,660 點創 5 年來新低之際，港府終於改變策略，翌日即動用外匯準備，史無前例的直接參與股市及期貨市場痛擊炒家，終於慘勝。9 月 1 日，馬來西亞總理馬哈迪（Mahathir Mohamad）逆向操作，突然宣布實施外匯管制，退出全球資本市場，藉此隔絕金融市場的波動。9 月 23 日，著名的美國避險基金「長期資本管理公司」（Long Term Capital Management，LTCM）出現財務危機，跨國銀行團聯手注資 37 億 5,000 萬美元救援，泏 11 月初美國國會通過柯林頓政府下年度預算，挹注國際貨幣基金（IMF）900 億美元以因應亞洲金融危機。泩另一方面，亞洲各國在國幣貶值的情形下，出口競爭力得以提升，在外匯存底不斷地累積下，慢慢的恢復經濟活力，危機逐漸平息下來。綜上所述，亞洲自 1997 年 7 月爆發金融危機至 1998 年 6 月中旬，泑東亞各國股匯市幾乎大幅下跌。匯率方面，以印尼盾貶幅高達 514.72%最大，其次是泰國、馬來西亞、南韓及菲律賓，再次為日本、台灣及新加坡；股市方面，則以南韓跌幅最深，次為馬來西亞、新加坡、泰國及香港。金融波動幅度最大為印尼股匯市，跌幅合計達 554.54%，其次依序為馬來西亞、南韓、泰國、菲律賓、新加坡、香港及日本，台灣波動幅度為 27.28%，受影響最小（表 2、表 3）。. 表2. 亞洲金融危機對各經濟體股市的影響. 漲跌幅度（%）漲跌幅度（%） 1998年6月25日 1997年6月25日 1998年1月15日（5）=（4）/（1）（3）=（2）/（1）（1）（2）（4） –100% –100% 泰國. 496.00. 364.13. -26.59. 267.74. -46.02. 馬來西亞. 1,070.00. 525.47. -50.89. 448.42. -58.09. 印尼. 712.50. 387.24. -45.65. 428.81. -39.82. 菲律賓. 2,829.30. 1,706.85. -39.67. 1,712.88. -39.46. 南韓. 705.00. 505.98. -28.23. 300.57. -57.37. 日本. 20,679.30. 15,121.98. -26.87. 15,132.22. -26.82. 香港. 15,065.00. 8,578.98. -43.05. 8,665.83. -42.48. 中國（B股）. 144.53. 78.34. -45.80. 82.99. -42.58. 台灣. 8,956.40. 7,770.77. -13.24. 7,722.64. -13.78. 新加坡. 2,023.90. 1,233.36. -39.06. 1,069.83. -47.14. 註：中國股票有 A 股與 B 股兩種，前者僅中國人民可買賣，後者僅外國人可買賣。1991 年，在中國實施外匯管制的情況下，一方面希望吸引外資，但又深怕外資會干擾 A 股的穩定，因此在創造出一個專門提供外人以外幣投資的 B 股市場，事涉外匯，故本表採 B 股作為比較依據。資料來源：根據英國經濟學人雜誌（The Economist）及路透社（Reuters），1997 年 6 月至 1998 年 7 月間發布資料統計整理。. 註泏. 請參閱李榮謙，國際貨幣與金融（台北：智勝文化公司，2001 年），頁 182-190。. 註泩. 請參閱遠見雜誌，1998 年 2 月，頁 67。. 註泑. 亞洲自 1997 年 7 月 2 日泰國爆發金融危機，而後蔓延到各國，至 1998 年 6 月中旬最為嚴重，故以此一期間作為觀察比較基準。.

(10) 110. 問題與研究. 第 46 卷. 表3. 第1期. 民國 96 年 1、2、3 月. 亞洲金融危機對各經濟體匯率的影響. 1997年6月25日 1998年1月15日（1）（2）. 升貶幅度（%）升貶幅度（%） 1998年6月25日（3）= （5）=（4）/（1）（4）（2）/（1）–100% –100%. 泰國. 25.30. 51.62. -104.03. 40.95. -61.86. 馬來西亞. 2.52. 4.33. -71.83. 4,005.00. -58.93. 印尼. 2,432.00. 8,000.00. -228.95. 14,950.00. -514.72. 菲律賓. 26.40. 41.57. -57.46. 41.40. -56.82. 南韓. 888.00. 1,605.00. -80.74. 1,371.00. -54.39. 日本. 114.00. 130.88. -14.81. 142.24. -24.77. 香港. 7.75. 7.74. 0.13. 7.74. 0.05. 中國. 8.29. 8.26. 0.36. 8.27. 0.12. 台灣. 27.90. 33.98. -21.79. 34.45. -23.50. 新加坡. 1.43. 1.77. -23.78. 1.67. -17.13. 資料來源：同表 2。. 叁、亞洲金融危機發生的原因按傳統的看法，金融危機乃是一個國家低成長、低投資率、低儲蓄率、高物價膨脹率及高政府預算赤字等因素所導致的。炔但是，在台灣和新加坡等亞洲國家並未出現這些現象，因而引起經濟學界對亞洲金融危機發生原因的爭論。引起亞洲金融危機的原因究竟是什麼？是單純的基本面原因？還是金融制度面發生問題？或是心理面因素？亞洲金融危機始於投資者將資金自泰國撤出，而資金大量撤出的原因是因為投資者鑒於泰國國際收支經常帳持續呈現逆差，且於 1995、1996 年持續擴大，因此懷疑泰銖無法繼續釘住美元。事實上，泰國經濟基本面原本不佳，除了經常帳長年赤字之外，匯率釘住美元、銀行受房地產泡沫影響導致呆帳激增等問題時有所聞，其他東協國家如馬來西亞、印尼、菲律賓也有類似問題；至於東北亞的南韓，由於政府的政策性輔助財團，擴張太快、生產過剩、金融機構的呆帳問題頻傳。這些國家的問題其來有自，然而之後引發的連鎖反應卻也波及其他基本面良好的經濟體，其中的緣由值得仔細探討。此外，在國際金融巿場上，尋求套利或投機機會的短期資金數額非常龐大，隨著各國金融自由化及資本移動的自由化，使得各國匯率波動幅度擴大。這些短期資金的進出，對大國或大型國際金融中心的交易尚不足以產生顯著影響，但對小型開放經濟體的金融市場，則足以產生鉅大且顯著的影響，加上巿場資訊的不完全（不對稱），容易導致一窩蜂行為，尤其在金融危機發生時，更具有摧毀的力量。新興市場國家採固註炔. 請參閱 G. Esquivel and F. Larrain, “Explaining Currency Crises,” manuscript（June 24, 1998）..

(11) 亞洲金融危機與國際貨幣基金的角色. 111. 定匯率與美元掛鉤，當美國採強勢美元政策，倘若新興國家經濟基本面不如美國，而其通貨釘住美元的結果，將使其國幣幣值出現高估的現象，投資人將產生該國通貨貶值的心理預期，若再加上美元利率相對較高，將導致國際資本回流到美國。例如， 1995 至 2002 年美元利率走高，美元強勢，不僅可以阻止美國資本外流並吸收國外短期資金流入美國，在這種情況下，東南亞國家採取釘住美元的匯率，自然容易發生金融危機。這也凸顯出在全球化下，大國的貨幣政策（如美國、德國等）對國際資本移動及各國金融巿場穩定的重大影響。金融危機的發生是有脈絡可尋的，尤其是發生危機的國家在經濟與社會等各方面應有許多共同之處，但是關於危機的成因眾說紛云，各種說法都有，以下就一般認為亞洲金融危機發生的共同原因，作一分析。. 表4. 亞洲國家經濟成長率──1975 至 1999 年單位：%. 國別年別. 泰國菲律賓. 馬來西亞. 印尼. 台灣. 新加坡. 南韓. 香港. 中國. 日本. 世界. 1975-1982 平均. 7.0. 5.6. 7.1. 6.2. 8.5. 8.0. 7.0. 9.3. 6.0. 3.9. na. 1983-1989 平均. 8.1. 1.1. 5.4. 5.5. 9.2. 6.9. 9.6. 7.2. 10.7. 4.1. na. 1990-1995 平均. 9.1. 2.3. 8.8. 8.0. 6.4. 8.7. 7.8. 5.1. 10.6. 2.1. 2.4. 1990. 11.6. 3.0. 9.6. 9.0. 5.4. 9.0. 9.5. 3.4. 3.8. 5.1. 2.1. 1991. 8.1. -0.6. 8.6. 8.9. 7.6. 7.3. 9.1. 5.1. 9.2. 3.8. 0.6. 1992. 8.2. 0.3. 7.8. 7.2. 6.8. 6.2. 5.1. 6.3. 14.2. 1.0. 1.7. 1993. 8.5. 2.1. 8.3. 7.3. 6.3. 10.4. 5.8. 6.1. 13.5. 0.3. 2.5. 1994. 8.9. 4.4. 9.2. 7.5. 6.5. 10.5. 8.6. 5.4. 12.6. 0.6. 3.7. 1995. 8.7. 4.8. 9.5. 8.2. 6.0. 8.8. 8.9. 4.5. 10.5. 1.4. 3.7. 1996. 5.5. 5.7. 8.6. 8.0. 5.7. 6.9. 7.1. 4.9. 9.7. 3.9. 4.1. 1997. -0.4. 5.1. 7.8. 5.0. 6.8. 7.8. 5.5. 5.3. 8.8. 0.9. 4.1. 1998. -8.0. 0.2. -7.5. -15.3. 4.9. 0.7. -7.0. -5.0. 7.2. -2.8. 2.2. 1999. -0.4. 2.5. -2.0. -3.4. 3.9. -0.8. -1.0. -1.0. 6.6. -0.5. 2.2. 資料來源：IMF，The World Economic Outlook Database, http://www.imf.org/。. 一、基本面的觀點 Krugman 認為亞洲經濟成長主要係來自資源使用效率的提高，主張亞洲的經濟成長只是「紙老虎」，並沒有什麼技術上的進步。炘隨後 Krugman 雖將論點轉向金融機構. 註炘. 請參閱 P. Krugman, “The Myth of Asia’s Miracle,” 同註沊.

(12) 112. 問題與研究. 第 46 卷. 第1期. 民國 96 年 1、2、3 月. 的道德風險（moral hazard）及過度投資造成經濟泡沫的破裂，炅 Corsetti、Pesenti 及 Roubini 也有相同看法。炓但一般學界仍視 Krugman 為主張經濟基本面出問題的代表─ ─基本面學派，此學派對於亞洲金融危機成因的論點，主要如下:. （一）經濟成長快速，吸引外資大量流入 1990 至 1995 年，亞洲各開發中國家除菲律賓外，都持續維持高度的經濟成長率，泰國平均為 9.1%，馬來西亞平均為 8.8%，印尼平均為 8.0%，南韓平均為 7.8%，如此高的經濟成長率，高出世界平均成長率 2.4%甚多。依 IMF 的統計，1995 及 1996 年亞洲開發中國家的經濟成長率，平均分別為 8.9%及 8.3%，亦較同期的世界經濟成長率 3.7%及 4.1%高出 1 倍多（表 4）。由於經濟快速成長，資本報酬率大幅上升，民間外資乃大量流入。以泰國為例， 1983 至 1988 年間，民間外資流入對泰國 GDP 的比率為 3.1%（其中短期外資約為 2.2%），1989 至 1995 年就躍升為 10.2%（約 8.7%為短期外資）（表 5）。就 1995 年而言，外資流入對泰國 GDP 的比率就高達 12.9%（短期外資約為 11.7%）。在國際收支（balance of payments）表中，炆外資可分為外人直接投資（ foreign direct investmen，FDI）、外人證券投資（foreign portfolio investment，FPI）、衍生性金融商品及其他投資。炄外人投資的項目中，大部分屬於短期投資，諸如投資於股票、債. 註炅. 請參閱 P. Krugman, “Asia: What Went Wrong,” Fortune, No.137（1998）, pp. 32-34.. 註炓. 請參閱 G. Corsetti, P. Pesenti, and N. Roubini, “Paper Tigers？A Model of the Asian Crisis,” European. 註炆. 國際收支係某一特定期間（一季、半年或一年），一經濟體居民與非居民間一切經濟交易的有系統紀. Economic Review, Vol. 43, No.1（1999）, pp. 1211-1236.. 錄（屬流量統計）。這種紀錄通常以複式記帳作借貸等額記載，故稱之為平衡表。國際收支平衡表由經常帳、資本帳、金融帳及誤差與遺漏項加總而成，餘額反映在央行「準備資產」的變動。以上各種對外交易的最後結餘，若結餘為順差，則反映在中央銀行外匯存底的增加；反之，若結餘為逆差，則反映在中央銀行外匯存底的減少。國際收支綜合餘額並非順差愈大愈好，例如台灣外匯存底充裕，並無需鉅額的國際收支順差。原則上，國際收支綜合餘額能維持平衡是相當理想的情況，台灣在 2006 年第 2 季國際收支綜合餘額順差僅 4.8 億美元，對國內金融市場及新台幣匯率都有平穩的效果。國際收支鉅額的失衡，不論為順差或逆差，都將影響國內金融的穩定，諸如匯率的大幅波動或流動性的過高與緊縮。註炄. 直接投資係國際收支帳的項目之一，指一經濟體居民投資者對於另一經濟體的企業進行以持久性利益為目標的投資。包括股本投資、再投資收益與其他資本（關係企業間的股東往來借貸）。外國資金流入開發中國家的最佳形態為直接投資，因外國直接投資者無法輕易地撤離其投資的設備及建築物等，且其經濟利益與受投資國密切相關連。證券投資係國際收支帳的項目之一，包括股權證券與債權證券投資。股權證券包括股份、股票、參加憑證或其他足以表彰股權的證券如存託憑證，共同基金與信託投資亦均屬之；債權證券包括債券與票券、貨幣市場工具等。外國資金流入的最差形態為極短期貸款及證券投資，如外國投資人突然對受投資國喪失信心，即可能迅速撤走資金，而使受投資國的外匯及證券巿場遭受很大的壓力。在 1990 年代流入泰國、菲律賓及南韓的外國資金多為證券投資，而非直接投資，猶如 1995 年墨西哥發生金融危機的情況，因此，這些國家的政經情勢特別容易因外匯及證券市場的不穩定而受到創傷。.

(13) 亞洲金融危機與國際貨幣基金的角色. 113. 券等。短期投資的流動性高，深受國際金融波動的影響，當被投資國的經濟不穩時，資金很容易就會外逃。表 5 顯示，亞洲各國除新加坡、台灣及中國之外，短期外資所占的比例都偏高，尤以泰國為甚，1996 年民間外資占 GDP 的 9.3%，其中 8.3%為短期資金，直接投資約 1.0%。1997 年民間外資淨流入占 GDP 的-10.9%（即外資淨流出占 GDP 的 10.9%），其中短期資金為-12.2%（即短期資金淨流出占 GDP 的 12.2%），直接投資淨流入占 GDP 的 1.3%。這就很容易地可以解釋為何亞洲金融危機會發軔於泰國。. 表5. 亞洲國家民間外資淨流入對 GDP 比率單位：%. 國別泰國年別 1983-1988 3.1 平均（2.2） 1989-1995 10.2 平均（8.7） 9.3 1996 （8.3） -10.9 1997 （-12.2）. 菲律賓. 馬來西亞. -2.0 （-2.7） 2.7 （1.1） 9.8 （8.3） 0.5 （-0.8）. 3.1 （0.8） 8.8 （2.3） 9.6 （4.5） 4.7 （-0.6）. 印尼. 新加坡. 南韓. 1.5 5.0 -1.1 （1.1）（-3.7）（-1.3） 4.2 3.8 2.1 （3.0）（-2.3）（2.2） 6.3 -10.1 4.9 （3.5）（-14.4）（5.3） 2.8 1.6 -5.5 （-0.3）（-10.8）（3.1）. 台灣. 中國. 0.2 （0.4） -4.0 （-2.8） -3.2 （-2.5） -3.8 （-3.2）. 1.2 （0.7） 2.5 （-0.4） 4.7 （0.0） 3.7 （-0.6）. 註：括弧內數字係短期資金對 GDP 的比率，若括弧內數字大於上方民間外資淨流入比率，表示淨直接投資（即長期資金）為負值（即淨流出）；負號代表淨流出。資料來源：同表 4。. （二）國際資本快速移動且日益頻繁自 1990 年代以來，許多工業化國家因經濟成長緩慢，乃採取寬鬆的貨幣政策引導利率下降，導致美、日、德、法及英等五大工業化國家的資產報酬率下跌，這迫使國際資金大量流入新興市場，其中尤以亞洲為甚。亞洲開發中國家的經濟成長率平均高達 8%，資本報酬率大幅提升，國際資本因此大量湧入。據統計，1995 年流入亞洲地區的國際資金為 1,014 億美元，約占全球的 53.8%，1996 年則為 1,139 億美元，約占全球的 45.8%。炑如此龐大的資金移動加深了全球金融市場的互動性。資金大量的流入雖能使一國經濟迅速繁榮，但一有風吹草動，資金亦會迅速外逃，當外來資金大量投入股市、房地產等非生產性部門，即產生泡沫經濟現象，一旦金融情勢惡化，外資撤離股、匯市，將立即引發金融危機。此外，由於全球金融市場的整合，亞洲國家紛紛解除資本管制，以吸引外國資金，而國際間資金移動成本漸漸降低，造成 1990 年後國際投資者對亞洲新興市場的過度借貸，但卻也在 1997 年突然大量地將資金抽回。1990 年代初期亞洲經濟高度成長，使得國際資金大量流竄至該地區，加上 1995 年墨西哥金融危機，國際貨幣基金伸. 註炑. 請參閱 M. Goldstein, “The Asian Financial Crisis: Causes, Cures, and Systemic Implications,” Policy Analyses in International Economics, No. 55（Washington, D.C.: Institute for International Economics, 1998）..

(14) 114. 問題與研究. 第 46 卷. 第1期. 民國 96 年 1、2、3 月. 出援手所衍生的道德風險的預期──即認為發生金融危機出現時國際貨幣基金會伸出援手，故在諸多警訊下國際資金仍不斷地投入亞洲新興市場。正因此種預期心裡，遂將亞洲經濟泡沫吹到最大，但卻也在國際資金大量撤出、金融危機爆發的一夕之間，泡沫迅速破滅，導致金融危機加劇和蔓延。因此，Krugman 後來認為國際間資本移動的成本降低，是造成金融風暴的主要原因之一，馬來西亞政府乃接受其建議，實施外匯管制。炖. （三）全球經濟環境的變遷，導致東亞諸國貿易赤字大量且持續增加 1990 年代以後，因日本經濟不景氣、泡沫經濟破裂，使得亞洲國家對日本出口大量減少，加上 1994 年中國人民幣貶值及日圓走軟，東南亞國家的貨幣相對升值，削弱這些國家對歐美國家的出口競爭力，造成這些國家的出口衰退。但更不幸的是，在這同時世界發生景氣波動，導致亞洲國家的許多主力產業（如半導體、鋼鐵等），均陷入景氣谷底，南韓、泰國、馬來西亞、及菲律賓等國於 1990 年後紛紛出現貿易赤字（表 6）。. 表6. 亞洲主要國家貿易餘額對 GDP 比率──1990 至 1997 年單位：%. 年別. 1990 年. 1991 年. 1992 年. 1993 年. 1994 年. 1995 年. 1996 年. 1997 年. 南韓. -0.81. -3.04. -1.42. 0.06. -1.22. -1.63. -4.36. -1.44. 印尼. 1.68. 0.91. 1.81. 1.48. 0.72. -0.76. -1.14. 0.22. 馬來西亞. 2.10. -3.74. 1.39. -0.11. -1.59. -3.75. 0.58. na. 菲律賓. -5.73. -3.00. -4.27. -8.53. -8.95. -8.80. -9.44. -12.30. 新加坡. 6.75. 10.62. 9.29. 8.12. 14.87. 15.38. 13.62. 12.55. 泰國. -7.75. -6.88. -4.70. -4.56. -5.18. -7.09. -6.65. 0.14. 中國. 2.75. 2.86. 1.03. -1.92. 1.39. 1.68. 2.10. 4.41. 台灣. 4.74. 4.39. 1.69. 1.60. 1.66. 1.61. 3.45. 2.35. 國別. 資料來源：IMF，The World Economic Outlook Database; Asian Development Bank，Economic，Intelligence Unit Country Report（1998）, http://www.adb.org/。. 此外，由於東亞多國的通貨匯率係釘住美元，炂日圓的貶值將影響這些國家的出口競爭力，加上歐盟諸國在 1992 及 1993 年因兩次匯率機制危機的影響，1994 至 1995 年的需求擴張不如預期，至 1996 年存貨調整壓力遽增，經濟成長力道減弱，使世界貿易成長率由 1995 年的 10.1%降為 1996 年的 5.9%，製造品的價格上漲率則由 1995 年的. 註炖. 請參閱 P. Krugman, “Asia: What Went Wrong.”. 註炂. 東亞各國的外匯匯率政策常常被總稱為「美元聯繫匯率政策」，不過這種政策是一種「一籃式聯繫匯率」，也就是和包括美元的多種貨幣連動，但主要以美元為主。在實務操作上，各國貨幣與美元之間匯率有相當的固定性，但允許巿場匯率有小幅的波動。根據 IMF 的分類法，世界上大部分國家的貨幣都被歸類為「管理式的浮動匯率制度」。.

(15) 亞洲金融危機與國際貨幣基金的角色. 115. 10.3%降為 1996 年的 3.1%。炚東亞國家的物價膨脹率在開發中國家雖屬低者，惟與其貿易對手歐、美、日等國家相較仍高，在固定匯率之下其長期競爭力逐漸受到侵蝕。 1995 年以後，東亞諸國出口成長率大幅滑落，1995 至 1996 年，泰國由 20.1%降為 -0.8%，南韓由 30.3%降為 3.7%，馬來西亞由 25.7%降為 6.2%，印尼由 13.4%降為 9.7%（表 7）。. 表7. 亞洲國家的出口值及成長率──1991 至 1996 年年別. 國別泰國馬來西亞印尼菲律賓南韓日本香港中國台灣新加坡. 出口值（億美元）成長率（％）出口值（億美元）成長率（％）出口值（億美元）成長率（％）出口值（億美元）成長率（％）出口值（億美元）成長率（％）出口值（億美元）成長率（％）出口值（億美元）成長率（％）出口值（億美元）成長率（％）出口值（億美元）成長率（％）出口值（億美元）成長率（％）. 1991. 1992. 1993. 1994. 1995. 1996. 284.3 22.5 343.5 16.8 291.42 13.5 88.4 8.0 718.7 10.5 3,260.1 8.1 985.8 20.0 719.1 15.8 761.7 13.3 590.3 11.9. 324.7 14.2 407.1 18.5 339.6 16.6 98.2 11.1 766.3 6.6 3,445.0 7.5 1,194.9 21.2 849.4 18.1 814.7 7.0 634.8 7.5. 371.7 14.5 471.2 15.7 368.2 8.4 113.8 15.8 822.3 7.3 3,662.2 6.3 1,352.4 13.2 909.70 7.1 850.92 4.4 740.1 16.6. 452.6 21.8 586.8 24.5 400.5 8.8 134.8 18.5 960.1 16.8 3,995.4 8.0 1,514.0 11.9 1,210.4 33.1 930.4 9.4 968.3 30.8. 543.4 20.1 737.6 25.7 454.1 13.4 174.5 29.4 1,250.5 30.3 4,429.5 12.0 1,737.5 14.8 1,487.9 22.9 1,116.5 20.0 1,182.7 22.1. 539.3 -0.8 783.2 6.2 498.1 9.7 205.4 17.7 1,297.1 3.7 4.110.6 -7.2 1,807.5 4.0 1,511.9 1.6 1,159.4 3.8 1,232.7 4.2. 資料來源：行政院經濟建設委員會，國際經濟情勢週報，第 1421 期（2002 年 1 月 31 日）。. （四）貨幣貶值競賽造成惡性循環當 1997 年 7 月 2 日泰國政府放棄釘住美元為主的一籃通貨匯率制度，改採浮動匯率制度，宣布泰銖貶值的同時，其他亞洲國家無論原先基本面好壞，因銷售至世界各地產品的性質類似，而面臨出口競爭壓力。再者，部分亞洲國家（如日本、台灣）在泰國有直接投資或資金借貸往來，泰銖貶值、泰國股市崩盤及泰國房地產下跌等亦造成其損失。因此，Krugman 認為像瘟疫般蔓延開的金融危機，不是一種不理性的恐慌反應，而是各國出口貿易同質性太高，及同地區國家間互相投資和資金借貸往來關係，使得其中任一國家不支倒地必然多少會影響到其他國家經濟的基本面，而這是全球化市場形成後所不可避免的結果。在開放的全球市場下，經由國際貿易與資金移動，促使各國的經濟緊相結合，沒有任何國家可以獨善其身。註炚. 請參閱 S. Radelet and J. Sachs, The East Asian Financial Crisis（Cambridge, Massachusetts: Harvard Institute for International Development, 1998）..

(16) 116. 問題與研究. 第 46 卷. 第1期. 民國 96 年 1、2、3 月. （五）金融部門信用過度擴張信用過度擴張的現象，通常係起因於金融制度的不健全及政府處理問題金融機構的拯救保證政策而產生的道德風險。蓋政府基於維護金融安定性及社會大眾權益，最後往往可能採取拯救保證政策，作為處理問題金融機構的手段。惟因官商勾結問題的存在，金融與產業政策糾纏不清，形成所謂朋黨資本主義（crony capitalism），而容易衍生金融機構授信上的道德風險問題。尤有甚者，有些國家可能預期當金融危機發生時，會獲得國際貨幣基金的援助，而放任該國金融體系腐化，不謀改善之道。. （六）過度投資與過度依賴外資影響金融體系運作東亞國家政府因強調以快速累積資本來達成高度經濟成長的政策，而使得大量資本流入，甚至造成資金氾濫。另一方面，採取釘住美元為主的一籃通貨匯率制度可提供較低成本的資金，企業因而可能過度投資。就產業實質觀點而言，造成生產過剩，加上出口競爭力衰退，及該地區國家的金融體系和監理制度不健全，亦使金融機構未能客觀評估授信，容易產生授信上的道德風險問題。盲目投資加上國內資金不足，造成許多東亞國家過度依賴外資的現象。由表 8 可以發現，東亞國家的投資對 GDP 比率（I/Y）大於儲蓄對 GDP 比率（S/Y），此反映投資過剩，但國內儲蓄卻來不及支應的現象，以致過度依賴外國資金流入。以 1996 年為例，泰國、馬來西亞、印尼、菲律賓及南韓的投資對 GDP 比率分別為 41.73%、41.54%、30.80%、24.02%及 38.42%，而同一年美國投資對 GDP 的比率僅為 15%。炃因此，一旦經濟情勢惡化、信用緊縮及外資撤出，將導致缺乏投資效率的企業宣告倒閉，並使得金融風暴迅速地擴大。. （七）外匯存底不足與短期外債比率過高許多亞洲國家因外匯存底不足，加上其國內金融市場不健全，未能提供滿足經濟發展所需要的金融仲介功能，造成過度依賴外資的現象，多年來靠外國貸款來支應其經常帳赤字。表 9 及表 10 顯示，許多亞洲國家存在短期外債比例過高及外匯存底不足的等問題，例如，1995 至 1996 年南韓、印尼的短期外債均遠超過其外匯存底 1 倍以上。又因聯繫匯率制度行之有年，大部分外國貸款係以美金計價，加上亞洲企業欠缺避險觀念，且外匯市場亦未充分提供適當的避險工具，以致當外匯存底出現不足時，國際金融投機客便發動攻擊，在龐大以美元計價的外債到期壓力下，政府將不得不放棄固守匯率的立場，投資者更因缺乏避險工具而受傷慘重，泰國和南韓均屬明例。牪在亞洲金融危機發生之前，許多亞洲國家已經歷了長期的經常帳赤字，大部分的國內長期投資是以短期性外國資本流入為融資來源。造成資產以本國貨幣計價，而負債以外幣計價的通貨不匹配（currency mismatch）及長期投資以短期資金支應的到期期限不匹配（maturity mismatch）情形，因而導致產業基本面的脆弱性。註炃. 請參閱 O. Blanchard, Macroeconomics（New Jersey: Prentice-Hall, 2000）, p. 474.. 註牪. 請參閱陳茂瑋、林建甫，「亞洲金融危機成因之探討」，金融財務，第 1 期（1999 年 1 月），頁 69-87。.

(17) 亞洲金融危機與國際貨幣基金的角色. 表8. 117. 亞洲主要國家的投資－儲蓄缺口──1990 至 1997 年單位：%. 1990 年 1991 年 1992 年 1993 年 1994 年 1995 年 1996 年 1997 年. 泰國. 印尼. 馬來西亞. 菲律賓. 新加坡. 南韓. 香港. 中國. 台灣. I/Y. 41.08. 42.84. 39.97. 39.94. 40.27. 41.61. 41.73. 34.99. S/Y. 32.33. 34.83. 33.73. 34.26. 33.89. 33.25. 33.22. 32.64. （I/Y）－（S/Y）. 8.75. 8.01. 6.24. 5.68. 6.38. 8.36. 8.51. 2.35. I/Y. 36.15. 35.50. 35.87. 29.49. 31.06. 31.93. 30.80. 31.60. S/Y. 31.75. 31.10. 33.41. 28.66. 29.52. 27.65. 27.50. 27.98. （I/Y）－（S/Y）. 4.40. 4.40. 2.46. 0.83. 1.54. 4.28. 3.30. 3.62. I/Y. 31.34. 37.25. 33.45. 37.81. 40.42. 43.50. 41.54. 42.84. S/Y. 29.07. 23.24. 30.06. 27.70. 33.81. 34.65. 37.81. 39.34. （I/Y）－（S/Y）. 2.27. 14.01. 3.39. 10.11. 6.61. 8.85. 3.73. 3.50. I/Y. 24.16. 20.22. 21.34. 23.98. 24.06. 22.22. 24.02. 24.84. S/Y. 17.85. 17.76. 18.16. 17.29. 20.32. 17.16. 19.35. 18.77. （I/Y）－（S/Y）. 6.31. 2.46. 3.18. 6.69. 3.74. 5.06. 4.67. 6.07. I/Y. 35.87. 34.21. 35.97. 37.69. 32.69. 33.12. 35.07. 37.40. S/Y. 45.32. 46.56. 48.35. 46.17. 50.82. 51.05. 51.33. 51.30. （I/Y）－（S/Y）. -9.45. -12.35. -12.38. -8.48. -18.13. -17.93. -16.26. -13.90. I/Y. 36.93. 38.90. 36.58. 35.08. 36.05. 37.05. 38.42. 34.97. S/Y. 35.69. 35.74. 34.88. 34.91. 34.60. 35.14. 33.60. 33.06. （I/Y）－（S/Y）. 1.24. 3.16. 1.70. 0.17. 1.45. 1.91. 4.82. 1.91. I/Y. 27.44. 27.20. 28.50. 27.54. 31.85. 34.91. 32.38. 35.08. S/Y. 35.85. 33.78. 33.76. 35.67. 33.83. 31.94. 29.95. 31.33. （I/Y）－（S/Y）. -8.41. -6.58. -5.26. -8.13. -1.98. 2.97. 2.43. 3.75. I/Y. 34.74. 34.77. 36.17. 43.47. 40.88. 40.20. 38.73. 37.55. S/Y. 37.77. 37.84. 37.26. 41.29. 42.04. 40.22. 39.25. 41.15. （I/Y）－（S/Y）. -3.03. -3.07. -1.09. 2.18. -1.16. -0.02. -0.52. -3.60. I/Y. 23.08. 23.29. 24.90. 25.16. 23.87. 23.65. 21.24. 22.20. S/Y. 30.50. 30.26. 28.93. 28.68. 26.99. 26.70. 25.92. 25.43. （I/Y）－（S/Y）. -7.42. -6.97. -4.03. -3.52. -3.12. -3.05. -4.68. -3.23. 註：Y 代表一國的 GDP，I 代表一國的投資額，S 代表一國的儲蓄額，（I/Y）－（S/Y）表示投資－儲蓄缺口。資料來源： World Bank ， The Global Development Finance Report, http://www.wb.org/ ； IMF ， International Financial Statistics, http://www.imf.org/。.

(18) 118. 問題與研究. 表9. 第 46 卷. 第1期. 民國 96 年 1、2、3 月. 亞洲主要國家短期外債占總外債比例──1990 至 1996 年單位：%. 年別國別. 1990 年. 1991 年. 1992 年. 1993 年. 1994 年. 1995 年. 1996 年. 30.87 15.29 12.43 14.48 17.51 29.63 45.97 16.85 88.31. 28.19 18.00 12.14 15.24 18.92 33.13 46.63 17.89 86.49. 26.99 20.52 18.18 15.93 19.91 35.22 45.89 19.01 86.39. 25.85 20.17 26.58 14.01 17.87 53.01 41.19 17.80 84.99. 25.47 18.05 21.13 14.29 13.28 60.67 30.04 17.40 76.75. 51.60 20.87 21.19 13.38 14.56 72.36 28.36 18.91 72.18. 50.20 24.98 27.83 19.34 19.81 41.41 43.57 19.72 68.44. 南韓印尼馬來西亞菲律賓新加坡泰國香港中國台灣. 註：台灣在 1990 至 1996 年間因為總外債均未逾 300 億美元，且多屬民間短期外債，故在本表統計上短期外債占總外債比例最高，但相較於其他亞洲國家，台灣外債總餘額則屬很少的。相對於表 10，亞洲主要國家短期外債對外匯存底比率，台灣平均約 24%，則屬很低。資料來源：World Bank，The Global Development Finance Report，http://www.wb.org/。. 表 10. 亞洲主要國家短期外債對外匯存底比率──1990 至 1996 年單位：%. 年別國別南韓印尼馬來西亞菲律賓新加坡泰國香港中國台灣. 1990 年. 1991 年. 1992 年. 1993 年. 1994 年. 1995 年. 1996 年. 72.13 149.28 19.54 479.11 2.65 62.55 30.51 55.34 23.92. 81.75 154.62 19.05 152.31 2.67 71.31 26.87 43.70 22.29. 69.62 172.81 21.12 119.37 2.35 72.34 22.82 108.55 23.08. 60.31 159.70 25.51 107.68 2.04 92.49 20.64 113.74 25.21. 54.06 160.36 24.34 95.00 1.75 99.48 22.02 54.08 23.69. 171.54 189.42 30.60 82.85 1.78 114.21 16.82 49.61 24.20. 203.23 176.59 40.98 79.45 2.60 99.69 17.50 38.46 23.54. 資料來源：同表 9。. （八）匯率制度失當與幣值高估雖然外資的注入有助於東亞五國在 1970 年代及 1980 年代的經濟成長及外債的償還，但由於不當的金融自由化措施，伴隨著釘住美元匯率制度，導致資金的不當配置，加上金融監理不夠嚴格，銀行資本適足性不足，以及授信品質惡劣，投資計畫不當等因素，金融危機終於爆發。1990 年後，亞洲國家因經濟快速發展而有大量資本流入，造成各國幣值上升，其炒作亦導致如房地產等非貿易財的價格上升。此外，各國為吸引外國資金而實施對美元的釘住匯率制度，但自 1995 年起美元在國際市場走強，加上許多亞洲國家經濟基本面呈現惡化，而匯率釘住美元的結果，使得國內幣值出現高估現象，1997 年下半年至 1998 年上半年亞洲金融危機期間造成泰國與印尼的匯率及股價變動頗大，即是明例。.

(19) 亞洲金融危機與國際貨幣基金的角色. 119. （九）東亞各國過量投資及過量儲蓄相結合亞洲金融危機發生的原因，大致如前述的各種論點，但另有學者認為內在的過量投資和外來的過量儲蓄相結合，才是亞洲金融危機發生的根本原因。許多東亞國家的過量投資主要依賴外來的過量儲蓄來供應。不論那一種情況，過量投資或過量儲蓄均提供經濟失衡的條件。過量的投資會使就業增加，引起物價膨脹；過量的儲蓄使資金流入不動產及金融市場則會產生泡沫經濟，而當泡沫破滅時，將導致經濟嚴重衰退、失業大量增加的現象發生。過量的投資被認為是亞洲金融危機的基本原因，而國際投機者不過是導火線而已。如果內在的過量投資無外來的過量儲蓄供應，它不可能使這些東亞國家在房地產及股市從事如此多而不必要的投資，進而引爆東亞嚴重的金融危機。狖. 二、金融面的觀點 1997 年大量資金開始由亞洲撤離時，資金移動的背後應是一連串預期的結果。因預期釘住美元的匯率制度會崩潰，而這種預期最後可能變成大家集體的信仰，進一步導致「自我實現」（self-fulfilling）的可能性，這也就是第二代金融危機模型的假說。 Obstfeld 首先提出「自我實現」的理論模型，他認為當個人預期投機性攻擊會導致政府改變信用擴張政策時，則投機性攻擊的發生完全決定於個人自我實現的預期，與經濟基本面好壞無關。因此，金融危機的發生不再只是單一的均衡解，而是存在著不確定性的多重均衡解。狋第二代金融危機模型中設定了一個基本面的灰色地帶，當基本面進入這個灰色地帶（gray zone）時便可能發生金融危機，但不一定會發生。它認為金融危機的發生雖無法預測，但可以藉由比較得出發生金融危機機率較高的國家，這是和第一代金融危機模型最大區別之處。所謂基本面的灰色地帶，是指經濟情勢無惡化趨勢，亦無好轉跡象之時。這種金融危機型態主要強調的是，當投資人中有相當數量悲觀主義者形成集體行動時，將會刺激其他投資人採取相同行動而導致危機發生。據此，Sachs 提出以下五個原因來解釋亞洲金融危機的發生：狘. 註狖. 但是，如果這些國家的金融部門健全的話，即使不能完全避免金融危機，其嚴重性也會減輕很多。請參閱于宗先、徐滇慶，從危機走向復甦 ─ 東亞能否再度起飛（台北：喜馬拉亞研究基金會， 2001 年），頁 1-15。. 註狋. 以此觀點為基礎的研究包括 Cole 與 Kehoe，Sachs、Tornell 及 Velasco 等人。「自我實現」的金融危機型態是第二代金融危機模型所普遍接受的解釋。因為接受自我實現發生的可能，所以這些研究都強調以下兩項假設：1. 政府依據本身的目標函數進行動態的政策調整；2. 多重均衡的存在，是依據政府政策和市場投機力量的互動以決定最終的均衡。請參閱 H. Cole and T. Kehoe, “A Self-fulfilling Model of Mexico’s 1994-1995 Debt Crisis,” Journal of International Economics, No. 41（1996）, pp. 309-330； J. Sachs, A. Tornell, and A. Velasco, “Financial Crises in Emerging Markets: The Lessons from 1995,” NBER Working Paper, No. 5576（1996）.. 註狘. 請參閱 J. Sachs, “The Deepening Crises in Asia.”.

(20) 120. 問題與研究. 第 46 卷. 第1期. 民國 96 年 1、2、3 月. 1.因恐慌而造成更恐慌。Sachs 認為亞洲金融危機是屬於自我實現的恐慌性危機，當國外債權銀行計算出債務人的負債大於資產時，因擔心無法將債權換回美金，自會爭先恐後提錢而造成更大恐慌，故 Sachs 認為要解決亞洲金融危機最重要的是解除這種自我實現的恐慌。 2.提高利率的反效果。國際貨幣基金和美國政府認為提高利率，外流資金才會再流回，故主張亞洲國家應提高利率。但利率提高後，反而造成這些國家或其企業還不起債務。當短期債務到期時，企業亦無能力借新還舊，導致許多企業債信崩潰，甚至倒閉。 3.由前兩個原因導致惡性的負債—物價緊縮循環（debt-deflation cycle）。金融機構因壞帳增加導致資產品質惡化，而急著儘速收回放款，其結果是物價緊縮出現而造成景氣更加惡化，這又進一步造成金融機構資產品質的惡化，如此惡性循環下去。 4.匯率難守。國際貨幣基金和美國政府要求亞洲國家守住匯率，因為穩住匯率始能恢復信心而使資金回流。但除非國際貨幣基金借給這些國家足夠且利率低的長期美元貸款，不然這些國家自己根本守不住匯率，最後結果國幣仍要大貶。 5.貿易互賴的乘數效果。亞洲國家彼此互相倚賴的貿易關係，透過貿易乘數效果，使得整個亞洲經濟情況更形惡化。除了以上從基本面與金融面解釋亞洲金融危機的發生外，亦有從金融制度面與監理面，以及金融市場的因素來加以探討亞洲金融危機的發生，茲分析如下:. （一）金融制度的缺失金融制度的缺失可從兩方面來討論: 1.金融自由化的準備工作未臻完備即貿然實施，加深了金融面的動盪 1980 年代，國際經濟學者如 Edwards 針對中南美的阿根廷與智利的債務危機做了相關的研究，其主要結論為：經常帳的自由化（即貿易扭曲的解除）應擺在金融帳的自由化（即開放資本的自由進出）之前，更不可在國內金融體制仍舊受到壓抑或扭曲的情況下貿然開放資本移動自由化。狉這是因為金融商品的價格調整速度很快，一旦偏離基本面（或長期均衡值），往往一發不可收拾，並會誘發產品市場或經常帳資源配置的扭曲。但東亞各國似乎普遍違反此原則，馬來西亞於 1990 年、泰國於 1993 年分別成立境外金融市場，外資透過境外金融市場源源不斷的流入各產業，雖達成增加投資、拉高成長的目標，但透過境外金融市場引入的外國資金，其穩定性較差，且各國對外資投資股市的比例限制較寬，致大量外資流入權益市場，在必須支付外國投資者鉅額的投資所得下，經常帳赤字亦隨之擴大，故貿然開放資本帳自由化，實是有害無益。 2.缺乏健全的金融監理體制. 註狉. 請參閱 S. Edward, Real Exchange Rate, Devaluation and Adjustment: Exchange Rate Policy in Developing Countries（Cambridge, Massachusetts: MIT Press, 1989）..

(21) 亞洲金融危機與國際貨幣基金的角色. 121. 東亞各國對金融機構的管制與監理過於寬鬆，金融機構的數目快速增加。以印尼為例，印尼於 1988 年降低銀行設立的門檻，使得銀行家數由 1989 年的 111 家增至 1994 年的 240 家。狜金融機構的數量增加，使競爭更為激烈，迫使其從事更高風險的業務，競相放款給投機性很高的房地產與股市相關產業，造成不良債權激增；並結合境外金融市場，避開國內監理機關的監督從事高風險的衍生性金融商品的操作。在這同時，各國的金融監理制度也並未因金融業的蓬勃發展而改善，同時監理人才不足，金融檢查功能未能發揮，缺乏風險管理，銀行超貸額度過大，逾期放款比率偏高。例如，1997 年印尼、南韓及泰國的逾放比率分為 9%、14%及 18%。加上政商勾結使得金融資源的誤用相當嚴重，如南韓的銀行體系在政府刻意放縱下，低利超貸給大財閥，以挹注其不計成本、忽略利潤的盲目擴張生產經營方式，終於導致債臺高築、週轉不靈，而陷入金融危機的深淵。. （二）金融市場的不穩定金融市場往往因為個別債權人的理性行為導致集體的恐慌行為，而後產生自我實現的金融危機。雖然東亞股匯市在 1997 年底及 1998 年初的大跌是肇因於經濟衰退及制度面的不良管理，但債權人及投機客的個別的理性行為（預期金融危機即將發生，紛紛採取自保措施），導致集體的恐慌，使得金融市場反應過度而產生金融危機，亦是重要的因素。. （三）金融預警制度的不完備 1990 年代的歐洲、墨西哥、亞洲及俄羅斯的通貨危機引起世人對政府控制匯率受到投機攻擊的注意，並產生此等危機是否可以利用系統性的預警模型予以預測，或基本上它們是無法預測的問題爭論。Flood 與 Marion 對最近的通貨危機文獻作一回顧，探討固定匯率投機攻擊模型如何幫助吾人對通貨危機發生原因的了解，解釋實證模型如何用以檢定危機的可預測性及為何資本市場整合經常導致在金融危機期間更大的金融不穩定與金融危機發生的更加無法預測性。狒. 三、國際層面的觀點國際層面的問題乃牽涉到借款者與放款者雙方行為的「道德風險」。1990 年代以來，身為放款者的國際大型商業銀行一直故意忽略完整的風險評估報告，仍然借貸大量資金給予亞洲國家的銀行。它們之所以讓超貸的情形長期存在，可能是因為這些國. 註狜. 請參閱左峻德、朱正中，「東亞金融危機對我國之影響及因應對策」，經濟情勢暨評論，第 3 卷第 4. 註狒. 請參閱 R. P. Flood and N. P. Marion, “Perspectives on the Recent Currency Crises Literature,” IMF Working. 期（1998 年 2 月），頁 9-23。. Paper, WP/98/130（1998）..

(22) 122. 問題與研究. 第 46 卷. 第1期. 民國 96 年 1、2、3 月. 際大型商業銀行早就預料到銀行間的跨國短期負債（short-term interbank cross-border liabilities），將會有效地受到有利於債務人的「直接的政府干預」或「間接的 IMF 緊急援助」保證，所以便放心地把錢大量貸放給債務國。身為借款者的國家也樂得輕鬆，坐擁大筆資金進行各種大而不當的投資計畫，造成這些國家債台高築、虛有其表的窘境。加上先前歷次金融危機發生後，國際貨幣基金都會援助發生危機國家所產生的不良示範，這又是另一層次的「道德風險」問題，讓借貸雙方都認為國際貨幣基金必定會在金融危機出現時伸出援手，未曾置之不理。是故，在諸多警訊之下，國際資金仍不斷地投入亞洲新興市場，正因為這種預期心理，所以亞洲的經濟泡沫才會愈擴愈大，但卻也在一夕之間迅速破滅，國際資金抽離導致危機加速蔓延。由此觀之，Krugman 認為「國際間的資本移動成本降低」也是造成金融風暴的主要原因之一是有其根據的。狔 Chang 與 Velasco 則認為流動性不足為造成金融體系問題的根源，此為新興巿場國家發生金融危機的必要且充分的條件，而金融自由化，則促使短期資本流動，形成銀行流動性不足，增加其脆弱性。狚. 肆、國際貨幣基金與亞洲金融危機國際貨幣基金（International Monetary Fund，IMF）係在 1945 年根據布萊頓森林協定（Bretton Woods Agreements）設立，至今已五十餘年，其成立宗旨在於維持國際金融市場的穩定，目前則以對國際收支失衡國家提出條件性的金融援助為主要任務。在該協定第 4 條與第 8 條中，除了有關匯價安排契約促使各會員國承諾施行合理的貨幣制度與財政政策外，還詳細規範會員國相互之間，尤其是在國際貿易上所應承擔的一般義務，該協定明文禁止以經常開支限制及匯率操縱的方式對其他國家施加不公正影響的行為。狌雖然國際貨幣基金對國際金融環境的穩定有其貢獻，但其援助效果經常受到質疑，論者對其援助是否有助於受援國長期經濟成長更持保守的態度。為了因應亞洲金融危機所需的資金，國際組織、工業先進國家及亞洲鄰國相繼承諾提供不同金額的援助，國際貨幣基金則以提供特別提款權（SDRS ）的方式介入，希望以經濟改革計畫與 SDRS 的配合能逐步弭平金融危機。註狔. 請參閱 P. Krugman, “Asia: What Went Wrong.”. 註狚. 請參閱 R. Chang and A. Velasco, “Financial Crises in Emerging Market: A Canonical Model,” NBER Working Paper, No. 6606（1998）.. 註狌. 自 1944 年 7 月在美國新罕布夏州布萊頓森林（Bretton Woods，New Hampshire）小鎮舉行「國際貨幣金融會議」決議，並於 1945 年 12 月設立 IMF 以來，迄 2006 年 9 月底前有 184 個會員國。其成立旨在促進國際貨幣合作、匯率穩定及有秩序的匯率制度，以加速經濟成長與維持高度就業，並對需要之國家提供暫時性的金融協助。因此，IMF 行使三個基本職能：監督會員國的貨幣制度與匯率政策、為國際收支困難的國家提供信貸、以及為會員國提供政策建議。請參閱 Articles of Agreement of the International Monetary Fund，ArticleΙ–Purposes，及張光平，國際貨幣基金組織與亞洲金融危機（台北：八方文化公司，1999 年），頁 6。.

(23) 亞洲金融危機與國際貨幣基金的角色. 123. 一、國際貨幣基金的困境亞洲金融危機，讓吾人感受最深的就是「政治」與「經濟」的衝突。像 IMF 在馬來西亞、印尼、泰國及南韓等國所遭致的抵抗，在在反映出其政策方式有許多改進的空間。許多時候 IMF 採取的方式令人覺得不夠高明，太過強勢、霸權，而且未考慮到各國的特殊情況。但是，就另一方面來看，如亞洲國家這般人治色彩濃厚的威權政體，如果不是因為金融危機，遭遇困境，又怎會接受 IMF 的「干涉」呢？本節將就國際貨幣基金在亞洲金融危機中的角色予以介紹。. （一）政治不穩定與政策不確定性當一國存在「制度隨時有可能改變」與「無法明確表明健全的總體經濟政策」時，都會降低國際金融市場（不論是國際大型商業銀行或是國際金融組織）對其提供經常帳融通的意願。特別是，當經濟基本面不是很好時，預期政治與金融環境的惡化可能導致國際收支與匯率出現危機，這樣的轉變往往是極快速而毫無預警的。在亞洲金融危機的整個過程中，市場的預期反映了區域中政治與政策的不確定性，各國政府與 IMF 第一回合的計畫是簽署了，但是各國政府並沒有確實執行。姑不論原先的 IMF 計畫是否合適，很清楚的是各國政府連最基本應做的都沒有達成。例如，在印尼，貪污與專制制度的腐敗，使其完全忽視國會多數決同意的承諾，直到總體經濟情況嚴重敗壞到完全瓦解，才任由印尼盾自由貶值，這是極不負責任的做法。印尼經濟改革失敗最主要的因素正是因為總統 Suharto 所領導的政府不願展現進行經濟改革的決心。長達 30 年的獨裁統治，Suharto 家族與其關係密切的財團，互相勾結的政府官員，早已引起民眾的不滿。因此，當 IMF 的改革方案送至印尼時，也引起了暴動，學生所領導的示威抗議占據了國會廣場，並且要求 Suharto 下台，最後 Suharto 在民眾與軍方的雙重壓力之下，終於宣布辭職。由此也可以看出，當政權不穩定或執政者的合法性受到質疑時，再加上國內社會團體的反對壓力，IMF 的制約條件就更加窒礙難行了。南韓政局不穩、工潮不斷、經濟不景氣，國外法人對南韓經濟前景展望普遍抱持悲觀態度，在外國投資人爭相出脫持股，並將售股所得兌換成美元的情況下，更助長韓圜貶值的壓力。1997 年底，南韓政局由反對黨領袖贏得總統大選，經貿政策尚未明朗，對一向與執政黨關係交好的大財團，將益增其經營上的不確定感，也使 IMF 的援助有所遲疑。. （二）政治因素超越經濟因素印尼的例子顯示，由 IMF 出面應允給陷入國際準備困難的國家融資，不但沒有收到預期的效果，反而激發了當地人民與政府的民族意識，造成政治上的動亂，也給予當地政客與既得利益者不合作的藉口。由此看來，從經濟因素思考與從政治角度思考，常常是相牴觸的，這二者之間有著微妙的牽制與平衡關係。至於馬來西亞，更是其中的極端代表，為避免重蹈泰銖鉅貶的覆轍，在總理馬哈迪強人政權領導下，無論.