為何房地產市場長期不景氣？--房地產景氣變動下建商供給行為之研究

為何房地產市場長期不景氣？

-景氣變動下，建商供給行為之探討

彭建文

*

張金鶚

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摘 要

當前房地產市場的長期不景氣，政府全面實施容積管制導致建商大量的搶建 固是重要的原因，但此外應將 1990 年以後總體經濟成長趨緩以及金融市場自由化 等因素共同探討，瞭解整個房地產市場經營環境的結構變遷，方能勾繪出此次房地 產不景氣的全貌。 國內房地產資訊的不健全，加以建商融資方式的轉變，是導致房地產市場在 嚴重供過於求下，價格卻無法迅速調整的主因。但在總體經濟成長趨緩，市場資金 在投資工具多元化之下，流入到房地產市場的資金相對有限，自住型的購屋者並無 法消化市場龐大的餘屋量，背後隱含相當大的降價壓力，此勢必要透過價量的合理 調整方能徹底解決，任何違反市場機制的干預，雖可讓價格的短期的調整幅度減 小，但勢必以調整的時間拉長作為抵換，此對房地產市場的長期發展並非是好現象。 要使房地產景氣復甦，必須讓市場機制充分發揮以消化市場龐大的餘屋量， 而健全市場資訊與金融體制是首要的工作，尤其是銀行貸放款作業與股票上市、上 櫃公司的管理，而股票質押與票券業務亦必須嚴格監控。未來政府應儘速健全房地 產相關法規與制度，讓市場機制能充分發揮，並盡量減少不必要的干預，而任何政 策的執行，事前均必須對其執行方式與時機進行嚴格評估，避免類似搶建容積的事 件再發生。 關鍵詞：房地產景氣、住宅供給、金融自由化、結構變遷 * 國立政治大學地政系博士班研究生

壹、前言

以往「房地產景氣七年一循環」的說法在國內相當盛行，此說法背後 雖然沒有充足的理論加以支持，但從歷年房地產景氣循環的週期來看，此說 法在某種程度上尚能被接受。1 然而，從 1989 年的景氣高峰至今，房地產 市場已歷經八、九年的不景氣，目前仍無任何復甦的跡象，且從近來許多以 營建業為主的大企業紛傳財務危機或準備結束營建部門來看，房地產景氣的 復甦仍須相當的時間調整。 對於當前房地產市場的不景氣，一般將之歸諸於政府實施容積管制導 致建商大量搶建所造成，2 而彭建文、張金鶚、林恩從(1998)以及彭建文、 張金鶚(1998)的實證結果亦證實此種看法。然而，龐大的搶建量為何沒有導 致房價全面下跌？建商在面對不景氣而餘屋積壓嚴重下，為何仍有意願與能 力持續推案？以及為何在房地產市場歷經八、九年不景氣後，建商才開始爆 發財務危機，進而引發房地產價格是否會進一步下跌的疑慮？對於這些問 題，上述文獻並未提出合理的解釋。

Barras and Ferguson(1985)認為房地產市場乃同時受到許多不同循環週期 因素的影響，這些因素有時相互抵銷，有時結合形成更大的力量，要正確瞭 解房地產市場的動態性，必須先瞭解這些相互影響因素對於房地產供給與需 求的影響。Barras(1994)更明確指出，房地產景氣的波動並非偶發而是有跡可 尋，只有當強烈的經濟成長、房地產供給短缺、以及銀行信用擴張等特定因 素組合下方會產生投機性的景氣復甦，而房地產市場的景氣或蕭條亦會對總 體經濟與金融市場產生影響。Roulac(1996)認為要掌握房地產景氣的循環， 必須瞭解房地產景氣波動的形式，轉變社會對區位及空間需求關係的力量為 何？這些因素是否會隨時間而發生轉變？此轉變是暫時性的衝擊，還是長期 結構性變遷？綜合而言，上述文獻均強調房地產景氣循環的產生除房地產市 場本身運作外，尚受到總體經濟、金融市場的共同影響，只有當特定的條件 配合下方可能產生，而且房地產景氣波動是一動態的發展過程，必須經常對 影響房地產景氣的因素加以檢視，方不至做出錯誤決策。 本文認為，當前房地產市場的長期不景氣，政府全面實施容積管制導 致建商大量搶建固是重要的原因，但對於此段期間房地產市場價量關係調整 之緩慢，並無法提出一合理的解釋，顯示除容積管制外，背後尚有其他複雜 1 自 1970 年以來，國內房地產市場歷經三次大規模景氣波動，其高峰分別為分別 出現在 1973-74、1979-80、1987-89 年。 2 政府即將全面容積管制政策消息的揭露約在 1990 年 2 月中旬，建照面積於 1991 年 3 月開始大量增加，約落後消息宣告一年的時間。

的因素未被討論，尤其是總體經濟與金融市場結構的變化，以及建商在面對 經營環境的改變下，如何調整其決策行為，這些因素均必須被共同考量。若 忽略上述的因素，將無法充分掌握房地產市場長期不景氣的原因，並可能導 致資源的誤置。 為能澄清前述的問題，以下本文第二節將探討房地產經營環境的結構 性變化，第三節是建商投資模式之建立，第四節是價格調整的模擬分析，最 後是結論與建議。

貳、房地產經營環境的結構變遷

雖然，全面實施容積管制所導致的建商搶建，可說是當前房地產市場 供過於求的主因，但此次房地產市場的不景氣，不但在循環週期上打破以往 七年景氣一循環的說法，在價量的調整幅度上亦顯得相當緩慢。針對此，本 節擬先就房地產經營大環境的結構變遷進行探討，並分別從總體經濟、金融 市場、以及房地產市場等不同角度分析。

一、總體經濟環境

總體經濟環境的變化對於房地產市場影響甚鉅，不但在實質面影響家 戶的購屋能力，亦在心理面影響購屋者的景氣預期。雖然影響房地產市場供 需的總體經濟指標相當多，但影響最直接的因素莫過於經濟成長率以及貨幣 供給狀況。3 (一)從經濟快速成長到趨緩 國內自 1970 年以來有三次的景氣循環，前兩次是因為當時房屋供給相 對稀少，在國際石油危機帶動物價全面上漲下，導致保值性需求大增所造 成。第三次則是因為經濟快速成長，加以貨幣供給大量增加，股票市場亦同 時飆漲所共同造成。但自 1990 年開始，國內經濟成長明顯趨緩，此不但影 響企業的經營績效，更直接影響家庭的就業狀況與所得水準，相對減少對於 房地產的需求。 從圖一中可看出，國內經濟在 1970 年代，除 1974、1975 年受到石油 3 雖然國人一般認為房地產是一相當良好對抗通貨膨脹的工具，而以保值的動機持 有房地產，但實際上國內自 1982 年以後，消費者物價指數的年增率未曾超過 5%， 通貨膨脹的情況並不嚴重，在 1997 年 10 月爆發亞洲金融危機後，甚至引起通貨

危機的短暫衝擊外，平均維持在 10%以上的高成長。在 1980 年代，經濟成 長率雖較 1970 年代時略差，但仍維持在 8%以上的高成長，尤其在 1986 年 到 1989 年這段期間，平均經濟成長率更超過 10%。在 1990 年至今，經濟成 長率以 1992 年的 7.55%為最高，其餘各年均低於 7%，而到 1998 年初受到 亞洲金融風暴的影響，經濟成長率更在 5%左右徘徊，預期短期內難以回升。 國內一般以房價的變化做為房地產景氣的判斷標準，就經濟成長率與 房地產景氣的波動趨勢來看，總體經濟的復甦大約是領先房地產景氣一至三 年的時間，但總體經濟景氣下滑時，房地產景氣亦隨之下滑，兩者時間落差 相當短，此也意味房地產景氣是總體經濟景氣的落後指標，以往認為房地產 業是火車頭工業的說法並無法獲得證實。4 (二)從貨幣供給急速增加到平穩 貨幣供給與社會資金寬鬆與否有相當大的關係，從圖二中可看出貨幣 供給額 M1b 的成長率與房價變動呈現約略相同的趨勢。在 1980 年代的兩次 房地產景氣高峰時，M1b 供給額均大幅增加，尤其是在 1973 年成長率高達 45.42%，平均成長率超過 27%。在 1980 年代，M1b 的成長率略微下降，但 平均成長率仍維持在 23%，尤其在 1986 年更創下 51.42%的最高漲幅。在 1989 年實施選擇性信用管制，並大幅提高存款準備率之後，貨幣供給的年 成長率大幅下降，甚至在 1990 年出現罕見-6.6%的負成長，最高成長率僅達 到 15%，平均漲幅維持在 10%左右。此貨幣供給的成長速度相較於 1990 年 以後資本市場與資產市場規模的成長，顯然無法提供充分的資金，讓每一個 市場均蓬勃發展。 4 林秋瑾、王健安、張金鶚(1996)發現房地產業的產業關連效果並未如預期般高， 且在時間上落後於總體經濟景氣，並無充分證據支持房地產業為總體經濟發展火 車頭工業的說法。

0 2 4 6 8 10 12 14 16 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 房價% GDP% -20 0 20 40 60 80 100 120 GDP 房價 圖一 歷年經濟成長與房價波動趨勢 -20 0 20 40 60 80 100 120 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 M1b 房價 -10 0 10 20 30 40 50 60 房價 _M1b 圖二 歷年貨幣供給與房價波動趨勢

二、金融市場環境

自 1989 年房地產景氣自高峰下滑以來，金融市場最大的變化是金融自 由化的積極推動，主要措施有開放民營商業銀行成立、推動信用合作社改制 為商業銀行、開放信用卡市場、以及開放票券市場。對於建商而言，這些措 施中較有影響力的是民營商業銀行成立與開放票券市場。 (一)開放民營商業銀行的成立 在 1991 年以前，國內銀行多為公營，在經營心態上較為保守，而且資 金動向受到政府高度的管制，建商要向銀行借款較為不易。5但在 1991 年實 施金融自由化，財政部分別於 1991 年 6 月及 1992 年 6 月核准萬通等 16 家 新商業銀行設立，國內銀行經營邁向一個新的紀元。 開放民營銀行設立後，銀行間的激烈競爭使得建商的融資管道增加， 相對更可獲得較優惠的融資條件。6 加以許多建設公司更直接投資新銀行在 資金，建商籌措能力更是大幅的提昇。(見表一) 表一 參與投資新銀行之財團與所屬建設公司一覽表 銀行名 財團背景 建設相關公司 逾放比 台新銀行 新光集團 新光建設 2.01% 玉山銀行 新東陽、王文淵、益華 - 2.4% 大安銀行 永 豐 餘 、 華 新 麗 華 、 大陸工程 南台開發、欣陸建設、大陸工程 2.64% 華信銀行 潤泰集團 潤 泰 建 設 、 潤 泰 營 造 、 潤 德 設 計 工程、復華建築經理 0.64% 富邦銀行 富邦集團 忠興建設、富本營造、富邦建設 1.88% 萬通銀行 統一企業集團 統上建設、太子建設 2.80% 亞太銀行 誠洲、櫻花 櫻花建設 2.74% 中華銀行 力霸集團 力 霸 建 設 開 發 、 力 霸 房 屋 仲 介 、 嘉力建設、力長 2.98% 聯邦銀行 三重幫(聯邦建設集團) 聯邦建設 2.2% 萬泰銀行 太子汽車 - 5.10% 遠東銀行 遠東集團 遠揚建設、遠鼎建設 2.72% 中興銀行 高雄王玉雲家族 - 3.96% 安泰銀行 劉炳偉、宏泰建設集團 宏泰建設、海山建設、達永興實業 3.3% 寶島銀行 日盛集團 - 4.60% 5 為防止儲蓄銀行對建築業過度放款，銀行法第 84 條規定儲蓄銀行辦理住宅建築 及企業建築放款之總額，不得超過放款時所收存款總額及金融債券發售額之和之 20%。 6 一般而言，新銀行為拓展業績，在放款利率與額度上通常較公營銀行優惠。

大眾銀行 高雄陳田錨家族 - 5.94% 泛亞銀行 長億集團 長億實業、長億建設、長昌建設、長 生營造、長生工程顧問、振新營造、 東華營造、億宏房屋仲介 6.10% 資料來源：1.聯合晚報 87 年 12 月 8 日，逾放比為 87 年 11 月底資料。 2.陳東升(1995)，金權城市，第 200-201 頁。 (二)開放票券市場 貨幣市場是調節短期資金供給與需求的市場，在票券市場開放前，國 內貨幣市場一直由中興、中華、國際三家票券公司所寡佔。自 1992 年 5 月 15 日財政部開放銀行申請辦理短期票券經紀、自營業務以來，貨幣市場由 三家票券公司壟斷的局面才逐漸被打破，至 1996 年已核准 59 家銀行辦理該 項業務。 1994 年 8 月 24 日財政部開放新票券金融公司設立，至今已陸續核准大 中、大眾、宏福、萬泰、萬通、聯邦、玉山、中信、大慶及中央等十家新票 券金融公司設立。由票券公司的主要股東結構來看，許多是由新銀行轉投 資，相對亦不乏建設公司的介入。(見表二) 1995 年 9 月 24 日財政部進一步 開放銀行申請辦理短期票券簽證、承銷業務，至 1996 年底核准 28 家銀行辦 理該項業務，自此國內貨幣市場正式邁向開放競爭時代。 表二 參與投資新票券公司之財團與所屬建設公司一覽表 票券公司 成立時間 資本額 (億元) 主要股東結構 大中票券 84.6.7 24.8 大安銀行、遠東銀行、寶島銀行、花蓮中小企 業銀行、萬華企業、聲寶公司、台苯、中國化 纖、永安租賃、永欣租賃 大眾票券 84.6.19 26 大眾票券、和欣建設、佳南投資、信和投資、 日振投資、承恩堂投資 宏福票券 84.7.22 30.5 宏福關係企業、高雄企銀、特力、宏泰關係企 業、宏裕 萬通票券 84.8.29 36 萬通銀行、亞太銀行、台南紡織、環球水泥、 統一企業、坤慶公司 萬泰票券 84.8.29 32.528 萬泰銀行、太子汽車、士林紙業、中纖、幸福 水泥、建大工業、東南水泥、產經開發集團、 金鼎證券 聯邦票券 84.10.11 25 聯邦銀行、安泰銀行、聯邦建設、和成興業、 榮成紙業、國產實業、玉泉開發、毅帝企業 玉山票券 84.10.12 25 玉山銀行 中信票券 85.3.18 25 中國信託、中信投資、和豐投資、和柏投資、

迪和投資、中租實業、中瑞租賃 中央票券 85.10.11 25.28 台中企銀、佳能實業、中國人纖、東元電機、 國產汽車、東南水泥、光華投資、東帝士、長 榮集團、廣宇科技、優派國際、中華建經 大慶票券 - - -資料來源：中華徵信所產業年報(1996) (三)房地產市場 1980 年普查時，國內的住宅自有率為 79.11%，空屋率為 13.09%，空 屋數為 48 萬戶。在 1990 年普查時，住宅自有率為 78.44%，空屋率為 13.29%， 空屋數為 67 萬戶。而彭建文、張金鶚 (1995)依據台電用電不足底度資料估 計，在 1993 年底國內空屋數高達 76 萬戶，空屋率為 14%。此數據明顯高於 歐美一般國家正常 5%左右的空屋水準。在 1994 年之後，國內的空屋數缺乏 正式統計資料，但從 1994 年國內使照面積開始進入高峰期，加以銷售率一 直處於低迷狀況來看，空屋數應該只增不減，顯示國內住宅問題並非量的不 足。 1.不景氣下供給創新天量 就歷年建照面積與使照面積的變動趨勢來看，兩者的變化大致呈現相 同的趨勢，但存在顯著的時間落差。建照面積於 1992 年中達到歷史高峰， 而後呈鋸尺狀下降，且一波比一波為低，直到 1996 年初方才略有回升。而 使照面積則於 1995 年初達到最高峰，落後建照面積高峰約 2 年半的時間。 就申請建照的住宅戶數來看，建商的供給量隨房地產景氣變化而有明 顯的增減，但受到容積管制的衝擊更大。在 1980 年到 1986 年的不景氣期間 間，平均每年核發建照戶數約為 7 萬戶，在 1987 年到 1990 年的景氣期間， 平均每年核發建照戶數約為 9 萬 6 千戶，在 1991 年宣佈即將實施容積率之 後，每年核發建照住戶數超過 13 萬戶，尤其在 1992 年到 1994 年間更超過 20 萬戶。而就核發使用執照戶數來看，可發現在興建的時間落差下，使照 戶數屬於一落後指標，且其數量上的變動性較小，可能與建商的資金調度有 關。7 7 根據彭建文等(1998)發現，建商會隨著房地產景氣的變化而調整興建速度，當景 氣時興建較快，反之，當不景氣時將盡量減緩興建速度，以免資金投入過多造成 積壓。

0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500

Jan-81 Jan-82 Jan-83 Jan-84 Jan-85 Jan-86 Jan-87 Jan-88 Jan-89 Jan-90 Jan-91 Jan-92 Jan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97

月 千平方公尺 建照面積 使照面積 圖四 歷年建照面積與使照面積波動趨勢圖 建商之所以在 1990 年以後，也就是房地產景氣處於下滑階段仍然大量 興建，除政府於此時宣告實施全面容積管制政策外，另一重要原因是建設公 司於此時大量上市或上櫃。由表三可發現，建設公司中最早上市的是國泰建 設，而在 1990 年以前上市的建設公司有六家，其中國泰建設以興建住宅為 主，太平洋建設與東帝士開發為住宅與營造並重，其他三家均以營造為主。 自 1990 年房地產市場開始不景氣以後，建設公司開始積極尋求相關資金管 道。在 1993 年開始到 1996 年期間，每年平均有六家左右的建設公司上市， 截至 1998 年底上市建設公司共有三十三家，而在同期間上櫃的建設公司有 九家，營造廠有四家，借殼上市的建設公司將近十家，8 另外，尚有將近有 二十家左右的建設公司處於申請上市或上櫃中或輔導中，但在 1997 年以後 被核准上市或上櫃的建設公司相當少，此也反映出許多建設公司雖然積極走 向上市、上櫃之路，於是大量興建以創造業績，但在大環境不佳且彼此競爭 8 被借殼上市的公司以紡織業為主，被借殼的原因可能與其本業經營不善，但卻擁 有許多長期未處分資產有關。例如：僑泰建設入主民興紡織、百年建設入主新燕 紡織、新巨群建設入主亞瑟科技與台芳、廣三建設入主順大裕食品與台中企銀、 海山建設入主達永興業紡織、富隆建設入主寶祥實業、林肯建設入主保顧建設、

激烈下，仍有許多建設公司未能突破此門檻。 2.投資工具的多樣化導致房地產投資需求的減少 在過去投資工具相對較少下，房地產是國人最主要的投資工具，但自 1987 年開始股票市場開始蓬勃發展，漸漸形成一雙元投資的結構，兩者具 有相當密切的互動關係。然而在 1990 年以後，隨著國內金融的自由化與國 際化，國內的投資管道開始形成多樣化，股票、期貨、基金、各項衍生性金 融商品紛紛出現，在房地產的投資金額高、流動性低，加以房地產交易糾紛 多，短期投資效益不易顯現下，房地產的投資需求大減，漸漸由以往消費兼 投資的雙元需求轉變為單純以使用為主的商品。9 3.市場主流漸由首次購屋族群轉變為換屋者 經濟成長的趨緩相對抑制家戶所得的成長，在一穩定的所得結構中， 住宅的消費性需求應維持在一穩定或小幅成長的局面。就國內歷年住宅自有 率的變化來看，在 1978 年時住宅自有率為 71.62%，首度突破 70%的門檻， 在 1990 年住宅自有率達到 80.47%，而到 1997 年時更達到 84.57%，相對租 賃市場由 1976 年的 19.28%下降到 1997 年的 9.18%，減少超過一半。再就 平均每戶居住坪數來看，在 1980 年時平均每戶居住坪數為 26 坪，在 1990 年時為 34 坪，而到 1997 年時更增加到 39 坪。而平均每人居住坪數亦由 1980 年的 5.37 坪，增加至 1990 年的 8.09 坪，而至 1997 年更增加至 10.21 坪， 二十年間每人居住面積成長約為兩倍。 在 85%左右的高住宅自有率，與平均每戶居住坪數將近 40 坪下，由擁 有「一戶住宅」朝向擁有「一戶高品質住宅」已成為目前市場的趨勢，市場 需求結構漸漸由以往的首次購屋族群轉變為換屋族群或是第二屋需求。 9 林秋瑾、彭建文(1997)利用共積檢定發現，房地產市場與股票市場在 1990 年以前 具有共整合關係存在，代表兩市場間的資金流動具有互補性，但在 1990 年以後， 在市場結構改變下，兩市場呈現區隔關係，資金處於競爭狀態，意味投資人可利 用兩市場進行投資組合以分散風險。

表三 市建設公司基本資料 編號 股票 編號 公司 隸屬集團 成立時間 上市時間 主要推案區 備註 1 2501 國泰建設 霖園集團 53.9.14 54.3.5 全省 2 2504 國產實業 - 43.11.30 67.3.14 北部 預拌混凝土佔 67% 3 2505 國揚建設 漢陽集團 61.6.2 68.11.14 北部 4 2506 太 平 洋 建 設 太 平 洋 集 團 56.6.14 69.2.2 北部 營造佔 40% 5 2509 保固建設 - 62.1.27 77.7.28 北部 預拌混凝土佔 71% 6 2510 東雲開發 東 帝 士 集 團 61.12.4 78.8.15 北部 7 2511 太子建設 統一集團 62.9.20 80.4.24 全省 8 2512 寶成建設 - 68.6.26 81.2.20 南部、北部 9 2513 潤泰建設 潤泰集團 66.9.12 81.4.30 北部 10 2514 龍邦建設 龍邦集團 77.1.22 81.9.26 中部、北部 11 2515 中華工程 威京集團 54.8.26 82.3.2 北部 以營造為主 12 2516 新亞建設 新光集團 65.12.4 82.5.25 北部 以營造為主 13 2517 長谷建設 長谷集團 67.6.23 82.5.28 南部 14 2518 長億實業 長億集團 65.3.12 82.8.27 中部、北部 15 2519 宏福建設 宏福集團 69.9.11 82.9.27 北部 16 2520 冠德建設 - 68.11.23 82.10.27 北部 17 2521 宏總建設 - 71.9.23 83.7.18 南部 18 2522 啟阜營造 龍邦集團 55.10.20 83.10.1 中部 以營造為主 19 2523 德寶營造 - 75.3.14 83.10.12 南部 20 2524 緯城建設 - 74.9.13 83.10.18 南部 21 2525 寶祥實業 富隆集團 54.2.11 69.3.17 北部 22 2526 大陸工程 - 34.12.29 83.11.1 北部 營造佔 80% 23 2527 宏璟建設 - 75.12.19 84.3.6 北部 24 2528 皇普建設 - 74.1.17 84.3.10 南部、北部 25 2529 仁翔建設 - 76.12.21 84.4.17 南部 26 2530 大華建設 - 50.1.28 84.10.12 北部 27 2531 三采建設 - 77.3.22 84.10.30 中部 28 2532 尖美建設 - 73.12.22 84.10.30 南部 29 2533 昱成建設 - 74.11.4 84.12.30 南部 30 2534 宏盛建設 三重幫 75.7.9 85.2.12 北部 31 2535 達欣工程 - 72.1.1 85.3.11 北部 以營造為主 32 2536 宏普建設 - 77.10.5 85.3.14 北部 33 2537 春池建設 威京集團 76.8.19 85.9.6 北部 34 2538 基泰建設 - 68.11.7 85.11.1 北部 資料來源：江明宜(1997) 本研究整理

表四 台灣地區歷年家庭住宅狀況 年 平均每戶 居住坪數 平均每人 居住坪數 自有率 租押率 1976 23 4.38 67.36 19.28 1977 23 4.55 68.05 19.62 1978 24 4.88 69.57 18.71 1979 25 5.13 71.62 17.39 1980 26 5.37 73.52 15.35 1981 27 5.63 73.33 15.36 1982 28 5.91 74.24 14.79 1983 29 6.16 74.94 14.79 1984 30 6.41 75.99 13.94 1985 30 6.52 77.34 13.07 1986 31 6.86 77.56 13.31 1987 32 7.26 78.58 12.91 1988 32 7.48 77.76 12.96 1989 33 7.76 79.02 12.55 1990 34 8.09 80.47 11.88 1991 34 8.27 80.4 12.06 1992 36 8.65 82.8 10.38 1993 36 8.77 81.88 10.68 1994 37 9.15 82.52 10.4 1995 37 9.43 83.56 9.78 1996 38 9.71 84.45 9.39 1997 39 10.21 84.57 9.18 平均 31.09 7.12 77.25 13.54 資料來源：行政院主計處網站資料庫。 總體而言，在住宅漸漸脫離投資財而回歸消費財性質，而消費需 求亦隨總體經濟成長趨緩而持平的情況下，相較於 1990 年之前，房地 產的總需求相對是減少的，但在建商搶建容積，加以建設公司大量上 市而積極推案下，房地產的供給卻較以往呈現數倍的成長，故大環境 對建商的經營而言是不佳的，唯一較為有利的條件是金融的自由化與 融資管道的多元化。

參、建商投資決策模式之建構

在總體經濟環境成長趨緩，加以房地產市場供給遠大於需求下，為何 房地產價格調整如此緩慢？從上述房地產經營環境的探討中可發現，一個較 值得探討的方向是建商在面對金融市場的自由化下，所採取的各項資金周轉 措施。在此先討論此段不景氣期間建商資金融通方式的演變，繼而分析不同 規模建商在面對不景氣下的投資策略，10 以此瞭解造成房地產市場長期不 景氣的原因。

一、建商資金融通方式的演變

(一)以案養案階段 預售制度雖可讓購屋者以分期付款(工程款)的方式支付自備款，但主要 可說為解決建商工程興建期間資金周轉問題所產生的制度。在預售的過程 中，建商可取得個案將近二成到三成的工程款，此資金的取得不但成本相當 低，並可降低建商的經營風險。在房地產市場景氣的階段，若能將資金周轉 妥善規畫，此種以小博大的操作方式，確實能為建商來豐厚的利潤。但一旦 面臨房地產不景氣，個案銷售率低時，往往使得建商無法支應龐大的工程 款，甚至引發財務危機。 (二)大量向銀行借款階段 除預售階段所收取的工程款外，向銀行辦理建築融資可說是建商的另 一重要資金來源。在金融自由化之前，公營銀行的經營心態普遍較為保守， 且貸放款業務受到政府高度的管制。11 建商不易獲得條件較佳的資金來 10 依有限公司及股份有限公司最低資本額標準第二條規定，興建國民住宅出租出 售業與興建商業大樓出租出售業之實收資本額分別為 2,500 萬及 3,500 萬。而依據 營建署 1993 年底的資料顯示，資本額以 2500-3499 萬元間為最多，佔 48.47%，其 次是 2499 萬元以下者佔 35.89%，3500-5999 萬元者佔 7.78%，6000 萬元到 1 億元 之間者佔 4.83%，1 億元以上者僅佔 3.03%，可見國內建商仍以中小型者居多。 11 例如 1989 年 2 月 28 日央行對於房地產實施選擇性信用管制，當銀行辦理購地、 建造及購買住宅或企業用建築、建造高爾夫球場等土地擔保放款，最高貸款額度 以不超過同年 2 月底土地公告現值加 4 成為限，期限最長為 3 年，並暫停辦理無 擔保購地放款，無正當使用目的之都市空地擔保放款，以及最近二年內轉手三次 或三次以上之土地擔保放款。在此之後，政府雖曾部份放寬上述的限制，但直到

源。但在新銀行大量設立以及政府逐漸解除銀行對於不動產放款的管制後， 在銀行間的激烈競爭下，建商向銀行借款較為容易，條件也較為優厚，建築 資金的不於匱乏，相對使得建商工程興建受到景氣的影響較低。12 (三)股票上市上櫃或借殼上市階段 一般而言，建商多以預售工程款與銀行建築融資為主要的資金來源， 但隨著房地產不景氣的趨勢愈加明顯，建商可收取的預售款大量減少，銀行 在確保債權的前提下，對於建商的放款亦趨保守，開始實施較嚴格的審查。 建商為能獲取較為低廉的資金，紛紛朝向上市或上櫃之路規畫，甚或以直接 掌控經營權的方式借殼上市。 一旦建商獲准上市，在溢價發行下，公司資產將迅速擴增。上市公司 不但可透過公開方式募集資金，資金籌措的自主性較高，當公司有資金周轉 需要下，更可透過現金增資、發行可轉換公司債、或是股票質押的方式取得 資金。 (四)透過票券籌資階段 貨幣市場是調節短期資金供給與需求的市場，透過公開的方式，使供 需雙方在充分瞭解市場的情況下，直接進行借貸的行為。目前國內貨幣市場 的信用工具主要有國庫券、銀行成兌匯票、商業承對匯票、商業本票、銀行 可轉讓定期存單、以及其他經由政府主管機關所核准之票券。票券公司的多 元化營運，一方面透過承銷票券的方式，使資金需求者可藉發行短期票券募 集資金，另一方面提供市場設備與交易制度，使持有短期閒置資金者經由票 券金融公司購買票券投資收取利息，並於有資金需求時，將原有持有票券隨 時變現，短期資金之供需藉票券金融公司居間媒介得以調節，13 票券公司 的相繼成立，相對為建商提供另一短期資金取得的管道。

二、不同規模建商之投資決策

12 雖然銀行通常要求建商貸款前銷售率必須達到一定的比例(一般為 30%)，但預售 屋的銷售率認定不易且可能有退戶情形產生，銀行要掌握確實的銷售資訊並不容 易。 13 票券公司本身並不吸收資金，而是透過銀行每天提供剩餘資金在貸放給企業， 作為短期資金周轉。依據票券公司管理辦法，票券公司可以承做淨值 12.5 倍的商 業本票保證(給借款公司的授信)，同時可向銀行與社會大眾承做 6 倍的附買回交易 (取得資金)，以相當大的信用擴張效應。

(一)小規模的建設公司 規模較小的建商，不但自有資金薄弱，對外籌措資金的能力亦較為欠 缺，更無能力進行所謂的多角化經營，公司利潤以營建收入為主，相對資金 周轉的速度相當重要。此類建商一般以自建或合建方式，投資中、小型個案 為主，對市場的價格與數量影響小，但個案成敗對公司的經營影響相當大， 較無承受餘屋積壓的能力，故面對市場的不景氣，價格調整的彈性較大，但 也由於其規模小，價格的調整較不具有市場影響力。 由小規模建商的利潤函數來看，其主要收入來源為房屋銷售，此收入 受到成交價格與銷售量的影響，兩者為反向關係。其成本主要包含土地價 格、營建成本、管銷費用、以及銀行貸款(包括土地融資與建築融資)利息。 基本上，土地成本與營建成本較為固定，但管銷費用與貸款利息則受到市場 景氣的影響。14 當市場不景氣時，若房價無法有效調整，則銷售率將降低， 銷售時間將拉長，相對管銷費用與利息負擔將加重，一旦興建完工，不但無 法將原先的土地與建築融資將轉為長期分戶貸款，15 更必須面臨房屋開始 折舊的現實。建商是否發生財務危機，將視其對未來景氣的預測而定，能體 認大環境不佳而迅速調整價格出清者，雖然發生小幅虧損，但不致影響企業 根本，一再誤判景氣恢復時機而仍持有大量餘屋者，發生財務危機的可能性 極大，甚而倒閉。 12 / 12 / 0 0 0 0 C C L L i i

i

n

bC

C

C

i

n

aL

L

L

T

M

C

L

TC

Q

P

TR

TC

TR

+ = + = + + + = = − =

∑

π

P:成交價, Q:成交戶數, L:土地成本, C:營建成本, M:管銷費用, T:稅負 n:貸款期間, i:貸款年利率 14 通常建設公司將土地融資與建築融資所增加的利息支出，直接以資本化的方式 計入土地成本與營建成本中。 15 一般土地融資與建築融資均屬於中、短期放款，實際借款期間通常配合個案興 建所需時間而定，在借款期間，建商通常僅支付利息，而於房屋順利銷售後，直 接將貸款本金轉為購屋者的長期分戶貸款。然若個案銷售不佳，建商餘屋積壓嚴 重，銀行通常會要求建商先將餘屋設定抵押權予銀行以確保債權。但原先約定的

(二)中度規模的建設公司 相較於小型建商，中度規模的建商在自有資金與對外籌措資能力上較 佳，其推案規模較小規模建商為大，並可同時操作數個個案。在房地產景氣 時期，此種透過以案養案進行高度資金周轉的方式，雖可迅速累積相當的資 本，然而一旦面臨不景氣，建商也將面臨相當大的財務風險。民營銀行開放 後，建商在資金來源與資金成本上雖略為寬鬆，但是本業不佳所導致的收入 減少並未能因成本節省而解決，此時如何獲取更低廉的資金，並增加房地產 以外的收入來源成為重要的思考方向，而股票的上市或上櫃正能符合此種需 求。 國內以中小型建商居多，在此段不景氣期間，建商是否能在融資方式 上轉型，成為公司成敗與否的關鍵。股票上市或上櫃後，建商不但可以在公 開市場集資，使本身有更多資金進行房地產投資，更能透過股票操作或其他 轉投資增加公司的收入，可說一種具有多方面效益的融資管道。但為能使公 司能達到上市或上櫃的審查標準，建設公司的業績必須連續數年達到一定的 標準，且一旦上市後，不論景氣與否，每年必須維持一定的業績成長。因此， 建商必須積極興建以創造業績，甚至透過其他公司轉帳方式以美化帳面。故 大量建商的搶上市與上櫃行動，是政府實施容積管制之外，建商在明知整體 房地產市場不景氣下，依然大量興建另一主要原因。 在未上市前，中型建商的利潤函數與小型建商相同，只是在個案規模 上較大，或是可同時操作數個案。為達到上市的業績標準，建商的供給量勢 必增加，但在大環境不景氣下，銷售率可能未能如預期，財務風險也隨之提 高。降價或可提昇銷售率，但由於個案規模大，個別的價格調降動作可能造 成購屋者間的不公平，並影響日後的交屋作業，且降價後銷售的增加，是否 能使總收入增加，並達到既定的盈餘目標則是另一重要考量，故通常建商對 降價動作均相當謹慎，也造成價格調整的僵固性，若能順利上市當然可使公 司走向另一經營階段，否則終將破產。16 若能順利上市，建商的資本額可迅速膨脹，透過增資或是股票質押等 方式，建商有較多的資金進行房地產市場以外的其他投資，此時房屋銷售不 再是唯一的收入來源，其利潤函數將改變，建商是否願意調降房價將視其他 投資的獲益如何而決定。在去年爆發許多以營建為主的企業發生財務危機 前，許多建商仍深信房地產景氣七年一循環的說法，認為只要能支撐幾年， 房地產景氣將會復甦，加以所謂的業外收益尚不致使公司財務產生危機，故 降價以因應不景氣的共識相當有限。然而，一旦業外投資失利，加以本業的 16 建商面臨財務危機時，其原有的預售個案不論興建完成與否，通常是採取洽詢 其他公司整個接手的方式處理，大幅降價直接向購屋者求售的較少，故通常不會 對市場造成直接影響。

利息負擔沈重，將使原本不佳的財務狀況更是雪上加霜。

∑

∑

− = + = + = + + + = = + − = ) ( 12 / 12 / 0 0 0 0 j j jp C C L L i i jp l g i n bC C C i n aL L L T M C L TC Q P TR TC TR π π π πip 為房屋銷售以外之其他業外收益 (三)規模龐大的財團型建設公司 此類型建商推案量規模較大且穩定，公司設立時間長，雖未必有上市， 但本身資金雄厚且大多參與金融業的投資，故資金來源不於匱乏。此類型建 商的最大特點是對於金融性商品的操作持較保守的心態，深信有土斯有財的 傳統觀念，偏好實質性資產的投資，尤其是區位良好或是有地目變更潛力的 土地，故名目上是建設公司，但實質上本身就是大地主。 土地為興建房屋最主要的原料，雖然土地的諸多特性使其具有相當程 度的壟斷性，但由於其屬於一衍生性需求商品，故其價值大致決定於房價的 高低。大規模建商的供給在市場佔有率較大，對市場價量調整較具有影響 力，其一舉一動具有示範效果。房價下跌對其而言，所損失的不僅是個案收 益的減少，背後更隱含土地價值的潛在損失，若能將房價維持一定的水準， 銷售率雖可能會降低，但地價下跌的損失遠較此部份收入減少為多，故更有 誘因去支撐房價。

∑

∑

∑

+ − = − = + = + = + + + = = + + − = )) 12 / 1 ( ( ) ( 12 / 12 / 0 0 0 0 0 L k Lk Lkt kL j j jp C C L L i i kL jp i n P P l g i n bC C C i n aL L L T M C L TC Q P TR TC TR π π π π π π 為土地買賣之收益

肆、房價調整的模擬分析

誠如前述，當前房地產市場所面臨的是一結構性變遷的問題，面對市 場的嚴重供過於求，應透過何種方式方予以有效解決，並使房地產市場能夠 從長期的不景氣中復甦，是一相當重要的課題。一般商品產生供過於求時， 首先必須面臨的就是價格下跌的問題，但降價求售對於消化房地產市場的超 額供給是否有幫助？17此是一般建商在考量是否降價時常面臨的問題。 基本上，購屋行為包含購屋能力與購屋意願兩部份，故建商降價策略 的成功與否，其實是包含幾種不同的意義，一是有多少自住型的客戶能因降 價而提昇其購屋能力，進而願意購屋？此涉及到降價誘因的大小。其次是， 降價是否能讓投資型客戶感到已經物超所值，並已到達真正的底價？一般而 言，住宅消費性需求變化緩慢，價格彈性相對較小，但投資性需求則視不同 投資工具間的相對報酬而定，其價格彈性較大，此時心理預期扮演相當重要 的角色。但無論屬於何種類型的購屋者者均必須先消除房價將進一步下跌的 疑慮，方能使降價策略奏效，否則均會暫緩購屋，等到房價真正穩定後方會 進場。另外，由於房地產交易多屬於個人、私下的交易，故價格資訊不易掌 握，加以房地產具有相當強烈的異質性，容易形成不同類型的次市場，價格 本身不易有客觀的比較標準，故不易產生競爭性的市場結構，18 此時降價 訊息的傳達方式相當重要。 若就一塊土地面積 1,000 ㎡(302.5 坪)，土地成本 30 萬/坪，建築面積 3,950 ㎡(1194.88 坪)，建築成本每坪 6 萬元，預售平均價格每坪 17.5 萬元的 建築個案來看，若該個案能在預售時完全出清，其投資報酬將近 20%，19若 該個案無法在預售期間順利出清，此時將會有餘屋產生，此時不但銷 售價格開始下降，20另一方面必須繼續支付未清償土地融資與建築融資的利 17 基本上，國內的房地產市場的供給大致上是由待售預售屋、新成餘屋、以及待 售中古屋所組成，目前我們對於市場上各類供給到底有多少？房屋屬性為何？並 無充分的資訊，故在本文中不作明確的區分。 18 一般估價方法有成本法、收益還原法、以及市價比較法，但國內房地產的估價 主要以市場比較法為主，此方法適用於有許多與估價對象類似成交案例的地區， 但案例間條件差異的價格調整仍涉及主觀的效用與判斷。 19 由於房地產投資興建的時間長，面臨不確定的風險高，故一般建商在購買土地 時，通常以 20%-25%的投資報酬率作為其購買與否的準則。近來在房地產不景氣 下，許多建商在 10%左右的投資報酬即願意投資，但其著眼點在維持公司的基本 營運，而非藉之獲利。 20 當個案興建完成後。因為一方面建築開始折舊，加以建商面臨餘屋積壓的利息

息，當然預期未來景氣是建商決定是否繼續持有空屋的決策要件，在預期房 價增值大於融資利息時，建商將不會降價而願意繼續緩慢銷售，若預期未來 景氣將持續低迷下，建商將大幅降價儘快出清餘屋，否則銷售收入必將為利 息所侵蝕。 在土地融資與建築融資的年利率均為 9%，建商土地融資五成、建築融 資六成，而餘屋因房地產市場不景氣而每年折價 90%的假設條件下，不論預 售時的銷售率為多少，若餘屋能在完工後一年內以預售價九成以上的價格出 清，建商均能維持正的投資報酬率，在以先建後售的型態出售時(即預售階 段皆不銷售)，其投資報酬率為 3.35%。若建商的餘屋於完工後兩年才完全 出清，此時建商若能在預售時期達到 40%以上的銷售率，建商尚能有 5.28% 以上的投資報酬率，而預售低於 20%以下時，則出現虧損。而若將餘屋的銷 售期間拉長為三年，則預售屋的銷售率低於 30%以下時，則出現虧損。若四 年才能將餘屋出清，則預售低於 40%以下時。則出現虧損。 若將土地融資成數提高至六成，建築融資提高至七成，在其他條件不 變下，相較於融資成數提高前，對應相同餘屋出清時間的投資報酬率約下降 2-3%，而多持有餘屋一年，對於總投資報酬的影響約 4--5%。若兩年內將餘 屋出清，則預售時銷售率在 20%以下將出現虧損，三年方能出清時，預售時 銷售率必須在 40%以下方出現虧損，若四年內將餘屋出清，則預售時銷售率 必須在 50%以下方出現虧損，簡而言之，預售時銷售率愈低，而融資成數愈 高，相對餘屋積壓的成本愈高。 表五 不同預售率與餘屋出清時間下之建商投資報酬率 土地融資 5 成，建築融資 6 成 土地融資 6 成，建築融資 7 成 預售率% 1 年 出 清 2 年出清 3 年出清 4 年出清 1 年出清 2 年出清 3 年出清 4 年出清 100 19.97 19.97 19.97 19.94 18.47 18.47 18.47 18.47 90 18.24 17.44 16.78 16.07 16.68 15.84 15.14 14.41 80 16.53 15.02 13.64 12.26 14.9 13.33 11.89 10.45 70 14.83 12.48 10.54 8.5 13.15 10.71 8.67 6.56 60 13.15 10.05 7.49 4.83 11.41 8.2 5.53 2.77 50 11.48 7.65 4.49 1.23 9.68 5.72 2.44 -0.93 40 9.83 5.28 1.54 -2.31 7.98 3.29 -0.59 -4.55 30 8.19 2.94 -1.37 -5.77 6.29 0.89 -3.56 -8.08 支出，相對較有議價的空間，故通常餘屋的售價均低於當初預售時的價格，除非 未來景氣持續看漲，此時成屋價格方可能高於預售屋價格。關於成屋與預售屋的 訂價關係，請參見白金安、張金鶚(1996)。

20 6.56 0.63 -4.23 -9.17 4.62 -1.47 -6.49 -11.54 10 4.95 -1.65 -6.79 -12.51 2.97 -3.8 -9.1 -14.93 0 3.35 -3.9 -9.82 -15.78 1.33 -6.09 -12.18 -18.24 從上述個案的計算來看，若建商在決定購買土地初期，投資報酬率能 設算在 20%以上，即使房價隨著市場不景氣而下滑，在銀行於土地融資與建 築融資到期同意繼續展期下，建商並不致立即發生財務危機，此時最重要的 是維持穩定的現金流量以支應固定的利息支出。而 1990 年以後金融的自由 化，提供建商許多短期融資的管道，正符合建商的資金需求，加強建商對餘 屋積壓的抗性。 當然預售時的銷售率會影響到建商餘屋積壓的成本，但以本個案來 看，建商只要在預售期間能有 3-4 成的銷售率，即使餘屋以每年折價 90%計 算，建商若能在往後的三至四年將餘屋出清，僅會發生小幅的虧損，並不致 對於企業的根本造成影響。若建商能在原預定價格水準附近下，維持每年維 持穩定的銷售率，此時建商降價的意願將更小，尤其在近幾年的房地產市場 不景氣，購屋者大多以自住型(包括首次購屋與換屋者)為主，其購屋需求彈 性較小，建商的小幅的價格調整並無法刺激大量的購屋需求，建商更無調降 的意願，這也是造成景氣前幾年，房價調整呈現僵故的原因。

伍、結論

國內房地產資訊的不健全，加以建商融資方式的轉變，是導致房地產 市場在嚴重供過於求下，價格卻無法迅速調整的主因。但在總體經濟成長趨 緩，市場資金在投資工具多元化之下，流入到房地產市場的資金相對有限， 自住型的購屋者並無法消化市場龐大的餘屋量，背後隱含相當大的降價壓 力。 此次房地產市場供需失調屬於一種結構性的變遷，問題的嚴重性遠超 過預期，亦是國內房地產市場以往未曾面臨的經歷。建商透過短期資金周轉 的方式，雖可讓房價獲得短暫的支撐，然一旦在總體經濟明顯衰退，市場資 金緊縮，此種資金周轉緊密相扣的融資方式就面臨相當大的考驗，財務危機 亦是一觸即發。本文認為，任何市場的失衡問題，勢必要透過價量的合理調 整方能徹底解決，也才能讓市場迅速恢復原有的運作，任何違反市場機制的 干預，雖可讓價格的短期的調整幅度減小，但勢必以調整時間的拉長作為抵 換，此對整體產業的長期發展而言，並非是一好的現象。 要使房地產景氣復甦，必須讓市場機制充分發揮以消化市場龐大的餘 屋量，而健全市場資訊與金融體制是首要的工作，尤其是銀行貸放款作業與

股票上市、上櫃公司的管理，而股票質押與票券業務亦必須嚴格監控。未來 政府應儘速健全房地產相關法規與制度，讓市場機制能充分發揮，並盡量減 少不必要的干預，而任何政策的執行，事前均必須對其執行方式與時機進行 嚴格評估。

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