借殼上市之法律問題研究 - 政大學術集成

全文

(1)國立政治大學法律學系碩士論文. 政治大借殼上市之法律問題研究. 立. ‧ 國. 學. A Study on The Legal Issues of Backdoor Listing. ‧. y. sit. io. n. al. Ch. e n g c h i. er. Nat. i n U. v. 指導教授：劉連煜教授研究生：張宜安. 中華民國一〇六年八月.

(2) 謝辭首先要感謝劉連煜老師，無論是論文完成過程中的指導，或是對於求學與處世態度的教誨，老師對我的教導一直以來都帶給我莫大的影響，也幫助我度過研究所生涯中遇到的許多困難！也特別感謝朱德芳老師與張心悌老師，老師們的建議給我非常大的啟發，讓我能夠發現研究的弱點，也給予我完善這份研究的動能，能夠邀請到二位老師擔任口委萬分榮幸！我要感謝我的家人，一直以來在大學、研究所的生涯中給予我各方面的支持，讓我能無後顧之憂的當一個研究生、準備考試以及完成論文，當我遇到挫折或迷惘時，鼓勵我也點醒我，促使我成為更獨立成熟的人。感謝岫璁，包容我的脾氣，在你身上總是能學到許多事，又如果不是你，研. 政治大讓中心充滿溫度，緩解許多研究生的苦悶時刻；感謝雅婷跟彭彭，很開心能一起立究所的生涯定會平淡許多；感謝志翔、章峻、宇程、志潔、BK大哥、友翔大哥，. ‧ 國. 學. 當室友，雅婷是熱咖啡一般存在，總是能慰撫我的情緒；感謝梅豬，跟我一樣脾. 氣很差，還會亂捏我的臉，可是還是喜歡跟你抱怨一切；感謝薇馨，研究所的時光多有被你照顧的時候，也有一起做公益的時候，覺得懷念；感謝子翔、煥成、. ‧. Chuck、其堯與逸莛，跟你們相聚的時候總是很舒壓，好像開水可以當酒喝一樣；. y. Nat. 謝謝軒泠夫妻，總是很關心我，還邀請我參加一票難求的世紀婚禮；感謝叡涵與. io. sit. 逸儒，超級貼心超級感人的學姊，一直以來都為我加油打氣；感謝充滿智慧的老. n. al. er. 大，三不五時催我論文進度，也常常開導我許多事；感謝充滿正面能量的凱莉、. i n U. v. 像大樹一樣可靠的樹哥、溫馨的佩均以及會計女神，研究所最緊繃的時刻很開心. Ch. engchi. 可以和你們一起度過；此外，感謝曉君、中玉與彥廷，總是陪伴我也激勵我；感謝疼我的安安，時常帶給我歡樂；此外，感謝熱鬧又溫馨的馬哥應援團、彥如與逼給、北街、嘻嘻珊珊與伊柔、佩瑩、玉璇、晴影、文瑜、雅淇、旻睿、小芮與其他好朋友，當學生的最後這幾年，生活中時有風雨，偶爾停滯，幸運的是一直有你們的陪伴！即將離開政大的時刻，不捨之外更多的是期待，期許自己能夠不斷的學習不斷成長，對於未來更加堅定與堅韌！張宜安謹誌於臺北中華民國一〇六年八月. I.

(3) 摘要在企業透過借殼上市尋求上市，向來具有迴避上市審查程序所生之爭議性，亦不乏產生操縱市場、掏空公司及證券詐欺等行為之案例，故如何監理遂成為各國監理機關與交易所所關注之重點。以下就本次研究之兩大重點為初步說明。首先，借殼上市行為直接造成規避上市審查之效果，究其緣由，乃因上市審查標準過嚴以及成本過高之問題。筆者觀察我國借殼上市. 政治大於各國證券市場之差異性，以及借殼上市仍有其正面效益，筆者仍不立. 之法規現況，其規範密度相對於美國法以及中國大陸法為寬鬆，惟基. ‧ 國. 學. 持將借殼上市監理密度提高至與上市審查一致或更加嚴格之意見，惟仍就此一議題提出若干建議之方向：（一）加強退市治理，避免經營. ‧. 不善企業成為殼公司而被炒作，市場資源無效率分配；（二）借殼上. sit. y. Nat. 市監理規範為類型化，如上市審查中營建業者所受限制明顯較一般限. io. al. n. 不同之指標。. er. 制嚴苛並採取特殊指標，則此等企業之借殼上市規範，亦宜考量採取. i n U. C. v. hengchi 其次，借殼上市為監理機關詬病者，尚包括借殼上市行為俱有投機之性質，可能成為私人公司大股東追求進入市場套利之手段。故可能之監理方向為：（一）買殼交易以及新經營者之背景揭露，蓋上市公司未來經營行為如何巨幅變動，取決於擬借殼新經營團隊之背景與其未來計劃；（二）設置借殼上市觀察期，要求借殼上市公司於其他市場（如興櫃市場）交易一定期間並遵其提交財報，減少財報操作之空間；（三）延長內部人、大股東與關係人於買殼交易中取得持股之轉售期間限制至二年或三年（現行法為一年，惟過去詐欺案例，多發生於借殼上市後二至三年），避免其追逐炒作與套利。 II.

(4) 目錄第一章緒論 1 第一節研究背景與動機 ..................................................................................... 1 第二節研究範圍與研究方法 ........................................................................... 2 第三節研究架構 ................................................................................................... 3 第二章借殼上市概論 4 第一節借殼上市之定義 ..................................................................................... 4 第二節企業借殼上市之動機 ........................................................................... 5 第一項借殼公司之動機 ................................................................................ 5. 治政大第三節借殼上市作法 ......................................................................................... 6. 立第一項取得殼公司經營權 ............................................................................ 6 第二項被借殼公司之動機 ............................................................................ 6. ‧ 國. 學. 第二項注入借殼公司資產 .......................................................................... 13 第三項新經營團隊置入殼公司 ................................................................ 14 17 . y. Nat. 第三章台灣借殼上市之發展與法律問題探討. ‧. 第四項辦理現金增資 ................................................................................... 15. sit. 第一節台灣借殼上市之發展 ......................................................................... 17. er. io. 第一項營建業借殼上市潮 .......................................................................... 17. n. al 第二項 1998 年亞洲金融風暴 ................................................................ 18 iv n. C h ..................................................................... 第三項公司治理全面性改革 19 i U e ngch. 第四項 2013 年開徵證所稅 ..................................................................... 20 第五項企業借殼上市活動仍未停歇 ...................................................... 21 第二節法律問題探討 ....................................................................................... 22 第一項規避上市審查規範 .......................................................................... 22 第二項小股東與投資人利益保障 ........................................................... 23 第三項融資風險與金融體系連鎖反應 .................................................. 24 第四項操縱市場行為、內線交易行為 .................................................. 25 第五項掏空公司行為 ................................................................................... 27 第三節案例分析 ................................................................................................. 28 第一項漢陽集團案（1995） ..................................................................... 28 第二項新巨群集團案（1996） ................................................................. 32 III.

(5) 第三項基因國際案（2010） ..................................................................... 38 第四節結論：法律問題的觀察與彙整 ...................................................... 42 第四章台灣借殼上市法制介紹 43 第一節台灣借殼上市法制 .............................................................................. 43 第一項證券交易市場之交易規則 ........................................................... 43 第二項其他規範與制度 .............................................................................. 55 第二節台灣借殼上市的優勢與制度比較 ................................................. 73 第一項上市櫃審查制度 .............................................................................. 73 第二項退出市場機制 ................................................................................... 77 第三項借殼上市之優勢與環境 ................................................................ 79 第三節結論 ........................................................................................................... 80. 治政大第五章比較法對於借殼上市法律問題之解決機制 82 立第一節美國 ........................................................................................................... 82 ‧ 國. 學. 第一項美國借殼上市（反向併購）之發展暨法律問題觀察 ...... 82 第二項美國反向併購法制發展 ................................................................ 86. ‧. 第三項美國反向併購作法 ........................................................................ 104 第四項美國反向併購的優勢與制度比較 ........................................... 112. Nat. sit. y. 第五項美國法下反向併購與退市制度之關係 ................................. 123. er. io. 第六項綜合分析 ........................................................................................... 128. n. 第二節中國大陸 ............................................................................................... 132 a v. l. i. Ch 第一項中國大陸借殼上市之發展 ......................................................... 132 Un en. hi. gc 第二項中國大陸借殼上市法制發展 .................................................... 140 第三項中國大陸借殼上市作法與風險 ................................................ 146 第四項中國大陸借殼上市的優勢與制度比較 ................................. 151 第五項中國大陸證券市場監理趨勢—自企業借殼上市觀察市場資源分配問題 .................................................................................................. 162 第六項綜合分析 ........................................................................................... 168 第六章本文結論與建議 172 參考文獻 181 . IV.

(6) 第一章. 緒論. 第一節研究背景與動機借殼上市乃近年來諸多擬為上市之企業所熱衷之上市途經，此現象無論於我國、中國、美國乃至於其他證券市場活絡之國家均同，然而借殼上市除其本身向來具有迴避上市審查程序所生之爭議性外，又因借殼上市為企業借接近市場資金、非公開公司大股東換得高流通性. 政治大行為常常持以較為保守或負面之態度，歷年來的修法上，亦多自各方立. 股份等較具投機性之管道，各國交易所與證券主管機關對於借殼上市. ‧ 國. 學. 面加強借殼上市監理的密度，如提高借殼上市門檻以及逐出市場上的殼公司資源等。. ‧. 儘管如此，企業追求借殼上市之風潮未減。從我過借殼上市之發. Nat. sit. y. 展觀之，公司法、證交法與相關法規於 2001 年起，逐年對於公司內. er. io. 控制度加以大幅修正，對於過去借殼上市公司掏空案中常被利用之手. n. al 2010 段，明文規範之1，然而，借殼上市公司之不法情事仍然發生（如 iv n U engchi 年基因國際案）。除此之外，雖主管機關以及交易所對於借殼上市行. Ch. 為愈持保守態度，故由證交所與櫃買中心分別擬定借殼上市之相關規範，然而企業仍然熱衷於借殼上市，如同屬營建業之國礎建設（2010）以及甲山林（2013），近期市場上如陳立數學、東京著衣、頂鮮一零一以及台南擔仔麵等企業，亦傳出可能發生借殼上市之情形2。 1. 我國國內證券市場自 1998 至 2006 年間，陸續發生多起著名之企業詐欺掏空案後，如漢陽集團案、新巨群集團案、廣三集團案、博達公司案以及力霸集團案等，其中多有屬於借殼上市公司者，每起掏空案都引起社會一片譁然，也導致主管機關之關注，其後於 2001 年以降，陸續針對公司法、證交法以及相關法規中公司內控制度之相關規範加以增訂以及大幅修正。 2 在本研究完成期間，此等企業均尚未被認定該當於證交所或櫃買中心相關規範中所定義之「借殼上市」，然而收購此等公司之上市或上櫃公司，均已於公開資訊觀測站公告發生「營業範圍重大變更」，將此等公司之所營事業納為或納入其主要業務，故多有認為此等企業可能發生借殼上 1.

(7) 因此，筆者希望藉由比對觀察各國借殼上市行為之市場以及法制環境，釐清企業借殼上市之動機以及背景，一方面從需求與供給的角度出發，嘗試解決借殼上市行為規避市場審查之問題；另一方面從過去借殼上市公司發生不法情事之案例經驗中觀察，考量借殼上市之投機性，提出抑止借殼上市成為不肖人士套利工具之建議。希望能透過案例彙整、市場觀察以及法制比較等多元角度進行研究，對於我國借殼上市法制提出若干意見。. 第二節研究範圍與研究方法. 治政大本文之研究範圍以借殼上市行為所引發的法律問題為中心，對於立借殼上市之動機、方式與案例加以分析，所研究之法制範圍除包含交 ‧ 國. 學. 易所借殼上市規定以及上市櫃殼公司股權取得之相關規範外，亦包含. ‧. 過去借殼上市公司所發生之重大詐欺與掏空事件中，可能遭濫用之企業法人制度，就借殼上市行為之市場與法律環境為整體之觀察。此外，. y. Nat. sit. 在比較法的觀察上—包含美國與中國，其研究範圍同樣包含借殼上市. er. io. （或謂「反向併購」）之發展、法律問題與法制現況之分析。而為避. n. a. v. l C 免研究內容之失焦，上述研究範圍雖涉及企業法制與市場上市、退市 ni. hengchi U. 相關制度之說明，惟以系爭制度與借殼上市行為有所互動者為限而加以討論。研究方法上，以蒐集台灣、美國與中國借殼上市之法制相關文獻、法規以及官方法律文件為主，包括相關專書、期刊、研討報告與會議資料、學位論文以及網路資料等為主，對之加以彙整、比較與分析。. 市之情形。 2.

(8) 第三節研究架構本研究分為七個章節，其研究架構如下：第二章為「借殼上市概論」，對借殼上市為最初步之介紹，並且說明台灣借殼上市之作法與涉及之法規；第三章為「台灣借殼上市之發展與法律問題探討」，自台灣借殼上市之發展出發，進一步探討台灣借殼上市發展上所出現之法律問題，並就我國借殼上市歷史上出現之數個重大弊案包括漢陽集團案、新巨群集團案以及基因國際案加以分析；第四章為「台灣借殼上市法制介紹」，在前一章對於法律問題與案例研究之基礎下，對於. 政治大. 台灣現有之借殼上市監理相關法規，進一步自各種監理層面觀察與分. 立. 析；第五章為「比較法對於借殼上市法律問題之解決機制」，分別就. ‧ 國. 學. 美國證券市場與中國境內證券市場中，借殼上市之背景、所生問題以. ‧. 及法制發展加以分析，選擇二者為比較法研究對象係因前者擁有全球市值最大與次大交易所—紐約證交所（NYSE）與納斯達克證交所. y. Nat. sit. （NASDAQ），而為成熟證券市場之代表，而後者則擁有全球市值第. a. er. io. 四名（於 2016 年 12 月底統計超越英國倫敦交易所）與第七名交易所—. n. v 上海交易所與深圳交易所，同時為近年發展最迅速、規模最大之發展 l ni Ch. i U. e n g c h ，在對於比較法上相關監中市場代表；第六章為「研究結論與建議」 3. 理機制為討論後，對於台灣借殼上市法制加以回顧，擬就台灣未來監理方向提出若干想法與意見；最後則為「參考文獻」，就本研究中所參酌與引註之文獻加以彙整。. 3. 資料來源：全球證券交易所聯會及彭博資訊。 3.

(9) 第二章. 借殼上市概論. 第一節借殼上市之定義借殼上市乃證券市場實務所發展出之企業上市方式，我國法規固無對此有明確定義，惟其概念已有普遍之認知。借殼上市又稱「後門上市（Back Door Listing）」、「間接上市」以及「反向收購（Reverse Takeover/Merger）」，惟各種名稱所著重定義之角度不同，所定義之範. 政治大達克交易所網站之定義，乃泛指一切公司不經首次公開發行程序立. 圍亦不完全相同。其中，「後門上市（Back Door Listing）」參照納斯. ‧ 國. 學. （Initial Public Offerings, IPO）而達到公開交易股票的過程4；「間接上市」亦以負面排除法定義，指一切非透過 IPO 直接上市之上市者5，. ‧. 同於前開後門上市之定義；而「反向收購（Reverse Takeover/Merger）」，. y. Nat. 意指在收購或合併中，形式上為目標公司之股東或控制人者，反而成. er. io. sit. 為併購公司之大股東或控制人6，若用於上市行為之解釋，則係著眼於借殼公司所營事業注入上市公司之部分，亦即，上市公司併購取得. al. n. v i n Ch 借殼公司之事業或資產，惟同時導致借殼公司之股東成為上市公司之 engchi U 7 股東或控制人，故其用詞乃針對上市的做法定義之。 4. “The process by which a company comes to have publicly traded shares without an IPO. This could happen through a reverse shell merger, or through acquisition of a public company and offering shares to previous owners. Another way is through a series of private placements, selling shares on an exchange to institutional and other sophisticated investors.“ Internet URL: http://www.nasdaq.com (last visited: Jan.31, 2017). 5 謝百三，證券市場的國際比較—從國際比較看中國證券市場的根本性缺陷及其矯正（下冊），清華大學出版，2003 年 9 月，頁 630。 6 “A takeover or acquisition where the target is larger than the bidder with the result that the target shareholders become majority shareholders in the bidder.” Internet URL:http://uk.practicallaw.com (last visited: Jan.31, 2017). 7 “In the context of the Listing Rules, where a listed company acquires a business, an unlisted company or assets where any one of the percentage ratios calculated in accordance with Chapter 10 of the Listing Rules is 100% or more or which would result in a fundamental change in the business or a change in the board or voting control of the listed company. In this case, the transaction must be subject to shareholder approval and 4.

(10) 整理上述概念，借殼上市之意義乃在於擬上市企業不循一般上市審查之途徑，而係透過擬上市企業或其關係企業取得已上市企業之控制權，而同時或事後將擬上市企業所營事業注入該上市公司中，實質達到上市之目的。. 第二節企業借殼上市之動機第一項借殼公司之動機. 政治大果之動機，意即上市櫃之動機，以及採行借殼上市/櫃方式之動機。立擬借殼上市/櫃公司之動機或可區分為對於借殼上市/櫃所達成結. ‧ 國. 學. 上市櫃之動機，不外乎為以下考量：（一）取得便利之籌資管道，在上市櫃市場上掛牌，利於在一級市場上對社會大眾進行公開募資，取. ‧. 得便宜而穩定的資金；（二）利於資金回收，股票在上市櫃二級市場. sit. y. Nat. 上流通，大股東得藉由出脫持股以回收資金；（三）提高企業知名度，. io. er. 於上市櫃市場上掛牌有助於品牌宣傳效應，輔以資訊揭露與投資人接觸資訊之網路媒介下，有助於提升企業形象；（四）資本與財富放大. al. n. v i n Ch 效應，在正常之市場機能下，上市櫃公司之股價可能因公司宣布之業 engchi U. 績、財務預測或市場上任何消息而產生直接變動，故股價乃投資人對於公司目前與未來發展之判斷，然而股價因為任何資訊與消息而抬升，都象徵股東財富之膨脹，有時候股價變動為股東創造的財富遠遠高於經營業務所帶給企業的利潤。而採取借殼方式上市櫃之動機，主要系因一般上市/櫃之條件較嚴、成本較高或時間較長，尤其在於特定高風險產業，因渠等公司經營風險高，主管機關與法規之態度較保守，難以通過上市櫃審查，故採取 a circular will be required. The combined group applying for listing will be treated as a new applicant. “ Internet URL: http://uk.practicallaw.com/ (last visited: Jan.31, 2017). 5.

(11) 較投機之方式，略過上市櫃審查程序，直接收購既有上市櫃公司，實質達到上市櫃之目的，其他原因則可能為達成多角化經營或取得殼公司土地或其他資產等。除此之外，部分不肖經營者則可能為透過借殼公司與上市櫃殼公司間之不透明關係，以及利用併購交易與所營業務轉換等消息影響上市櫃公司股價，以圖關係人間利益輸送、炒作股票或不法套利等目的。. 第二項被借殼公司之動機. 政治大營狀況上具有業務規模小或嚴重萎縮、業績不佳或存在困難、產業發立. 被借殼公司又稱為市場上的殼公司，殼公司通常在所營業務與經. ‧ 國. 學. 展前景不看好等特徵，而在企業資本與股票流通性上具有股本與在外流通股本規模小、股價低或持續下跌、股票交易量萎縮等問題。故此. y. sit. Nat. 司，而欲尋求妥善退場機制並出讓企業控制權。. ‧. 等殼公司的經營階層與大股東在上述情形下，可能已無意繼續經營公. er. io. 另出於最優於殼公司經營之考量，原經營階層若經營不善，適時. n. al 引入新經營管理者，而在企業本業前景無望下，適時改變經營策略或 iv. n U engchi 所營事業，可為公司注入活水，以求企業永續經營，同時保障原有投. Ch. 資人之權益或提供其退場途徑，此對企業發展、投資人權益乃至於社會資源有效利用而言有其正面意義。. 第三節借殼上市作法第一項取得殼公司經營權取得殼公司控制權並且妥善駕馭該等資源，是借殼上市的起點，也是透過借殼上市成功融資之關鍵，本文就我國法下，取得上市櫃殼 6.

(12) 公司控制權之可能手段加以介紹，並對於各該作法為初步之分析。. 第一款股份取得第一目直接取得與間接取得取得足以支配股東會決議之股份，係經營權取得最保險之作法，股份取得可區分為直接取得與間接取得，前者謂取得上市公司之股份，直接成為上市公司大股東並進而入主上市公司，後者則指取得上市公. 政治大蓋上市公司基於稅賦或集團組織架構考量，常設有控股公司，若控股立. 司之控制公司股份，間接以改派法人代表人之方式快速入主上市公司。. ‧ 國. 學. 公司未必為上市公司或台灣公司，則無需遵循公開發行股份之相關轉讓限制，意即，採取間接取得股權方式得以避開《證券交易法》（下. ‧. 稱《證交法》）中相關申報與程序規範，如《證交法》第二十二條之. sit. y. Nat. 二內部人轉讓持股方式限制、第二十五條內部人持股變動申報以及第. io. n. a. l C 第二目合併與收購. hengchi. er. 四十三條之一第一項大量取得股份申報等規定。. i n U. v. 合併與收購同於《企業併購法》（下稱《企併法》）中為規範，前者指參與之一方公司存續而概括承受其他參與公司之權利義務，或參與之公司全部消滅，新設公司概括承受參與公司之權利義務；後者泛指一方公司取得他公司之資產或股份，而以金錢、股份或其他財產作為對價，惟不就他方公司之權利義務為概括承受。合併與收購亦用於借殼上市中之經營權取得，公司為合併行為原則應經股東會特別決議為之，後者則依其收購行為之模式有不同程序要件。以併購股權為經營權轉換上，為保障參與併購公司之少數股東 7.

(13) 權益，按《企併法》第五條規定，公司董事就併購交易有自身利害關係時，除向董事會及股東會說明其自身利害關係之重要內容外，尚須說明贊成或反對併購決議之理由；同法第六條，對於公開發行股票之公司更要求董事會於決議併購前，應設置特別委員會，就本次併購計畫與交易之公平性、合理性進行審議，並將審議結果提報董事會及股東會。企業併購作為實質上市之手段上，除了小股東保障之問題外，併購行為本有對於殼公司內部資訊無法完全掌控之風險以及其他主管. 政治大因許多欲出售之殼公司本經營不善，則可能暗藏未知的債務，再擬借立機關介入審查之問題（如投審會、公平會），就資訊不對等之問題，. ‧ 國. 學. 殼上市之企業若以合併方式取得上市公司經營權，須以上市殼公司作為存續公司，借殼方實質上概括承受殼公司之權利義務，則因無分別. ‧. 獨立之法人格區隔原本二公司間之權利義務，則對於殼公司潛在債務. sit. y. Nat. 或風險之評估需更加謹慎。. n. al. er. io. 第三目公開收購. i n U. C. v. hengchi 公開收購於《證交法》第四十三條之一第二項以下為規範，作為前述收購行為之手段之一，常用於敵意併購，惟非謂公開收購必為敵意併購，亦可能為目標公司經營與所有較為分離，經營階層持股比例較低下，為確保併購之完成所為，有時亦配合兩階段併購計劃，採取先公開收購，掌握一定股權比例後再為合併，或可能因上市公司股票場外交易原則禁止下，無法直接於場外與特定殼公司股東買賣股份，又或者因所欲收購之股份與時間，已該當《證交法》上所規範於五十日內收購公開發行公司股份達發行總數百分之二十者，須強制採行公開收購之情形。 8.

(14) 公開收購之成本一般而言較高，收購價格通常需高於殼公司之市場價格，然成本亦相對固定，不失為取得殼公司經營權之方法。需注意之法律問題除前述併購之固有風險外，公開收購價格中高於市場價格之併購溢價，可能使目標公司股東獲得鉅大利益，另可能涉及利益輸送或內線交易之問題。. 第四目股份交換或股權轉換股份交換於《公司法》第一百五十六條第八項為規範，謂公司以. 政治大即可為之；股權轉換則規定在《企併法》第二十九條，謂公司發行股立發行新股受讓他公司已發行之部分股份，僅須依董事會特別決議通過. ‧ 國. 學. 份作為對價，取得他公司全部已發行股份，他公司因而成為其百分之百持股之子公司，其程序上原則應經雙方公司股東會特別決議為之，. ‧. 以上二者亦為收購方法之一。借殼公司若採取股份轉換，其本身股本. sit. y. Nat. 可能大幅膨脹，而上市殼公司雖成為借殼公司之百分之百持股子公司，. io. er. 然在上市之目的下，殼公司未必會保持私有化。. n. a. l C 第五目私募. hengchi. i n U. v. 2002 年《證交法》增訂第四十三條之六至第四十三條之八，引進有價證券私募制度，允許公開公司向特定人不公開募集股份，以利企業併購與策略聯盟，提供企業一項便利的籌資管道，私募股份亦成為借殼上市最常採取之手段。私募股份之優點在於其毋庸經申報、毋庸製作公開說明書，程序簡便、低成本且較具隱秘性，又因私募股份於補辦公開發行前無法於市場上交易，欠缺流通性，其定價亦較低，可大大降低借殼上市之成本，成為許多借殼上市公司的首選。 9.

(15) 借殼上市中，上市殼公司辦理私募需注意者，其一，因此私募將造成上市殼公司經營者更替，則依《公開發行公司辦理私募有價證券應行注意事項》（下稱《私募應行注意事項》）第四點第三項8，上市公司董事會須請承銷商出具私募必要性與合理性之評估意見，並載明於股東會開會通知，並按同法規第六點9，將前述承銷商評估意見於董事會決議日起二日內輸入公開資訊觀測站；其二，因私募價格較低，可能造成經營者賤售公司，故《私募應行注意事項》乃就私募價格設有參考價格，其第四點第一項並要求上市、上櫃及興櫃股票公司者，所訂私募普通股每股價格低於參考價格之八成者，應將獨立專家就訂. 政治大. 價之依據及合理性意見載明於股東會開會通知，作為股東是否同意之. 立. 參考10。. ‧ 國. 學. 然而，雖具有上述對於殼公司股東之保障規定，因殼公司一般均. ‧. 屬於經營不善之公司，通常股價低迷，故縱使符合前述規範而保障既. sit. y. Nat. 有殼公司股東權益，仍因借殼上市後常常出現股價翻十數倍成長. io. er. 之情形，原先大量取得之低價私募股份，可能成為借殼公司經營者之套利工具，意即，將低價取得之股份，於借殼上市後被. al. n. v i n 借殼公司股價大幅哄抬C 後h 出脫持股，或U e n g c h i 於補辦公開發行後於市 8. 《公開發行公司辦理私募有價證券應行注意事項》第四點第三項：「董事會決議辦理私募前一年內經營權發生重大變動或辦理私募引進策略性投資人後，將造成經營權發生重大變動者，應洽請證券承銷商出具辦理私募必要性與合理性之評估意見，並載明於股東會開會通知，以作為股東是否同意之參考。」 9 《公開發行公司辦理私募有價證券應行注意事項》第六點：「資訊公開：（一）上市、上櫃及興櫃股票公司應依證交所及櫃檯買賣中心規定將私募有價證券資訊輸入公開資訊觀測站：1.董事會決議日起二日內：(7)董事會決議辦理私募前一年內經營權發生重大變動或辦理私募引進策略性投資人後，將造成經營權發生重大變動者，應併揭露證券承銷商出具辦理私募必要性與合理性之評估意見。」 10 《公開發行公司辦理私募有價證券應行注意事項》第四點第一項：「公開發行公司依本法第四十三條之六私募有價證券，除普通公司債得依同條第三項經董事會決議外，應依同條第六項規定於股東會召集事由中列舉下列相關事宜，並於股東會充分說明：（一）私募價格訂定之依據即合理性：4. 屬上市、上櫃及興櫃股票公司者，所訂私募普通股每股價格低於參考價格之八成，或特別股、轉換公司債、附認股權特別股、附認股權公司債、員工認股權憑證之發行價格低於理論價格之八成者，應併將獨立專家就訂價之依據及合理性意見載明於開會通知，以作為股東是否同意之參考。」 10.

(16) 場上賣出，且我國法上對於短線交易與內線交易之規範客體僅限於上市、上櫃及興櫃之股份或其他具股權性質之有價證券 11 ，買賣私募股份並不受短線交易與內線交易所規範，借殼公司內部人或大股東買賣私募股份不會被依《證交法》第一百五十七條之一論以內線交易罪，形成立法上漏洞12，其獲利亦無須按同法第一百五十七條第一項歸入公司，故更可能發生操縱市場或其他證券詐欺之情形。. 第六目股權轉讓協議. 政治大股權轉讓協議乃由上市公司股東與借殼方直接協議轉讓持股，惟立. ‧ 國. 學. 囿於《證交法》第一百五十條對於上市有價證券買賣之場外交易禁止規定，此種私下收購的方式原則不允許，然而，因該等限制之立法背. ‧. 景乃在確保證交所獲利，故主管機關乃透過同條但書例外允許場外交. sit. y. Nat. 易事由之第四款「其他符合主管機關所定事項者」，放寬此限制。參. io. er. 酌過去財政部證券管理委員會（下稱證期會）所作出之函釋，符合舊《證交法》第二十二條第三項之再次發行規定對外公開招募者，或符. al. n. v i n Ch 合第二十二條之二第一項第一款及第三款內部人與大股東轉讓持股 engchi U 方式者，又或符合第四十三條之一第二項所規定核准公開收購者，屬於場外交易禁止之例外13。觀察上述例外類型並對照於現行《證交法》之規範，第一種類型為再次發行，乃對外就不特定多數人為招募，縱無需依照公開收購之 11. 金管證三字第 0940130983 號：「公司董事、監察人、經理人或持有公司股份超過股份總額百分之十之股東，應募取得私募股票，無證券交易法第 157 條規定之適用。」 12 劉連煜，新證券交易法實例研習，元照出版，增訂十四版，2016 年 9 月，頁 262-263。 13 台財證（二）字第 09067 號：「上市有價證券之買賣，符合說明二所定事項者，得不受證券交易法第一百五十條規定應於證券交易所開設之有價證券集中交易市場為之之限制。說明：一、依證券交易法第一百五十條第四款規定辦理。二、前項規定符合主管機關所定之事項，訂定如左： (六)有證券交易法第二十二條第三項、第二十二條之二第一項第一款、第三款、第四十三條之一第二項所規定情事者。（節錄）」 11.

(17) 相關規範、無需製作公開收購說明書，仍須循申報生效程序、檢具公開招募說明書，並符合《發行人募集與發行有價證券處理準則》（下稱《募發準則》）中相關規範始得為之，無法達到私下股權轉讓之經濟目的；第二種類型分為內部人與大股東經申報生效或核准後公開招募，以及申報後三日內向特定條件者為之，前者規範與再次發行重疊，後者應較符合私下協議轉讓之需求，依過去證期會對該款「特定人」所為解釋 14 ，若借殼方符合即得循此為之，亦毋庸再為負擔公開說明書之製作成本；第三種類型為公開收購，此不再贅述。. 政治大相對於上市公司，上櫃公司則無場外交易禁止之限制，本得於場立. ‧ 國. 學. 外私下協議轉讓股份，惟若出售股份者為上櫃公司之內部人或大股東，則仍須循《證交法》第二十二條之二之轉讓規範為之。. ‧. 綜上所述，若上市殼公司之股權較為集中，則借殼方可能透過前. Nat. sit. y. 述大股東股份轉讓之規定，逕與大股東於場外完成股份收購，惟須注. er. io. 意，若借殼方欲向大股東收購之股份達上市公司已發行股份之百分之. n. al 二十，可能仍須循公開收購之程序。此外，因衡量受讓內部人或大股 iv n U engchi 東持股之「特定人」投資判斷能力較強，法規降低監理門檻，則借殼. Ch. 方可能承擔更大投資風險。. 第二款取得殼公司內部人支持多數借殼上市案例中，上市公司若經營狀況不良，原經營者本已無意繼續經營，而欲退出經營或將公司求售，此時借殼方得私下與上 14. （89）台財證（三）字第 112118 號：「…依證券交易法第廿二條之二第一項第三款所定方式向『特定人』轉讓持股時，應按附件申報書格式向本會辦理申報，其受讓『特定人』之條件規定如左：(二) 公開發行公司之股票已於證券商營業處所買賣者，其受讓特定人限定為證券自營商及以同一價格受讓之該發行股票公司全體員工。 (三) 公開發行公司之股票已在證券交易所上市者，其受讓特定人限定為以同一價格受讓之該發行股票公司全體員工。（節錄）」 12.

(18) 市公司原經營者達成共識，取得其支持，召集股東會直接將借殼方改選為上市公司之董事或按《公司法》第二十七條第三項規定逕改指派為代表人董事或董事代表人。然此種方式較取得股權方式者為不穩定，故借殼方多於借殼後陸續買進上市公司股份。. 第三款影子董事、事實上董事除了以上自取得董事會席次而取得上市公司控制權之方式，亦可能以影子董事或事實上董事之方式控制上市公司，按《公司法》第八. 政治大第二十三條負有受任人義務，然而實務對實質負責人之判斷上仍有困立. 條第三項，此種控制人亦屬公司負責人，學說上並多有肯認其按同法. ‧ 國. 學. 難，而可能致生權責不符之問題，或規避借殼上市監理上對於經營權異動之認定。不過相對於公司內控制度之監理困難，對借殼方而言，. n. al. er. io. 第二項注入借殼公司資產. sit. y. Nat. 險存在。. ‧. 若非透過股權去取得公司控制權者，在經營權的掌握上仍有一定的風. i n U. C. v. hengchi 借殼方取得殼公司經營權後，為對於未來增資募發股票做準備，通常會將借殼公司所營事業或業績注入上市櫃公司，上市櫃公司的財務報表煥然一新，其股價遂扶搖直上。此外，借殼方公司之營業項目雖可能與上市櫃公司不同，惟按現行《公司法》第十八條第二項規定，除非借殼公司之營業項目為許可項目，否則上市公司無須召開股東會變更章訂營業項目。注入借殼公司資產之方式通常透過關係人交易，上市公司之資金來源可能透過現金增資或金融機構借貸，此時可能發生之問題為由新經營者主導非常規交易高價收購借殼公司或新經營者之資產，甚至購 13.

(19) 入上市公司不必要之財產，進而掏空上市公司，此外，過去案例中部分營建公司於借殼上市後，將建案大量注入上市櫃公司，使上市櫃公司大量購入不動產，這些資產在會計上屬於存貨，變現速度慢，故這些借殼上市公司常常有高度財務槓桿與出現短期資金缺口的問題。. 第三項新經營團隊置入殼公司新經營團隊入主上市公司後，除了員工與人事上之調動更替外，常會更換新的會計師與財務主管，蓋會計師對於公司帳務與財. 政治大借殼上市監理而停止買賣者是否能恢復普通交易，財務主管則直接影立. 報之簽證，將關係著公司將來現金增資事務，以及影響被認定須受. ‧ 國. 學. 響到公司資金之調度。然而有學者研究指出，在 1998 年發生亞洲金融風暴時，多數被借殼上市的公司紛紛發生財務危機，詳究其原因，. sit. y. Nat. 度可能因處處聽從新經營者之指示而產生弊病15。. ‧. 幾乎都是由於公司資產被新經營隊所掏空，可見借殼後公司的財務調. er. io. 從過去發生的企業掏空案觀之，企業內控問題一則在於經營管理. n. al 階層之違法情事，二則即在於簽證會計師未秉持其應有的專業與公正 iv. n U e n 。故現行法制上，除就董事與公司立場，為公司財務報告加以查核 gchi. Ch. 16. 負責人之責任加以確立外，亦對於會計師與事務所之責任、會計師獨立性以及財報適用會計準則等加以規範。而在資訊揭露上，公開發行公司如發生董事、經理人等管理階層以及簽證會計師之變動情事，均依《證交法》第三十六條第三項第二款負即時揭露義務。. 15. 吳克昌，集中交易市場「借殼上市」之探討，證交資料，第 425 期，1999 年 12 月，頁 10-11。葉信成，從地雷股到公司治理，證券暨期貨月刊，第二十九卷，第十二期，2011 年 12 月 16 日，頁 5-23。 14. 16.

(20) 第四項辦理現金增資公司之成長常繫於資金之取得，而現金增資是公司取得資金最簡單且低成本的方式，企業借殼上市之一大動機亦在急於自投資大眾取得資金，且現金增資取得資金比向金融機構借貸需耗費之成本低，故借殼上市成功者多急於辦理現金增資，然此時可能出現之弊病為募得資金的不法運用，按上市公司募集與發行有價證券之相關規範，公司現金增資須將募得資金申報並載於公開說明書，而公司負責人運用公司資金更需符合其忠實義務，惟自某些案例中可發現，其資金可能受新經營者不法運用。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 資金不法運用情事最常出現之類型有二：（一）用以股價炒作或護盤. ‧. 借殼上市公司為維持股價以支應其財務槓桿，即可能以現金. y. Nat. io. sit. 增資取得之資金運作，同時再次造成上市公司高度財務風險，. er. 形成所謂之「地雷股」，操作上，使上市公司成立子公司，並以. n. a. v. i 流入子公司，而由 l C 關係人借貸或以子公司增資之方式，使資n金. hengchi U. 子公司購入母公司股份，或與其他集團企業為交叉持股，並將取得之上市櫃公司股份再次設質融資取得資金，透過信用擴張的方式，反覆在市場上操作，惟按現行《公司法》第一百六十七條第三項、第四項，已禁止從屬公司購買控制公司股份，而修法前已持有者按同法第一百七十九條，其股份無表決權。（二）資金回收或掏空公司新經營團隊在取得上市公司控制權時可能已經耗費大筆資金，則可能透過關係人交易之方式，使上市公司以非常規交易 15.

(21) 方式高價購入借殼公司或其新經營團隊之財產，藉以讓新經營團隊回收資金，惟可能同時發生掏空公司之問題。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 16. i n U. v.

(22) 第三章. 台灣借殼上市之發展與法律問題探討. 第一節台灣借殼上市之發展第一項營建業借殼上市潮 1996 年開始，國內股市刮起一陣借殼上市風，自漢陽集團入主國揚實業後，營建業紛紛效尤，僑泰建設入主民興紡織公司、廣三建設. 政治大業向社會大眾籌集資金，而誘使這些建設公司採取借殼上市，其背後立介入順大裕、百年建設入主新燕……等，目的在於方便其未上市的本. ‧ 國. 學. 的原因乃在於 1995 年至 1996 年間，為確保高風險之營建業上市後不致造成股市與投資大眾過高風險，因而修改上市審查準則，對營建業. ‧. 訂定比一般企業更嚴苛之上市標準，包含要求營建業有更長設立年限、. 。. y. er. io. sit. 17. Nat. 更高資本規模以及更嚴格財務狀況，造成營建業難以通過上市審查. n. al 然而，營建業具有高資本投入且成本回收時間較長之本質，是公 iv. n U engchi 司法上亦針對此種類型公司設有股息分派制度之例外，允許公司章定. Ch. 於開始營業前分派股息，避免社會大眾不願投資此類公司18，由此可見，營建公司設立初期因產業性質所生大量資金需求，且實務上亦常出現建案未完成前出現財務困難者，可能因資金週轉不靈或短缺造成公司無法繼續經營因而倒閉，更造成社會成本的浪費，故營建業者為取得資金支持仍汲於另闢蹊徑，採取借殼方式間接上市。就統計數字觀察，在 1998 年亞洲金融風暴造成許多借殼上市營建. 17 18. 嚴永煌，上市企業風險傳奇-借殼不安全反而傷痕累累，商業周刊，1998 年 11 月 23 日，頁 29。《公司法》第二百三十四條。 17.

(23) 股成為地雷股後，營建業仍然是我國借殼上市的最大宗，自 2004 年至 2013 年，借殼上市公司共有四十七家，其中營建背景之企業有 30 家、電子業 9 加以及其他業者 8 家，主因仍為 IPO 上市條件嚴苛以及程序繁瑣19。. 第二項 1998 年亞洲金融風暴繼前文所述之營建業借殼上市風潮，我國證券市場上的借殼上市現象越演越烈，部分借殼上市企業開始出現濫用行為。新巨群先後入. 政治大介入正道工業。以新巨群案為例，新巨群集團入主多數上市公司，目立. 主三家上市公司、宏福集團入主濟業電子（後更名大業）、醒吾集團. ‧ 國. 學. 的並非在令新巨群實質上市並使企業得以發展茁壯，而是透過複雜的企業集團持股關係利益輸送以及股價炒作，公司終遭掏空20。而除了. ‧. 企業負責人有意掏空公司外，為了取得上市公司經營權，借殼方可能. sit. y. Nat. 透過高度槓桿之財務操作，以已取得上市公司股票質押借款，則除高. io. er. 額利息外，當股價下跌，經營者必須付出大量成本去護盤，造成公司極高財務風險，只要遇上景氣欠佳，金融機構雨天收傘，公司馬上週. n. al. 轉不靈。. Ch. engchi. i n U. v. 1998 年下半年起，亞洲金融風暴影響下，我國股市陸續爆發不少地雷股，其中亦多有屬 1996 年以後借殼上市的公司，這些體質不良的公司接連爆發財務困難的情形，引發社會對於借殼上市的諸多批評以及證券主管機關的關注21。. 19 20 21. 羅登義，台灣借殼上市監理情形及發展現況，貨幣觀測與信用評等，2014 年 3 月，頁 90-91。嚴永煌，同註 17，頁 30。吳克昌，同註 15。 18.

(24) 第三項公司治理全面性改革台灣借殼上市發展中較嚴重的問題為借殼上市公司的詐欺行為，其典型做法大致為透過借殼上市帶起話題後，透過灌輸業績以及美化財報以吸引投資人投資；藉由增資發行自社會大眾取得大量資金後，復以募得資金透過交叉持股方式在市場上進出操作；利用人頭戶買進賣出炒作股價，反覆自市場上套走大量現金；透過關係人交易以及非常規交易以掏空公司，最終造成股價泡沫化，伴隨一連串連鎖崩盤效應，造成金融機構與社會大眾重大損失，這些泡沫化股票又稱為市場. 政治大. 上的地雷股。以上詐欺行為促成借殼上市歷史上數重大案件，包括漢. 立. 陽集團案、新巨群集團案、廣三集團案等等，然而發生類似詐欺行為. ‧ 國. 學. 者亦非僅止於借殼上市公司，知名的地雷股事件還包括 2004 年爆發. ‧. 被成為「台灣恩隆（Enron）案」的博達公司案，以及 2006 年震驚全台的力霸集團案，在一連串地雷股事件爆發下，公司治理的重要性再. y. Nat. al. v i n Ch OECD （ Organization Economic i e n gfor h c U n. 受到. er. io. 制的大幅修正。. sit. 也不容忽視，促使我國《公司法》、《證交法》與公開發行企業相關法. Cooperation and. Development 國際經濟合作暨發展組織）所提出的「公司治理原則（Principles of Corporate Governance）22」所影響下，對於公司內部治理規定加以修正：2001 年修正《公司法》修訂第一百六十七條，其後跟進修訂同法第一百七十九條，限制形式從屬公司對其控制公司之持. 22. 「公司治理原則（Principles of Corporate Governance）」自 1999 年發布以來，OECD 公司治理原則已被各界公認為良好公司治理的國際基準。於 2004 年修訂的公司治理原則，OECD 提出六項原則，提供企業建立一個健全的公司治理之參考。2015 年最新修定，新增主張強化機構投資人的角色、加強防範內線交易等，最新六項原則如下：1.確立有效公司治理架構之基礎 2.股東權益、公允對待股東與重要所有權功能 3.機構投資人、證券市場及其他中介機關 4.利害關係人在公司治理扮演之角色 5.資訊揭露和透明 6.董事會責任。網路資料：金管會證期局網站 http://www.sfb.gov.tw/sfb/ch/home.jsp?id=648&parentpath=0（最後瀏覽日：2017/2/19）。 19.

(25) 股；2002 年 7 月頒佈《證券投資人及期貨交易人保護法》；2002 年 8 月起，建置「公開資訊觀測站」；2005 年 6 月 22 日修正《公司法》，新增股東提案權、董監事提名權及通訊投票等制度；2005 年及 2006 年大幅修正《公開發行公司年報應行記載事項準則》、《公司募集發行有價證券公開說明書應行記載事項準則》；2006 年 1 月《證交法》新增第十四條之二引進獨立董事制度、新增第十四條之四建立董事、監察人雙軌制；2007 年《會計師法》修正，對於會計師及會計師事務所隻責任與相關制度加以改革；2009 年 5 月 14 日宣布採用 IFRS 財務報告編制制度等等。. 政治大. 立第四項 2013 年開徵證所稅. ‧ 國. 學. 國家稅收政策亦是影響企業上市政策的因素。. ‧. 2013 年證券交易所得稅（下稱證所稅）開徵，導致個人證券交易. Nat. sit. y. 買賣之獲利必須繳納 15%稅額、營利事業須繳交 12%稅額23，造成許. er. io. 多計劃上市公司之非公開公司，其股東可能預計於上市後出脫持股者，. n. al 因此少賺很多，故諸多企業經營者於 2012 年底即開始提早運作其上 iv. n U e n g c h i IPO 熱潮、12 月掛牌家市計劃，造成我國股市三大現象，包括出現. Ch. 數創紀錄、興櫃股票出現交易量大增及股價高漲現象、以及借殼上市風潮再起，2012 年台股十大飆股，就有三檔是借殼上市股。其中，除了常年市場多頭而累積雄厚資本的營建業外24，尚包括祥裕、興達和精威科技等，其中被珠寶精品集團入主的印刷電路板公司祥裕，全年大漲 418%，漲幅居台股之冠，另外，2012 年 6 月由浙江比奇廚衛設備公司借殼上市的興達，漲幅近 160%。這些殼公司原本都是一些經 23. 蔡朝安，淺談證券交易所得稅，臺大校友雙月刊，2013 年 3 月，頁 59-61。蔡惠芳，建商借殼潮、演出台股大驚奇，2013 年 5 月 13 日，中時電子報，網路資料： http://www.chinatimes.com/newspapers/20130513000123-260202（最後瀏覽日：2017/1/31）。 20 24.

(26) 營不善的企業，股價低迷，惟因證所稅上路，呈現股價雞犬升天的怪象25。此次證所稅開徵於 2015 年再次停徵。. 第五項企業借殼上市活動仍未停歇在歷經前述公司治理的全面改革後，過去常被濫用的交叉持股制度，以及財報不夠透明與相關內控制度的貧乏，一定程度上獲得了改善，市場與監理機構對於市場詐欺與企業掏空問題的關注易更甚以往，然而企業尋求借殼上市的活動仍未停歇。典型的借殼上市熱衷企業—. 政治大的祝文定兩兄弟，分別於 2013 年借殼入主金尚昌（後更名為愛山林）立. 營建業，仍舊汲汲營營於借殼上市，如甲山林的祝文宇以及國礎建設. ‧ 國. 學. 以及於 2010 年入主德士通（後更名為富裔實業）。. 除營建業外，其他產業借殼上市的情形也不少，如生技公司。近. ‧. 年來我國生技業蓬勃發展，諸多生技公司開始熱衷於上市，僅僅 2012. Nat. sit. y. 年即有二十家生技公司上市櫃，創下歷年之最，這些生技公司的共同. er. io. 特色為多角化經營。值得注意的是，這些新掛牌生技公司，即使處於. n. 27 a l 26，且被變更交易方法或暫停交易者頻傳。虧損，股價卻能不斷飆漲 iv. n U engchi 2014 年 7 月，從事新藥開發的上櫃公司基亞發佈的期中數據顯示其所. Ch. 開發的新藥未達顯著療效，股價從 400 元一路跌至 100 元，引起生技股市場一陣軒然大波28，同年 10 月，櫃買中心訂定「上（興）櫃公司重大訊息發布應注意事項參考問答集」29，對於上櫃生技公司之監理 25. 證所稅還沒開徵、大老闆早開溜，湯財文庫，2013 年 1 月 13 日，網路資料： http://realblog.zkiz.com/greatsoup38/42650（最後瀏覽日：2017/1/31）。 26 同註 25。 27 3 家生技業借殼上市，僅康呈正常交易，自由時報，2014 年 10 月 9 日，網路資料： http://news.ltn.com.tw/news/business/paper/820185（最後瀏覽日：2017/2/19）。 28 基亞新藥期中過關落空，中時電子報，2014 年 07 月 28 日，網路資料： http://www.chinatimes.com/newspapers/20140728000034-260202 （最後瀏覽日：2017/2/19）。 29 「上（興）櫃公司重大訊息發布應注意事項參考問答集」又被稱為「基亞條款」，分別對於上櫃與興櫃生技公司之新藥開發資訊揭露上，應注意事宜加以說明，其重點大致為：（一）新藥開發重大消息發佈時間點；（二）應發佈之重大消息內容；（三）應避免發佈之重大消息相關事項； 21.

(27) 態度趨嚴，市場對生技股的態度也趨保守30；2015 年核准上櫃的浩鼎生技，再次於 2016 年 2 月因新藥解盲失敗股價大跌，再次重創生技產業市值，同時傳出大股東紛紛於新藥解盲前出脫持股，也引爆內線交易與股價炒作之弊案。在此等事件陸續爆發後，主管機關對於生技公司上市櫃之態度更加保守，造成生技公司申請上市難度提高，然而自上述事件一再爆發，可見市場是健忘的，故生技公司仍然追求上市掛牌交易，因此紛紛轉向借殼上市。. 第二節法律問題探討. 政治大. 立第一項規避上市審查規範. ‧ 國. 學. 企業借殼上市，最直接的效果即為規避上市櫃審查規範。. ‧. 我國現行上市櫃審查制度中，對於擬上市櫃企業之資本規模、財. Nat. sit. y. 務狀況、股權分散、設立年限以及相關會計與內控制度均有要求，程. er. io. 序上並有於興櫃市場掛牌一年以及提交上市櫃審查申請等要求，其中，. n. al 又以營建業上市審查最為嚴苛，相較於一般企業上市設立三個完整會 iv. n U engchi 計年限的要求，更進一步要求設立八個完整的會計年度，在財務狀況. Ch. 與獲利能力上的條件也更嚴苛。反觀借殼上市之規範，實為上市櫃公司退市制度之一環，意即，若該當證交所與櫃買中心相關制度中對於借殼上市的定義後，並非使該公司開啟上市櫃審查程序，而係使該公司分階段進入停止買賣、變更交易方法等退市程序。然而，無論是實質規範或是程序上，退市制度比上市審查制度更為寬鬆，致使營建業. （四）澄清與回應媒體報導之注意事項；（五）公司對外發言應注意事項；（六）新藥研發重大消息參考格式。資料來源：證券櫃檯買賣中心網站 http://www.tpex.org.tw/web/issuer/?l=zh-tw （最後瀏覽日：2017/07/25）。 30 基亞拖累生技股市值大縮水，自由時報，2015 年 7 月 29 日，網路資料： http://news.ltn.com.tw/news/business/paper/902069 （最後瀏覽日：2017/2/19）。 22.

(28) 者以及諸多企業尋求借殼上市以規避上市審查，故規避上市審查為借殼上市監理之一大重點。. 第二項小股東與投資人利益保障借殼上市本質為企業併購，所有企業併購所可能出現小股東權益受損之問題都可能於借殼上市中發生，包括經營權取得時遭現金逐出或換股比例不公允、關係人利益輸送或公司資產被掏空等問題，對此，除公司法與證券交易法上賦予小股東之訴權、併購與重大資產買賣之. 政治大機制，包括強化董事利害關係說明義務、特別委員會之設置、重要併立. 買回請求權外，於 2015 年新修正之《企業併購法》進一步完善配套. ‧. ‧ 國. 緻化等等。. 學. 購決議文件之通知義務與知悉權以及將異議股東收買請求權制度細. 而非原公司股東之投資人，其權益保障之重點在於資訊之正確揭. Nat. sit. y. 露，相關規範包括《證交法》上之法定申報文件、重大資訊即時公開. er. io. 機制、內部人持股與轉讓申報以及各種公開說明書等等，輔以對公司. n. al 負責人、內部人與大股東之證券詐欺責任，此外，投資人若欲降低投 iv. n U engchi 資風險，應於投資時留意公司經營團隊以及經營狀況，公司業績是否. Ch. 匹配其股價水準，避免成為大股東倒貨對象，甚至因公司被證交所或櫃買中心停止交易處分，股票因而賣不掉。. 23.

(29) 第三項融資風險與金融體系連鎖反應融資併購取得殼公司控制權後，常為避免殼公司股價下跌，將借殼後募得資金用以護盤，或純為炒作股價，再次融資買進股票，無論其目的在於避免股票斷頭或利益輸送，如此層層如滾雪球一般的財務操作，都使公司財務風險大大提高。此之外，借殼上市公司本身流動性危機亦常常引發金融機構與其他往來公司之連鎖財務危機：景氣. 票券市場. 不佳. 借. 立. 市. 取得資金. 週轉不靈. 銀行不良產權增加. ‧. 公司跳票. 向丙種. 護盤. 票券公司運轉停擺. 學. 取得融資. ‧ 國. 質押股票. 上. 政治不靈大. 取得資金. 炒高股價後. 殼. 股市跌停. 週轉. 往來企業跳票. Nat. io. sit. y. 圖 3-1：借殼上市公司流動性危機引發連鎖反應31. er. 有論者觀察營建業借殼上市發生弊端之案例，對於整體金融體系. n. a. v. l C 因被借殼上市公司財務危機所受之牽連關係，整理出上圖（圖 3-1）。 ni. hengchi U. 自圖 3-1 中可理解到，借殼上市後，除了向社會大眾募資，經營者為了取得更多資金，一方面炒高股價，以便將股票向銀行質押借得較多資金，另一方面則透過票券公司發行票券，以本票換鈔票，當股價下跌，則必須拼命護盤，而護盤的週轉金則多半來自票券公司，如此不斷以新籌得資金以短資長，風險大大提高，而金融體系環環相扣，企業跳票將直接影響到另一企業應收帳款的壞帳，另一企業若因而週轉. 31. 筆者重繪，原圖見黃惠娟，銀行家憂心跳票風暴才開始-借殼上市公司讓銀行等死？，商業周刊，1998 年 11 月 23 日，頁 33。 24.

(30) 不靈，亦接下去影響其他企業3233。連鎖跳票的案例，不僅暴露集團企業控管財務風險以及資訊無法公開的問題，此外，參與其中的金融業者雖相同受到傷害，然探究其原因，亦在於銀行與票券公司不當授信與放款，造成舉債極易，是如欲避免此種情形重演，金融體系的監督機制亦是關鍵 34。. 第四項操縱市場行為、內線交易行為. 政治大. 上市公司被借殼後，借殼方注入新資產與事業，上市公司之價值. 立. 將提升，股價上升亦屬當然，然觀察著名借殼案例中上市公司股票翻. ‧ 國. 學. 數倍成長（表 3-2），即有必要探討操縱市場行為與內線交易之問題。借殼完成後，借殼公司經營者於上市公司股價上漲時出脫持股，藉以. ‧. 回收借殼上市時所投入之資金，加以套利，在此種動機下即可能發生. Nat. sit. y. 哄抬股價之情形。而在借殼公司為母公司且同時為非公開公司下，資. er. io. 訊本不透明，更可能透過得控制上市公司之財報編制以及灌輸業務給. n. al 上市公司，美化財報，藉以炒作股票，進而發生證券詐欺以及內線交 iv 易之不法行為。. Ch. n U engchi. 炒股價之操縱市場行為與內線交易亦為借殼上市弊案中最容易出現之問題，除了《證交法》上所規範之刑事與民事詐欺責任外，證交所與櫃買中心相關規範中亦以「停止買賣」之手段預防此種不法行為發生，詳細內容詳於第四章說明。. 32. 黃惠娟，同前註，頁 33。林益發，體檢借殼上市股—借殼上市資金壓力沈重，商業周刊，1998 年 11 月 23 日，頁 36-42。 34 花榮蔚（臺灣省合作金庫），企業間連鎖與財務槓桿操作所致之經營風險殷鑑-國揚實業案例，商管科技季刊，第一卷，第一期，2000 年，頁 103-124。 25 33.

(31) 表 3-2：被借殼公司股價翻倍成長（筆者自製）時間借殼方被借殼方被借殼方股價成長. 公司更名. （單位：新台幣） 1996. 亞瑟科技. 入主時的 25.5 元，一年後. （上市）. 上升至 105 元，成長 4 倍。. 台芳食品. 入主時的 23 元，一年後上. （上市）. 升至 75 元，成長 3.2 倍。. 普大興業. 立. （上市）. ‧ 國. 大漢建設龍岩入主三個月內自 7.6 龍巖股份有（上櫃）. 旭展. io. al. n 柚木. 2011 韓星. 元，上升至 38.4 元，成長限公司 5 倍。. Nat 2009 詩肯. ‧. 升至 96.5 元，成長 4.8 倍。. 學. 2006 龍巖. 政治大入主前的 20 元，半年內上. 入主時約 40 元，2014 年詩肯股份有. （上櫃）. v. 股價上升至約 100 n i 元，成限公司. Ch （上櫃） e 2.5g倍。 chi 長n 達鈺. y. 1998. U. 入主時約 26.6 元，至買下基因國際生胖達人後，一度飆升到醫股份有限 212 元，成長 7.5 倍。. 2013 甲山林. -. sit. 新巨群. er. 1997. 金尚昌（上市）. 公司. 入主時約 5.8 元，2013 年愛山林建設年底上升至 58.7 元成長 10 倍 26. 開發股份有限公司.

(32) 第五項掏空公司行為公司借殼後，上市櫃公司與借殼公司間形成控制從屬關係，在部分借殼上市案例中，借殼上市後公司積極轉投資與設立子公司，故借殼上市公司常常形成複雜之企業集團，其中不乏透過關係企業間交易往來加以掩飾掏空公司行為者。《證交法》設有掏空公司罪，對於公司負責人或受僱人使公司從事不利益之非常規交易，或侵占公司財產之行為，設有較刑法上背信. 政治大《公司法》關係企業專章中，針對關係企業間存有集團綜效追求之目立. 罪更嚴格之刑責，藉以對掏空公開發行公司之行為為事後監理。然而，. ‧ 國. 學. 的，而允許控制公司符合一定條件下，使從屬公司為不利益之非常規交易35，則為避免《證交法》掏空公司罪架空上開關係企業特別規範36，. ‧. 學說上認為應以上開關係企業特別規範優先適用，不應直接使關係企. sit. y. Nat. 業間所為非常規交易構成掏空公司行為。然而，法規之適用下，可. io. er. 能使違法非常規交易因而難以認定，故學說上有主張在現行制度下，宜透過訴訟上舉證責任轉換，使控制公司負擔非常規交. al. n. v i n 易合法之舉証義務，發C 揮h 補償機制與股U e n g c h i 東、債權人訴權制度之 35. 《公司法》第三百六十九條之四：「控制公司直接或間接使從屬公司為不合營業常規或其他不利益之經營，而未於會計年度終了時為適當補償，致從屬公司受有損害者，應負賠償責任。（第一項）控制公司負責人使從屬公司為前項之經營者，應與控制公司就前項損害負連帶賠償責任。（第二項）控制公司未為第一項之賠償，從屬公司之債權人或繼續一年以上持有從屬公司已發行有表決權股份總數或資本總額百分之一以上之股東，得以自己名義行使前二項從屬公司之權利，請求對從屬公司為給付。（第三項）前項權利之行使，不因從屬公司就該請求賠償權利所為之和解或拋棄而受影響。（第四項）」 36 《證券交易法》第一百七十一條第一項：「有下列情事之一者，處三年以上十年以下有期徒刑，得併科新臺幣一千萬元以上二億元以下罰金：二、已依本法發行有價證券公司之董事、監察人、經理人或受僱人，以直接或間接方式，使公司為不利益之交易，且不合營業常規，致公司遭受重大損害。（第二款）三、已依本法發行有價證券公司之董事、監察人或經理人，意圖為自己或第三人之利益，而為違背其職務之行為或侵占公司資產，致公司遭受損害達新臺幣五百萬元。（第三款）」，此開條文學說多稱其為「掏空公司行為」，其文義上以不利益公司之非常規交易為掏空公司行為之典型。 27.

(33) 功能 37，惟亦有認為系爭容許關係企業非常規交易之規定宜逕予刪除，以避免不法掏空行為之發生 38 。針對掏空公司行為，除前述《證交法》之規範，公司之董事及負責人另外負擔《公司法》上違反受任人義務之損害賠償責任，而若大股東透過其直接或間接控制公司之地位掏空公司，則另外得以《公司《公法》上實質董事或股東有限責任例外規範等制度加以處理39。此外，司法》上另於公開發行股票公司之關係企業間，要求製作關係報告書、關係企業合併營業報告書及合併財務報表，使縱為非公開公司之企業. 政治大發行股票之公司為製作，學說上有批評此等資訊揭露仍不足保障投資立集團成員亦需為某程度上之資訊揭露，然其不足之處則為僅要求公開. ‧ 國. 學. 人，應改採只要是從屬公司即應製作關係報告書，只要是控制公司即應製作關係企業合併營業報告書及合併財務報表之制度40。. ‧. 第三節案例分析. sit. y. Nat. n. al. er. io. 第一項漢陽集團案（1995）. Ch. e. 第一款事件發展始末 n g c h. i. i n U. v. 1995 年 10 月漢陽集團入主上市公司廣宇公司，並買下上市公司國揚建設公司之控制公司三功投資公司的控制權，間接取得國揚建設 37. 劉連煜，現代公司法，2016 年 9 月，增訂十二版，頁 688-689。參酌公司法全盤修正修法委員會修法建議網站：http://scocar.org.tw/（最後瀏覽日：2017/3/3）。 39 《公司法》第八條第三項：「公開發行股票之公司之非董事，而實質上執行董事業務或實質控制公司之人事、財務或業務經營而實質指揮董事執行業務者，與本法董事同負民事、刑事及行政罰之責任。但政府為發展經濟、促進社會安定或其他增進公共利益等情形，對政府指派之董事所為之指揮，不適用之。」、第一百五十四條第二項：「股東濫用公司之法人地位，致公司負擔特定債務且清償顯有困難，其情節重大而有必要者，該股東應負清償之責。」，此二條文之立法參酌美國法上「揭穿公司面紗理論（Piercing the Corporate Veil Theory）」，尤以後者，例外突破股東有限責任。 40 劉連煜，同註 37，頁 694-695。 28 38.

(34) 公司之經營權，漢陽集團成功借殼上市，由侯西峰擔任董事長，並於隔年 7 月更名為國揚實業股份有限公司（下稱國揚公司）。入主國揚公司後，侯西峰開始將漢陽建設的營建案移轉予國揚公司，藉此大量提高營收，同時造成市場熱烈投資，國揚公司股價一路攀升，此時，曾有論者稱侯西峰運籌帷幄，締造轉虧為盈的傳奇，國揚實業麻雀變鳳凰41。然而，侯西峰趁著國揚公司股價上揚之際，大幅辦理現金增資及發行公司債，吸取巨額資金，使國揚公司普通股股本自 1995 年借殼前之四十六億元，增加至 1998 年底的一百零八億元，. 政治大公司，並指示其心腹陳秀珍（國揚公司董事長特別助理，負責集團各立. 增加了 134.8%，其後，侯西峰利用國揚籌得資金轉投資成立眾多子. ‧ 國. 學. 企業之財務調度）、謝正雄（國揚公司財務部經理，負責出納收支及財務調度）與劉淑慧（國揚公司財務部專員，負責該公司之銀行帳戶. ‧. 資金調撥轉帳），以投資公司名義炒作國揚公司股價，將國揚公司股. sit. y. Nat. 票再次辦理質借，以此種高度槓桿的模式反覆拉抬股價42。. er. io. 自國揚公司的財務狀況觀察，除了前述槓桿操作產生之財務壓力. n. al 外，侯西峰大量注入營建案予國揚公司，並使國揚公司大筆購入土地， iv n U engchi 造成存貨增加，至 1998 年底存貨佔資產總額比例高達 86.72%，同時. Ch. 因存貨之變現性較緩慢，造成國揚公司短期償債能力不良；此外，國揚公司大量轉投資，惟營業導致之現金不足，往往再次短期舉債彌補資金缺口；最後，其巨額投資失利以及異常關係人交易43，又碰上新巨群公司發生嚴重違約交割，其與新巨群集團共同投資的中央票券跳票，最終全面引爆國揚公司財務危機，於 1998 年 11 月 13 日，國揚 41. 周冠印，透視國揚實業大幅成長玄機，商業周刊，1997 年 6 月 2 日，頁 115-116。湯惠雯，企業借殼上市運作模式及其財務危機之研究—國揚實業個案分析，正修學報，第十六期，2003 年，頁 223-234。 43 國揚公司在發生財務危機前即已風聲頻傳，然於 1998 年 9 月底之現金及約當現金尚有 52.5 億元，然而國揚公司於同年 10 月 31 日至 11 月 2 日三日間，向關係人侯氏等人購入長期股權，交易金額達 65.5 億元。 29 42.

(35) 公司向台灣證交所申請股票暫停交易44。 . 第二款法院認定本案於 1999 年起訴，全案遭起訴者為侯西峰、陳秀珍、謝正雄以及劉淑慧，其中侯西峰、陳秀珍之部分來回高等法院與最高法院三次，最終於 2009 年於高等法院更審第四次後確定。（一）依據高等法院確定判決45，本案論罪重點事實大致可分為二：自 1997 年 11 月至 1998 年 11 月之期間，由侯西峰指示陳秀珍，利用. 政治大. 集團旗下 17 家子公司以及 161 名人頭帳戶，以融資方式，買入國揚、. 立. 廣宇及福益等上市公司之股票，將買入之股票持向金融機構及民間金. ‧ 國. 學. 主質借資金，復將該資金再次投入股市，循環擴張信用之方式買賣股票；或將國揚公司持有之股票質借或出售，將取得資金用以購買股票. ‧. 或償還債務；或以不利於國揚公司之非常規交易，將所持有之其他公. Nat. sit. y. 司股票出脫給國揚公司。（二）於 1997 年至 1998 年間，為鞏固投資. er. io. 利益與避免股票斷頭，連續交易或相對成交國揚、廣宇、福益等三家. n. al 上市公司股票，影響系爭上市公司股票價格。 iv. n U engchi 其中，值得關注者為被告等人套取國揚公司資金之手段，其具體. Ch. 方式如下：其一，先由劉淑慧填製資金調撥單，而經陳秀珍簽准，藉以調度國揚公司各賬戶中之資金，然而該資金並未如資金調撥單所載，確實入帳於國揚公司之其他帳戶，而係用以購買臺灣銀行付款支票（簡稱臺支），再將取得資金匯入 17 家子公司或 161 名人頭帳戶中；其次，於資金注入後，復以系爭子公司或人頭戶之名義，於證券公司開戶買入國揚、廣宇及福益公司之股票；其三，購得股票後，將該股. 44 45. 湯惠雯，同註 42。臺灣高等法院刑事判決 98 年度金上重更(三)字第 16 號。 30.

(36) 票持向金融機構及民間金主質借資金，再次將該資金投入股市，以循環擴張信用之方式買賣股票，從中獲利；其四，為掩飾其不法套利之行為，偽作不實會計憑證、偽造財務報告、不實之轉帳傳票，沖平帳面，以應付會計師查核簽證，所侵占金額高達 249 億 300 萬元，扣除陸續墊還款，迄至 1998 年 11 月止，尚餘 32 億 1,800 萬元未返還。另外，除了上述透過將資金注入子公司與人頭戶，而以渠等名義買進三家上市公司股票外，另一方面，同時以國揚公司本身長期投資持有之股票（所載價值約計 6 億 604 萬 5,000 元）持向證券公司或其. 政治大之，所侵占金額共計 6 億 604 萬 5,000 元，同樣如前述不法方式作帳立. 他民間金主質借或出售，所得款項則透過購買股票或償還債務而侵占. ‧ 國. 學. 沖平。. 再者，1998 年 11 月初，因股市盤面長期不佳，侯西峰長期介入. ‧. 護盤之國揚、廣宇及福益等三種股票價格大幅下跌，其個人又面臨即. Nat. sit. y. 將退票之財務窘境，此時侯西峰已確定無法償還所有自國揚公司侵占. er. io. 之資金，共計 61 億 7,404 萬 5,000 元，為掩飾其掏空行為，乃決定以. n. al v 元為對價，受讓多角化經營為名，由國揚公司以 65 億 4,837 萬 i1,800. n U engchi 侯西峰所持有之漢華、承陽、漢聯、三功等四家公司之股票（該四家. Ch. 公司均為非公開發行公司，且主要投資標的即為國揚、廣宇及福益等三家上市公司之股票），藉以抵償予國揚公司。上述行為分別被論以刑法上業務侵占罪、背信罪、偽造私文書罪以及證券交易法上財報不實罪46、操縱市場罪。. 46. 《證券交易法》第一百七十四條第一項第五款：「有下列情事之一者，處一年以上七年以下有期徒刑，得併科新臺幣二千萬元以下罰金：五、發行人、公開收購人、證券商、證券商同業公會、證券交易所或第十八條所定之事業，於依法或主管機關基於法律所發布之命令規定之帳簿、表冊、傳票、財務報告或其他有關業務文件之內容有虛偽之記載。」 31.