第三章 台灣借殼上市之發展與法律問題探討 17
第三節 案例分析
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功能37，惟亦有認為系爭容許關係企業非常規交易之規定宜逕予 刪除，以避免不法掏空行為之發生38。
針對掏空公司行為，除前述《證交法》之規範，公司之董事及負 責人另外負擔《公司法》上違反受任人義務之損害賠償責任，而若大 股東透過其直接或間接控制公司之地位掏空公司，則另外得以《公司 法》上實質董事或股東有限責任例外規範等制度加以處理39。此外，《公 司法》上另於公開發行股票公司之關係企業間，要求製作關係報告書、
關係企業合併營業報告書及合併財務報表，使縱為非公開公司之企業 集團成員亦需為某程度上之資訊揭露，然其不足之處則為僅要求公開 發行股票之公司為製作，學說上有批評此等資訊揭露仍不足保障投資 人，應改採只要是從屬公司即應製作關係報告書，只要是控制公司即 應製作關係企業合併營業報告書及合併財務報表之制度40。
第三節 案例分析
第一項 漢陽集團案（1995）
第一款 事件發展始末
1995 年 10 月漢陽集團入主上市公司廣宇公司，並買下上市公司 國揚建設公司之控制公司三功投資公司的控制權，間接取得國揚建設
37 劉連煜，現代公司法，2016 年 9 月，增訂十二版，頁 688-689。
38 參酌公司法全盤修正修法委員會修法建議網站：http://scocar.org.tw/（最後瀏覽日：2017/3/3）。
39 《公司法》第八條第三項：「公開發行股票之公司之非董事，而實質上執行董事業務或實質控 制公司之人事、財務或業務經營而實質指揮董事執行業務者，與本法董事同負民事、刑事及行政 罰之責任。但政府為發展經濟、促進社會安定或其他增進公共利益等情形，對政府指派之董事所 為之指揮，不適用之。」、第一百五十四條第二項：「股東濫用公司之法人地位，致公司負擔特定 債務且清償顯有困難，其情節重大而有必要者，該股東應負清償之責。」，此二條文之立法參酌 美國法上「揭穿公司面紗理論（Piercing the Corporate Veil Theory）」，尤以後者，例外突破股東有 限責任。
40 劉連煜，同註 37，頁 694-695。
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公司之經營權，漢陽集團成功借殼上市，由侯西峰擔任董事長，並於 隔年 7 月更名為國揚實業股份有限公司（下稱國揚公司）。
入主國揚公司後，侯西峰開始將漢陽建設的營建案移轉予國揚公 司，藉此大量提高營收，同時造成市場熱烈投資，國揚公司股價一路 攀升，此時，曾有論者稱侯西峰運籌帷幄，締造轉虧為盈的傳奇，國 揚實業麻雀變鳳凰41。然而，侯西峰趁著國揚公司股價上揚之際，大 幅辦理現金增資及發行公司債，吸取巨額資金，使國揚公司普通股股 本自 1995 年借殼前之四十六億元，增加至 1998 年底的一百零八億元，
增加了 134.8%，其後，侯西峰利用國揚籌得資金轉投資成立眾多子 公司，並指示其心腹陳秀珍（國揚公司董事長特別助理，負責集團各 企業之財務調度）、謝正雄（國揚公司財務部經理，負責出納收支及 財務調度）與劉淑慧（國揚公司財務部專員，負責該公司之銀行帳戶 資金調撥轉帳），以投資公司名義炒作國揚公司股價，將國揚公司股 票再次辦理質借，以此種高度槓桿的模式反覆拉抬股價42。
自國揚公司的財務狀況觀察，除了前述槓桿操作產生之財務壓力 外，侯西峰大量注入營建案予國揚公司，並使國揚公司大筆購入土地，
造成存貨增加，至 1998 年底存貨佔資產總額比例高達 86.72%，同時 因存貨之變現性較緩慢，造成國揚公司短期償債能力不良；此外，國 揚公司大量轉投資，惟營業導致之現金不足，往往再次短期舉債彌補 資金缺口；最後，其巨額投資失利以及異常關係人交易43，又碰上新 巨群公司發生嚴重違約交割，其與新巨群集團共同投資的中央票券跳 票，最終全面引爆國揚公司財務危機，於 1998 年 11 月 13 日，國揚
41 周冠印，透視國揚實業大幅成長玄機，商業周刊，1997 年 6 月 2 日，頁 115-116。
42 湯惠雯，企業借殼上市運作模式及其財務危機之研究—國揚實業個案分析，正修學報，第十六 期，2003 年，頁 223-234。
43 國揚公司在發生財務危機前即已風聲頻傳，然於 1998 年 9 月底之現金及約當現金尚有 52.5 億 元，然而國揚公司於同年 10 月 31 日至 11 月 2 日三日間，向關係人侯氏等人購入長期股權，交 易金額達 65.5 億元。
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公司向台灣證交所申請股票暫停交易44。
第二款 法院認定
本案於 1999 年起訴，全案遭起訴者為侯西峰、陳秀珍、謝正雄以 及劉淑慧，其中侯西峰、陳秀珍之部分來回高等法院與最高法院三次，
最終於 2009 年於高等法院更審第四次後確定。
依據高等法院確定判決45，本案論罪重點事實大致可分為二：（一）
自 1997 年 11 月至 1998 年 11 月之期間，由侯西峰指示陳秀珍，利用 集團旗下 17 家子公司以及 161 名人頭帳戶，以融資方式，買入國揚、
廣宇及福益等上市公司之股票，將買入之股票持向金融機構及民間金 主質借資金，復將該資金再次投入股市，循環擴張信用之方式買賣股 票；或將國揚公司持有之股票質借或出售，將取得資金用以購買股票 或償還債務；或以不利於國揚公司之非常規交易，將所持有之其他公 司股票出脫給國揚公司。（二）於 1997 年至 1998 年間，為鞏固投資 利益與避免股票斷頭，連續交易或相對成交國揚、廣宇、福益等三家 上市公司股票，影響系爭上市公司股票價格。
其中，值得關注者為被告等人套取國揚公司資金之手段，其具體 方式如下：其一，先由劉淑慧填製資金調撥單，而經陳秀珍簽准，藉 以調度國揚公司各賬戶中之資金，然而該資金並未如資金調撥單所載，
確實入帳於國揚公司之其他帳戶，而係用以購買臺灣銀行付款支票
（簡稱臺支），再將取得資金匯入 17 家子公司或 161 名人頭帳戶中；
其次，於資金注入後，復以系爭子公司或人頭戶之名義，於證券公司 開戶買入國揚、廣宇及福益公司之股票；其三，購得股票後，將該股
44 湯惠雯，同註 42。
45 臺灣高等法院刑事判決 98 年度金上重更(三)字第 16 號。
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票持向金融機構及民間金主質借資金，再次將該資金投入股市，以循 環擴張信用之方式買賣股票，從中獲利；其四，為掩飾其不法套利之 行為，偽作不實會計憑證、偽造財務報告、不實之轉帳傳票，沖平帳 面，以應付會計師查核簽證，所侵占金額高達 249 億 300 萬元，扣除 陸續墊還款，迄至 1998 年 11 月止，尚餘 32 億 1,800 萬元未返還。
另外，除了上述透過將資金注入子公司與人頭戶，而以渠等名義 買進三家上市公司股票外，另一方面，同時以國揚公司本身長期投資 持有之股票（所載價值約計 6 億 604 萬 5,000 元）持向證券公司或其 他民間金主質借或出售，所得款項則透過購買股票或償還債務而侵占 之，所侵占金額共計 6 億 604 萬 5,000 元，同樣如前述不法方式作帳 沖平。
再者，1998 年 11 月初，因股市盤面長期不佳，侯西峰長期介入 護盤之國揚、廣宇及福益等三種股票價格大幅下跌，其個人又面臨即 將退票之財務窘境，此時侯西峰已確定無法償還所有自國揚公司侵占 之資金，共計 61 億 7,404 萬 5,000 元，為掩飾其掏空行為，乃決定以 多角化經營為名，由國揚公司以 65 億 4,837 萬 1,800 元為對價，受讓 侯西峰所持有之漢華、承陽、漢聯、三功等四家公司之股票（該四家 公司均為非公開發行公司，且主要投資標的即為國揚、廣宇及福益等 三家上市公司之股票），藉以抵償予國揚公司。
上述行為分別被論以刑法上業務侵占罪、背信罪、偽造私文書罪 以及證券交易法上財報不實罪46、操縱市場罪。
46 《證券交易法》第一百七十四條第一項第五款：「有下列情事之一者，處一年以上七年以下有 期徒刑，得併科新臺幣二千萬元以下罰金： 五、發行人、公開收購人、證券商、證券商同業公 會、證券交易所或第十八條所定之事業，於依法或主管機關基於法律所發布之命令規定之帳簿、
表冊、傳票、財務報告或其他有關業務文件之內容有虛偽之記載。」
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第三款 案例評析
自本案行為人之犯罪手段觀察，可發現企業內控制度顯然不足，
上市公司資金之運用缺乏監理，以及人頭戶濫用情形嚴重。侯西峰與 其他被告一則違反公司內部規定，為上市國揚公司進行不法關係人交 易、不法背書保證、不法資金調取，再則違反《公司法》、《證交法》
與刑法，偽作不實會計憑證、財務報表、轉帳傳票以及契約，粉飾財 務狀況，然而這些詐欺行為均未被揭露，直至最終引發連環跳票後才 被發現長久以來的不法行為，代表公開發行公司的內部監理嚴重空虛。
此外，整體金融機構之監理機制亦不足，除了銀行與證券公司在放款 上的徵信不足，企業同樣一筆錢循環融資，信用循環擴張，造成金融 體系的脆弱化，只要證券市場景氣不好，只要證券價格一跌，必將引 發銀行與證券公司連鎖跳票反應，進一步導致大量企業跳票。
從本案觀察，企業掏空並非止於單一公司投資人的損害，同時可 能造成其他企業一併受損害，以及金融體系大受波及，在監理上，一 方面是公司內控制度的建立，包含公司負責人行為之制衡、資訊揭露 的強化以及會計制度進一步的健全；另一方面尚須解決外部金融機構 的監理，包括融資對象的信用調查以及資金的流向記錄之留存與監視 等47。
第二項 新巨群集團案（1996）
1998 年台股發生一椿重大違約交割與掏空案，由新巨群集團負責
47 《洗錢防制法》之修正新法已於 2017 年 6 月 28 日正式施行，其修正重點即包括擴大洗錢行為 之定義，放寬系爭規範之適用範圍，提供人頭帳戶亦屬洗錢犯罪，此外，為建立透明化之金流軌
47 《洗錢防制法》之修正新法已於 2017 年 6 月 28 日正式施行，其修正重點即包括擴大洗錢行為 之定義，放寬系爭規範之適用範圍，提供人頭帳戶亦屬洗錢犯罪，此外，為建立透明化之金流軌