第四章 台灣借殼上市法制介紹 43
第二節 台灣借殼上市的優勢與制度比較
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揭示公司治理相關法規及準則以及公司評鑑資訊，供投資人查詢公司 治理及企業社會責任相關資訊；「投資人知識網98」，協助投資人增進 證券知識與瞭解證券商品，將投資人視為不易學習的證券交易知識，
轉化為淺顯易懂的內容，顯現不僅主管機關與法制對於企業監理有其 重要性，投資大眾對於風險與知識之主動性亦為企業監理、投資人保 障之重要環節。
第二節 台灣借殼上市的優勢與制度比較
第一項 上市櫃審查制度
上市櫃審查制度之運作情形，包括實質條件的門檻，以及程序上 所需耗費之金錢或時間成本，均將影響企業究採取一般審查上市或轉 而為借殼上市。我國法下企業欲上市上櫃，其程序大致可分為三階段，
首先，股份有限公司應按照我國《公司法》99及《募發準則》中相關 規範辦理股票公開發行程序；其次，公開發行股票公司按《臺灣證券 交易所股份有限公司有價證券上市審查準則》（下稱《上市審查準則》）
以及《財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證券商營業處所買賣有價 證券審查準則》（下稱《上櫃審查準則》）之規定100，公司需申請並登 錄興櫃滿六個月；其三，完成前述程序後，方能申請進行上市上櫃審 查。
我國上市實質要件由《上市審查準則》所規範，對擬上市公司限 制設立年限為三年以上，且資本規模原則須達六億新台幣以及三千萬 股，亦就獲利能力以及股權分散程度等條件均有要求（參表 4-4），於
98 投資人知識網網址：http://investoredu.twse.com.tw/Pages/TWSE.aspx。
99 《公司法》第一百五十六條第三項：「公司得依董事會之決議，向證券主管機關申請辦理公開 發行程序（節錄）」。
100《臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則》第二條之一：「申請本國股票上市之 發行公司，除公營事業外，均應先申請其股票登錄為興櫃股票櫃檯買賣屆滿六個月，並完成有價 證券之無實體登錄相關作業，本公司始受理其申請上市案。（第一項）」
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不得上市之負面要件中，亦就公司之財務業務獨立性，以及公司內部 機關組織及實際行使職務之獨立性為規範。程序上，須向證交所提交 上市申請書，由證交所按《臺灣證券交易所股份有限公司審查有價證 券上市作業程序》進行實質審查，並由金管會就證交所之審查作業以 及證交所與擬上市公司簽訂之上市契約為複核，其中自證交所收件、
審核、提報證交所內部審議會議為審議、提報證交所董事會核議乃至 於報請主管機關備查，所需耗費之時間可能達六個月以上。
相較於上市審查，上櫃審查參酌《上櫃審查準則》，規範之項目 與上市審查要件相同，惟規範之密度均較寬鬆，設立年限為二年，資 本規模原則為 5000 萬新台幣且發行股數須達 500 萬股，此外，亦規 定有不得上櫃之負面要件，內容上亦與上市審查負面要件重疊。審查 時程上，開啟審查流程至上櫃掛牌交易時間則約五個月。值得注意者，
上櫃公司既規模較小，公司之內部組織合規性以及資訊備置之完整程 度可能較為不足，故主管機關審查實務之態度上，可能較上市審查更 嚴格。
此外，另一值得觀察者為上市審查條件中特殊產業的上市標準，
其中，營建業之上市條件較一般企業嚴苛許多，除額外財務標準 外 ， 需 設 立 達 八 個 完 整 會 計 年 度 以 上 方 允 許 上 市 ， 亦 可 想 見 主 管 機 關 對 營 建 業 者 上 市 之 態 度 將 較 為 保 守 ， 造 成 資 金 需 求 極 大 之 營 建 業 上 市 募 資 更 顯 困 難 ， 進 而 促 成 營 建 業 成 為 最 熱 衷 於 借 殼上市的企業101。
101 林詩茵，建商 10 年借殼 30 家！何不走 IPO 大路？，2013 年 1 月 31 日，網路資料：
https://www.moneydj.com/KMDJ/News/NewsViewer.aspx?a=432afaea-5d3e-4146-8be6-3fd2f8ceaf95#ixzz2 JWRyWYLY。
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第二項 退出市場機制
退場機制是否完善而有效率，影響經營不善之掛牌公司能否 繼續存在於市場上，而形成所謂的「殼公司」，故若企業不易退出 市場，或者退市後沒有辦法進入其他交易市場繼續交易，故企業不欲 主動退市，均可能造成借殼上市行為發生之背景。
相關文獻曾統計我國退市率（2003-2007）分別為證交所的 2.2%與 櫃買中心的 2.0%102；以及（2016）綜合退市率為 2.4%103，相較於其 他國家成熟市場可能達到 10%以上，我國退市率顯然偏低，可能顯示 我國退市制度運作效率較低，表示退市制度與相關配套措施不足，故 企業縱使經營不善亦不願主動退市，主管機關或交易所亦不敢貿然使 其強制退市。
本文就近幾年證交所上市與退市之公司數量加以統計（圖 4-5），
發現我國上市數量與退市數量有明顯之差異（相較於英國、美國等成 熟市場，統計上顯示上市與退市之公司數量基本上差不多，甚至退市 公司較上市公司為多），若取其中退市公司家數最多之 2015 年觀之，
2015 年 7 月，證交所上市公司共 864 家，全年退市公司共 8 家，則當 年證交所退市率僅約 0.9%，甚至遠低於前述數據。而在退市公司中，
又以因併購而成為他公司百分之百持股子公司而為私有化退市原因 者占多數，扣除其他理由，因財務狀況不佳而退市者為少數。
102 北京證券期貨研究院，各國退市的整體情況和美國主動退市實踐介紹，2014 年 7 月 9 日，網 路資料中國證監會網站：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/ztzl/yjbg/201407/t20140711_257674.html。
103 See Zero2IPO Research Center, The China A-share Shell Company Research Report 2016 Staged out;
Uncertainties Exist in the Arbitrage from Return of China Concept Stocks to A-share Market via Reverse Merger (May 27, 2016). Internet URL: http://en.pedaily.cn/Item.aspx?id=220889.
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104 筆者自製，資料來源：臺灣證交所網站http://www.tse.com.tw/ch/index.php。
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2012 2013 2014 2015 2016(至11月)
上市家數 下市家數 財務不佳下市家數
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千萬股，科技與文創產業為三億元與二千萬股），除非上市公司發生 分割或流通股比例過低時，乃再度為資本要求；（三）財務狀況與獲 利能力上，僅上市公司財報所載公司淨值為負數，或上市公司連續六 個月營業全面停頓無法恢復，或連續六個月營收為零或負數，方可能 致終止上市；（四）程序上，諸多終止上市事由以先受變更交易處分 後數月甚至數年未改善，再受停止買賣處分達六個月仍未改善，方可 能被終止上市，且事實上，部分借殼上市之殼公司即為市場上已停止 買賣而未終止上市之公司，在完成借殼上市後方恢復普通交易。
第三項 借殼上市之優勢與環境
我國借殼上市與上市櫃之最終目的均在於證券交易市場上掛牌 發行有價證券與交易，故二者亦常常被拿來加以比較，而相較於一般 上市櫃審查，借殼上市之優勢即在於：一則，公司未必會該當《證交 所營業細則》或《櫃買中心業務規則》所定義之「借殼上市」情形，
則原則上不須另行受主管機關或交易所審核；二則，縱符合法規中「借 殼上市」之情形，其審核條件與程序仍較一般上市/櫃之審查為寬鬆 與簡便。
在《證交所營業細則》中，被借殼上市公司遭停止買賣或變更交 易方法後，恢復普通交易之實收資本條件為新台幣 3 億元，相較於上 市審查條件為新台幣 6 億元與 3000 萬股；而《櫃買中心業務規則》
中，被借殼上櫃公司恢復普通交易之實收資本條件為 3000 萬元與 300 萬股，相較於上櫃條件為 5000 萬元與 500 萬股，其資本規模條件較 上市/櫃條件為寬鬆。此外，我國借殼上市/櫃之監理上著眼於原本 上市/櫃公司經營權與營業範圍變更後之狀態，而非擬借殼上市 之 私 人 公 司 本 身 之 經 營 歷 史 ， 體 系 上 乃 置 於 「 退 市 監 理 」 制 度 中 ， 亦 即 ， 借 殼 上 市 櫃 者 本 允 許 上 市 櫃 交 易 ， 惟 若 未 能 符 合 一
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定規範，將啟動變更交易方法、停止買賣以及終止上市/櫃等退 市程序，因此，不將借殼上市公司與一般上市櫃公司同一對待，
故未要求公司於借殼上市/櫃時先行轉板至興櫃掛牌六個月，或要求 任何的「觀察期」；亦未要求擬借殼上市之私人公司設立達一定年限 以上。整體而言，借殼上市受停止買賣後恢復一般交易之條件較上市 /櫃審查之要件寬鬆，在程序上，亦非如上市櫃審查中需繳交大量經 會計師簽證之資料，以及前後半年以上之時程，成為企業藉由借殼方 式於我國市場掛牌之主要原因之一。
此外，我國證券市場退市率偏低的情況下，表示市場上可能持續 存在著殼公司，同時創造有利於借殼上市行為之環境，在綜合以上法 制環境下，確可能存在借殼上市之誘因。