第三章 台灣借殼上市之發展與法律問題探討 17
第二節 法律問題探討
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態度趨嚴，市場對生技股的態度也趨保守30；2015 年核准上櫃的浩鼎 生技，再次於 2016 年 2 月因新藥解盲失敗股價大跌，再次重創生技 產業市值，同時傳出大股東紛紛於新藥解盲前出脫持股，也引爆內線 交易與股價炒作之弊案。在此等事件陸續爆發後，主管機關對於生技 公司上市櫃之態度更加保守，造成生技公司申請上市難度提高，然而 自上述事件一再爆發，可見市場是健忘的，故生技公司仍然追求上市 掛牌交易，因此紛紛轉向借殼上市。
第二節 法律問題探討
第一項 規避上市審查規範
企業借殼上市，最直接的效果即為規避上市櫃審查規範。
我國現行上市櫃審查制度中，對於擬上市櫃企業之資本規模、財 務狀況、股權分散、設立年限以及相關會計與內控制度均有要求，程 序上並有於興櫃市場掛牌一年以及提交上市櫃審查申請等要求，其中，
又以營建業上市審查最為嚴苛，相較於一般企業上市設立三個完整會 計年限的要求，更進一步要求設立八個完整的會計年度，在財務狀況 與獲利能力上的條件也更嚴苛。反觀借殼上市之規範，實為上市櫃公 司退市制度之一環，意即，若該當證交所與櫃買中心相關制度中對於 借殼上市的定義後，並非使該公司開啟上市櫃審查程序，而係使該公 司分階段進入停止買賣、變更交易方法等退市程序。然而，無論是實 質規範或是程序上，退市制度比上市審查制度更為寬鬆，致使營建業
（四）澄清與回應媒體報導之注意事項；（五）公司對外發言應注意事項；（六）新藥研發重大消 息參考格式。資料來源：證券櫃檯買賣中心網站http://www.tpex.org.tw/web/issuer/?l=zh-tw （最後 瀏覽日：2017/07/25）。
30 基亞拖累 生技股市值大縮水，自由時報，2015 年 7 月 29 日，網路資料：
http://news.ltn.com.tw/news/business/paper/902069 （最後瀏覽日：2017/2/19）。
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者以及諸多企業尋求借殼上市以規避上市審查，故規避上市審查為借 殼上市監理之一大重點。
第二項 小股東與投資人利益保障
借殼上市本質為企業併購，所有企業併購所可能出現小股東權益 受損之問題都可能於借殼上市中發生，包括經營權取得時遭現金逐出 或換股比例不公允、關係人利益輸送或公司資產被掏空等問題，對此，
除公司法與證券交易法上賦予小股東之訴權、併購與重大資產買賣之 買回請求權外，於 2015 年新修正之《企業併購法》進一步完善配套 機制，包括強化董事利害關係說明義務、特別委員會之設置、重要併 購決議文件之通知義務與知悉權以及將異議股東收買請求權制度細 緻化等等。
而非原公司股東之投資人，其權益保障之重點在於資訊之正確揭 露，相關規範包括《證交法》上之法定申報文件、重大資訊即時公開 機制、內部人持股與轉讓申報以及各種公開說明書等等，輔以對公司 負責人、內部人與大股東之證券詐欺責任，此外，投資人若欲降低投 資風險，應於投資時留意公司經營團隊以及經營狀況，公司業績是否 匹配其股價水準，避免成為大股東倒貨對象，甚至因公司被證交所或 櫃買中心停止交易處分，股票因而賣不掉。
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不靈，亦接下去影響其他企業3233。
連鎖跳票的案例，不僅暴露集團企業控管財務風險以及資訊 無法公開的問題，此外，參與其中的金融業者雖相同受到傷害，
然 探 究 其 原 因 ， 亦 在 於 銀 行 與 票 券 公 司 不 當 授 信 與 放 款 ， 造 成 舉 債 極 易 ， 是 如 欲 避 免 此 種 情 形 重 演 ， 金 融 體 系 的 監 督 機 制 亦 是關鍵34。
第四項 操縱市場行為、內線交易行為
上市公司被借殼後，借殼方注入新資產與事業，上市公司之價值 將提升，股價上升亦屬當然，然觀察著名借殼案例中上市公司股票翻 數倍成長（表 3-2），即有必要探討操縱市場行為與內線交易之問題。
借殼完成後，借殼公司經營者於上市公司股價上漲時出脫持股，藉以 回收借殼上市時所投入之資金，加以套利，在此種動機下即可能發生 哄抬股價之情形。而在借殼公司為母公司且同時為非公開公司下，資 訊本不透明，更可能透過得控制上市公司之財報編制以及灌輸業務給 上市公司，美化財報，藉以炒作股票，進而發生證券詐欺以及內線交 易之不法行為。
炒股價之操縱市場行為與內線交易亦為借殼上市弊案中最容易 出現之問題，除了《證交法》上所規範之刑事與民事詐欺責任外，證 交所與櫃買中心相關規範中亦以「停止買賣」之手段預防此種不法行 為發生，詳細內容詳於第四章說明。
32 黃惠娟，同前註，頁 33。
33 林益發，體檢借殼上市股—借殼上市資金壓力沈重，商業周刊，1998 年 11 月 23 日，頁 36-42。
34 花榮蔚（臺灣省合作金庫），企業間連鎖與財務槓桿操作所致之經營風險殷鑑-國揚實業案例，
商管科技季刊，第一卷，第一期，2000 年，頁 103-124。
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第五項 掏空公司行為
公司借殼後，上市櫃公司與借殼公司間形成控制從屬關係，在部 分借殼上市案例中，借殼上市後公司積極轉投資與設立子公司，故借 殼上市公司常常形成複雜之企業集團，其中不乏透過關係企業間交易 往來加以掩飾掏空公司行為者。
《證交法》設有掏空公司罪，對於公司負責人或受僱人使公司從 事不利益之非常規交易，或侵占公司財產之行為，設有較刑法上背信 罪更嚴格之刑責，藉以對掏空公開發行公司之行為為事後監理。然而，
《公司法》關係企業專章中，針對關係企業間存有集團綜效追求之目 的，而允許控制公司符合一定條件下，使從屬公司為不利益之非常規 交易35，則為避免《證交法》掏空公司罪架空上開關係企業特別規範36， 學說上認為應以上開關係企業特別規範優先適用，不應直接使關係企 業間所為非常規交易構成掏空公司行為。然而，法規之適用下，可 能 使 違 法 非 常 規 交 易 因 而 難 以 認 定 ， 故 學 說 上 有 主 張 在 現 行 制 度 下 ， 宜 透 過 訴 訟 上 舉 證 責 任 轉 換 ， 使 控 制 公 司 負 擔 非 常 規 交 易 合 法 之 舉 証 義 務 ， 發 揮 補 償 機 制 與 股 東 、 債 權 人 訴 權 制 度 之
35 《公司法》第三百六十九條之四：「控制公司直接或間接使從屬公司為不合營業常規或其他不 利益之經營，而未於會計年度終了時為適當補償，致從屬公司受有損害者，應負賠償責任。（第 一項）控制公司負責人使從屬公司為前項之經營者，應與控制公司就前項損害負連帶賠償責任。
（第二項）控制公司未為第一項之賠償，從屬公司之債權人或繼續一年以上持有從屬公司已發行 有表決權股份總數或資本總額百分之一以上之股東，得以自己名義行使前二項從屬公司之權利，
請求對從屬公司為給付。（第三項）前項權利之行使，不因從屬公司就該請求賠償權利所為之和 解或拋棄而受影響。（第四項）」
36 《證券交易法》第一百七十一條第一項：「有下列情事之一者，處三年以上十年以下有期徒刑，
得併科新臺幣一千萬元以上二億元以下罰金：二、已依本法發行有價證券公司之董事、監察人、
經理人或受僱人，以直接或間接方式，使公司為不利益之交易，且不合營業常規，致公司遭受重 大損害。（第二款）三、已依本法發行有價證券公司之董事、監察人或經理人，意圖為自己或第 三人之利益，而為違背其職務之行為或侵占公司資產，致公司遭受損害達新臺幣五百萬元。（第 三款）」，此開條文學說多稱其為「掏空公司行為」，其文義上以不利益公司之非常規交易為掏空 公司行為之典型。
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功能37，惟亦有認為系爭容許關係企業非常規交易之規定宜逕予 刪除，以避免不法掏空行為之發生38。
針對掏空公司行為，除前述《證交法》之規範，公司之董事及負 責人另外負擔《公司法》上違反受任人義務之損害賠償責任，而若大 股東透過其直接或間接控制公司之地位掏空公司，則另外得以《公司 法》上實質董事或股東有限責任例外規範等制度加以處理39。此外，《公 司法》上另於公開發行股票公司之關係企業間，要求製作關係報告書、
關係企業合併營業報告書及合併財務報表，使縱為非公開公司之企業 集團成員亦需為某程度上之資訊揭露，然其不足之處則為僅要求公開 發行股票之公司為製作，學說上有批評此等資訊揭露仍不足保障投資 人，應改採只要是從屬公司即應製作關係報告書，只要是控制公司即 應製作關係企業合併營業報告書及合併財務報表之制度40。