第五章 比較法對於借殼上市法律問題之解決機制 82
第二節 中國大陸
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第二節 中國大陸
第一項 中國大陸借殼上市之發展
第一款 民營企業為借殼上市發展的主角
中 國 大 陸 資 本 市 場 的 成 立 最 初 是 為 了 給 國 有 企 業 提 供 一 個 股 份 制 改 革 平 台 ， 為 此 所 建 立 的 「 上 市 配 額 制 」 把 無 數 優 秀 民 營 企 業 拒 之 門 外 ， 雖 配 額 制 早 已 取 消 ， 但 是 複 雜 的 行 政 審 批 程 序還是為民營企業設定了難以逾越的鴻溝。企業欲上市須先經當 地政府或國務院相關產業部門初審，到證監會發行部門和發審委審核 和復審，再由證監會根據市場情況，確定企業股票發行的具體日程表，
最後按程序核准公開發行股票的批文，至少需歷時兩年以上，而上市 標準所要求之盈利能力，許多規模較小的民營企業無法符合233。此外，
因主板上市市場最初發展定位即為國有企業改革服務，故自改革開放 以降，股票市場發展所帶給民營企業的支持並不多，根據統計，截至 2005 年 12 月底，在深滬二交易所上市的公司有 1378 家，而民營企業 數量僅占約 10%234。綜上述，中國大陸民營企業本普遍具有難以 透過 IPO 直接上市進入資本市場的性質。
此外，在間接金融上，根據相關研究統計（見圖 5-3），雖近幾十 年來，銀行所提供之融資逐年降低，然銀行貸款仍為中國大陸金融 體 系 中 最 重 要 的 組 成 成 分235。 然 而 銀 行 與 金 融 機 構 提 供 予 民 營 企業的資金仍非常有限，除因民營企業在統計上經營風險較高以及 較難提供可靠擔保等問題外，事實上，民營企業相對於國有企業處於
233 彭曉潔，我國民營企業借殼上市的現狀、動因及建議，財會月刊，2011 年 4 月，頁 28-29。
234 徐豔，倫理與金融，元華文創，2014 年 11 月 1 日出版，頁 169。
235 韓春明，經濟周期中我國民營企業融資問題研究，首都經濟貿易大學博士論文，2014 年 6 月 1 日，頁 30。
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不平等的地位是其融資途徑狹窄的重要原因236。有研究顯示，儘管民 營企業在數量和就業方面佔據絕對優勢、在收入和稅收方面的貢獻也 超過 50%，但民營企業相對於國有控股企業，所獲得貸款比例明顯偏 低，2009 至 2011 年，私人控股企業的貸款餘額佔境內企業貸款餘額 的分別為 26.23%、29.99%和 33.50%，同期國有控股企業為 55.40%、
52.07%和 48.82%，雖民營企業貸款比逐年提高，顯示民營企業貸款 困境逐步獲得改善，然比例上明顯的差距也顯示民營企業獲得貸款存 在一定難度237。另一研究說明道，改革開放以來，非國有經濟帶來的 經濟成長貢獻為三分之二，國有經濟僅為三分之一，然非國有企業取 得大型國有銀行貸款的比例極低，1995 年以前，最高達 20%，而 1996 年至 2003 年最高不及 9%，顯示金融資源為政府所控制下，透過國有 商業銀行分配給國有部門，此乃中國大陸正規融資途徑中所普遍存在 的所有制偏見238。
圖 5-3：2003-2012 年中國企業不同融資渠道比例變化趨勢圖239
236 梁燕，企業借殼上市之背景分析，中國新技術新產品，2009 年第 20 期，頁 187。
237 韓春明，同註 235，頁 33。
238 徐豔，同註 234，頁 169-170。
239 資料來源：韓春明，經濟周期中我國民營企業融資問題研究，同註 235。
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綜合上述，可發現民 營 企 業 的 外 部 融 資 途 徑 非 常 有 限 ， 相 關 文獻說明，民營企業融資主要依靠內部融資（或稱「內源融資」）
240，根據 2001 年的二個統計資料，其一顯示中國大陸民營企業「自 我融資」佔融資比例平均達 90.5%，另一顯示「業主投資」、「保留盈 餘」及「非正式股權」合計平均達資金來源 60.3%241。然而，內部融 資 所 仰 仗 的 累 計 營 收 數 額 非 常 有 限 ， 尤 其 對 於 新 興 企 業 或 發 展 中 企 業 而 言 ， 經 營 成 本 常 常 超 過 營 收 ， 在 現 今 競 爭 激 烈 的 經 濟 環 境 中 ， 若 未 能 取 得 快 速 而 充 足 的 資 金 必 將 使 企 業 成 長 大 大 受 限，故民營企業在間接金融與傳統直接金融途徑受限之情形下，
較投機的借殼上市則成為其熱衷追求的融資模式，因此，在中國，
民營企業相較於相對大型的國有企業，乃借殼上市發展的主角。
第二款 1996 年中國境內借殼上市發展起步
中國大陸企業的借殼上市最早始於香港證券市場，而中國大陸境 內最早出現的借殼上市案例為 1994 年恆通集團受讓棱光實業 1,200 萬 國有股，成為其第一大股東，開創了資本市場民營企業借殼上市的先 河。然因受到上市額度與政策門檻等因素的影響，順利上市的民營企 業很少。至 1995 年底，滬深兩市 323 家上市公司中民營企業僅有 9 家，其中亦僅 2 家採取了借殼上市的方式242。
直至 1996 年中國大陸制定「九五計劃」，該計劃主導自 1996 年至
240 內部融資，指企業對經營活動中那些可以動用的資金進行充分利用，以滿足其日常經營或擴 大再生產的需要，它是中小企業籌措資金的主渠道。內部融資的資金屬於企業的自有資金，所以 企業對其使用具有很大的自主權，基本不受外界的制約和影響（尤其民營企業股權較為集中下）；
融資成本相對較最低甚至是沒有（若不考慮機會成本），並且沒有還本付息的要求和壓力，不存 在支付危機，從而也不會產生支付危機導致的財務風險。然而，內部融資缺陷亦顯而易見，其一，
企業內部資金的積累是逐步，而且數量十分有限，尤其是企業初期的擴展發展階段，資金流出通 常遠遠大於資金流入；其二，存在可能較高的機會成本；其三，由於是內部資金，不需償本付息，
不存在對資金用途的約束，可能出現更多地將資金投向高風險高收益項目，從而導致較多的投資 損失。
241 韓春明，同註 235，頁 31。
242 彭曉潔，我國民營企業借殼上市的現狀、動因及建議，財會月刊，2011 年 4 月，頁 28-29。
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2000 年發展國民經濟之改革，確立資本市場在國企改革中的重要地位，
與此同時，黨的「十五大」報告確認了民營經濟在國民經濟中的重要 地位，此等政策導致越來越多的民營企業選擇借殼上市從而進入了 A 股市場。至 1999 年底，滬深兩市 949 家上市公司中民營企業達 104 家，其中借殼上市的有 24 家，占到民營企業上市總數的 23%243244。 多有論者謂此階段為中國境內借殼上市起步階段。
第三款 2000 年股票發行「核准制」改革
2000 年以前，中國大陸股票市場初立，股票發行方式體現了當時 從計劃經濟向市場經濟轉型的時代特徵，實行總量控制與額度管理的
「審批制」，審批制可謂為國有企業發展所設計，目的在於對國有企 業進行嚴格管理、對下級政府行為進行嚴格管理，如政府對國有企業 的投資項目審批等，然而審批制的反市場特徵無論對於國有企業或者 民營企業而言，不但取代市場調節、阻礙科技創新更增加交易成本，
不符合中國大陸社會主義市場經濟體制的要求245，故在審批制時期，
市場的進出與市場大小受到政府嚴格控管的大環境下，借殼上市在中 國境內並不發達。
2000 年，股票發行由「審批制」改為「核准制」，核准制乃證券 主管機關對發行人申報信息和材料的全面性、真實性和準確性進行形 式審查；對擬發行證券的投資價值是否符合法律或證券監管者規定的 必要條件進行實質審查，並最終作出發行人是否符合發行條件的判斷，
制度上，符合條件的企業都可以進入遴選範圍，則能否上市，以企業 本身的實力決定246。此外，同年出台了上市公司重大資產重組一年後
243 彭曉潔，同註 242。
244 于彤彤，民營企業借殼上市的問題研究，中國商貿，2014 年 12 月，頁 162-164。
245 王坤，張書云，王萬賓，審批制對企業影響研究，經濟師，2002 年第 4 期，頁 60-61。
246 審批制—核准制—註冊制 中國股票發行 25 年“三步走”，金京報，2015 年 12 月 22，網路 資料：http://www.58188.com/news/2015/12-22/20626.html（最後瀏覽日：2017/3/8）。
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可增發新股的政策，刮起上市公司重組風潮。至 2007 年底滬深兩市 上市公司中民營企業有 410 家，其中借殼上市的有 279 家；2008 年至 今受全球金融危機影響，仍有 11 家民營企業借殼進入資本市場；2012 年年中，A 股中借殼上市的民營企業已達 500 餘家，占到上市民營企 業總數的六成以上，如此觀之，民營企業借殼上市在 2000 年改制後
蓬勃發展247248。
第四款 2009 年以來借殼上市熱潮
2008 年全球金融海嘯的爆發後，借殼上市逐漸成為民營企業最重 要的上市渠道，其原因有二，如下說明。
首先，各國包括中國大陸 IPO 市場緊閉，同年 11 月溫家寶總理 提出採用併購的手段整合產業，應對危機，12 月國務院提出「國金 三十條」，將併購貸款作為創新舉措；緊接著，銀監會印發「商業銀 行併購貸款風險管理指引」，引導金融機構在併購貸款方面科學創新，
以滿足企業和市場日益增長的合理的併購融資需求，IPO 市場冷淡而 上市公司收購形勢一片大好，使得民營企業紛紛放棄 IPO 計劃，轉向 借殼上市進入資本市場249250。
其次，在金融危機而經濟下行的背景下，雖然政府推出了一系列 的經濟政策，總體貸款餘額增長較快，然而狹義民營經濟的貸款不增 反降，這充分反映了在經濟衰退期，商業銀行對個體私營企業的貸款 是限制性的，意即，商業銀行並未在民營企業最急需資金時提供貸款 融資。其背後原因在於因經濟衰退，小型民營企業的信貸風險更高，
相較之下，國有大型企業，因為有國家信用作為保證，商業銀行的信
247 彭曉潔，同註 242。
248 于彤彤，同註 244。
249 于彤彤，同註 244。
250 彭曉潔，同註 242。
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貸支持幾乎沒有風險，導致了民營企業在間接融資上的困境251。因此，
中小型民營企業除在 IPO 上市受阻，同時在銀行融資上遭逢困境，借 殼上市風潮愈發熱烈。
以 2015 年為例，A 股市場共有三十五個成功的反向併購案，其中 三十四筆交易金額共計人民幣 2 兆 1343 億元，平均為人民幣 628 億 元，此與 2014 年同期相比，借殼上市數量增長 66.7％，交易金額同 比增長 376.9％252。事實上，目前在滬深兩市上市的民營企業大多都 是以借殼方式上市。
以 2015 年為例，A 股市場共有三十五個成功的反向併購案，其中 三十四筆交易金額共計人民幣 2 兆 1343 億元，平均為人民幣 628 億 元，此與 2014 年同期相比，借殼上市數量增長 66.7％，交易金額同 比增長 376.9％252。事實上，目前在滬深兩市上市的民營企業大多都 是以借殼方式上市。