第二章 借殼上市概論 4
第三節 借殼上市作法
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較投機之方式，略過上市櫃審查程序，直接收購既有上市櫃公司，實 質達到上市櫃之目的，其他原因則可能為達成多角化經營或取得殼公 司土地或其他資產等。除此之外，部分不肖經營者則可能為透過借殼 公司與上市櫃殼公司間之不透明關係，以及利用併購交易與所營業務 轉換等消息影響上市櫃公司股價，以圖關係人間利益輸送、炒作股票 或不法套利等目的。
第二項 被借殼公司之動機
被借殼公司又稱為市場上的殼公司，殼公司通常在所營業務與經 營狀況上具有業務規模小或嚴重萎縮、業績不佳或存在困難、產業發 展前景不看好等特徵，而在企業資本與股票流通性上具有股本與在外 流通股本規模小、股價低或持續下跌、股票交易量萎縮等問題。故此 等殼公司的經營階層與大股東在上述情形下，可能已無意繼續經營公 司，而欲尋求妥善退場機制並出讓企業控制權。
另出於最優於殼公司經營之考量，原經營階層若經營不善，適時 引入新經營管理者，而在企業本業前景無望下，適時改變經營策略或 所營事業，可為公司注入活水，以求企業永續經營，同時保障原有投 資人之權益或提供其退場途徑，此對企業發展、投資人權益乃至於社 會資源有效利用而言有其正面意義。
第三節 借殼上市作法
第一項 取得殼公司經營權
取得殼公司控制權並且妥善駕馭該等資源，是借殼上市的起點，
也是透過借殼上市成功融資之關鍵，本文就我國法下，取得上市櫃殼
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公司控制權之可能手段加以介紹，並對於各該作法為初步之分析。
第一款 股份取得
第一目 直接取得與間接取得
取得足以支配股東會決議之股份，係經營權取得最保險之作法，
股份取得可區分為直接取得與間接取得，前者謂取得上市公司之股份，
直接成為上市公司大股東並進而入主上市公司，後者則指取得上市公 司之控制公司股份，間接以改派法人代表人之方式快速入主上市公司。
蓋上市公司基於稅賦或集團組織架構考量，常設有控股公司，若控股 公司未必為上市公司或台灣公司，則無需遵循公開發行股份之相關轉 讓限制，意即，採取間接取得股權方式得以避開《證券交易法》（下 稱《證交法》）中相關申報與程序規範，如《證交法》第二十二條之 二內部人轉讓持股方式限制、第二十五條內部人持股變動申報以及第 四十三條之一第一項大量取得股份申報等規定。
第二目 合併與收購
合併與收購同於《企業併購法》（下稱《企併法》）中為規範，前 者指參與之一方公司存續而概括承受其他參與公司之權利義務，或參 與之公司全部消滅，新設公司概括承受參與公司之權利義務；後者泛 指一方公司取得他公司之資產或股份，而以金錢、股份或其他財產作 為對價，惟不就他方公司之權利義務為概括承受。
合併與收購亦用於借殼上市中之經營權取得，公司為合併行為原 則應經股東會特別決議為之，後者則依其收購行為之模式有不同程序 要件。以併購股權為經營權轉換上，為保障參與併購公司之少數股東
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權益，按《企併法》第五條規定，公司董事就併購交易有自身利害關 係時，除向董事會及股東會說明其自身利害關係之重要內容外，尚須 說明贊成或反對併購決議之理由；同法第六條，對於公開發行股票之 公司更要求董事會於決議併購前，應設置特別委員會，就本次併購計 畫與交易之公平性、合理性進行審議，並將審議結果提報董事會及股 東會。
企業併購作為實質上市之手段上，除了小股東保障之問題外，併 購行為本有對於殼公司內部資訊無法完全掌控之風險以及其他主管 機關介入審查之問題（如投審會、公平會），就資訊不對等之問題，
因許多欲出售之殼公司本經營不善，則可能暗藏未知的債務，再擬借 殼上市之企業若以合併方式取得上市公司經營權，須以上市殼公司作 為存續公司，借殼方實質上概括承受殼公司之權利義務，則因無分別 獨立之法人格區隔原本二公司間之權利義務，則對於殼公司潛在債務 或風險之評估需更加謹慎。
第三目 公開收購
公開收購於《證交法》第四十三條之一第二項以下為規範，作為 前述收購行為之手段之一，常用於敵意併購，惟非謂公開收購必為敵 意併購，亦可能為目標公司經營與所有較為分離，經營階層持股比例 較低下，為確保併購之完成所為，有時亦配合兩階段併購計劃，採取 先公開收購，掌握一定股權比例後再為合併，或可能因上市公司股票 場外交易原則禁止下，無法直接於場外與特定殼公司股東買賣股份，
又或者因所欲收購之股份與時間，已該當《證交法》上所規範於五十 日內收購公開發行公司股份達發行總數百分之二十者，須強制採行公 開收購之情形。
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公開收購之成本一般而言較高，收購價格通常需高於殼公司 之 市 場 價 格 ， 然 成 本 亦 相 對 固 定 ， 不 失 為 取 得 殼 公 司 經 營 權 之 方 法 。 需 注 意 之 法 律 問 題 除 前 述 併 購 之 固 有 風 險 外 ， 公 開 收 購 價 格 中 高 於 市 場 價 格 之 併 購 溢 價 ， 可 能 使 目 標 公 司 股 東 獲 得 鉅 大利益，另可能涉及利益輸送或內線交易之問題。
第四目 股份交換或股權轉換
股份交換於《公司法》第一百五十六條第八項為規範，謂公司以 發行新股受讓他公司已發行之部分股份，僅須依董事會特別決議通過 即可為之；股權轉換則規定在《企併法》第二十九條，謂公司發行股 份作為對價，取得他公司全部已發行股份，他公司因而成為其百分之 百持股之子公司，其程序上原則應經雙方公司股東會特別決議為之，
以上二者亦為收購方法之一。借殼公司若採取股份轉換，其本身股本 可能大幅膨脹，而上市殼公司雖成為借殼公司之百分之百持股子公司，
然在上市之目的下，殼公司未必會保持私有化。
第五目 私募
2002 年《證交法》增訂第四十三條之六至第四十三條之八，引進 有價證券私募制度，允許公開公司向特定人不公開募集股份，以利企 業併購與策略聯盟，提供企業一項便利的籌資管道，私募股份亦成為 借殼上市最常採取之手段。私募股份之優點在於其毋庸經申報、
毋 庸 製 作 公 開 說 明 書 ， 程 序 簡 便 、 低 成 本 且 較 具 隱 秘 性 ， 又 因 私 募 股 份 於 補 辦 公 開 發 行 前 無 法 於 市 場 上 交 易 ， 欠 缺 流 通 性 ， 其定價亦較低，可大大降低借殼上市之成本，成為許多借殼上市 公司的首選。
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場 上 賣 出 ， 且 我 國 法 上 對 於 短 線 交 易 與 內 線 交 易 之 規 範 客 體 僅 限於上市、上櫃及興櫃之股份或其他具股權性質之有價證券11， 買賣私募股份並不受短線交易與內線交易所規範，借殼公司內部 人或大股東買賣私募股份不會被依《證交法》第一百五十七條之一論 以內線交易罪，形成立法上漏洞12，其獲利亦無須按同法第一百五十 七條第一項歸入公司，故更可能發生操縱市場或其他證券詐欺之情 形。
第六目 股權轉讓協議
股權轉讓協議乃由上市公司股東與借殼方直接協議轉讓持股，惟 囿於《證交法》第一百五十條對於上市有價證券買賣之場外交易禁止 規定，此種私下收購的方式原則不允許，然而，因該等限制之立法背 景乃在確保證交所獲利，故主管機關乃透過同條但書例外允許場外交 易事由之第四款「其他符合主管機關所定事項者」，放寬此限制。參 酌過去財政部證券管理委員會（下稱證期會）所作出之函釋，符合舊
《證交法》第二十二條第三項之再次發行規定對外公開招募者，或符 合第二十二條之二第一項第一款及第三款內部人與大股東轉讓持股 方式者，又或符合第四十三條之一第二項所規定核准公開收購者，屬 於場外交易禁止之例外13。
觀察上述例外類型並對照於現行《證交法》之規範，第一種類型 為再次發行，乃對外就不特定多數人為招募，縱無需依照公開收購之
11 金管證三字第 0940130983 號：「公司董事、監察人、經理人或持有公司股份超過股份總額百分 之十之股東，應募取得私募股票，無證券交易法第 157 條規定之適用。」
12 劉連煜，新證券交易法實例研習，元照出版，增訂十四版，2016 年 9 月，頁 262-263。
13 台財證（二）字第 09067 號：「上市有價證券之買賣，符合說明二所定事項者，得不受證券交 易法第一百五十條規定應於證券交易所開設之有價證券集中交易市場為之之限制。說明：一、依 證券交易法第一百五十條第四款規定辦理。二、前項規定符合主管機關所定之事項，訂定如左：
(六)有證券交易法第二十二條第三項、第二十二條之二第一項第一款、第三款、第四十三條之一 第二項所規定情事者。（節錄）」
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相關規範、無需製作公開收購說明書，仍須循申報生效程序、檢具公 開招募說明書，並符合《發行人募集與發行有價證券處理準則》（下 稱《募發準則》）中相關規範始得為之，無法達到私下股權轉讓之經 濟目的；第二種類型分為內部人與大股東經申報生效或核准後公 開 招 募 ， 以 及 申 報 後 三 日 內 向 特 定 條 件 者 為 之 ， 前 者 規 範 與 再 次 發 行 重 疊 ， 後 者 應 較 符 合 私 下 協 議 轉 讓 之 需 求 ， 依 過 去 證 期 會對該款「特定人」所為解釋14，若借殼方符合即得循此為之，
亦毋庸再為負擔公開說明書之製作成本；第三種類型為公開收購，
亦毋庸再為負擔公開說明書之製作成本；第三種類型為公開收購，