中國人民幣匯率的兩難：實質固定匯率或升值？

中國人民幣匯率的兩難：實質固定匯率或升值?

換8.28 人民幣的匯率。從去年初開始，美元對世界主要貨幣大幅度貶值。例如， 從2002 年 1 月 1 日到 2003 年 7 月 9 日，美元對歐元貶值大約 28％，對印尼盾 貶值大約27％，對韓元與日圓貶值大約 12％，對泰銖與新加坡元貶值大約 7％。由於人民幣與美元的匯率固定，因此人民幣也相對上述貨幣貶值相同幅度。 一般估計，人民幣被低估大約15-25％左右。1_{但是中國政府堅持人民幣釘} 住美元的實質固定匯率，以防止通貨緊縮惡化與維持出口競爭力。中國堅持固定 匯率的結果導致匯率、利率、與物價三者間的失衡正逐漸擴大，造成中國政府宏 觀經濟政策的兩難。 首先，儘管中國政府堅持人民幣釘住美元的固定匯率，可是市場普遍預期 人民幣遲早會升值，導致熱錢大量流入與外匯存底大幅攀升。中國外匯存底在9 月底為3,839 億美元，比去年底增加 975 億美元或 34％，比 2001 年底增加 1,717 億美元或 80.9％。今年外匯存底快速增加的主要來源為直接外資與投機熱 錢的湧入。今年前九個月，外商直接投資為402 億美元，貿易順差為 91 億美元， 因此投機熱錢可能將近482 億美元。 為了維持實質固定匯率，中國政府必須收購市場剩餘的大量外匯，造成貨 幣供給急遽增加。從今年5 月開始，廣義貨幣 M2 增長都在 20％以上。10 月底， 廣義貨幣M2 餘額 21.45 萬億元，同比增長 21％；狹義貨幣 M1 餘額 8.03 萬億 元，同比增長19.6％。 貨幣發行快速形成物價上揚的巨大壓力。從去年初開始，受到經濟成長快速 投資激增、與出口強勁的需求，中國生產資料價格已經不斷攀升；在一段時間落

1 _{Hong Liang, “Chinese Renminbi: Whose Problem Is It?,” Economic Flash, Goldman Sachs,}

September 29, 2003. Gene Hsin Chang, “China Should Be Prepared for the Challenge of RMB Revaluation,” China Economic Analysis Working Paper No. 5, Cross-Strait Interflow Prospect Foundation, October 2003. Morris Goldstein, “China’s Exchange Rate Regime,” Testimony at the US House of Representatives, Washington, DC, October 1, 2003.

差後，生產資料價格上漲將導致整體物價上揚。從去年1 月到今年 8 月，生產資 料的物價增長率提高將近16％，這對於整體物價將造成相當大的壓力。受此影 響，消費者物價指數（CPI）從 2002 年 4 月的下降 1.3%上升到今年 10 月的上 漲1.8％。在一年多當中，CPI 增加 3.1％。 為了穩定物價與防止經濟（特別是房地產）泡沫，中國政府在9 月 21 日調 高銀行存款準備率1％、減少貨幣供給，卻也造成利率上調的壓力。可是，上調 利率勢必吸引更多投機熱錢，造成匯率升值的更大壓力。同時，利率上調將會降 低總體消費與投資，將使中國至今仍然非常嚴重的通貨緊縮問題進一步惡化、經 濟成長率將受到影響。所以，調升利率並不是中國解決匯率失衡的可行辦法。 為解決人民幣匯率升值的壓力，中國最近已經針對經常帳與資本帳採取某 些開放措施，但投資熱錢仍不斷湧入，造成外匯累積持續擴大。今年6 月到 8 月 平均每個月外匯存底增加82.2 億美元；但是 9 月份，外匯存底竟然增加 191.7 億美元。特別是，中外資企業基於避險與進行匯率投機，大量借貸短期美元外債 今年上半年，中國外債餘額增長8.3％，達到 1,826 億美元，比去年底增加 140 億美元；其中，中長期外債占外債餘額的65％，短期外債占 35％。然而，今年 上半年絕大部分增加的外債都是短期的外債；短期外債增加112 億美元，占新 增外債的80％。短期外債在 7 月份同比增加 30％，8 月份同比增加 35％。短期 外債的熱錢不斷增加，不僅將增加人民幣升值的壓力，同時也將造成中國金融 體系的貨幣風險。 雖然中國已經在9 月 21 日提高存款準備率 1％，但貨幣發行量仍受到外匯 積累的影響而居高不下。8 月底的廣義貨幣 M2 餘額同比增長 21.6％；在 9 月 21 日提高存款準備率1％後，9 月底為 20.7％；但 10 月底卻又攀升為 21％。這將 持續擴大內部經濟結構失衡。

今年6 月以來，中國政府便不斷重申人民幣匯率將保持穩定，然而，國際 投資者對於人民幣升值的預期不僅沒有減少，反而投機心理持續擴大。這可以從 人民幣無本金遠期交割外匯（NDF）的價格趨勢得知。一年期人民幣 NDF 在今 年6 月中旬以前的折價大約在 0.1 以內，也就是預期人民幣在一年內會升值到 8.18 元兌換 1 美元，預期升值的幅度約為 1.2％。6 月中旬到 9 月中旬，一年期 人民幣NDF 的折價大約在 0.1 與 0.2 之間，也就是預期人民幣升值的幅度擴大 為1.2-2.4％。 9 月中旬以後，儘管中國政府堅定表示人民幣不會升值，而且採取某些經 常帳與資本帳的開放措施，以解決國際收支的龐大順差，但是市場預期人民幣 升值的心理卻更加強烈。一年期人民幣NDF 折價在 9 月 5 日為 0.1745，9 月 23 日增加至0.265，10 月 8 日攀升到 0.4572，10 月 23 日維持在 0.3775。也就是 說，國際投資者預期人民幣在一年內會升值到大約7.8 元兌換 1 美元，預期升 值的幅度大約5.5％。 再者，為了化解通貨膨脹的壓力，中國在9 月 21 日調高銀行存款準備率 1％。根據德意志銀行的估計，銀行存款準備率調高 1％大約可以降低廣義貨幣 供給M2 成長率 1-2％。2_{銀行存款準備率調高與減少貨幣供給量將對銀行利率調} 升形成很大的壓力。 中國國債銷售的困難便直接反應投資者對於利率可能上揚的顧慮。中國政府 在9 月 15 日發行 240 億人民幣的國債，但市場的反應極為罕見地非常冷淡，只 有三分之二的債券獲得認購，而且大部分被政府指定的承銷商所認購。9 月 18 日，中國財政部甚至取消發行260 億人民幣的國債。同時，投資者對於中國將

在第四季發行近2,000 億人民幣的國債也興趣缺缺。 中國已經連續實施六年的擴張性財政政策，導致鉅額的財政赤字，必須以 發行國債的方式來填補。去年，中國共發行5,929 億人民幣國債；今年，中國官 員預估要發行6,376 億人民幣。然而，市場利率上升或預期上升，勢必導致國債 價格下跌、不利政府未來發行國債以填補大量的預算赤字，這將造成中國政府推 行擴張性財政政策的困難，而積極財政政策卻是當前擴大內需不可或缺的條件。 如果中國讓人民幣升值10-15％，將會如何？中國兩項主要擔憂是：通貨 緊縮與失業壓力。不過，中國的貿易很大成分都是加工貿易，因此人民幣升值對 通貨緊縮或中國出口競爭力的影響將不會完全反應名目升值的幅度。在2002 年 中國加工出口占全部出口的55.3％，加工進口占 41.4％。人民幣升值將降低進 口的人民幣價格，但是將近半數進口為出口產品的原材料或中間財，在加工之 後再出口，所以人民幣升值對國內價格的影響不大。事實上，中國當前正面臨貨 幣發行過多而導致通貨膨脹的壓力，而不是通貨緊縮的壓力。同時，進口成本下 降將抵銷因為人民幣升值對出口競爭力的部分不良影響。 目前，中國雖然已經擴大開放經常帳與放寬部分資本帳的措施，但是熱錢 湧入、外匯積累、與所導致的經濟失衡問題似乎還沒有緩和的跡象。所以中國政 府已經在考慮適當讓人民幣升值的方式。10 月 19 日，中國人民銀行行長周小川 在一次專訪中表示，中國可以考慮擴大人民幣匯率浮動區間從1％到 5％左右， 並且改善人民幣匯率形成機制，例如人民幣可以釘住一籃子貨幣、而不只是美元 後者也將讓人民幣產生升值的效應。3 然而，解決中國人民幣匯率兩難的更務實方式應該是：中國立刻讓人民幣

3 _{“Chinese Central Bank Governor on Exchange Rate of RMB,” Xinhua General News Service,}

升值10-15％，並且匯率浮動區間從原來的 1％擴大為 5-7％，並且將釘住美元 的匯率改為釘住一籃子貨幣。4_{如果中國沒有讓人民幣充分升值，國際資本淨流} 入與外匯儲備大幅增加仍將持續，以致中國匯率、利率、與價格的失衡更加擴大 造成中國推行宏觀調控政策的困難。同時，中國必須說服市場參與者，人民幣升 值已經完成，而不是第一步；否則，中國緩慢升值的方式將會吸引更多投機資 金湧入中國，導致中國經濟失衡繼續擴大，造成人民幣升值的更大壓力。

4 _{此建議與美國國際經濟研究所 Morris Goldstein 及 Nicholas Lardy 的建議非常相近。請見}

Morris Goldstein and Nicholas Lardy, “Two-Stage Currency Reform for China,” Asian Wall Street