台灣上市櫃公司減資後績效與減資類型之關聯性

國立交通大學

科技管理研究所

碩

士

論

文

台灣上市櫃公司減資後績效與減資類型之關聯性

Types of Capital Downsizing and their Performance

           

研究生：許純華

指導老師：洪志洋 教授

中 華 民 國 九 十 八 年 六 月

台灣上市櫃公司減資後績效與減資類型之關聯性

Types of Capital Downsizing and their Performance

 

研究生:許純華 Student: Chun-Hua Hsu

指導教授:洪志洋 Advisor: Chih-Young Hung

國立交通大學

科技管理研究所

碩士論文

A Thesis

Submitted to Institute of Management of Technology College of Management

National Chiao Tung University In partial Fulfillment of the Requirements

For the Degree of

Master of Business Administration In

Management of Technology June 2009

台灣上市櫃公司減資後績效與減資類型之關聯性

學生:許純華

指導教授:洪志洋

國立交通大學科技管理研究所碩士班

摘 要

本研究探討台灣1988年到2007年之間進行減資的上市櫃公司，首先以多元迴 歸分析（Multiple Regression Analysis）驗證公司在實施不同的減資方式之後，其 公司營運績效的變化。實證結果發現，若營運績效之變數為股價淨值比時，當企 業採用減資彌補虧損抑或減資並返還股東股款，其營運績效皆為正向。這是因為 減資後當期能讓獲利數據出現快速的彈升，讓所有投資評價指標都呈現正向。而 若營運績效之變數為基本獲利能力時，當企業採用減資彌補虧損，其營運績效為 負向；當企業採用減資並返還股東股款，其營運績效為正向。

再以多元名義羅吉特迴歸（Multinomial Logistic Regression）檢驗不同的減 資誘因會造成企業進行何種的減資政策。實證結果發現，現金流量比率（CFR） 或負債比率（DBR）愈高的企業，其較偏好購入庫藏股並進行減資的減資政策， 而最不偏好減資並返還股東股款的減資政策。公司規模（SIZE）愈大的企業， 較偏好減資並返還股東股款的減資政策，而最不偏好減資彌補虧損的減資政策。 股價淨值比（MBR）愈高的企業，較偏好減資並返還股東股款的減資政策，而 最不偏好購入庫藏股並進行減資的減資政策。 關鍵字：減資、營運績效、多元名義羅吉特迴歸模型、減資因子

Types of Capital Downsizing and their Performance

Student: Chun-Hua Hsu Advisor: Chih-Young Hung

Institute of Management of Technology

National Chiao Tung University

Abstract

The aim of this study is to investigate the effect of capital downsizing on the performance of Taiwan’s listed firms during 1988-2007. First, three types of capital downsizing were identified. They are capital deducted to make up a lose, capital deducted by returning cash, and stock repurchases, respectively. Then, multiple regression were conducted to test the explanatory power of variable representing the types of downsizing. The empirical results are shown as below：if the variable of the business performance is the market to book value ratio, the business performance that after the capital deducted to make up a loss or capital deducted by returning cash is positive. This reason is that the capital deducted to make the profit data are arisen quickly. All index of the investment evaluation to appear positive. On the other hand, if the variable of the business performance is the basic earnings power ratio, the business performance that after the capital deducted to make up a lose is negative and the business performance that after capital deducted by returning cash is positive.

Second, this study adopts Multinomial Logistic Regression to analyze the difference factors of the capital deducted will cause the firms to choose what type of capital deducted. The empirical results are indicated that the cash flow ratio or the debt ratio is higher, the firms will prefer stock purchases, not prefer capital deducted by returning cash. The size of company is bigger, the firms will prefer capital deducted by returning cash, not prefer capital deducted by make up a lose. The market to book value ratio is higher, the firms will prefer capital deducted by returning cash, not prefer stock purchases.

Keywords：Capital Downsizing、Capital Deduction、Performance、Multinomial Logistic Regression、Factors of downsizing

誌謝

可以順利通過論文口試，最感謝的人是我的指導教授 洪志洋博士的悉心教 導，老師在這一年來對我們投注許多心力，嚴格的求好心切，讓每一位學生在建 立論文模型的基本架構和觀念上有很大的進步。老師在教學上無私的奉獻更是我 學習的典範，在此對老師特致最深摯的謝意。 感謝口試委員 陳育成老師、 辛敬文老師百忙之中撥冗前來，並指正論文 繆誤之處，使本論文更趨完善，在此特致最高謝忱。 撰寫論文的期間，感謝洪門同學鄭仲堯、顏慧萍以及大學同學許嘉翔在使用 計量方法上多方協助，還有洪門同學之間互相加油打氣，使本論文得以如期順利 完成，特此感謝之。 以及感謝這一年多一直陪伴我的男友，假日陪我在研究室作研究、去國家圖 書館找資料，卻沒有半點怨言。在我沮喪的時候，不斷地支持與鼓勵我；在我怠 惰的時候，一直督促我的進度，才讓我有毅力完成這篇論文。 最後更要感謝我的家人在精神和生活上的鼓勵和照顧，在修學的路上才得以 順利完成。謹以本論文獻給所有在我的求學生涯中，不斷支持我、幫助我的人， 並致上最誠摯的謝意，您們的幫助和提攜我將永遠銘記於心。 許純華 謹誌 于交通大學科技管理研究所 中華民國九十八年六月

目錄

摘 要...i  目錄...iv  表目錄...vi  圖目錄...vii  第一章  緒論...1  1.1 研究背景...1  1.2 研究動機與目的...2  1.3 研究流程...4  第二章  文獻探討...5  2.1 減資相關法規...5  2.2 文獻回顧...10  2.2.1 減資彌補虧損 ...10  2.2.2 減資並返還股東股款 ...11  2.2.3 購入庫藏股並進行減資 ...12  第三章  研究方法...17  3.1  研究命題及建立假說...17  3.2 研究範圍...19  3.2.1 資料來源 ...19  3.2.2 樣本選取 ...20  3.3 研究架構圖示...22 

3.3.1 Multiple Regression Analysis...22 

3.3.2 Multinomial Logistic Regression...22 

3.4 資料分析方法...23 

3.4.1 敘述性統計 ...23 

3.4.3 多元迴歸分析之研究變數及操作性定義 ...25 

3.4.4 多元迴歸分析模型（Multiple Regression Analysis）...28 

3.4.5 影響減資之變數因素意涵 ...28  3.4.6 多元名義羅吉特迴歸介紹 ...32  3.4.7 多元名義羅吉特迴歸模型 ...33  3.4.8 相關性分析 ...35  第四章  實證結果與分析...36  4.1 敘述性統計 1...36  4.1.1 依減資產業別劃分計算其各種減資的家數以及次數 ...36  4.1.2 檢定產業別和三種減資類型之關聯性 ...37  4.1.3 依減資年度劃分計算其各種減資的家數以及次數 ...38  4.1.4 依減資企業規模大小劃分計算其各種減資的家數以及次數 ...39  4.2 敘述性統計 2...40  4.3 多元迴歸分析...43  4.3.1 因變數為股價淨值比 ...43  4.3.2 因變數為基本獲利能力 ...44 

4.4 多元名義羅吉特迴歸模型（M ultinomial Logistic Regression）...45 

4.4.1 Pearson相關性分析...46  4.4.2 多元名義羅吉特迴歸分析 ...46  4.4.3 odds ratio之邊際影響效果...49  第五章  結論與建議...51  5.1 結論...51  5.2 後續研究之建議...52  參考文獻...54 

表目錄

表2.1 公司法與證券交易法減資彙整表...8 表2.2 1998 年至 2007 年上市櫃公司減資資本變動統計表...13 表2.3 減資利多與利空...16 表3.1 代理變數之操作性定義...24 表3.2 減資產業分類表...27 表3.3 變數之操作性定義...27 表3.4 混合信用評分及評等模型之等級表...30 表3.5 變數之操作性定義...31 表4.1 依減資產業別劃分減資之件數...36 表4.2 產業*減資類型交叉表...37 表4.3 卡方獨立性檢定...38 表4.4 依減資年度劃分減資之件數...38 表4.5 依減資企業規模大小劃分減資之件數...39 表4.6 進行減資類型的公司其營運績效之敘述性統計量a...41 表4.7 進行減資類型的公司其營運績效之敘述性統計量b...42 表4.8 多元迴歸之實證結果 1...43 表4.9 多元迴歸之實證結果 2...44 表4.10 多元名義羅吉特迴歸模型Pearson相關性分析表...46 表4.11 影響減資政策決定因子估計結果...46 表4.12 odds ratio邊際影響效果估計...49

圖目錄

圖1.1 研究流程 ...4 圖2.1 公司辦理法定減資之程序...6 圖2.2 股本組成...7 圖4.1 依減資產業別劃分減資之趨勢分佈...36 圖4.2 依減資年度劃分減資之趨勢分佈...39 圖4.3 依減資企業規模大小劃分減資之趨勢分佈...40 

第一章 緒論

1.1 研究背景

近年來，台灣上市櫃公司減資家數遽增，掀起一陣的減資潮流。許多企業經 過多年的股本膨脹後，企業營運出現虧損的困境，經營發展遇到瓶頸，或者是營 運策略錯誤，使得高成長的態勢不再。甚至為避免公司淪為全額交割股，上市櫃 公司因此採取減資方式，來調整營運步伐，重新開始。在過去「減資」這個名詞 在一般投資者的印象中，通常都代表不是什麼好事，多半就是指一家連年虧損、 負債累累的公司，迫使透過減資途徑償還債務，來改善公司經營體質，強化財務 結構。所以只要企業宣布減資，就等於是另一波利空走勢的開始。 企業實施減資透過股本縮減，快速提升每股盈餘與股東權益報酬率，造成獲 利能力提升，進而使股價回升，吸引投資者進場，得到新資金的挹注可使公司度 過危機。但卻無助於提升公司營運效率，所以有些人認為採取這個方法，只不過 是操弄財務的數字遊戲而已。國內相關實證文獻大部份都探討減資對其股價的影 響，亦即宣告減資後股價變動所產生異常報酬。就長期的績效評估而言，發現長 期投資績效呈現負的平均異常報酬，如董建中(2005)，但是否具統計之顯著性， 並未獲得一致結論。以及Slovin, Sushka and Ferraro(1995) 實證結果發現，從事 股權分割(equity carve-outs)的企業反應在股價的報酬為負向；將子公司的股票分 配給母公司(spin-offs)股東的企業其股價的報酬為正向；出售資產(asset sell-offs) 的企業其股價沒有出現異常報酬的情況。

累計鉅額虧損的企業，透過減資程序後能夠引進外來資金，使營運出現轉 機，自然帶動投資價值，但最終企業仍要著重於營運績效與獲利能力，否則投資

人長期而言，股東財富仍然呈現虧損狀態。如John and Ofek(1995) 認為減資可

以使公司接下來三年的營運績效皆會增加。Kang and Shivdasani (1997) 探討 92 家其營運績效惡化並正在重建的日本企業與美國企業，發現日本企業實施減資會 提升營運績效，且產業績效或企業資本結構和減資沒有顯著的關係。Denis and Kruse(2000) 認為公司績效大幅度惡化時，企業通常會進行重建活動。公司進行 重建後，其公司績效皆會顯著的增加。Mulherin and Boone(2000) 發現宣告減資

後其股東財富增加，且事件發生的規模與股東的財富效果呈現正相關。Denis and

Shome(2005) 認為減資會降低其負債比率以及減資後前兩年甚至到第三年其營 運績效皆會顯著上升，故大幅度減資對於改善惡化的環境是有效果的。我國經由 減資再增資的企業如旺宏、茂矽與漢磊，都是減資後以健全體質重新上市並脫胎 換骨。

1997 年產生亞洲金融風暴，1998 年台灣上市櫃公司陸續發生財務危機，故 台灣上市櫃公司開始申請減資彌補虧損。早期減資的原因大多數屬於賠錢減資， 其目的只為了要打消鉅額虧損，美化其財務結構。但自從2002 年晶華酒店二次 現金減資之後，減資給投資人的負面印象大幅改觀。外資投資機構建議手中握有 龐大現金的績優企業進行現金減資，不僅可讓公司營運績效獲得立竿見影的提 升，同時也可藉此套出大筆現金，甚至對於短期股價具有激勵效果，逐漸引起其 他上市櫃公司群起效尤。如黃志文(2007)發現宣告現金減資的公司，股價在短時 間內上揚，並能增加股東財富。 我國自2000 年開始實施庫藏股買回制度，最近五、六年開始暴增，大致維 持百餘家的水準，其中屬於庫藏股減資的部份佔最多數。由於實施庫藏股是以市 價買回，投資人沒有成本，可達到股本「瘦身」目的，且此時股價受到激勵通常 有正向表現，投資人可藉由此庫藏股減資獲得較高的利潤。如 Nohel and Tarhan(1998) 探討隨著買回自家的股份其營運績效的變化，並以 Tobin’s q 作為 企業成長機會的代理變數，發現低成長的企業其營運績效會隨著公司買回自家的 股份而增加。但Denis(1990) 實證結果卻顯示，若企業不友善地宣告買回自家的 股份，對於公司股東的財富有負面的影響，造成股東的異常報酬有大量的虧損， 且對公司股價有負面的效果。

1.2 研究動機與目的

現有的國內文獻僅以法規分類依公司法規定的法定減資，包括減資打消累計 虧損與減資返還股款，或依證券交易法買回庫藏股辦理股份註銷來代表減資的種 類。相關研究多著墨於該制度實施對股市效應的影響，僅採用事件研究法探討減 資實施後對公司績效的影響。採用事件研究法只能瞭解宣告減資事件發生後，對 於股價的異常報酬的變化，卻無法就減資後財務報表上所可能透露的某種資訊， 加以分析研究。再者，有別於以往採取減資多半是經營不善的企業，靠減資來提 升公司淨值，以期望自家股價上漲。現在要減資的企業，多半是擁有充足的閒置 資金的績優公司，兩者間有很大的差異。但企業會進行哪種減資策略是何種因素 造成的，現有的文獻並未加以研究。亦即未考量不同的減資誘因會造成企業進行 不一樣的減資策略；以及企業採取不同的減資政策時，其減資因子影響程度的深 淺。綜上所述，可以得知現有的文獻僅探討減資後其股價異常報酬的變化，這樣 的作法簡化了減資的行為及其內涵。 故本研究首先以台灣過去十年進行減資的上市櫃公司為研究對象進行跨部 門多元迴歸模型實證分析，分別以市場評價的指標和財務比率作為營運績效的代 理變數。前者以投資者主觀的立場，考量企業進行減資後對於企業的影響，後者 以公司客觀的財務資料。以評估公司在實施不同的減資政策之後，其營運績效是

否獲得改善，瞭解企業進行不同類型減資的績效與市場評價是否有不同效果。 接著，定位這些減資企業的特徵因素分析及分類，再評估產業別與減資政策 是 否 有 關 聯 性 。 最 後 以 多 元 名 義 羅 吉 特 迴 歸 模 型 （Multinomial Logistic Regression）進行分析影響公司實行減資措施的減資因子，檢驗這些減資因子是 否為影響減資的重要因素。以期達到本研究探討企業進行不同的減資政策對公司 營運績效的影響，以及影響企業實施不同減資政策之減資因子為何之兩個目的。

1.3 研究流程

全文概分為五大章，各章列述該章重點內容，內容大綱如下所述： 第一章緒論： 主要說明研究之背景、動機與目的，並將彌補虧損之減資、退還現金股款之減資、 庫藏股買回並註銷之減資，三種減資類型作逐一介紹，以及研究流程的圖示。 第二章文獻探討： 分別為減資法規及文獻探討。探討國內外文獻有關於減資的實證結果，期能對減 資行為有進一步的認識。 第三章研究方法： 說明樣本資料來源、研究期間與選樣標準，依據本研究的目的建立研究架構及單 變量分析，並定義研究變數，最後對所使用之研究方法與實證模型加以介紹。 第四章實證結果與分析： 說明敘述性統計及研究模型的實證結果，並對各項結果加以分析並探討。 第五章結論與建議： 根據本研究實證結果彙整結論，並提供適當的建議。 觀察減資行為 減資法規及文獻回顧 資料蒐集與整理 研究方法 實證分析 結論與建議 圖1.1 研究流程

第二章 文獻探討

我國企業減資通常依公司法規定的法定減資，包括減資打消累計虧損與減資 返還股款，或依證券交易法買回庫藏股辦理股份註銷。企業實施不同的減資政策 將影響企業之營運績效，而企業追求的是股東財富極大化或企業價值極大化。並 且瞭解企業會進行哪種減資策略是何種因素造成的，故這些減資因子是否為影響 減資的重要因素，成為管理階層不能忽視的課題。 本章先介紹本研究之相關法規及文獻。2.1 為減資相關法規，說明我國公司 法與證券交易法的法源依據、減資程序、減資比例與金額限制等，對公司實行減 資的相關法規定有一概括了解。2.2 為本研究議題之相關國內外文獻回顧，並依 三種不同的減資類型加以分類並整理、歸納之。藉由此章節文獻回顧探討進而建 立第三章研究假說與實證模型。

2.1 減資相關法規

我國公司法為確保公司重要財產，維護企業永續經營的精神，健全公司信用 基礎與保障債權人清償債權的利益，必須謹守資本三大原則-資本確立原則、資 本維持原則與資本不變原則。資本確立原則係指公司創立初期，應於組織章程中 確定資本總額，並經認募全數股份，公司始得成立營運。資本維持原則又稱資本 充實原則，係指公司存續期間內，應至少維持相當於資本總額之現實財產，以利 未來債務清償的基礎。資本不變原則係指公司資本總額經公司組織章程確定後應 維持不變，非經法定程序不得任意變更，與資本確立原則有異曲同工之妙。 傳統公司法基於資本維持原則，對於企業買回自家股票，採取原則禁止、例 外允許之精神。然而1997 年亞洲金融風暴席捲東南亞，鄰近國家的股票與貨幣 市場紛紛重挫，加權股價指數亦無法倖免於難，財政部為挽回投資人信心並抑止 股價持續超跌，報請行政院提出證券交易法第28 條之二修正草案，透過開放公 司買回自家股票來穩定股市。立法經過多年延宕，2000 年 8 月 9 日我國正式實 施證券交易法修正條文，賦予上市櫃公司買回庫藏股的權利，防止過去母公司與 關係企業交叉持股可能產生的舞弊。 依公司法第168 條 1 與第 168 條之一 2 規定辦理法定減資，其法定程序較複 雜，若公司為彌補虧損，應於會計年度終了前，將財務報表與虧損撥補之議案， 於股東會前30 日交由監察人審核，始得提請股東會決議。一般而言，公司應召 開董事會，經半數董事出席且出席董事過半數同意，始得召開股東會討論減資

案。公司召開股東會將減資案交付表決，應有代表股份總數三分之二以上股東出 席，以出席股東表決權過半數同意行之3。 股東會表決通過減資案後，公司應立即編造資產負債表與財產目錄，公告 30 日以上之期限並分別通知債權人，聲明債權人得於期限內提出異議；公開發 行以上公司，應向證期局申請並核准生效後，始得為之。減資案經申請通過後， 公司得召開董事會決議減資基準日，完成減資程序並向經濟部辦理資本變更登 記，訂定六個月以上之期限，實施減資後經過一段時間（通常一個月）停止交易 並通知個別股東換發新股，再重新掛牌上市（櫃）。 召開董事會決議減 資，並召集股東會 公告 股票停止過戶 1. 編造資產負債表及財產目錄。 2. 向債權人通知即公告 30 日以 上期限提出異議。 股東會決議減資 向證期會申請減資並經核准  董事會決議減資基準日 公告 向經濟部申請變更登記 換發股票 圖2.1 公司辦理法定減資之程序 資料來源：黃德芬、盧素蓮，會計研究月刊，208 期。 １ 公司法第168 條，公司非依股東會決議減少資本，不得銷除其股份；減少資本，應依股東所持 股份比例減少之。但本法或其他法律另有規定者，不在此限。公司負責人違反前項規定銷除股份 者，各處新臺幣二萬元以上十萬元以下罰鍰。 ２ 公司法第168 條之一，公司為彌補虧損，於會計年度終了前，有減少資本及增加資本之必要者， 董事會應將財務報表及虧損撥補之議案，於股東會開會三十日前交監察人查核後，提請股東會決 議。 ３ 公司法第277 條，若出席股東之股份總數不足前項定額者，得以有代表已發行股份總數過半數 股東之出席，出席股東表決權三分之二以上之同意行之。章程有較高之規定者，從其規定。

所謂庫藏股係指公司買回本身流通在外的股票，而未辦理資本註銷或轉讓股 份者。一般而言，我國法令原則上禁止庫藏股的交易，主要原因是基於保護外部 投資人，防範內線交易之弊端，以及維持公司資本充實的精神。但我國為避免過 去庫藏股制度所衍生的弊端，於民國89 年 8 月 7 日公布「上市上櫃公司買回本 公司股份辦法」後，多數公司以為維護公司信用及股東權益為由，申請實施庫藏 股買回。 庫藏股 流通在外股份 實收資本 (已發行股本) 庫藏股註銷 未發行股本 額定資本 (已授權資本) 圖2.2 股本組成 資料來源：許明裕，2002 年。 證券交易法第28 條之二規定，股票已在證券交易所上市或於證券商營業處 所買賣之公司，有左列情事之一者，得經董事會三分之二以上董事之出席及出席 董事超過二分之一同意，於有價證券集中交易市場或證券商營業處所或依第 43 條之一第二項規定買回其股份，不受公司法第167 條第一項規定之限制。證券交 易法第28 條之二買回庫藏股之目的有三： 1. 轉讓股份予員工，應於買回庫藏股日起 3 年內進行轉讓，逾期未轉讓者視為 未發行股分，應辦理變更登記。 2. 配合公司發行附認股權公司債、附認股權特別股、可轉換公司債、可轉換特 別股或認股權憑證，作為股權轉換所需，應於買回庫藏股日起3 年內進行轉 讓，逾期未轉讓者視為未發行股分，應辦理變更登記。 3. 為維護公司信用及股東權益所必要而買回，並辦理銷除股份者，應於買回日 庫藏股起6 個月內辦理資本註銷。 於法定期間內註銷買回之庫藏股，亦生減資之實質效果，此舉將使流通在外 股數減少，產生每股盈餘反稀釋作用，提升股東權益、每股盈餘及投資報酬率， 同時消除股本過大及有效運用閒置資金，且防止過去母公司與關係企業交叉持股 可能產生的舞弊。 公司買回庫藏股之法定程序較為簡單，經董事會三分之二以上董事出席，以

及出席董事過半數同意，於決議日起兩日內公告，並向證期局申報公司買回自家 股票相關事項。買回自家股票應於申報日起2 個月內執行完畢，逾期未執行完畢 者，應重新提交董事會決議。庫藏股買回數量比例，不得超過已發行股份總數 10%；收買股份之總金額，不得逾保留盈餘加發行股份溢價及已實現資本公積。 無論透過公司法減資，或是以證券交易法買回庫藏股並辦理資本註銷，兩者 皆可達到減資效果，但在法源依據、實施動機、減資金額以及減資比例限制卻有 相當大的差異。依經濟部經商字第8921704 號函與第 9221276 號函，證券交易法 為公司法之特別法，依本法買回庫藏股並辦理資本註銷，亦屬法定減資。 表2.1 公司法與證券交易法減資彙整表 項目 公司法之法定減資 證券交易法之庫藏股註銷 法源依據 公司法第168 條與第 168 條之一。 證券交易法第28 條之二， 其目的為維護公司信用與 股東權益買回者。 減資程序 法定程序較複雜。董事會決 議召開股東表決通過，並通 知債權人，經證期局核准生 效後，再召開董事會訂定減 資基準日進行減資，並於減 資登記後換發新股票。 法定程序較簡單。董事會決 議買回自家股票，經證期局 申報相關事項，須於申請日 起2 個月內執行完畢，並於 買回日起6 個月內辦理變 更登記。 減資比例與金額限制 減資比例與金額無限制。 買回數量比例，不得超過已 發行股份總數10%；收買股 份之總金額，不得逾保留盈 餘加發行股份溢價及已實 現資本公積。 價格 虧損減資之公司不返還股 款；現金減資之公司則依面 額10 元與減資比例返還股 款。 依市價買回股份。 減資幅度 按面額10 元減資，故減資 幅度較庫藏股減資（如市價 高於10 元）幅度為大。 如市價高於10 元，庫藏股 減資幅度較現金減資為小。 銷除股份時效 立即辦理銷除股份。 買回之日起六個月內辦理 銷除股份。 股東持股比率 股東持股按相同比例降 低，故股東持股比例不變。 公司自市場買回股票，故股 東持股比率會產生變化。

經營權控制 由於現金減資前後股東持 股比率不變，故不影響公司 經營權控制。 公司買回公司股份，使得原 有董事及大股東持股比率 相對上升，有利掌控董事席 次及控制公司經營決策。 適用範圍 適用於所有公司 適用於上市櫃公司 資料來源：黃志文，2007 年。

2.2 文獻回顧

台灣依法令將減資的活動分為兩種，一為公司法規定的法定減資，另一為證 券交易法買回庫藏股辦理股份註銷，過去國內的文獻如董建中(2005)，探討公司 宣告法定減資來彌補虧損及買回庫藏股兩類減資對股價的影響，亦即宣告後股價 變動所產生異常報酬，是否達到政府及宣告公司所期望的結果。 通常公司辦理減資有三種情況：一是賠錢減資，依公司法辦理減資解決多年 的鉅額虧損以改善財務結構，冀望企業減資再增資之後，可重新出發。二是賺錢 減資，藉由減資退還股本，將股本減少以提升股東權值、獲利與淨值，屬於健康 瘦身。三是為企業依證券交易法透過庫藏股制度，以現金在市場上買回自家股票 並辦理減資。 2.2.1 減資彌補虧損 通常係企業經營不善，長期的累積虧損造成淨值過低，限於法令規定也很難 再進行新的增資計劃。所以透過大規模減資將帳上壞帳一次打消，利用減資來彌 補虧損，以美化財務報表，此為傳統上的減資方式。依公司法辦理減資為公司財 務規劃之一環，藉以降低累積虧損，提高每股淨值，以獲得市場投資者之認同。 早期公司辦理減資，容易給投資大眾不良印象，減資多半是不得已才採取的措 施。相關國內實證文獻大都探討減資對其股價的影響，亦即宣告後股價變動所產 生異常報酬。如董建中(2005)實證結果發現，依公司法減資的企業其長期投資績 效呈現負的平均異常報酬，但是否具統計之顯著性，並未獲得一致結論。另外董 建中(2005)以產業別來分，結果發現紡織業、電子業、營建業，依公司法減資產 生負向的異常報酬，而其他類產業累積異常報酬則為正值。 外國學者認為採用不同型態的減資行為去縮減企業規模會對於企業績效與 市場評價有不同效果。對於國外企業而言，減資的活動不單單僅侷限於法規的限 制，許多公司藉由將減資的活動細分如下。其一是出售資產(asset sales)，相關文

獻如Denis and Shome(2005) 認為資產變賣是減資最主要的管道。其二是股權分

割(equity carve-outs)，如 Slovin, Sushka and Ferraro(1995) 認為重建活動並不需要 將股權公開出售，只有當外部投資者提高比管理者所察覺的價格還高時，則管理 者應執行股權分割。其三是將子公司的股票分配給母公司股東(spinoffs)。其四是 賣掉公司部門(divestitures)，如 Schlingemann, Stulz and Walkling (2001) 發現企業 較有可能會賣掉無關的、績效較差的、規模較小的部門，主要是因為企業想在市 場 上 保 持 更 佳 的 流 通 性 。 其 五 是 關 閉 廠 房(plant closing) 與 裁 員 (employee

layoffs)，如 Kang and Shivdasani(1997) 發現日本企業若經常性的減資以及裁員， 會增加企業之主要來往的銀行和外資投資機構的所有權。以及買回自家的股份 (share repurchases)、發放現金股利(cash dividend to shareholders)等，來達到企業 瘦身的效果。

企業營運出現虧損時，會迫使企業改變其營運方向及組織結構，資料顯示， 銷貨成本率和人事成本率皆會快速地滅少，公司會縮減研發費用去增加其它有未 來前景(NPV>0)的投資方案，企業在瘦身內部成本之餘，亦會降低超過 8%的負

債比率，減少公司對外融資，建立良好的信用。相關文獻如 John, Lang, and

Netter(1992) 實證結果指出，規模大的企業出現虧損而進行自願性重建並不會使 得高階管理者有更優渥的薪資，企業反而會節省不必要的支出以及更加專注在有 價值的事業部上。這些累積虧損的企業大部份採出售資產或賣掉旗下的子公司來

彌補虧損，其次為公司資遣5%的員工(每家公司約裁員 2000 名)，影響士氣是無

庸無置疑的。

Denis and Kruse(2000) 發現減資的期間大部份企業的控制權產生移轉，可能 是被友善的收購，也可能是被惡意的買進，企業會從事接收(takeover)主要是來 自於高階管理者的轉變。企業分割股權的目的是為了償還債務，這是因為債權人

對於累積虧損的企業所做的決策有很大的影響力。如Allen and McConnell(1998)

實證結果發現分割股權的目的是為了償還債務的股票平均超額報酬為6.63%，顯

著高於分割股權是作為投資用途的股票平均超額報酬-0.01%。但 Brown, James, Mooradian(1994) 發現體質健全的企業，若出售公司資產是為了償還負債，相對 於企業出售資產是為了保持銷售狀況，結果顯示前者其股東報酬是顯著較低的。

另外Allen and McConnell(1998)以 Mayers & Smith(1981)提出經理人決策權 （Managerial Discretion）假說的觀點，認為當經理人自由決斷的權利愈大，或依 賴經理人判斷的程度愈高時，可以決定管理者擁有的股權是否分割或者非自願性 的分割子公司。故管理者僅會在企業資本不足的情況下從事股權分割，以及公司 績效較差並且有高財務槓桿時分割子公司，這與經理人決策權假說一致。另外公 司對於經理人的控制愈有效率時，就愈能夠從事那些需要較多經理人判斷的業 務，並享有經理人專業能力所帶來之效益，但要避免因賦予經理人過多自由決斷 的權利而增加經理人從中圖利的機會。 2.2.2 減資並返還股東股款 最近一、兩年企業減資紛紛釋放大量現金，這些採現金減資的公司多為體質 優良企業，進行減資程序是為了將閒置資金退還股東，為企業提升整體競爭力。

採現金減資的方式能使得股本縮小造成獲利能力提升，且減資前後股東持股比例 不變，這樣的策略能不鬆動企業的經營權，又能拿回大筆現金，故現金減資確實 是一石二鳥的好方法。另外在外資的投資評價模型中，絕大多數的訊號都會呈現 具成長性的正向指標。 現金減資傳遞的資訊效果，對於短期股價的反應上具有激勵效果。體質績優 的企業以現金減資的方式把部分資金還給股東，不但能強化資本使用效率，更能 達到提升股東權益、每股盈餘及每股淨值，同時消除股本過大及閒置資金之目 的，過去有未出版的碩博士論文如黃志文(2007)探討公司宣告減資之資訊內涵與 股東財富的變化，檢視新資訊對股價短期間的影響，發現宣告現金減資的公司股 價在短時間內上揚，增加股東財富。 雖然現金減資與股東持股比例減少相同的幅度，一般而言是不會影響公司經 營權的控制，但在實務上企業進行現金減資真正最大的受益者真的是股東嗎？就 以晶華酒店現金減資來說，第一次現金減資，從股權結構來看，關係企業合計持 有30.6 萬張晶華酒店股票，占總股份比重高達 70.95％，使得 21.56 億元退還股 東的股款中，就有高達15.3 億元金額是回流至潘氏家族口袋中。 相較為彌補虧損而進行減資的公司，這種減資較能拉抬公司股價，以晶華宣 布減資為例，股價連飆6-7 根漲停板，因此現金減資傳遞的資訊效果，對於短期 股價的反應上具有激勵效果。體質績優的企業以現金減資的方式把部分資金還給 股東，不但能強化資本使用效率，更能達到提升股東權益、每股盈餘及每股淨值， 同時消除股本過大及閒置資金之目的。 現金減資是台灣上市櫃公司目前最盛行的一種減資方法，採此法的公司大多 考量經營環境而縮小營運規模，以提昇股東價值的一種財務策略，由於公司帳上 現金太多，公司評估已無法將這些資金創造更高的營運績效，因此透過減資把部 分資金還給股東。故公司退還現金給股東，也透露出公司營運已進入穩定期，不 容易有爆發性的成長。 2.2.3 購入庫藏股並進行減資 我國法令原則上禁止庫藏股的交易，主要原因是基於保護外部投資人，防範 內線交易之弊端，以及維持公司資本充實的精神。在證券交易法第28 條修正條 文尚未立法通過前，相關實證研究主要為子公司或關係企業買回母公司股份之實 質交易，但越來越多的公司利用母公司與其關係企業交叉持股，衍生許多淘空案 例。

於是政府在民國89 年 8 月 7 日公佈「上市上櫃公司買回本公司股份辦法」， 通過施行庫藏股交易制度，多數公司以為維護公司信用及股東權益為由，申請實 施庫藏股買回。且政府亦於民國90 年 11 月明令禁止子公司買回母公司股票。通 過條文賦予公司買回自家股票有法源依據後，國內實行減資公司家數急遽增加， 大部份皆採取庫藏股制度辦理減資。國內文獻如董建中(2005) 探討買回庫藏股 減資對股價的長期效應，亦實施減資後其異常報酬。實證結果發現，依證交法實 施庫藏股減資的企業，由全部樣本觀察，長期投資績效似乎不存在長期平均異常 報酬，但與依公司法減資之公司結果比較，有較佳之長期平均績效。國外文獻如 Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen(2000)利用資本資產訂價模型(CAPM)探討 1990 年代加拿大 1060 家企業買回自家股份後的長期績效，實證結果發現，股票 的長期異常報酬為負，另外股價淨值高的公司比股價淨值比低的公司在宣告買回 自家的股份後有較高的異常報酬。 我國自2000 年開始實施庫藏股買回制度，迄今已近八年。根據統計，上市 公司辦理減資的家數，在2001 年之前還是個位數，當年起暴增為 119 家，如表 2.2。過去如 Lie(2005) 採用按季度的樣本資料而非按年度的資料，是為了馬上瞭 解隱性的績效變化。研究發現對於這些在公開市場宣告買回自家股份的企業，雖 然宣告效果是可使股票上漲，但在促進績效增進和宣告後正向的報酬方面是有限 的。然而，對於這樣的宣告資本市場的反應是有利的消息，並且公司會宣告買回 自家股份通常是由於其投資機會惡化。 表2.2 1998 年至 2007 年上市櫃公司減資資本變動統計表 單位：十億元 減 資 Capital Decreased 家數 面額 年 Year

No. Par Value

1998 2 0.76 1999 5 8.57 2000 7 11.57 2001 119 52.31 2002 94 75.37 2003 145 91.81 2004 179 106.70 2005 173 65.18 2006 246 142.69 2007 174 184.12

資料來源：證券暨期貨管理局www.sfb.gov.tw 註 1.減資包括上市櫃公司買回庫藏股辦理減資 2.按上市櫃公司公告之除權日列計為基準日

減資的相關研究議題在國外已行之多年，尤其是庫藏股制度在國外已發展多

年，因此國外的實證研究遠較國內豐富。國外贖回庫藏股的行為在1980 年代開

始盛行，並將庫藏股買回分成以公開市場(open-market)或以公開收購( tender offer) 的方式買回自家的股份。其中公開收購買回自家股份分成降價求售(dutch-auction) 公開收購以及固定價格(fixed-price)公開收購。 公司買回自家的股份有兩種看法，一為公司預期未來有良好的前景，因而投 資於在自己身上，而這個訊號被投資人接收並跟進，哄抬了股價，進而增加了股 東的價值。但從另外一個角度，這樣的行為被解釋為公司於當下並無其他可選擇 的投資方案，為避免現金留在手頭被課稅，因而投資於自己身上，投資人若對於 此投資案不看好，則會快速反映在股價上，降低了股價，進而降低了股東的價值。 雖然大部份買回自家股份的行為對於市場是有所幫助的。但可以比較會買回 自家股份以及不會買回自家股份的企業之間對於營運績效的差異性。亦即探討經 常性買回自家股份的企業與非經常性買回自家股份的企業，其買回自家股份動 機、企業特質、市場績效以及伴隨而來的營運績效之間的差異。如Medury, Bowyer and Srinivasan(1992)發現買回自家股份的企業相較於不會買回自家股份的企業在 較高的營運績效和較高的自由現金流量有顯著性，然而投資機會卻很低。故管理 者 會 採 用 買 回 自 家 的 股 份 作 為 投 資 選 擇 的 方 法 。 而 且 Jagannathan and Stephens(2003)也發現經常性買回自家股份的企業大部份其公司規模較大，並顯 著地在營業淨利上小幅度的變動以及有較高的股利支付率。但非經常性買回自家 股份的企業通常公司規模較小，其營業淨利的變化較不穩定、所有權制度不明 確、較低的股價淨值比以及資訊不對稱程度較嚴重。綜上所述，發現經常性買回 自家股份有較強烈的正向反應。故我們有證據發現在宣告買回自家股份後，企業 之營運績效會改善。

那麼企業應採用以公開市場(open-market)還是以公開收購( tender offer)的方 式買回自家的股份呢？哪一個買回庫藏股減資的方式對企業的影響是正向的？

過去文獻如 Vermaelen(1981)認為無論是以公開市場還是以公開收購買回自家的

股份，都帶來正面的異常報酬，但以公開市場買回的效果較佳。以及 Medury,

Bowyer and Srinivasan(1992)發現，會買回自家股份的企業和以公開市場的方式買 回自家的股份的企業，相較於不會買回自家股份的企業其財務槓桿程度很低、獲 利能力佳、流動性低、營運規模較大、股利殖利率較高，但是股票的市價和盈餘

為宣告公開市場買回自家的股份之企業，其市場評價對於企業前一期的銷貨成長 率和利潤有顯著的反應，亦即市場會再對於企業前期的財務資訊做評價。另外若 企業規模較小或者內部分析財務人員較少的話，那麼企業宣告買回自家的股份對

於市場反應為負向。但 Stephens and Weisbach(1998)認為不同於以降價求售

(dutch-auction) 公 開 收 購 (tender offer) 的 方 式 買 回 自 家 的 股 份 ， 以 公 開 市 場 (open-market)的方式買回自家的股份並不能收購特定的股數。並發現以公開市場 的方式買回自家的股份其股價的績效為負，故建議在股價受到低估時大量買回自 家的股份。另外一方面，以公開市場的方式買回自家的股份其現金流量為正，與 流動性假說一致。

若公司股價不理性下跌，管理者會實施庫藏股買回股票以穩定股價，如 Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen(2000) 認為股市中的交易是隨著股價買低賣 空，也就是說管理者會在股價下跌之時買入較多的股份。這樣的措施將不會造成

公司的價值下降與股東的損失，故企業進場護盤的動作將會相當積極。如Baker,

Powell and Veit(2003)探討企業以公開市場買回自家股份方式的目的，高階主管會 針對某些特定的目的去買回自家股份，例如買回自家股份後，可以持有股份去刺 激特定投資計劃，抑或可以移除一些佔大多數的股權，更重要的是買回自家股份 可以調整企業的資本結構以及節稅。並認為公司宣告買回自家股份是為了向市場 傳遞公司股價受到低估的訊息。

因此當市場傳遞公司股價受到低估時，企業宣告由公開市場買回自家股份之 短 期 股 價 效 應 ， 會 產 生 正 向 的 異 常 報 酬 。 如 Ikenberry, Lakonishok and Vermaelen(1995)實證研究顯示，若探討宣告買回價值股的動機，發現以股價低估 所產生的正向異常報酬最大，為45.3%；至於股價低估作為買回成長股的動機則 較不攸關，且與異常報酬沒有正向的關係。另外研究發現預定買回比率愈高、公 司資本規模愈小，在短期宣告期間會有較高的正向異常報酬。 若企業以公開收購(tender offer)的方式買回自家的股份時，對於普通股的股 價會帶來什麼的衝擊以及對公司價值影響的方向和強度。如Dann(1981)認為以公 開收購的方式買回自家的股份帶來股價的上揚效果是恆久的，不會隨著時間的流 逝而回到原來的價格水準，只要公司不再將所購回的股票再釋回到市場，稀釋股

東的股權，就不會稀釋了股票的價值。以及Comment and Jarrell(1991)認為以降

價求售(dutch-auction)公開收購和以公開市場的方式買回自家的股份，皆較以固 定價格(fixed-price)公開收購自家股份有較弱的訊號，且傳遞公司股價受到低估的 訊息，但其股價的異常報酬皆為正向。接著Medury, Bowyer and Srinivasan(1992) 發現，以公開收購的方式買回自家股份的企業相較於其它會買回自家股份的企業 和不會買回自家股份的企業，其股票的市價最高、盈餘倍數最高、獲利能力最佳、

家的股份主要是中小型企業居多。 不論是減資彌補虧損、現金減資還是買回庫藏股註銷，現有的文獻對於三種 減資政策有不一樣的看法。就我國情況而言，台灣對於公司設立訂有最低資本額 規定，還會進行資本額查核等，並不樂見企業進行減資，公司法對企業有實質減 資的行為，更是從嚴限制。然而以往的公司減資，多半以彌補虧損為主，即股東 認賠，是不得不然的決定；有時，減資還是引入資金新血、重新再出發的必要之 惡。 但這樣的觀念已隨著經營現代化、經濟全球化而轉變；政府亦在法規面鬆 綁，認同庫藏股制度在維持公司信用、獎勵員工的積極價值，允許公司買回自家 公司股票，並同意在必要時企業可將庫藏股註銷減資。因此，過去幾年來，屬於 庫藏股的減資行為急速增加。 至於現金減資的企業不僅多處於獲利狀態，且減資幅度遠大於庫藏股，是將 現金發還股東，如同以資本做一次盈餘分配。這類現金減資廣受市場歡迎，因高 科技業前幾年積極運用盈餘轉增資「股票換鈔票」，但資本大量累積後獲利能力 未同步提升，在每股盈餘不易提升下股價難有反應；相對的，減資不僅可使以股 本為分母計算的財務指標好轉，對於每股淨值、每股盈餘的提升，更可收立竿見 影之效，有助於推升股價。 現今大多數經營有成以及大規模的企業由於股本大幅的膨脹，市場並沒有依 同等幅度擴增，使得公司資金經營效率越來越低，侵蝕獲利的隱憂儼然浮現，對 於股價產生無限大的殺傷力。企業減資的利與弊如表2.3。 表2.3 減資利多與利空 減資利多影響 減資利空影響 尋求企業瘦身，取得更有效率的經營條 件。 減資股常與低價、經營不善劃上等號。 經過多年股本膨脹，市場並沒有依同等 幅度擴增，公司透過減資來改善公司體 質，增加獲利能力。 假如公司所處產業市場體認獲利不 高，縱使減資後對外流通籌碼減少，股 價也不容易受到青睞。 理論上，減資後公司總發行股數減少， 對外流通股票跟著減少，市場流通的籌 碼自然會比較安定，對公司股價會比較 有利。 公司基本條件若未因減資後股本減 少，而有徹底改善，股價可能不漲反 跌。 資料來源：投信投顧業者、經濟日報記者王皓正/製表。

第三章 研究方法

過去文獻大多僅採用事件研究法探討減資實施後對公司績效的影響，採用事 件研究法只能瞭解宣告減資事件發生後，對於股價的異常報酬的變化，卻無法就 減資後財務報表上所可能透露的某種資訊，加以分析研究。本研究將探討台灣過 去十年進行減資的上市櫃公司，以敘述性統計和多元迴歸分析驗證公司在實施不 同的減資方式之後，其公司績效是否獲得改善。再以多元名義羅吉特迴歸分析檢 驗不同的減資誘因會造成企業進行何種的減資政策，並可依實驗結果瞭解影響公 司實行不同的減資措施的變數因素有哪些。 本章將說明本研究之研究方法與資料處理過程，3.1 研究命題，根據現有的 文獻以及個人看法，而後經過一些推論、演繹而得到命題。3.2 研究範圍包括資 料來源、樣本選取。3.3 為本章的研究架構圖示。3.4 資料分析方法包括敘述性統 計、營運績效及減資因子之代理變數意涵和操作性定義、多元迴歸分析（以及多 元名義羅吉特迴歸分析。

3.1 研究命題及建立假說

本研究旨於探究減資方式對企業未來營運績效的影響，過去當企業面臨虧損 的困境時，為求公司體質能有所改善，企業會提出減資的方法，透過資本的減少 來改善財務結構，提升公司的淨值以保障股東權益，使公司得以永續經營。但部 份公司減資後仍無法有效改善公司營運，將減資當成支撐每股淨值，避免被主管 機關打入全額交割股的手段。故企業減資後營運績效的變化，成為管理階層注重 的課題，並以此論點建立以下命題和假說： 命題一：企業減資具有管理意涵，因此企業不同方式的減資，其減資後的營運績 效不同。 一是減資彌補虧損，依公司法辦理減資解決多年的鉅額虧損以改善財務結 構。二是減資並返還股東股款，藉由減資將多餘資本返還股東。三是為企業依證 券交易法透過庫藏股制度，以現金在市場上買回自家股票並辦理減資，防止過去 母公司與關係企業交叉持股可能產生的舞弊。故不同類型的減資方式，其減資後 的營運績效可能不同。據此，本研究建立下列假說： ⎩ ⎨ ⎧ ≠ ≠ = = − − 0 0 : 0 : 2 1 1 1 2 1 0 1 β β β β 　　 　and H H

實證結果若β 顯著不等於零，則拒絕虛無假設，支持命題一：企業不同方式 的減資，其減資後的營運績效不同。 命題二：實施減資彌補虧損的政策對於企業的營運績效（股價淨值比）具有正向 的影響。 企業實施減資為彌補虧損時，對其股價淨值比具有正向的影響。企業宣告減 資為彌補虧損讓市場解讀訊息為正面，這是因為減資不僅可使以股本為分母計算 的財務指標好轉，對於每股淨值、每股盈餘的提升，更可有立竿見影之效，股價 受此激勵通常亦有正向表現。據此，本研究建立下列假說： ⎩ ⎨ ⎧ < > − − 0 : 0 : 11 1 2 11 0 2 β β H H 命題三：實施減資並返還股東股款的政策對於企業的營運績效（股價淨值比）具 有正向的影響。 企業實施減資為返還股東股款時，對其股價淨值比具有正向的影響。企業宣 告現金減資讓市場解讀訊息為正面，這是因為企業宣布現金資減訊息後，外資會 大力買入，而減資後股價亦能持續推升。據此，本研究建立下列假說： ⎩ ⎨ ⎧ < > − − 0 : 0 : 21 1 3 21 0 3 β β H H 命題四：實施購入庫藏股並進行減資的政策對於企業的營運績效（股價淨值比） 具有正向的影響。 企業實施減資為購入庫藏股並註銷時，對其股價淨值比具有正向的影響。企 業宣告減資為購入庫藏股並註銷讓市場解讀訊息為正面，這是因為公司宣告買回 自家股份是為了向市場傳遞公司股價受到低估的訊息，股價受此激勵通常亦有正 向表現。 命題五：實施減資彌補虧損的政策對於企業的營運績效（基本獲利能力）具有負 向的影響。 企業實施減資為彌補虧損時，對其基本獲利能力具有負向的影響。以過去國 內文獻採用事件研究法為例，企業宣告減資為彌補虧損，則長期營運績效呈現負 的平均異常報酬。據此，本研究建立下列假說：

⎩ ⎨ ⎧ > < − − 0 : 0 : 12 1 5 12 0 5 β β H H 命題六：實施減資並返還股東股款的政策對於企業的營運績效（基本獲利能力） 具有正向的影響。 企業實施減資為返還股東股款時，對其基本獲利能力具有正向的影響。以過 去國內文獻採用事件研究法為例，企業宣告現金減資，其營運績效有明顯的正向 異常報酬，並能增加股東財富，提升企業整體競爭力。據此，本研究建立下列假 說： ⎩ ⎨ ⎧ < > − − 0 : 0 : 22 1 6 22 0 6 β β H H 命題七：實施購入庫藏股並進行減資的政策對於企業的營運績效（基本獲利能力） 具有正向的影響。 企業實施減資為購入庫藏股並註銷時，對其基本獲利能力具有正向的影響。 以過去國內文獻採用事件研究法為例，企業宣告減資為購入庫藏股並註銷，其營 運績效會隨著公司買回自家的股份而增加。 命題八：企業採取不同的減資政策時，其減資因子的影響程度深淺不一。 假設不同的減資誘因會造成企業進行不一樣的減資策略，為檢驗這些減資因 子是否為影響減資的重要因素，何者為影響企業選擇減資政策之決定因子。據 此，本研究建立下列假說： ⎩ ⎨ ⎧ = ≠ = − − 8 ... 3 , 2 , 1 0 : 0 : 1 8 0 8 i H H i i 　， β β 實證結果若β 顯著不等於零，則拒絕虛無假設，支持命題八：企業採取不同 的減資政策時，其減資因子的影響程度深淺不一。

3.2 研究範圍

3.2.1 資料來源

本研究欲探討1988 年初至 2007 年底期間，以我國進行減資的上市櫃公司為 研究對象，進行實證研究。其所使用之資料來源如下： 1. 樣本公司的減資基準日、減資金額、減資率、減資公司的產業代碼等皆來自 「台灣經濟新報資料庫」及證券暨期貨管理局。 2. 樣本公司的財務資料、信用評等與減資項目資訊等資料是從「台灣經濟新報 資料庫」與公開資訊觀測站取得。 3.2.2 樣本選取 我國企業實務上進行減資的類型可分為減資彌補虧損、減資並返還股東股 款、購入庫藏股並進行減資等方式。在初步的資料搜集，我國上市櫃公司總共採 取1128 次減資，其中，佔最多數的為購入庫藏股並註銷，其次數為 846 次，接 著是減資彌補虧損的次數為262 次，而減資並返還股東股款家數佔最少數，僅有 20 次，共 16 家（其中晶華酒店退還兩次的股東股款，中連貨運連續四年辦理減 資）。 根據本研究之研究目的，將以減資彌補虧損、減資並返還股東股款、購入庫 藏股並進行減資，這三種減資類型的台灣上市櫃公司為研究對象。 而樣本選取的限制如下： 1. 減資公司須是在臺灣證券交易所交易的上市公司，或是在中華民國證券櫃檯 買賣中心交易的上櫃公司。 2. 該減資計畫必須確實完成，若於減資宣告後，取消該減資計畫者，亦不列入 本研究之樣本中。 3. 倘若減資公司在減資後因經營的重大變故或其他因素，合併或下市（櫃）或 列為全額交割股者，將不列入研究樣本。 4. 研究樣本中，若有財務資料不全無法取得者，將自樣本中排除。 5. 研究樣本中，金融相關產業與公共事業，將自樣本中剔除。 經由上述選取樣本標準後，本研究於1988 年初至 2007 年底研究期間，共取

得全部觀察值為931 件，家數為 417 家，減資彌補虧損的家數有 106 家，事件樣

本數145 件；減資並返還股東股款有 14 家，事件樣本數 18 件；購入庫藏股並進

3.3 研究架構圖示

3.3.1 Multiple Regression Analysis 三種不同的減資政策 減資彌補虧損 依市場面及基本面選取 最具代表性的衡量指標 減資後公司營 運績效的變化 減資並返還股東股款 購入庫藏股減資

3.3.2 Multinomial Logistic Regression

影響減資的因素(Xn) 企業會實施何種減資政策(Y) 減資彌補虧損 現金流量比率 負債比率 公司規模 產業別 信用評等 股價淨值比 減資並返還股東股款  購入庫藏股減資

3.4 資料分析方法

本研究利用Excel 軟體整理資料，並使用Eviews和SPSS軟體作進一步統計檢 定，本研究採取之統計檢定方法與統計檢定分析技術簡述如下： 3.4.1 敘述性統計 1. 以減資產業別、減資年度、減資企業規模大小分別比較減資彌補虧損、減資 並返還股東股款、購入庫藏股並進行減資三種減資類型的公司，計算其各種 減資的家數以及件數。 2. 檢定產業別和三種減資類型之關聯性，故利用卡方獨立性檢定來探討產業別 和減資類型之間是否無關聯。 3. 比較進行減資彌補虧損、減資並返還股東股款、購入庫藏股並進行減資以及 整體觀察值進行減資類型的公司，對其營運績效之代理變數作敘述性統計 量。 3.4.2 營運績效之代理變數意涵 利用簡單敘述統計量分析，計算整個研究期間各研究變數的彙總統計值-平 均數、中位數、最小值、最大值、標準差、偏態與峰態，以便了解樣本資料的基 本特性及其趨勢。 1. 息前稅前折舊前攤銷前的淨利（EBITDA） 可消除外部融資負荷沉重對績效的影響，比較客觀及具體反映公司主要的營 業活動的表現，避免因計算融資成本、稅項及折舊這些變數的影響，而扭曲企業 績效。其操作性定義為未計利息(Interest)、稅項(Tax)、折舊(Depreciation)及攤銷 (Amortization)前的淨利，為目前全球各地電信業常用以反映經營業績、槓桿比率 和流動資金的會計資料。

2. 基本獲利能力（Basic Earnings Power）

公司將資本投入從事營業活動所賺取的利潤，測試企業長期資金獲利能力的 高低。採用此一比率是為了避免因利息過高或稅負過重造成本業獲利能力下降，

獲利能力可謂企業資產價值的最佳證明，也是決定信用保障的要件。基本獲利能 力高的企業，其本業產生資金與承受業務反轉的能力較強；反之，當基本獲利能 力偏低時，表示公司的資產並無充分利用，而出現閒置資產過多的現象。其操作 性定義為息前稅前淨利除以資產總額。 3. 銷貨報酬率（純益率、利潤邊際） 測試企業經營獲利能力的高低，以及成本與費用控制能力是否良好，純益率 高的企業，其本業產生資金與承受業務反轉的能力較強；反之，純益率偏低的企 業，可能是利息過高或稅負過重的情形，或是有營業外虧損所造成的。其操作性 定義為稅後淨利除以銷貨淨額。 4. 股價淨值比 本研究使用股價淨值比作為公司成長機會的衡量指標，因為股價淨值比不僅 以帳面價值為基礎的財務報表來衡量，更考量市場價值對於企業的影響。綜合以 上兩點將能更有效的回應企業未來的營運狀況，亦可預期市場未來的成長機會， 其操作性定義為每股市價除以每股帳面價值。 5. 負債比率（資本結構） 顯示企業總資產中由債權人所提供之資金的比率大小，為衡量一家公司體質 穩定性重要的指標。其操作性定義為負債總額除以資產總額，其比率越高，對債 權人的保障就越小，亦即企業的資本結構不健全。其操作性定義為負債總額除以 資產總額。 表3.1 代理變數之操作性定義 代理變數 操作性定義 EBITDA 未計利息、稅項、折舊及攤銷前的淨利 基本獲利能力（BEP） 稅前息前淨利/資產總額 銷貨報酬率 稅後淨利/銷貨淨額 股價淨值比 每股市價/每股帳面價值 負債比率（資本結構） 負債總額/資產總額 資料來源：本研究整理

3.4.3 多元迴歸分析之研究變數及操作性定義 選取具代表性衡量營運績效的指標，利用多元迴歸分析檢視減資彌補虧損、 減資並返還股東股款、購入庫藏股並進行減資三種減資類型的公司，其減資後營 運績效的變化。 I. 因變數： 分別以市場評價的指標-股價淨值比以及財務報表的比率-基本獲利能力作 為營運績效的代理變數。前者以投資者主觀的立場，考量企業進行減資後對於企 業在市場面的評價；後者以公司客觀的財務資料，評估企業進行減資後其營運績 效的變化。 1. 股價淨值比 以股價淨值比作為營運績效的指標，因為股價淨值比不僅以帳面價值為基礎 的財務報表來衡量，更考量市場價值對於企業的影響。綜合以上兩點將能更有效 的回應企業未來的營運狀況，亦可預期市場未來的成長機會，其操作性定義為每 股市價除以每股帳面價值。 2. 基本獲利能力 以基本獲利能力作為營運績效的指標，其比率主要在測試企業長期資金的獲 利能力的高低。採用此一比率是為了避免因利息過高或稅負過重造成本業獲利能 力下降，獲利能力可謂企業資產價值的最佳證明，也是決定信用保障的要件。基 本獲利能力高的企業，其本業產生資金與承受業務反轉的能力較強；反之，當基 本獲利能力偏低時，表示公司的資產並無充分利用，而出現閒置資產過多的現 象。其操作性定義為息前稅前淨利除以資產總額。 II. 自變數（虛擬變數）： 本研究所設計有關公司減資政策之自變數有三種情形，第一種為公司採取減 資彌補虧損，第二種為公司採取減資並返還股東股款，而第三種當公司採取購入 庫藏股並進行減資。其虛擬變數設定如下： D1=1，減資彌補虧損；D1=0，其它 D2=1，減資並返還股東股款；D2=0，其它

III. 控制變數（Control Variable） 1. 景氣因子 為了確保公司的績效不受景氣好壞的影響，在此以領先指標－台灣加權股價 指數變動率，做為總體經濟景氣好壞的代理變數。其操作性定義為SMR=台灣加 權股價指數變動率。 2. 資本結構 葉銀華、柯承恩、蘇裕惠(2000)研究台灣中小企業財務結構與經營績效的關 係。實證結果發現中小企業的負債比率通常較大型企業高，且當負債比率愈高 時，公司績效愈差。其操作性定義為負債總額除以資產總額。 3. 公司規模

Helen and Kevin(1999)其認為公司大小會影響公司績效主要有兩個原因，第 一個原因係因為大廠商比小廠商容易向外取得資金，因此將可使廠商去取得較好 的投資計劃；第二個原因係因為大廠商較容易達到規模經濟的生產，因此將可形 成進入障礙，進而使廠商可以維持利潤。其操作性定義為資產總額取自然對數值。 4. 研究發展費用比率

Baruch and Theodore (1999)實證結果發現產業投入研發對公司未來經營績效 具有挹注效果。當公司研發投入增加時，將會增加公司的創新能力，進而提升公 司的經營績效。其操作性定義為研究發展支出除以營業收入。 5. 產業類別 本研究採用台灣經濟新報的資料庫發現經過刪減後，採取減資的產業共有 20 個產業，包括水泥工業、食品工業、塑膠工業、紡織纖維、電機機械、電器 電纜、化學生技醫、玻璃陶瓷、造紙工業、鋼鐵工業、橡膠工業、汽車工業、電 子工業、半導體業、建材營造、航運業、觀光事業、貿易百貨、油電燃氣業、其 它產業。由於產業瓜分太細以及所有產業減資的次數並不是呈現均勻分佈，另外 如果使用太多的虛擬變數，則將失去自由度，也可能造成嚴重的共線性。故本研 究將此20 個產業分為三大類：

表3.2 減資產業分類表 傳統產業 科技產業 其它產業 股票代碼 代碼類別 股票代碼 代碼類別 股票代碼 代碼類別 M1100 水泥工業 M1700 生化醫療 M2600 航運業 M1200 食品工業 M2300 電子工業 M2700 觀光事業 M1300 塑膠工業 M2400 半導體業 M2900 貿易百貨 M1400 紡織纖維 M9700 油電燃氣業 M1500 電機機械 M9900 其它 M1600 電器電纜 M1800 玻璃陶瓷 M1900 造紙工業 M2000 鋼鐵工業 M2100 橡膠工業 M2200 汽車工業 M2500 建材營造 資料來源：本研究整理 在敘述性統計時，本研究利用卡方獨立性檢定來探討產業別和減資類型之間 的關聯性。故以不同產業別為控制變數，檢驗對於減資企業之營運績效是否具有 不同的效果和影響。在此處利用虛擬變數將產業分為傳統產業、科技產業和其它 產業三種。其虛擬變數設定如下： W1=1，傳統產業；W1=0，其它 W2=1，科技產業；W2=0，其它 表3.3 變數之操作性定義 變數名稱 操作性定義 因變數 股價淨值比 每股市價/每股帳面價值 基本獲利能力 息前稅前淨利/資產總額 自變數(虛擬變數) 減資彌補虧損 D1=1，減資彌補虧損； D1=0，其它 減資並返還股東股款 D2=1，減資並返還股東股 款；D2=0，其它 購入庫藏股並進行減資

控制變數 景氣因子 台灣加權股價指數變動率 資本結構 負債總額/資產總額 公司規模 ln(資產總額) 研究發展費用比率 研究發展支出/營業收入 產業別 分為3種產業 資料來源：本研究整理

3.4.4 多元迴歸分析模型（Multiple Regression Analysis）

根據上述所選取的研究變數以及本研究目的，為檢視公司其減資後營運績效 的變化，建立以下多元迴歸模型： Υ j i j i i i i j j i =β +

∑

β +β +β +β +β +

∑

β +

ε

= = ji, 8 7 6 5 4 3 i, j 2 1

0 DSIZ SMR DBR SIZE RDR INDUS

其中，

Yi 代表第i個觀察值之股價淨值比（基本獲利能力）

βo 代表截距項

βn 代表第n個解釋變數的估計係數，n=1,2,3,….,8

DSIZj,i 代表第i個觀察值之減資類型，減資類型分成3種

SMRi 代表第i個觀察值之景氣因子

DBRi 代表第i個觀察值之資本結構

SIZEi 代表第i個觀察值之公司規模

RDRi 代表第i個觀察值之研究發展費用比率

INDUSj,i 代表第i個觀察值之產業類別，產業類別分成3大類

εi 代表第i個觀察值之誤差項

由於減資程序是曠日廢時的，所以減資對於企業而言是一項重大的經營決 策。企業管理者要找出企業經營的方向與核心價值，並思考資本結構調整的技術 性問題，否則會影響台灣產業的長期競爭力以及成長的速度。故在此以實證模型 分析影響公司實行減資措施的變數因素，包括公司現金流量比率、負債比率、公 司規模、產業類別、信用評等狀況以及成長機會，檢驗這些變數是否為影響減資 的重要因素，並建立Pearson 相關性分析。 1. 現金流量比率 用來衡量營運活動現金流量用來支付短期負債的能力，比率愈高代表財務彈 性愈好，故此一比率通常做為衡量公司財務彈性的指標，一般而言，最好 40% 以上。此一比率如經常維持在100%以上時，表示資金操作持續改善中；如果連 續二年之營業活動之現金流量比率跌破100%且跌幅相當大時，可以判斷該企業 之資金操作已急速惡化。很多破產之企業，在損益表呈現虧損以前，已呈現相當 幅度之下跌，故營業活動之現金流量比率可視為先行指標。其操作性定義為營運 現金流量除以流動負債。 2. 負債比率 顯示企業總資產中由債權人所提供之資金的比率大小，為衡量一家公司體質 穩定性重要的指標。企業在衡量本身的資本結構時，通常以負債比率分析之，有 學者認為負債比率較能反映公司依賴負債融資的程度。其比率越高，對債權人的 保障就越小，亦即企業的資本結構不健全。其操作性定義為負債總額除以資產總 額。 3. 公司規模 部分學者認為公司規模為公開資訊程度的指標。當公司為大眾所知時，資訊 不對稱的程度較低，所以投資者對於公司宣告減資的訊號較完全，而使得錯估現 象也越低。本研究以企業之資產總額取自然對數值來衡量公司規模，而其操作性 定義為資產總額取自然對數值。 4. 產業類別 比較不同產業類別下，何種產業較會刺激企業進行減資，過去文獻如董建中 (2005)僅探討不同產業類別減資宣告的效果，並未針對不同產業會造成企業實施 何種減資政策，而不同的減資方式之間有很大的差異。其虛擬變數設定如下：

W1=1，傳統產業；W1=0，其它 W2=1，科技產業；W2=0，其它 5. 信用評等（Credit Rating） 信用評等亦可能是公司決定減資的重要因素之一，因為信用評等乃是利用計 量方法制定一套評分評等之標準，針對企業的信用狀況或償債能力所作的一個整 體性的評估。以得分或評等高低，將企業區分等級，以測知企業的經營體質，相 對反映出企業財務的風險程度，目的在於強調信用品質數量的評分技術，以測度 企業的信用風險。 採用台灣經濟新報的企業信用風險衡量指標(TCRI)來做為評量企業的經營 體質與信用風險之依據。信用評等級數共計有10 級，等級愈小信用風險愈小， 等級愈大信用風險愈大。信用評等級數變化愈大，表示企業的財務品質差異太 大，其財務狀況愈差，故推論公司會採取減資以彌補虧損的可能性愈大；反之， 則表示公司經營體質較好，公司採取現金減資將股本退還給股東的可能性較大。 本研究將信用評等10 個級數分為三大類，信用評等級數前三者為信用風險最小 為第一類，中間四者為信用風險中等為第二類，最後三者為信用風險最大為第三 類。其虛擬變數設定如下： C1=1，TCRI=1~3；C1=0，其它 C2=1，TCRI =4~7；C2=0，其它 表3.4 混合信用評分及評等模型之等級表 風 險 等 級 預測信用分數 區間 平均預 測違約 率 平均實 際違約 率 預測風險程 度 定義 1 925.16以上 5.24% 4.71% 風險極小 償還債務的確定 性最高且較穩定 2 884.55～925.15 8.56% 9.62% 風險小 償還債務的確定 性較高且較穩定 3 846.61～884.54 13.54% 13.33% 較平均水準 好 償還債務的確定 性高且較穩定 4 801.69～846.60 16.06% 17.46% 平均水準 債務償還的確實

性充分，與等級1-3 相較下未來償還 可能性較低 5 753.21～801.68 21.58% 21.91% 風險容許水 準 債務償還的確實 性沒有問題，但是 外來的償還確實 性比等級4還低 6 701.04～753.20 28.34% 27.06% 應注意管理 償還目前的債務 沒有問題，只是未 來債務的償還可 能性更低 7 640.85～701.03 36.35% 32.93% 值得注意 目前償還的確實 性缺乏，未來堪慮 8 567.96～640.84 43.39% 39.57% 預期需轉銷 債務的償還缺乏 確實性，近期內發 生損失的機會大 9 483.87～567.95 45.42% 47.08% 預期需轉銷 債務償還有問 題，有發生逾期損 失的可能性 10 483.86 以下 50.00% 58.79% 預期為呆帳 債務不能償還，必 須轉銷為呆帳 資料來源：李儀坤（1999）提出之十等級信用風險評估與評等。 6. 成長機會 本研究使用股價淨值比作為公司成長機會衡量指標，因為股價淨值比不僅以 帳面價值為基礎的財務報表來衡量，更考量市場價值對於企業的影響。綜合以上 兩點將能更有效的回應企業未來的營運狀況，亦可預期市場未來的成長機會，其 操作性定義為每股市價除以每股帳面價值。 表3.5 變數之操作性定義 變數名稱 操作性定義 因變數(虛擬變數) 減資彌補虧損 Y1=1，減資彌補虧損； Y1=0，其它 減資並返還股東股款 Y2=1，減資並返還股東 股款；Y2=0，其它 購入庫藏股並進行減資

解釋變數 現金流量比率 營運現金流量/流動負債 負債比率 負債總額/資產總額 公司規模 ln(資產總額) 產業別 分為3種產業 信用評等 共有1~10個等級，分成3 大類 成長機會 每股市價/每股帳面價值 資料來源：本研究整理

3.4.6 多元名義羅吉特迴歸（Multinomial Logistic Regression）介紹

當因變數屬於多元屬質變數且為順序尺度時，一般研究者會採用屬質因變數 迴歸模型，以下是過去研究曾採用的模型，在此加以闡述。並根據本研究目的探 討適用於本研究的迴歸模型。 1. 線性機率模型 此為屬質因變數之特殊迴歸模型，因變數為二分類變數，設立為0 與 1，並 以最小平方法來估計模型參數，其可解決自變數非常態之問題，且模型使用時不 需資料轉換，容易使用；缺點為只能應用二分類選擇問題，且模型所產生之估計 值常落於0 與 1 之外，不符合機率理論，早期僅 Meyer & Pifer(1970)曾使用，目 前此方法已沒落了。 為了改善線性機率模型之估計值可能落於0 與 1 之外的缺失，後續學者便假 設事件發生的機率服從某種累積機率分配，使模型產生之估計值會座落在0 與 1 之間。目前最常應用的累積機率分配為Logistic 與標準常態分配。若事件發生的 機率服從累積Logistic 分配稱為 Logit 模式，若事件發生的機率服從累積標準常 態分配，則稱為Probit 模式。 2. 二元 Probit 模型

為解決線性機率模型不符合機率假設之問題，Kaplan & Urwitz(1979)假設事

件發生的機率服從標準常態分配，且採累加機率來進行轉換，此稱為 Probit 模

型，可由此模式求出企業違約之機率，給予評分。此模式之優點為可解決自變數

非常態的問題、所求得之機率值落於0 與 1 之間、模型可適用於非線性的情況；