民生相關利率與債券市場的關係探討 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學金融學系碩士班碩士學位論文. 民生相關利率與債券市場的關係探討. 治 bond market interest rates A study of the relationships 政between 大. 立. and bank saving and lending rates. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. iv. Ch 指導教授:張興華博士 Un engchi. 研究生:范巧欣撰. 中華民國 104 年 07 月.

(2) 致謝終於走到能寫致謝這步，真的要感謝很多的人，我的父母、指導老師、口試委員、學校老師、助教們以及好朋友們，有他們一路陪伴才能讓我在上工前夕完成論文，一邊受訓一邊完成口試，而現在，就在碩士畢業門前的最後一步上，一字一句都是這些日子來在內心囤積已久的感謝。首先謝謝父母供我念到碩士，這兩年體驗了和大學很不一樣的學習以及生活，非常的充實快樂，希冀自己在未來能回報他們、回饋社會。而能完成這篇. 政治大. 論文最感謝張興華老師，謝謝老師對我的寬容，並給予我論文指導以及找工作. 立. 的建議及鼓勵，老師常常一語中的，給我精闢的見解。興華老師亦師亦有，有. ‧ 國. 學. 一顆很年輕的心，在溝通上讓人輕鬆自在，從碩一以來就想選興華老師為指導教授真是這兩年來最正確的選擇之一，真心覺得老師是從佛心來著，能被老師. ‧. 教到的學生們都很幸福，而能當老師的指導學生更是幸運。. y. Nat. io. sit. 最後謝謝我來自各方的好朋友們，在我徬徨無助的時候給我溫暖的鼓勵；. n. al. er. 在我遭遇困難的時候不吝嗇伸出雙手幫助我。因為有他們聽著我抱怨，體恤我. Ch. i Un. v. 浮躁的情緒，陪著我研究難題，指點我不論是論文或是找工作等等林林總總的. engchi. 事情，我才能在極限的時間內完成面試、寫論文、開始工作、以及口試，最後寫下這篇致謝，向我兩年的碩士班生活說一聲：「謝謝」，這兩年會是未來回首最後、也最美好的學生時光。. I.

(3) 中文摘要本文主旨在了解在台灣與民生息息相關的銀行、郵局的存放款利率，是有什麼樣程度的受到債券市場的影響。本文使用 Eviews 研究 2000/01~2015/05 公債殖利率、央行利率對於其他變數是否有顯著相關。首先檢驗資料是否為定態後，考量差分後資料無經濟意義，便以變動率取代原始資料，以最小平方法進行單、多因子迴歸。結果顯示從理論或實證都能證明中央銀行透過貨幣政策、公開市場操作來影響利率，從本文研究可看出其影響力更甚於十年期公債殖利率。配合相關. 政治大. 係數來看，可推測央行的操作不僅直接的影響著銀行及郵局的利率，也透過這些. 立. 利率再去影響其他利率，使得利率間互相影響使效果增強，唯一例外是十年期公. ‧ 國. 學. 債殖利率在十五年期房貸利率上有更好的影響以及解釋力。. ‧. 關鍵字：金融市場、債券市場、政府公債. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. II. i Un. v.

(4) Abstract. The main topic of the thesis is to understand whether the bond market in Taiwan has influence on the bank saving rates and lending rates. Considering the data will lose its economics meaning after the first order difference, we use churn rate instead of the original data to construct single and multi-factor regression using. The result comes out that both theories and the paper’s result can show that the central bank has strong power over the rates. The central bank interest rate is a more significant. 政治大. explanatory variable than the ten-year bond yield and has positive impact on other. 立. dependent variables. The only exception is that the ten-year bond yield has the best. 學. ‧. ‧ 國. explanatory power over the 15-year mortgage rates than other variables.. Key words : Financial market, Bond market, Government bond. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. III. i Un. v.

(5) 目次. 致謝 ............................................................................................................................................ I 中文摘要 ................................................................................................................................... II Abstract .................................................................................................................................... III 目次 .......................................................................................................................................... IV 表次 .......................................................................................................................................... VI 圖次 ......................................................................................................................................... VII 第一章第一節. 政治大研究動機及目的 ................................................................................................... 1 立. 緒論.......................................................................................................................... 1. ‧ 國. 學. 第二節台灣債券市場簡介 ............................................................................................... 2 第二章文獻回顧 ................................................................................................................... 3. ‧. 第三章研究方法 ................................................................................................................... 9. y. Nat. 第一節研究流程 ............................................................................................................... 9. io. sit. 第二節變數選取與實證資料來源 ................................................................................. 10 解釋變數選取 ................................................................................................... 10. 二、. 被解釋變數選取 ............................................................................................... 11. 三、. 實證資料來源 ................................................................................................... 18. n. al. er. 一、. Ch. engchi. i Un. v. 第三節研究方法 ............................................................................................................. 19 一、. 相關係數 ........................................................................................................... 19. 二、. 單根檢定 ........................................................................................................... 19. 三、. 迴歸分析 ........................................................................................................... 19. 第四章實證結果與分析 ..................................................................................................... 20 第一節相關係數 ............................................................................................................. 20 第二節單根檢定 ............................................................................................................. 21 第三節迴歸分析 ............................................................................................................... 22 一、. 單因子迴歸 ....................................................................................................... 22 IV.

(6) 二、. 多因子迴歸 ....................................................................................................... 25. 第五章研究結論與建議 ..................................................................................................... 29 參考文獻 ................................................................................................................................. 31. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. V. i Un. v.

(7) 表次表表表表表表表表. 1:商業本票 1-30 天、31-90 天、91-180 天三者間的相關係數 ........ 12 2:變數資料統整 .................................................................................... 18 3:資料間相關係數整理 ........................................................................ 20 4:資料單根檢定結果統整 .................................................................... 21 5 台灣十年期公債殖利率與被解釋變數之變動率關係.................... 22 6 重貼現率與被解釋變數之變動率關係............................................. 22 7 隔夜拆款利率與被解釋變數之變動率關係..................................... 23 8 商業本票 1-30 天與被解釋變數之變動率關係 ............................... 23. 表 9 可轉讓定期存單 1-90 天與被解釋變數之變動率關係 ................... 24 表 10 一個月期存款牌告利率與被解釋變數之變動率關係................... 24 表 11 基本放款利率與被解釋變數之變動率關係 ................................... 24. 立. 12 郵局二年期定儲金與被解釋變數之變動率關係........................... 25 13 十五年期固定房貸利率與被解釋變數之變動率關係................... 25 14 雙因子迴歸結果整理(1) .................................................................. 26 15 雙因子迴歸結果整理(2) .................................................................. 27 16 三因子迴歸結果整理....................................................................... 28. ‧. ‧ 國. 學. io. sit. y. Nat. n. al. er. 表表表表表. 政治大. Ch. engchi. VI. i Un. v.

(8) 圖次圖圖圖圖圖. 1:研究流程圖 .......................................................................................... 9 2:台灣十年期公債殖利率走勢 ............................................................ 10 3:台灣央行利率與公債殖利率走勢 .................................................... 11 4:台灣公債殖利率與商業本票利率走勢 ............................................ 12 5:台灣央行利率與商業本票利率走勢 ................................................ 12. 圖 6:台灣公債殖利率與隔夜拆款利率走勢 ............................................ 13 圖 7:台灣央行利率與隔夜拆款利率走勢 ................................................ 13 圖 8:台灣公債殖利率與可轉讓定期存單利率走勢 ................................ 14. 政治大圖 9:台灣央行利率與可轉讓定期存單利率走勢 .................................... 14 立圖 10:台灣公債殖利率與存放款利率走勢 .............................................. 15 ‧. ‧ 國. 學. 11:台灣央行利率與存放款利率走勢................................................... 15 12:台灣公債殖利率與郵局利率走勢 .................................................. 16 13:台灣央行利率與郵局利率走勢 ...................................................... 16 14:台灣公債殖利率與房貸利率走勢 .................................................. 17 15:台灣央行利率與房貸利率走勢 ...................................................... 17. n. al. er. io. sit. y. Nat. 圖圖圖圖圖. Ch. engchi. VII. i Un. v.

(9) 第一章. 第一節. 緒論. 研究動機及目的. 金融市場不論對於政府、企業或是一般民眾都是不可或缺的存在，舉凡消費、投資、儲蓄、交易等等的背後都需要相對應的資金來源，而金融市場提供了資金供給與資金需求的媒介平台，使得資金分配更有效率。一般根據市場上金融交易工具的期限，又可將金融市場分成貨幣市場及資本. 政治大. 市場。資本市場包括了股票市場以及債券市場，其中因股票市場參與者眾、受到. 立. 較高的關注，不僅一般民眾對股市較為熟稔，在學術論文上也是較多著墨於股票. ‧ 國. 學. 相關的研究。但債券市場其實在國家的經濟體系中扮演了相當重要的角色，公債是政府重要的財源工具;債券次級市場有助於降低企業籌措資金的成本，也提供. ‧. 投資人較低風險的投資標的。. y. Nat. io. sit. 在總體經濟理論中，利率是影響投資及所得的重要因素；另外，固定收益工. n. al. er. 具也因經濟環境的劇烈變化而更加受到重視，利率理應是由市場所決定，但其背. Ch. i Un. v. 後仍受到有許多複雜的總體因素影響。本文旨在了解與民生息息相關的銀行、郵. engchi. 局的存放款利率，是有什麼樣程度的受到債券市場的影響。. 1.

(10) 第二節. 台灣債券市場簡介. 台灣債券市場的發展史可以分成三個階段: 1.. 第一階段：債券市場的建立(西元 1949 年至西元 1991 年) 台灣債券市場從 1949 年愛國公債的發行起步，但交易制度尚不健全、市場. 參與者少，公債不具流動性，交易型態是以店頭市場(OTC)議價交易為主。1971 年債券交易進入集中競價交易以及櫃台議價交易雙軌並行的制度。 2.. 第二階段：債券市場逐漸活絡(西元 1991 年至 1999 年) 1990 年代初期因推動六年國建計劃而開始大量發行政府公債，籌碼增加也. 治政帶動了市場交易，此時集中市場全面採電腦輔助交易。之後中央公債交易商制度大立建立、以及公債標售制度取代配售制度等等，使得參與者逐漸增加。1993 年正式 ‧ 國. 學. 啟用中央公債鉅額交易系統。另一方面，附條件交易市場也使得貨幣市場資金得. 第三階段；債券市場的快速發展(西元 2000 年以後). sit. y. Nat. 3.. ‧. 以進入債券市場，公債市場開始活絡。. io. er. 在此階段全球景氣下滑，又遇 911 恐怖攻擊重創美國經濟，固定收益的投資工具以提供穩定報酬及相對較小的風險獲得避險資金青睞，加上債券型基金崛起，. al. n. iv n C 債券市場更加蓬勃發展。我國於h 2000 年 7 月櫃檯買賣中心推出債券電腦議價系 engchi U 統，隔年推出了債券比對系統，提供債券自營商盤後交易確認、核帳及淨額結算交割的功能。因為電子交易系統的出現以及結算交割制度的建立，現貨交易比重大幅的成長，我國債券市場進入了半成熟期，每日營業金額達到 1500 億元以上。指標公債電腦議價制於 2002 年起開始實施，有效幫助債券市場資訊揭露的正確性、透明性以及即時性。我國債券市場以中央政府公債為最活絡的標的，其發行目的是為了配合國庫資金的調配，並在總預算歲出、歲入差額不足時以發行公債的方式支應，因此公債不僅是政府財政政策的工具之一，也是重要的財政來源。財政部會就國庫的使. 2.

(11) 用狀況擬定短、中、長公債的分配比例，以二年、五年、十年、二十年為主，其中又以十年期公債為發行量及交易量最大的主流債券，儼然為央債中的指標債券。 2005 年編制了台灣公債指數，並建立公債附條件交易系統以提升公債放空交易量。2006 年我國公債被納入雷曼兄弟的全球綜合指數與亞太綜合指數。2015 年 5 月底公債發行餘額為 5.4 兆新台幣。. 第二章. 立. 文獻回顧. 政治大. 貨銀課本裡都說利率是由債券市場所決定，但在台灣債券市場的發展不如股. ‧ 國. 學. 票市場健全，一般民眾對於債券市場的了解少、參與更少。本研究希望了解與民生息息相關的存放款利率是否真如理論所說是由債券市場所決定，或是有其他的. ‧. 因素影響著利率。Rose(1989)曾整理相關文獻，認為利率決定的影響因素包括央. y. Nat. io. n. al. er. 等。參考過去文獻，可將影響因素分成以下幾個方向： 1.. 景氣循環. sit. 行貨幣政策、政府財政政策、國外部門對本國資本市場需求、國民所得的改變等. Ch. engchi. i Un. v. 景氣循環是指國民所得言者長期成長趨勢線出現一種由衰退、蕭條、復甦與繁榮的周而復始情形，而 Lucas(1977)將其定義為「實質國民生產毛額(GNP)在時間趨勢附近的波動」。 Rose(1989)認為在景氣擴張期間因為企業對未來利潤預期增加，投資意願提高，而消費者預期所得增加，消費意願提高，兩者的資金需求相對高於可貸資金的供給，進而促使利率的走高。反之亦然，在景氣衰退期間，因企業及消費者轉趨謹慎保守，會增加儲蓄來因應可能發生的業務衰退或所得降低、失業，資金需求相對低於可貸資金供給，利率通常呈現下跌現象。Mishkin(1992)以美國 1951 年至 1990 年的資料為樣本進行實證研究，發現美國經濟衰退時的利率水準較低， 3.

(12) 而經濟繁榮時利率水準較高。蔡培倫(1996)、林冠威、鍾俊文(1996)均發現景氣循環為影響利率的主要因素之一，Ang et al. (2004)認為殖利率曲線在景氣循環中的不同階段呈現不同的樣貌。例如在衰退期間，投資人不願意承擔風險而對長券要求較高的風險貼水，使長券殖利率上升、價格下降；而景氣不佳時，央行會採取寬鬆貨幣政策，例如 FED 為了刺激經濟成長採取降息措施，使得短券殖利率下滑，簡言之，景氣衰退時，長券殖利率會上升，而短券殖利率會下降，而使殖利率曲線呈正斜率。另一方面，陳谷劦(2003)觀察 1995 年 1 月至 2002 年 6 月間的月資料發現比起反應景氣變化，公債殖利率更直接呈現的是領先景氣領先指標，其認為主要原. 治政因可能是公債市場已轉往強勢效率市場，雖公債殖利率是以市場供需做決定，但大立卻相當程度的反應了市場對於景氣的預期，而非僅限於已公開發布的訊息。 ‧ 國. 通貨膨脹. 學. 2.. ‧. 林冠威、鍾俊文(1996)以 1985 年 5 月至 1996 年 5 月期間的月資料為數據，. sit. y. Nat. 發現物價上漲率是影響台灣商業本票利率的主要因素之一。蔡培倫(1996)以 1991. io. 債利率有顯著影響。. er. 年 12 月至 1996 年 12 月的月資料進行分析，發現消費者物價指數的年增率對公. al. n. iv n C 陳怡靜(2001)分析了 1975 年至年的資料發現通貨膨脹與債券報酬率有 h e2000 ngchi U. 顯著的負向關係。陳谷劦(2003)認為在物價上漲的環境下，貨幣面臨貶值，資金貸出者為了維持貨幣原本所擁有的購買力，通常會要求資金借入者提供較高的貼水以補償其購買力下降的風險，而借入者也因享受到通貨膨脹的利益而同意支付較原先高的的利率。 3.. 貨幣供給根據流動性效果，當貨幣供給相對於貨幣需求增長時，會導致利率的下跌，. Gibson(1970)以美國資料對流動性效果的實證研究，發現不論使用 M1 或 M2 的資料，貨幣供給皆和名目利率呈反向變動。另外，貨幣供給也會透過所得效果影. 4.

(13) 響利率，其他條件維持不變，若經濟體系內的總之支出與總所得增加，會使大眾對貨幣的需求提高，貨幣供給維持固定或增加少於時，市場利率將會上漲，反之利率則會下跌。Stapleton and Subrahmanyam(1981)認為藉由控制貨幣供給進而改變通貨膨脹率對於債券殖利率是很重要的影響因素。吳國華(1996)分析了 1961 年至 1995 年的季資料(實證一)以及 1987 年公債發行結構轉變後的季資料(實證二)，以向量自我迴歸模型分析研究台灣地區公債發行之總體經濟效果，實證結果發現「實證一」的公債效果因受到過去公債規模相對偏低的影響，總體效果都被過度稀釋；「實證二」的公債發行主要是因政府財政需求而大量增加，總體經濟效果較為顯著，影響大小分別為：物價>貨幣供給 >利率>實質產出>匯率。. 立. 政治大. 陳怡靜(2001)以複回歸方法進行分析，發現貨幣供給 M1B 變動率對債券報. ‧ 國. 學. 酬率有顯著的負向關係，但陳谷劦(2003)在研究中則認為貨幣供給額 M1B 和公. y. sit. 匯率市場. Nat. 4.. ‧. 債殖利率的因果關係並不顯著。. io. er. 匯率在利率相關的研究上，一直是不可或缺的因素之一。黃仁德、楊忠誠 (1999)利用 APT 理論與純隨機漫步模型，以 1996 年 6 月 1 日至 1997 年 7 月 31. al. n. iv n C 日為樣本進行分析期間，發現 18h種央債中有 5 種央債的殖利率和匯率呈顯著的 engchi U 正相關，1 種央債呈顯著負相關，其餘 12 種央債則沒有顯著相關。沈聖弘(1997) 以 1991 年 1 月至 1996 年 12 月為研究期間，結果顯示台灣地區的匯率、利率、股價指數之間具有長期的均衡關係，匯率與利率間存有雙向的因果關係。但陳谷劦(2003)則認為匯率變化對公債殖利率的影響，主要先反應在貨幣政策上，而並非直接導致公債殖利率變動的「因」。 5.. 主要國家利率劉有仁(2004)以新券替代舊券的方式不斷連續，使殖利率研究資料皆為十年. 期公債市場最新券別的成交利率，再與國內總體經濟變數以及美國公債指標利率. 5.

(14) (二年、五年、十年、三十年期)進行實證研究，發現台灣十年期公債殖利率受美國指標利率單項影響極大，其次為台灣加權股價指數以及新台幣兌美匯率。同年，徐清俊、陳彥豪(2004)針對台灣、日本、英國及美國的公債市場做研究，以 1995 年 1 月至 2003 年 2 月為止，四個國家 98 筆的月資料為研究樣本，結果發現台灣當期的殖利率變動較為獨立，主要受本國前兩期的影響，且美國除了對台灣沒有顯著影響外，對其他各國都有明顯的影響關係，顯示其他國家市場間具有較高的長期共整合趨勢，而我國市場與其他國家的交流互動程度仍然偏低。 6.. 債券市場蘇珍(2002)以 1999 年 1 月 1 日至 2001 年 10 月 31 日為研究期間，以日資料. 治政進行向量自我迴歸及狀態空間模型(SSM)來探討公債、短期票券與股市間的連動大立關係，發現公債殖利率與利率具雙向關係，互為因果且影響方向為正向；公債殖 ‧ 國. 學. 利率與股價具單向關係，為公債殖利率影響股價，為負向影響。. ‧. 徐清俊、張議夫(2003)以 1996 年 1 月至 2002 年 12 月的月資料為研究期間，. sit. y. Nat. 期實證結果發現當期的公債殖利率與隔夜拆款利率之間會受到彼此的落後其影. 股票市場. io. al. iv n C 股票市場與債券市場為台灣兩大金融市場，其中保有一定的資金流動，兩個 hengchi U n. 7.. er. 響，存在相互回饋的因果關係. 市場息息相關。張鳳貞(1998)研究利率、匯率與股價指數間的關係，發現利率與匯率之間具有單向因果關係；利率與股價指數之間則具有雙向因果關係。次年，黃仁德、楊忠誠(1999)以 APT 模型的實證迴歸研究結果發現，股價指數與公債殖利率呈顯著的負相關，股價指數每上升 1%，公債殖利率約下降 0.13%至 0.79%。江琇貞(2001)以 1996 年 1 月 4 日至 2001 年 3 月 12 日的台灣公債殖利率與發行量加權股價指數的日資料及周資料為樣本進行分析，發現若以日資料作樣本，股價指數於公債殖利率有單向因果關係，股價指數影響七年、十五年期公債殖利率，而十年期公債殖利率則影響股價指數。. 6.

(15) 陳毓宏(2001)以 1996 年 1 月到 2002 年 3 月的公債殖利率及股價指數的 1588 筆日資料為樣本，從 Granger Causality 檢定發現五年、七年、十年期等中期公債殖利率會受到股價指數波動影響，但十五年、二十年期的長期公債並不具因果關係。主因是當股市處於多頭市場時，一般投資人將貨幣市場的資金移往股票市場，使得短期利率上揚，也使公債持有人發現其與貨幣市場間的套利收益受到壓縮，並預期未來利率上揚，進而影響短、中期公債殖利率；而長期公債殖利率因套利空間較大，所受影響不顯著。但在另一方面，許萬宗(2009)研究 2001 年 1 月 2 日至 2009 年 3 月 6 日的日資料，卻認為雖然一般認為台灣發行量加權股價指數及貨幣市場利率的變化會對. 治政於台灣十年期公債殖利率產生相當大的影響，但實證結果卻是兩者對其走勢沒有大立顯著的因果關係 ‧ 國. 學. 8.. 市場公開訊息. ‧. Fleming and Remolona(1999)主要研究美國國庫券的價格、交易量買賣價差受. sit. y. Nat. 到公開訊息(就業率、CPI、PPI)發佈的影響程度，實證結果發現消息發佈會對價. io. 較大的價差存在。. er. 格產生劇烈的變動，而價格的變動是受到交易量減少的影響，另外，也會導致有. al. n. iv n C Balduzzi et al. (2001)以 1991h年 7 月 1 日至 1995 e n g c h i U 年 9 月 29 日作為期間，以. 日資料研究總體經濟宣告對於不同期別公債殖利率的交易量、價格、買賣價差以及價格波動的影響。實證結果發現總體經濟訊息的宣告對不同期別的公債殖利率均有影響，其中又以 10 年期公債殖利率所受影響最大，主要受到就業率以及生產者物價指數的影響。 9.. 貨幣政策林冠威、鍾俊文(1996)以台灣商業本票為研究標的，發現央行的干預措施為. 利率的主要決定因素之一。同年，蔡培倫(1996)從迴歸分析中發現央行的擔保放款融通利率對公債殖利率有顯著的影響。陳怡靜(2001)在探討總體經濟因素與股. 7.

(16) 票和債券報酬之間的關係時，發現重貼現率對債券報酬率的解釋能力最為顯著，且呈現反向關係。陳谷劦(2003)指出公債殖利率直接且顯著的受到貨幣政策變動的影響；央行擔放利率呈現領先公債殖利率變動的結果，為公債殖利率的「因」，有助於公債殖利率的預測。沈中華、李卿企(2005)以台灣的市場作為研究，探討央行每日公開操作對短期利率的影響，以日資料估計符合流動性效果理論的影響係數。本文以最小平方估計法實證結果發現，央行貨幣政策操作有效地影響隔夜拆款利率。李桐豪(2001)發現除了央行公開市場操作政策會影響利率水準外，重貼現率政策也會影響不同天期的利率水準。兩率之間一般呈同步變動，調高重貼現率隊. 治政長短期利差呈反向變動(縮小)，但調降重貼現率則對長短期利差沒有明確方向的大立影響。而我國公債發行市場的健全化卻有可能降低重貼現率對於利率期間結構影 ‧. ‧ 國. 學. io. sit. y. Nat. n. al. er. 響的幅度。. Ch. engchi. 8. i Un. v.

(17) 第三章. 第一節. 研究方法. 研究流程. 本文旨在探討債券市場利率、央行利率對於一般銀行、郵局的存放款利率及房貸利率有什麼樣程度的影響。. 研就動機及目的. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 參考文獻. n. al. y er. io. sit. Nat. 資料蒐集與整理. C h 單根檢定 U n i engchi 迴歸分析. 結論圖 1:研究流程圖. 9. v.

(18) 第二節變數選取與實證資料來源一、解釋變數選取本文想了解與民生息息相關的銀行存放利率、郵局定儲金以及房貸利率是以是如同教科書上所述由債券市場所決定?抑或央行貨幣政策才是影響利率的主因呢?本節將對變數的選取進行說明，選取的時間均為 2000/01~2015/05，資料 185 筆。 (一) 公債殖利率：. 政治大的債券，其中又以十年期公債為最熱絡的交易標的。公債殖利率依不同的方式立在台灣債券市場中，以政府公債的發行規模最大，也是市場中交易最熱絡. ‧ 國. 學. 計算會有所落差，陳谷劦(2003)表示因債券市場冷、熱門券的流通性存在差異的市場特性使然；長短期公債反應經濟變數的波動程度不一樣，使得不論是以. ‧. 發行量加權計算或依成交量加權的平均殖利率，都有可能發生偏離的現象。. sit. y. Nat. 為選取具公信力及具參考價值的變數資料，本文選取的資料來源為金融統. 6. al. n. 7. er. io. 計月報的 10 年期中央政府公債次級市場利率進行探討。. Ch. engchi. i Un. v. 5 4 3 2 1. Jan-00 Aug-00 Mar-01 Oct-01 May-02 Dec-02 Jul-03 Feb-04 Sep-04 Apr-05 Nov-05 Jun-06 Jan-07 Aug-07 Mar-08 Oct-08 May-09 Dec-09 Jul-10 Feb-11 Sep-11 Apr-12 Nov-12 Jun-13 Jan-14 Aug-14 Mar-15. 0. 圖 2:台灣十年期公債殖利率走勢. 10.

(19) (二) 中央銀行利率央行利率可分為擔保放款融通利率以及重貼現率，從圖 4 可看出兩者走勢相近，在進行了相關係數分析後，兩者之間的相關係數為 1(見表 1)，挑選重貼現率作為央行利率的代理變數，資料取自中央銀行統計資庫。. 7 6 5 4 3 2. 立. 1. Jan-00 Aug-00 Mar-01 Oct-01 May-02 Dec-02 Jul-03 Feb-04 Sep-04 Apr-05 Nov-05 Jun-06 Jan-07 Aug-07 Mar-08 Oct-08 May-09 Dec-09 Jul-10 Feb-11 Sep-11 Apr-12 Nov-12 Jun-13 Jan-14 Aug-14 Mar-15. ‧ 國. 學. 0. 政治大. 擔保放款融通利率. ‧. 重貼現率. 台灣十年期公債殖利率. n. al. er. io. sit. y. Nat. 圖 3:台灣央行利率與公債殖利率走勢. 二、 C 被解釋變數選取 Un. hengchi. iv. 在被解釋變數的資料選取中，選擇了一般較為人熟悉的利率，主要分成了市場短期資金利率、銀行利率、郵局利率以及房貸利率三大類。 (一) 市場短期資金利率市場短期利率的選擇很多，本文挑選了幾個大家較為熟悉的變數，且根據以往文獻這些變數也能有效的反應貨幣市場的資金情勢。 1.商業本票：包含 1-30 天、31-90 天、91-180 天三種不同天期的商業本票利率，從圖 5 可以看出三種三頁本票利率的曲線幾乎重疊資料，在了解資料間具高度的相關(見表 1)後，決定選取商業本票 1-30 天做為代理變數，取自中央銀行統計資料庫。 11.

(20) 商業本票 1-30 天商業本票 31-90 天商業本票 91-180 天商業本票 1-30 天. 1. 0.997203205. 0.993577345. 商業本票 31-90 天. 0.997203205. 1. 0.995630356. 商業本票 91-180 天. 0.993577345. 0.995630356. 1. 表 1:商業本票 1-30 天、31-90 天、91-180 天三者間的相關係數 7 6 5 4 3 2. 立. 1. Jan-00 Aug-00 Mar-01 Oct-01 May-02 Dec-02 Jul-03 Feb-04 Sep-04 Apr-05 Nov-05 Jun-06 Jan-07 Aug-07 Mar-08 Oct-08 May-09 Dec-09 Jul-10 Feb-11 Sep-11 Apr-12 Nov-12 Jun-13 Jan-14 Aug-14 Mar-15. ‧ 國. 學. 0. 政治大. CP1(1-30天). CP1(30-90天). ‧. 台灣十年期公債殖利率. CP1(91-180天). Nat. sit. n. al. er. io. 6. y. 圖 4:台灣公債殖利率與商業本票利率走勢. 5 4. Ch. engchi. i Un. v. 3 2 1. Jan-00 Aug-00 Mar-01 Oct-01 May-02 Dec-02 Jul-03 Feb-04 Sep-04 Apr-05 Nov-05 Jun-06 Jan-07 Aug-07 Mar-08 Oct-08 May-09 Dec-09 Jul-10 Feb-11 Sep-11 Apr-12 Nov-12 Jun-13 Jan-14 Aug-14 Mar-15. 0. 重貼現率. 擔保放款融通利率. CP1(30-90天). CP1(91-180天). CP1(1-30天). 圖 5:台灣央行利率與商業本票利率走勢. 12.

(21) n. 2. 重貼現率. y. ‧. io. 3. 學. 4. Nat. 5. sit. Jan-00 Aug-00 Mar-01 Oct-01 May-02 Dec-02 Jul-03 Feb-04 Sep-04 Apr-05 Nov-05 Jun-06 Jan-07 Aug-07 Mar-08 Oct-08 May-09 Dec-09 Jul-10 Feb-11 Sep-11 Apr-12 Nov-12 Jun-13 Jan-14 Aug-14 Mar-15. 0. 立. al er. 圖 6:台灣公債殖利率與隔夜拆款利率走勢. ‧ 國. 6. Jan-00 Aug-00 Mar-01 Oct-01 May-02 Dec-02 Jul-03 Feb-04 Sep-04 Apr-05 Nov-05 Jun-06 Jan-07 Aug-07 Mar-08 Oct-08 May-09 Dec-09 Jul-10 Feb-11 Sep-11 Apr-12 Nov-12 Jun-13 Jan-14 Aug-14 Mar-15. 2. 台灣金融業拆款利率：隔夜拆款利率在許多文獻中都是重要的變數之一，其. 可敏感且實際的反應銀行之間的資金情況，資料取自台灣經濟新報。 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1. 台灣十年期公債殖利率. 政治大. Ch 台灣金融業拆款利率-隔夜加權平均. engchi. 擔保放款融通利率. 13. i Un. v. 1. 0. 台灣金融業拆款利率-隔夜加權平均. 圖 7:台灣央行利率與隔夜拆款利率走勢.

(22) io. n. 5. sit y. 0. 立. al. 4. er. 圖 8:台灣公債殖利率與可轉讓定期存單利率走勢. ‧. ‧ 國. Jan-00 Aug-00 Mar-01 Oct-01 May-02 Dec-02 Jul-03 Feb-04 Sep-04 Apr-05 Nov-05 Jun-06 Jan-07 Aug-07 Mar-08 Oct-08 May-09 Dec-09 Jul-10 Feb-11 Sep-11 Apr-12 Nov-12 Jun-13 Jan-14 Aug-14 Mar-15. 1. 台灣十年期公債殖利率. Ch. 學. Nat. 6. Jan-00 Aug-00 Mar-01 Oct-01 May-02 Dec-02 Jul-03 Feb-04 Sep-04 Apr-05 Nov-05 Jun-06 Jan-07 Aug-07 Mar-08 Oct-08 May-09 Dec-09 Jul-10 Feb-11 Sep-11 Apr-12 Nov-12 Jun-13 Jan-14 Aug-14 Mar-15. 3.可轉讓定期存單：包含 1-90 天、91-180 天兩種不同天期的可轉讓定存單利率，. 兩種利率從圖 9 可看出幾乎重疊，兩者相關係數高達 0.9981，故選擇可轉讓定期. 存單 1-90 天做為代理變數，資料取自中央銀行統計資料庫。 7. 6. 5. 4. 3. 2. 政治大. 可轉讓定期存單(1-90天). 可轉讓定期存單(91-180天). engchi. 14. i Un. v. 3. 2. 1. 0. 重貼現率. 擔保放款融通利率. 可轉讓定期存單(1-90天). 可轉讓定期存單(91-180天). 圖 9:台灣央行利率與可轉讓定期存單利率走勢.

(23) 1. 圖 10:台灣公債殖利率與存放款利率走勢. n. 8. y. 2. sit. 3. 立. al. 7. er. ‧ 國. Jan-00 Aug-00 Mar-01 Oct-01 May-02 Dec-02 Jul-03 Feb-04 Sep-04 Apr-05 Nov-05 Jun-06 Jan-07 Aug-07 Mar-08 Oct-08 May-09 Dec-09 Jul-10 Feb-11 Sep-11 Apr-12 Nov-12 Jun-13 Jan-14 Aug-14 Mar-15. 4. 台灣十年期公債殖利率一個月期存款牌告利率. 一年期存款牌告利率基準放款利率. Ch engchi. 重貼現率. 擔保放款融通利率. 一年期存款牌告利率. 基準放款利率. 15. i Un. ‧. io. 9. 學. Nat. Jan-00 Aug-00 Mar-01 Oct-01 May-02 Dec-02 Jul-03 Feb-04 Sep-04 Apr-05 Nov-05 Jun-06 Jan-07 Aug-07 Mar-08 Oct-08 May-09 Dec-09 Jul-10 Feb-11 Sep-11 Apr-12 Nov-12 Jun-13 Jan-14 Aug-14 Mar-15. (二) 存放款利率以五大銀行的存放款利率平均做為數值，包含一個月期存款牌告利率、一年. 期存款牌告利率、基準放款利率三種，其中一個月期存款牌告利率與一年期存款. 牌告利率相關性達 0.9978，故最後選擇以一個月期存款牌告利率與基準放款利率. 作為存放款利率的代理變數，資料取自中央銀行統計資料庫。 9. 8. 7. 6. 5. 政治大. 0. v. 6. 5. 4. 3. 2. 1. 0. 一個月期存款牌告利率. 圖 11:台灣央行利率與存放款利率走勢.

(24) n. 4. 重貼現率. y. 0. sit. 1. al er. Jan-00 Aug-00 Mar-01 Oct-01 May-02 Dec-02 Jul-03 Feb-04 Sep-04 Apr-05 Nov-05 Jun-06 Jan-07 Aug-07 Mar-08 Oct-08 May-09 Dec-09 Jul-10 Feb-11 Sep-11 Apr-12 Nov-12 Jun-13 Jan-14 Aug-14 Mar-15. ‧ 國圖 12:台灣公債殖利率與郵局利率走勢. ‧. io. 5. 學. Nat. 6. Jan-00 Aug-00 Mar-01 Oct-01 May-02 Dec-02 Jul-03 Feb-04 Sep-04 Apr-05 Nov-05 Jun-06 Jan-07 Aug-07 Mar-08 Oct-08 May-09 Dec-09 Jul-10 Feb-11 Sep-11 Apr-12 Nov-12 Jun-13 Jan-14 Aug-14 Mar-15. (三) 郵局利率本文選取了郵局二年期定儲金機動利率(未達 1000 萬)，此利率也與許多政策. 性房貸利率相關，因而認為其更具有討論的價值，故選期為郵局利率的代理變數，. 資料取自中華郵政全球資訊網。 7. 6. 5. 4. 3. 2. 立政治大. 台灣十年期公債殖利率. Ch 郵局二年期定儲金機動利率. engchi. 擔保放款融通利率. 16. i Un. v. 3. 2. 1. 0. 郵局二年期定儲金機動利率. 圖 13:台灣央行利率與郵局利率走勢.

(25) (四) 房貸利率其中包括了十五年期固定房貸利率以及 30 年期固定房貸利率，兩者之間的相關係數達 0.9955，故選取十五年期固定房貸利率為代理變數，資料取自台灣經濟新報。 9 8 7 6 5 4. 3. Jan-14. Sep-14. May-15. Jan-14. Sep-14. May-15. May-13. Jan-12. Sep-12. Sep-10. Jan-10. May-09. Jan-08. 台灣十年期公債殖利率. Sep-08. May-07. Jan-06. Sep-04. May-05. Jan-04. May-03. Sep-02. Jan-02. 立. 政治大. 15年期固定房貸利率. 學. ‧ 國. May-01. Jan-00. Sep-00. 0. Sep-06. 1. May-11. 2. 30年期固定房貸利率. 9. ‧. 圖 14:台灣公債殖利率與房貸利率走勢. sit er. al. n. 5 4 3 2. Ch. engchi. i Un. v. May-11. io. 6. Jan-10. 7. y. Nat. 8. 1. 重貼現率. 擔保放款融通利率. 15年期固定房貸利率. 30年期固定房貸利率. May-13. Sep-12. Jan-12. Sep-10. May-09. Jan-08. Sep-08. May-07. Jan-06. Sep-06. Sep-04. May-05. Jan-04. May-03. Sep-02. Jan-02. May-01. Jan-00. Sep-00. 0. 圖 15:台灣央行利率與房貸利率走勢總的來說，解釋變數為台灣十年期公債殖利率、央行利率；被解釋變數為商業本票 1-30 天、台灣金融業隔夜拆款利率、可轉讓定期存單 1-90 天、一個月期存款利率、基準放款利率、郵局二年期定儲金利率、固定房貸利率 15 年。. 17.

(26) 三、實證資料來源下表整理了本文所有的變數名稱、變數簡稱、資料使用期間以及資料來源：分類債券市場. 變數名稱. 簡稱. 台灣十年期公債殖利率. 月資料期間 2000/1~. TW10YBOND. 重貼現率央行貨幣政策. RAC. 商業本票(1~30 天). CP30. 治政 CP90 大. 商業本票(31~90 天). 立. ‧ 國. 資料庫. 2000/1~. 中央銀行統計. 2015/05. 資料庫. 2000/1~. 中央銀行統計. 2015/05. 資料庫. 2000/1~. 中央銀行統計. 2015/05. 資料庫. 2000/1~. 中央銀行統計. 2015/05. 資料庫台灣經濟新報. ‧. 2015/05. 2000/1~. NCD90. 台灣經濟新報. 2015/05. y. Nat. 可轉讓定期存單(91~180 天). 2000/1~. NCD180. n. Ch. 一年期存款牌告利率. v 2000/1~ i n 2015/05. 中央銀行統計. 2000/1~. 中央銀行統計. 2015/05. 資料庫. 2000/1~. 中央銀行統計. 2015/05. 資料庫. 2000/1~. 中華郵政全球. 2015/05. 資訊網. SAVERATEM. engchi U. SAVERATEY. 基準放款利率. LENDRATE. 郵局二年期定儲金機動利率. POSTRATE. 15 年期固定房貸利率. LOAN15. 房貸利率 30 年期固定房貸利率. LOAN30. 表 2:變數資料統整. 18. 台灣經濟新報. 2015/05. er. io. al. 一個月期存款牌告利率. 郵局利率. 2015/05. 2000/1~. 台灣金融業隔夜拆款平均利率 TIBOR 可轉讓定期存單(1~90 天). 銀行利率. 中央銀行統計. sit. 資金利率. CP180. 2000/1~. 學. 市場短期. 商業本票(91~180 天). 台灣經濟新報. 2015/05. REDISCOUNT. 擔保放款融通利率. 資料來源. 2000/1~. 資料庫. 台灣經濟新報. 2015/05 2000/1~ 2015/05. 台灣經濟新報.

(27) 第三節. 研究方法. 一、相關係數根據前面的走勢圖，台灣十年期公債殖利率、央行利率看起來與其他被解釋變數都有一定程度的相關，所以在跑迴歸之前，先檢查彼此的相關係數為何來證明此一推測。. 二、單根檢定在對時間序列資料進行迴歸分析前，須先檢測資料是否具有單根，若有則表. 政治大. 示其為非定態(non-stationary)資料，樣本的均數及共變異數會隨著時間而變化，. 立. 此時直接拿原始資料進行分析可能會造成 Granger and Newbold(1974)所謂虛假迴. ‧ 國. 學. 歸(Spurious Regression)的發生，而使結果不具經濟意義。本文將使用檢驗單根是否存在的方法為 Dickey Fuller(1981)修正其在 1979 年所提出的 DF 檢定，又稱. er. io. sit. Nat. 三、迴歸分析. y. ‧. ADF(Augmented Dickey Fuller)檢定。. 使用最小平方法的單因子及多因子迴歸來探討台灣十年期公債殖利率及央. al. n. iv n C 行利率各別對於商業本票 1-30 天、台灣金融業隔夜拆款利率、可轉讓定期存單 hengchi U. 1-90 天、一個月期存款牌告利率、基準放款利率、郵局二年期定儲金利率與十五年期固定房貸利率等七個變數是否有顯著關係。. 19.

(28) 第四章. 實證結果與分析. 第一節. 相關係數. 從下表我們首先可以看出央行的重貼現率以及擔保放款利率是呈現係數 1 的完全相關，故在之後將以重貼現率來做為央行利率的代理變數。而台灣十年期公債殖利率除了央行利率外，與其餘的變數之間都有 0.8 至 0.9 左右的相關係數；而央行利率則是與基本放款利率以及房貸利率相關程度較低，僅有 0.68-0.7 左右。. 立. 政治大 TW10YBOND. TW10YBOND. 0.930622. sit. n. al. 0.931742. Ch. engchi. 0.926297. er. io. NCD90. 0.907345. y. CP30. Nat. 0.760299. ‧. ‧ 國. 學. 0.760299. REDISCOUNT. TIBOR. REDISCOUNT. i Un. v. 0.897889 0.911140. SAVERATEM. 0.916069. 0.932363. LENDRATE. 0.896086. 0.705734. POSTRATE. 0.924130. 0.920018. LOAN15. 0.825029. 0.681029. 表 3:資料間相關係數整理. 20.

(29) 第二節. 單根檢定. 進行 ADF 檢定後，台灣十年期公債殖利率、重貼現率、商業本票 1-30 天以及郵局二年期定儲金利率的 p 值均小於 0.05，表示拒絕單根的存在，為一定態時間序列資料；反之，台灣金融業隔夜拆款利率、可轉讓定期存單 1-90 天、一個月期存款牌告利率、基本放款利率以及十五年期固定房貸利率因無法拒絕單根存在而被認定為非定態資料，原需對資料進行一階差分後再做一次檢定，但考量差分資料無經濟意義，改以變動率取代原始資料，結果顯示 p 值皆小於 0.05，資料成為穩定數列，因此下一階段的迴歸分析將以資料變動率來進行。. ‧. 是否定態. y. 是否定態. 變動率. 是. p-value 是. 0.0000. 0.0356. 是. 0.0000. 是. 是. i v0.0000 n U. 是. 否. 0.0000. 是. sit. 0.0196. er. io. REDISCOUNT. ADF p-value.. Nat. TW10YBOND. Exogenous: Constant. 學. X. ‧ 國. 治政對本文所選取的變數進行單根檢定後，整理結果如下：大立 Null Hypothesis: X (變數簡稱)has a unit root. al. TIBOR. 0.1146. NCD90. 0.0802. 否. 0.0000. 是. SAVERATEM. 0.0546. 否. 0.0000. 是. LENDRATE. 0.3286. 否. 0.0000. 是. POSTRATE. 0.0327. 是. 0.0000. 是. LOAN15. 0.4789. 否. 0.0000. 是. n. CP30. Ch. 0.0162. engchi. 表 4:資料單根檢定結果統整. 21.

(30) 第三節迴歸分析一、單因子迴歸從下表可以看出公債十年期利率變動率與商業本票 1-30 天、金融業隔夜拆款利率、可轉讓定期存單 90 天的變動率在迴歸係數上沒有顯著的結果，而對一個月期存款牌告利率、基準放款利率、郵局二年期定儲金利率與十五年期固定房貸利率三者有正向且顯著的影響。而重貼現率的變動率則對於所有解釋變數的變動率都有顯著的正向影響。從 Adjusted R-square 也可以看出重貼現率在解釋力較. 政治大立解釋變數：TW10YBOND. 為優良，除了對於十五年期房貸利率是台灣十年期公債殖利率有較好的解釋能力。. 0.1429. 0.0774. 1.8459. 0.0665. 0.0130. 0.1365. 0.0903. 1.5111. 0.1325. 0.0070. 0.1755. 0.0947. 1.8537. 0.0654. 0.0131. 0.1536. 0.0763. 2.0125 0.0456**. 0.0164. 0.0857. 0.0391. 2.1901 0.0298**. 0.0203. 0.0952. 0.0445. 2.1380 0.0339**. 0.0191. a0.2684 0.0320 8.3847 v 0.0000** i l C 台灣十年期公債殖利率與被解釋變數之變動率關係 hengchi Un 解釋變數：REDISCOUNT n. LOAN15 表 5. 被解釋變數. Adjusted R-squared. y. io. POSTRATE. Prob.. sit. LENDRATE. Nat. SAVERATEM. t-Statistic. er. TIBOR. Std. Error. ‧. NCD90. ‧ 國. CP30. Coefficient. 學. 被解釋變數. Coefficient. Std. Error. t-Statistic. Prob.. 0.2747. Adjusted R-squared. 0.2912. 0.1249. 2.332 0.0208**. 0.0237. CP30. 0.8498. 0.1178. 7.2134 0.0000**. 0.2181. NCD90. 1.2784. 0.1231. 10.3843 0.0000**. 0.3686. TIBOR. 1.4038. 0.1260. 11.1419 0.0000**. 0.4022. SAVERATEM. 1.3082. 0.0894. 14.6286 0.0000**. 0.5379. LENDRATE. 0.1946. 0.0662. 2.9406 0.0037**. 0.0401. POSTRATE. 0.6225. 0.0618. 10.0800 0.0000**. 0.3547. LOAN15. 0.1975. 0.0627. 3.1480 0.0019**. 0.0464. 表 6 重貼現率與被解釋變數之變動率關係 22.

(31) 央行雖然是以重貼現率以及擔保放款率的改變來宣示央行利率政策的改變，但央行在公開市場操作上主要是以隔夜拆款利率為目標，故本文也試以金融業隔夜拆款利率為解釋變數，來觀察他對於其他被解釋變數是否有更好的解釋能力。表 7 顯示隔夜拆款利率對於其他利率也有顯著的影響，以 Adjusted Rsquared 來看，其解釋能力也較台灣十年期公債殖利率好。解釋變數：TIBOR 被解釋變數. Coefficient. Std. Error. t-Statistic. Prob.. Adjusted R-squared. CP30. 0.4499. 0.0506. 8.8899 0.0000**. 0.2989. NCD90. 0.6627. 0.0505. 13.1118 0.0000**. 0.4829. 0.0410 治 14.3715 政 0.1583 0.0284 5.5746 大立 0.2835 0.0280 10.1438. SAVERATEM. 0.5886. LENDRATE POSTRATE. ‧ 國. 0.0644. 0.0288. 0.5290. 0.0000**. 0.1412. 0.0000**. 0.3577. 2.2336 0.0267**. 0.0213. 學. LOAN15. 0.0000**. 表 7 隔夜拆款利率與被解釋變數之變動率關係. ‧. 另外，也嘗試將商業本票 1-30 天、可轉讓定期存單 1-90 天、一個月期存. sit. y. Nat. 款牌告利率、基準放款利率、郵局二年期定儲金利率與十五年期固定房貸利率. io. er. 當成解釋變數，觀察市場利率之間的迴歸關係。結果顯示，除了十五年期固定. al. iv n C hengchi U 公債殖利率為好。而郵局二年期定儲金利率則和基本放款利率間沒有顯著的影 n. 房貸利率外，銀行各項利率之間不僅互相有顯著的影響，解釋能力也較十年期. 響，但對於房貸利率則有顯著影響，只是解釋力較十年期公債殖利率小。解釋變數：CP30 被解釋變數. Coefficient. Std. Error. t-Statistic. Prob.. Adjusted R-squared. TIBOR. 0.6730. 0.0757. 8.8899 0.0000**. 0.2989. NCD90. 0.8407. 0.0596. 14.1164 0.0000**. 0.5200. SAVERATEM. 0.5211. 0.0622. 8.3823 0.0000**. 0.2746. LENDRATE. 0.1452. 0.0360. 4.0324 0.0001**. 0.0770. POSTRATE. 0.2233. 0.0394. 5.6601 0.0000**. 0.1450. LOAN15. 0.0427. 0.0356. 1.1979. 0.0024. 0.2325. 表 8 商業本票 1-30 天與被解釋變數之變動率關係 23.

(32) 解釋變數：NCD90 被解釋變數. Coefficient. Std. Error. t-Statistic. Prob.. Adjusted R-squared. CP30. 0.6217. 0.0440. 14.1164 0.0000**. 0.5200. TIBOR. 0.7330. 0.0559. 13.1118 0.0000**. 0.4829. SAVERATEM. 0.5681. 0.0468. 12.1455 0.0000**. 0.4446. LENDRATE. 0.1503. 0.0303. 4.9521 0.0000**. 0.1139. POSTRATE. 0.3020. 0.0292. 10.3497 0.0000**. 0.3670. LOAN15. 0.0507. 0.0305. 1.6615. 0.0983. 0.0095. 表 9 可轉讓定期存單 1-90 天與被解釋變數之變動率關係解釋變數：SAVERATEM Coefficient. 立 0.5345. POSTRATE. Nat. LOAN15. 0.0638. 8.3823 0.0000**. 0.2746. 0.9032. 0.0628. 14.3715 0.0000**. 0.5290. 0.7880. 0.0649. 12.1455 0.0000**. 0.4446. 0.1882. 0.0354. 5.3135 0.0000**. 0.1295. 0.3846. 0.0326. 11.7894 0.0000**. 0.4299. 0.0916. 0.0356. 2.5751 0.0108**. 0.0299. ‧. LENDRATE. Adjusted R-squared. sit. NCD90. Prob.. 學. TIBOR. ‧ 國. CP30. 治政 Std. Error t-Statistic 大. y. 被解釋變數. 表 10 一個月期存款牌告利率與被解釋變數之變動率關係. er. io. n. a l解釋變數：LENDRATE i v n Ch U i e h g c t-Statistic Coefficient Std.nError. 被解釋變數. Prob.. Adjusted R-squared. CP30. 0.5648. 0.1401. 4.0324 0.0001**. 0.0770. TIBOR. 0.9211. 0.1652. 5.5746 0.0000**. 0.1412. NCD90. 0.7903. 0.1596. 4.9521 0.0000**. 0.1139. SAVERATE. 0.7136. 0.1343. 5.3135 0.0000**. 0.1295. POSTRATE. 0.1582. 0.0835. 1.8941. 0.0598. 0.0139. LOAN15. 0.0684. 0.0703. 0.9730. 0.3318. 0.0052. 表 11 基本放款利率與被解釋變數之變動率關係. 24.

(33) 解釋變數：POSTRATE 被解釋變數. Coefficient. Std. Error. t-Statistic. Prob.. Adjusted R-squared. CP30. 0.6704. 0.1185. 5.6601 0.0000**. 0.1450. TIBOR. 1.2738. 0.1256. 10.1438 0.0000**. 0.3577. NCD90. 1.2267. 0.1185. 10.3497 0.0000**. 0.3670. SAVERATE. 1.1259. 0.0955. 11.7894 0.0000**. 0.3577. LENDRATE. 0.1222. 0.0645. 1.8941. 0.0598. 0.0139. LOAN15. 0.1680. 0.0607. 2.7677 0.0062**. 0.0351. 表 12 郵局二年期定儲金與被解釋變數之變動率關係解釋變數：LOAN15 被解釋變數. 治政大 0.1834 0.1531 1.1979 立 0.4142 0.1855 2.2336. Coefficient. CP30. SAVERATE POSTRATE. Prob.. Adjusted R-squared. 0.2325. 0.0024. 0.0267**. 0.0213. 0.2947. 0.1774. 1.6615. 0.0983. 0.0095. 0.3838. 0.1491. 2.5751 0.0108**. 0.0299. 0.0756. 0.0777. 0.9730. 0.3318. 0.0052. 0.2405. 0.0869. 2.7677 0.0062**. 0.0351. ‧. LENDRATE. t-Statistic. 學. NCD90. ‧ 國. TIBOR. Std. Error. n. al. 二、多因子迴歸. Ch. engchi. er. io. sit. y. Nat. 表 13 十五年期固定房貸利率與被解釋變數之變動率關係. i Un. v. 從上面的單因子迴歸我們可以發現重貼現率及台灣金融業隔夜拆款利率對於各項利率都有顯著且正向的影響，而十年期公債殖利率則是對於商業本票、可轉讓定期存單以及隔夜拆款利率沒有顯著影響，只對十五年期固定房貸利率則有顯著的正向影響，為了再更清楚了解央行的力量以及債券市場對於被解釋變數的影響力關係，我們在暫不考慮共線性的問題下先嘗試以雙因子迴歸模型來觀察結果。從表 14 我們可以發現除了十五年固定房貸利率外，重貼現率的係數都較十年期公債殖利率為大且公債殖利率的係數並不顯著。而十五年期固定房貸則是受兩者影響，但以十年期公債殖利率對其影響力較大。 25.

(34) 被解釋變數. 解釋變數. Coefficient. Std. Error. t-Statistic Prob.. TW10YBOND. 0.0600 0.0700. 0.8569. 0.3927. REDISCOUNT. 0.8324 0.1196. 6.9567 0.0000**. TW10YBOND. 0.0367 0.0749. 0.4898. REDISCOUNT. 1.3931 0.1281 10.8726 0.0000**. TW10YBOND. 0.0093 0.0733. Adjusted R-squared 0.2169. CP30. 0.6249. 0.3997. TIBOR. NCD90 REDISCOUNT. 立. 0.0239 0.0532. REDISCOUNT. 1.3012 0.0910 14.3066 0.0000**. TW10YBOND. 0.0683 0.0391. 1.7467. REDISCOUNT. 0.1748 0.0668. 2.6163 0.0096**. 0.4495. 0.6536. ‧. ‧ 國. TW10YBOND. 0.3652. 0.0824. 0.5358. 0.0508. n. TW10YBOND POSTRATE. er. io. al. sit. y. Nat. LENDRATE. 0.8987. 治政 1.2757 0.1253 10.1830 0.0000** 大學. SAVERATEM. 0.1275. iv C h 0.0342 0.0367U n0.9320 engchi. 0.3526. REDISCOUNT. 0.6126 0.0627. 9.7702 0.0000**. TW10YBOND. 0.2562 0.0321. 7.9714 0.0000**. REDISCOUNT. 0.1229 0.0549. 2.2376 0.0265**. 0.3543. 0.2903. LOAN15. 表 14 雙因子迴歸結果整理(1). 接著，文章前面我們提過央行也會透過影響金融業隔夜拆款利率來影響市場，且相較之下重貼現率的變動較少，所以我們將解釋變數重貼現率以金融業 26.

(35) 隔夜拆款利率做取代，下表整理了迴歸的結果。可以發現和表 14 很相近的結果，台灣十年期公債殖利率僅對十五年期房貸利率有顯著的影響，而台灣金融業隔夜拆款利率則對其他利率變數有較高的影響力以及顯著性。. 被解釋變數. 解釋變數. Coefficient. Std. Error. t-Statistic Prob.. TW10YBOND. 0.0652 0.0659. 0.9892. 0.3239. TIBOR. 0.4430 0.0511. 8.6719 0.0000**. TW10YBOND. 0.0205 0.0659. 0.3114. Adjusted R-squared 0.2988. CP30. NCD90 TIBOR. 立. TW10YBOND. 0.0512 0.0533. 0.9608. 0.3379. ‧ 國. TIBOR. 0.5832 0.0413 14.1040 0.0000**. TW10YBOND. 0.0590 0.0368. 1.6019. TIBOR. 0.1521 0.0285. 5.3284 0.0000**. TW10YBOND. 0.0463 0.0363. 1.2752. n. al. TW10YBOND. 0.1109. 0.5288. 0.1485. y. sit. io. TIBOR. er. Nat. POSTRATE. 0.6605 治 0.0511 12.9151 0.0000** 政大. ‧. LENDRATE. 0.4804. 學. SAVERATEM. 0.7558. 0.2039. v n i 0.0000** C h0.2786 0.0282 U 9.8931 engchi 0.2620 0.0322. 8.1329 0.0000**. 0.0368 0.0250. 1.4715. 0.3599. 0.2793. LOAN15 TIBOR. 0.1429. 表 15 雙因子迴歸結果整理(2). 最後本文也嘗試將三個因子：台灣十年期公債殖利率、台灣金融業隔夜拆款利率以及重貼現率放在同一個迴歸式。下表的結果整裡發現公債殖利率僅對十五年期房貸利率有顯著的正向結果；隔夜拆款利率以及重貼現率對於商業本票、可轉讓定期存單以及存款利率都有正向顯著的結果，以重貼現率的係數稍大，但在放款利率上，三個因子中僅隔夜拆款利率對其有顯著且正向的影響。 27.

(36) NCD90. Coefficient. t-Statistic Prob.. TW10YBOND. 0.0474 0.0653. 0.7256. TIBOR. 0.3421 0.0648. 5.2818 0.0000**. REDISCOUNT. 0.3558 0.1435. 2.4789 0.0141**. TW10YBOND. -0.0088 0.0635. TIBOR. 0.4938 0.0629. REDISCOUNT. 立. 0.4691. -0.1383. 0.8901. 0.5879 治 0.1394 4.2166 0.0000** 政大. 0.3182. 0.5244. 0.8137. 0.3540 0.0459. 7.7185 0.0000**. REDISCOUNT. 0.8081 0.1016. 7.9501 0.0000**. TW10YBOND. 0.0620 0.0371. 1.6730. 0.1695 0.0367. 4.6130 0.0000**. 0.6493. 學. 0.2361. SAVERATEM TIBOR. Adjusted R-squared. 7.8498 0.0000**. 0.0109 0.0463. ‧. ‧ 國. TW10YBOND. 0.0961. 0.1464. y. Nat. io. LENDRATE TIBOR. n. al. REDISCOUNT TW10YBOND POSTRATE TIBOR. LOAN15. Std. Error. sit. CP30. 解釋變數. er. 被解釋變數. -0.0614 0.0814. Ch. engchi. 0.0278 0.0344. -0.7537. v. 0.4520. 0.8083. 0.4200. i Un. 0.1734 0.0341. 5.0858 0.0000**. REDISCOUNT. 0.3709 0.0756. 4.9074 0.0000**. TW10YBOND. 0.2560 0.0322. 7.9407 0.0000**. TIBOR. 0.0031 0.0320. 0.0980. 0.9220. REDISCOUNT. 0.1186 0.0708. 1.6740. 0.0959. 表 16 三因子迴歸結果整理. 28. 0.4323. 0.2864.

(37) 第五章. 研究結論與建議. 就我們了解，貨銀課本上都說利率是由債券市場所決定的，但實際上真的是如此嗎?本文想了解在台灣與我們息息相關的利率是有什麼程度受到債券市場的影響，亦或是受到中央銀行的影響較大。從第四章的結果我們可以看到台灣十年期公債殖利率跟重貼現率的相關性較低，與商業本票 1-30 天、可轉讓定期存單 1-90 天、台灣金融業隔夜拆款利率、銀行存放款、郵局二年期定儲金、十五年期固定房貸等利率的相關係數約在 0.8-0.9 左右，而重貼現率則與十年期公. 政治大. 債殖利率、基本放款利率以及十五年期固定房貸等利率的相關性較低，在 0.6-. 立. 0.7 左右。. ‧ 國. 學. 接下來我們使用變數的變動率來探討彼此間的消長關係，首先我們發現十年期公債殖利率對於商業本票 1-30 天、可轉讓定期存單 1-90 天、金融業隔夜. ‧. 拆款利率三者沒有顯著的關係，從 Adjusted R-square 來看，其餘解釋力也幾乎. sit. y. Nat. 都是重貼現率的結果表現較好，除此之外，因考慮央行在一般日常的公開操作. n. al. er. io. 也會以隔夜拆款利率為目標，且其變動也較重貼現率為多，故也將其當作解釋. i Un. v. 變數，其結果顯示和重貼現率相像，對其他利率也有正向且顯著的關係。另一. Ch. engchi. 方面，比較其他變數，十年期公債殖利率的係數解釋能力都較差，唯一例外是對十五年期固定房貸利率有較高的解釋能力。後面也使用了雙因子及多因子迴歸，結果也顯示出十年期公債殖利率除了對十五年期固定房貸利率外，對其他利率並沒有顯著的影響力，另外值得一提的是，在多因子模型中，顯示出僅有隔夜拆款利率對銀行的放款利率有顯著且正向的影響。我們不論是從理論或實證都能了解中央銀行可以透過貨幣政策、公開市場操作來影響利率，而從本文的結果來看，其影響力對於大部分的被解釋變數中更甚於十年期公債殖利率。配合相關係數來看，可推測央行的操作不僅直接的影響著銀行及郵局的利率，也透過這些利率再去影響其他利率，使得利率間互 29.

(38) 相影響使效果增強，而由於央行利率對於十五年期的房貸利率在相關性以及影響力上都較公債殖利率差，所以其他利率也對於房貸利率的影響力較不顯著，比較特別的是除了公債殖利率外，郵局二年期定儲金利率對房貸利率有顯著影響，符合前文所說許多房貸利率是參考郵局二年期定儲金利率所訂定的。結論是在台灣債券市場的力量沒有中央銀行的影響力強。本文僅僅是對於債券市場是否決定了台灣市場的利率有初步的觀察，其中尚有許多不完善的部分例如共線性問題、較為簡單的模型。對於未來研究的方向，建議可多使用不同的迴歸模型進行，在解釋變數、被解釋變數的挑選上也可以加入其他不同的利率進行討論，除了單因子模型外，也可使用多因子模型進行更多元化的探討。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 30. i Un. v.

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