國立交通大學
管理學院碩士在職專班管理科學組
碩士論文
現金股利稅率對美國存託憑證
除息期間價量之影響
Dividend Tax Rate Induced Stock Price and Volume around Ex-dividend Date —Evidence from ADR Market
研 究 生：陳逸青
指導教授：蔡璧徽 博士
現金股利稅率對美國存託憑證
除息期間價量之影響
摘要
本研究主要探討現金股利稅對美國存託憑證除息期間價量關係之影響。分析其中 可能影響除息期間交易行為之因素。研究目的有八：1、探討美國存託憑證除息日存 在超額報酬率與超額交易量。2、探討美國存託憑證發行國家課徵之股利稅稅率對除 息日超額報酬率與超額交易量之關聯性。3、探討美國存託憑證之原發行公司股利殖 利率對除息日超額報酬率與超額交易量之關聯性。4、探討美國存託憑證稅賦成本對 除息日超額報酬率與超額交易量之關聯性。5、探討美國存託憑證交易成本對除息日 超額報酬率與超額交易量之關聯性。6、探討美國於1993年實施之股利所得稅稅率增 加法案對除息日超額報酬率與超額交易量之關聯性。7、探討美國於1997年實施之納 稅人負擔減輕法案對除息日超額報酬率與超額交易量之關聯性。8、探討美國存託憑 證在除息日超額報酬率與超額交易量間之關聯性。 研究結果發現：1、美國存託憑證在除息日期間存在顯著為正的超額報酬率與顯 著為正的超額交易量。2、美國存託憑證原發行國家課徵之股利稅稅率對除息日之超 額報酬率無顯著影響，也對除息日之超額交易量無顯著影響。3、美國存託憑證原發 行公司股利殖利率對除息日之超額報酬率有顯著正向影響，但是對除息日之超額交易 量無顯著影響。4、美國存託憑證稅賦成本對除息日之超額報酬率有顯著之正相關， 但是對除息日之超額交易量無顯著相關。5、美國存託憑證交易成本對除息日之超額 報酬率呈顯著正相關，但對除息日之超額交易量呈顯著負相關。6、美國於1993年實施之股利所得稅稅率增加法案後，對美國存託憑證除息日之超額報酬率顯著負相關， 但是對除息日之超額交易量則呈顯著正相關。7、美國於1997年實施之納稅人負擔減 輕法案後，對美國存託憑證除息日之超額報酬率無顯著相關，但對除息日之超額交易 量呈顯著負相關。8、美國存託憑證在除息日發生之超額交易量與超額報酬率呈顯著 正相關。 本研究的主要貢獻有為：1、以往的相關研究題目都單獨各自針對除息日的超額 報酬率或超額交易量，本研究將除息當日超額報酬率與超額交易量兩者同時整合探 討。2、以三階段最小平方法在實證結果中分離出超額報酬率與超額交易量之共變數 而找出兩者間的相關性。 關鍵字：美國存託憑證；超額報酬率；超額交易量；現金股利稅；共變數； 三階段最小平方法
Dividend Tax Rate Induced Stock Price and Volume around Ex-dividend Date
—Evidence from ADR Market
Abstract
This paper mainly examines how the withholding dividend tax rate induced ex-dividend date trading of American Depositary Receipts (ADRs). ADR dividends are often subject dividend taxes (withholding taxes), creating incentives for certain investors to avoid the distribution. We explore the reasons why we observe the positive excess returns and excess volumes around the ex-dividend date. The study purpose in this paper are summarized as follows: 1. We explore whether ADRs exhibit positive excess returns and excess volumes on the ex-dividend date. 2. We explore the correlation between dividend taxes rate and excess returns, as well as the correlation between dividend taxes rate and excess volumes. 3. We explore the correlation between dividend yield and excess returns, as well as the correlation between dividend yield and excess volumes. 4. We explore the correlation between the amount of tax to be paid and excess returns, as well as the correlation between amount of tax to be paid and excess volumes. 5. We explore the correlation between transaction cost and excess returns, as well as the correlation between transaction cost and excess volumes. 6. We explore the correlation between Revenue Reconciliation Act of 1993 and excess returns, as well as the correlation between Revenue Reconciliation Act of 1993 and excess volumes. 7. We explore the correlation between Taxpayer Relief Act of 1997 and excess returns, as well as the correlation between Taxpayer Relief Act of 1997 and excess volumes. 8. We explore the correlation between excess returns and excess volumes.
The empirical results in this research are summarized as follows: 1. ADRs exhibit significant positive excess returns and significant positive excess volumes on the ex-dividend date. 2. This research is unable to prove dividend tax rate and excess returns exhibit significant positive correlation. Also unable to prove dividend tax rate and excess volumes exhibit significant positive correlation. 3. Dividend yield and excess returns exhibit significant positive correlation. However, dividend yield and excess volumes does not exhibit significant positive correlation. 4. The tax amount to be paid and excess returns exhibit significant positive correlation. However, he tax amount to be paid and excess volumes does not exhibit significant positive correlation. 5. Transaction cost and excess returns exhibit significant positive correlation. However, transaction cost and excess volumes exhibit significant negative correlation. 6. The Revenue Reconciliation Act of 1993 was signed and applied beginning of 1993. This change increased the incentive to convert ordinary income to capital gains, this research is able to prove it affect the excess returns in ADRs market. However, The Revenue Reconciliation Act of 1993 was signed and applied beginning of 1993. This change decreased the incentive to convert ordinary income to capital gains, this research is able to prove it affect the excess volumes in ADRs market. 7. The Taxpayer Relief Act of 1997 was signed and applied beginning of 1997. This change decreased the incentive to convert ordinary income to capital gains, but this research is unable to prove it affect the excess returns in ADRs market. However, The Taxpayer Relief Act of 1997 was signed and applied beginning of 1997. This change increased the incentive to convert ordinary income to capital gains, this research is able to prove it affect the excess volumes in ADRs market. 8. Excess returns and excess volumes exhibit significant positive correlation.
This research has two contributions: First, all of the past studies focus on excess returns or excess volumes around the ex-dividend date dividedly. This research focus on
both excess returns and excess volumes simultaneously. Second, we apply the “Three Stage Least Square” methodology to separate the covariance between excess returns and excess volumes. That make this research to find out an empirical correlation between excess returns and excess volumes significantly.
Key word: American Depositary Receipts; Excess Returns; Excess Volumes; Withholding Taxes; Dividend Taxes; Withholding Taxes; Covariance; Three Stage Least Square; 3SLS
致 謝 辭
本論文能夠順利完成，在下首先要感謝的是恩師蔡璧徽老師細心而無私的指導， 無論從研究方向、資料蒐集、分析方法的修正，到最後實證結果的意涵分析，使在下 在論文發展的過程受益匪淺。此外，在學術研究研討氛圍中蔡老師亦師亦友的關懷定 會在下人生中成為難以忘懷的一段記憶。 口試委員黃仁宏教授、陳明進教授與王泰昌教授對於論文鉅細靡遺的審閱，給予 本研究許多專業的寶貴意見，使得本論文更臻完美，感謝之意在下感懷在心。除此之 外還要感謝求學期間所有曾經教導我的老師們，使在下在交通大學求學期間不僅在專 業領域與學術研究上獲益良多外，更學習到為人處事之道。 求學期間由於工作與學業兩頭奔波，遇到了不少壓力與難以抉擇的處境，感謝這 段期間所有曾經在學業上一起奮鬥的同學，以及工作上給予無私協助的同仁，以及我 最重要的父母親，謝謝你們的支持讓我在內心最焦慮的時刻、身體最疲倦的時分仍然 能夠努力不懈的完成學業，在此將這得來不易的碩士學位與你們分享我心中的喜悅。 2007 年夏夜 陳 逸 青目 錄
中文摘要--- i 英文摘要--- iii 目錄--- vii 表目錄--- ix 圖目錄--- xiv 第一章 緒論 第一節 研究動機--- 1 第二節 研究目的--- 2 第三節 研究架構--- 3 第二章 文獻探討 第一節 國外除息日超額報酬與超額交易量相關文獻--- 4 第二節 國內除息日超額報酬與超額交易量相關文獻--- 10 第三章 美國存託憑證 第一節 存託憑證概述--- 13 第二節 存託憑證種類--- 14 第三節 存託憑證利益--- 16 第四節 美國存託憑證稅法相關規定--- 17 第四章 研究方法 第一節 研究假說--- 20 第二節 實證模型--- 26 一、事件研究法--- 26 二、超額報酬率與超額交易量之估計--- 27 三、超額報酬率與超額交易量之 t 檢定--- 29 四、一般迴歸分析--- 31五、二階段最小平方法--- 36 六、三階段最小平方法--- 36 七、股息延後支付期間之利率折現--- 37 第三節 樣本說明--- 38 第五章 實證結果 第一節 超額報酬率與超額交易量敘述性統計--- 40 一、除息期間超額報酬率與超額交易量--- 40 二、除息期間累積超額報酬率與累積超額交易量--- 40 第二節 一般迴歸分析--- 45 一、敘述性統計--- 45 二、一般迴歸分析結果--- 45 第三節 二階段最小平方法與三階段最小平方法--- 79 一、模型重整--- 79 二、二階段最小平方法分析結果--- 80 三、三階段最小平方法分析結果--- 81 四、一般最小平方法分析結果--- 83 第四節 股息延後期間之利率折現--- 86 一、一般迴歸分析結果--- 86 二、折現後之重整模型--- 121 三、二階段最小平方法分析結果--- 122 四、三階段最小平方法分析結果--- 123 五、一般最小平方法分析結果--- 125 第六章 結論與建議 第一節 研究結論--- 128 第二節 研究建議--- 130 參考文獻--- 131
表 目 錄
表 3-1 存託憑證種類--- 14 表 3-2 參與型與非參與型存託憑證比較--- 15 表 4-1 樣本上市市場說明--- 39 表 4-2 樣本敘述--- 39 表 5-1 除息日前十天至後十天之超額報酬率與敘述性統計資料--- 41 表 5-2 除息日前十天至後十天之超額交易量與敘述性統計資料--- 42 表 5-3 除息日前十天至後十天之累積超額報酬率與累積超額交易量--- 43 表 5-4 變數敘述性統計--- 45 表 5-5-8a 超額報酬率對稅率、股利殖利率及交易成本之迴歸分析--- 46 表 5-5-8b 超額交易量對稅率、股利殖利率及交易成本之迴歸分析--- 47 表 5-5-9a 超額報酬率對稅賦成本與交易成本之迴歸分析--- 48 表 5-5-9b 超額交易量對稅賦成本與交易成本之迴歸分析--- 49 表 5-5-10b 超額報酬率對稅率、股利殖利率、稅賦成本與交易成本之迴歸分析 --- 50 表 5-5-10b 超額交易量對稅率、股利殖利率、稅賦成本與交易成本之迴歸分析 --- 51 表 5-5-11a 超額報酬率對稅率、股利殖利率、交易成本及 1993 法案之迴歸分析 --- 52 表 5-5-11b 超額交易量對稅率、股利殖利率、交易成本及 1993 法案之迴歸分析 --- 53 表 5-5-12a 超額報酬率對稅賦成本、交易成本與 1993 法案之迴歸分析 --- 55 表 5-5-12b 超額交易量對稅賦成本、交易成本與 1993 法案之迴歸分析 --- 56 表 5-5-13a 超額報酬率對稅率、股利殖利率、稅賦成本、交易成本與 1993 法案之迴歸分析 --- 57 表 5-5-13b 超額交易量對稅率、股利殖利率、稅賦成本、交易成本與 1993 法案之迴歸分析 --- 58 表 5-5-14a 超額報酬率對稅率、股利殖利率、交易成本與 1997 法案之迴歸分析 --- 60 表 5-5-14b 超額交易量對稅率、股利殖利率、交易成本與 1997 法案之迴歸分析 --- 61表 5-5-15a 超額報酬率對稅賦成本、交易成本與 1997 法案之迴歸分析 --- 62 表 5-5-15b 超額交易量對稅賦成本、交易成本與 1997 法案之迴歸分析 --- 63 表 5-5-16a 超額報酬率對稅率、股利殖利率、稅賦成本、交易成本與 1997 法案之迴歸分析 --- 64 表 5-5-16b 超額交易量對稅率、股利殖利率、稅賦成本、交易成本與 1997 法案之迴歸分析 --- 65 表 5-5-17a 超額報酬率對稅率、股利殖利率、交易成本、1993 法案及 1997 法案之迴歸分 析 --- 67 表 5-5-17b 超額交易量對稅率、股利殖利率、交易成本、1993 法案及 1997 法案之迴歸分 析 --- 68 表 5-5-18a 超額報酬率對稅賦成本、交易成本、1993 法案及 1997 法案之迴歸分析--- 69 表 5-5-18b 超額交易量對稅賦成本、交易成本、1993 法案及 1997 法案之迴歸分析--- 71 表 5-5-19a 超額報酬率對稅率、股利殖利率、稅賦成本、交易成本、1993 法案及 1997 法 案之迴歸分析 --- 72 表 5-5-19b 超額交易量對稅率、股利殖利率、稅賦成本、交易成本、1993 法案及 1997 法 案之迴歸分析 --- 74 表 5-5-20a 超額報酬率對稅率、股利殖利率、稅賦成本、交易成本、1993 法案及 1997 法 案之迴歸分析 --- 76 表 5-5-20b 超額交易量對稅率、股利殖利率、稅賦成本、交易成本、1993 法案及 1997 法 案之迴歸分析 --- 77 表 5-5-21 一般迴歸模型各項變數結果總表--- 78 表 5-6a 超額報酬率對超額交易量、稅賦成本與交易成本之二階段最小平方分析法 --- 80 表 5-6b 超額交易量對超額報酬率、稅賦成本與交易成本之二階段最小平方分析法 --- 81 表 5-7a 超額報酬率對超額交易量、稅賦成本與交易成本之三階段最小平方分析法 --- 82 表 5-7b 超額交易量對超額報酬率、稅賦成本與交易成本之三階段最小平方分析法 --- 83 表 5-8a 超額報酬率對超額交易量、稅賦成本與交易成本之一般最小平方分析法 --- 84
表 5-8b 超額交易量對超額報酬率、稅賦成本與交易成本之一般最小平方分析法 --- 84 表 5-9 三種最小平方法對各項變數結果總表--- 85 表 5-10-8a 折現後超額報酬率對稅率、折現後股利殖利率及交易成本之迴歸分析--- 86 表 5-10-8b 超額交易量對稅率、折現後股利殖利率及交易成本之迴歸分析--- 87 表 5-10-9a 折現後超額報酬率對稅賦成本與交易成本之迴歸分析--- 88 表 5-10-9b 超額交易量對稅賦成本與交易成本之迴歸分析--- 89 表 5-10-10b 折現後超額報酬率對稅率、折現後股利殖利率、稅賦成本與交易成本之迴歸 分析 --- 90 表 5-10-10b 超額交易量對稅率、折現後股利殖利率、稅賦成本與交易成本之迴歸分析 91 表 5-10-11a 折現後超額報酬率對稅率、折現後股利殖利率、交易成本及 1993 法案之迴歸 分析 --- 93 表 5-10-11b 超額交易量對稅率、折現後股利殖利率、交易成本及 1993 法案之迴歸分析 --- 94 表 5-10-12a 折現後超額報酬率對稅賦成本、交易成本與 1993 法案之迴歸分析--- 95 表 5-10-12b 超額交易量對稅賦成本、交易成本與 1993 法案之迴歸分析 --- 96 表 5-10-13a 折現後超額報酬率對稅率、折現後股利殖利率、稅賦成本、交易成本與 1993 法案之迴歸分析 --- 97 表 5-10-13b 超額交易量對稅率、折現後股利殖利率、稅賦成本、交易成本與 1993 法案之 迴歸分析 --- 99 表 5-10-14a 折現後超額報酬率對稅率、折現後股利殖利率、交易成本與 1997 法案之迴歸 分析 --- 100 表 5-10-14b 超額交易量對稅率、折現後股利殖利率、交易成本與 1997 法案之迴歸分析 --- 102 表 5-10-15a 折現後超額報酬率對稅賦成本、交易成本與 1997 法案之迴歸分析--- 103 表 5-10-15b 超額交易量對稅賦成本、交易成本與 1997 法案之迴歸分析 --- 104
表 5-10-16a 折現後超額報酬率對稅率、折現後股利殖利率、稅賦成本、交易成本與 1997 法案之迴歸分析 --- 105 表 5-10-16b 超額交易量對稅率、折現後股利殖利率、稅賦成本、交易成本與 1997 法案之 迴歸分析 --- 107 表 5-10-17a 折現後超額報酬率對稅率、折現後股利殖利率、交易成本、1993 法案及 1997 法案之迴歸分析 --- 108 表 5-10-17b 超額交易量對稅率、折現後股利殖利率、交易成本、1993 法案及 1997 法案之 迴歸分析 --- 110 表 5-10-18a 折現後超額報酬率對稅賦成本、交易成本、1993 法案及 1997 法案之迴歸分析 --- 111 表 5-10-18b 超額交易量對稅賦成本、交易成本、1993 法案及 1997 法案之迴歸分析-- 113 表 5-10-19a 折現後超額報酬率對稅率、折現後股利殖利率、稅賦成本、交易成本、1993 法案及 1997 法案之迴歸分析 --- 114 表 5-10-19b 超額交易量對稅率、折現後股利殖利率、稅賦成本、交易成本、1993 法案及 1997 法案之迴歸分析--- 116 表 5-10-20a 折現後超額報酬率對稅率、折現後股利殖利率、稅賦成本、交易成本、1993 法案及 1997 法案之迴歸分析 --- 118 表 5-10-20b 超額交易量對稅率、折現後股利殖利率、稅賦成本、交易成本、1993 法案及 1997 法案之迴歸分析--- 119 表 5-10-21 依照股息延遲支付期間折現後一般迴歸模型各項變數結果總表--- 120 表 5-11a 折現後超額報酬率對超額交易量、稅賦成本與交易成本之二階段最小平方分析法 --- 122 表 5-11b 超額交易量對折現後超額報酬率、稅賦成本與交易成本之二階段最小平方分析法 --- 123 表 5-12a 折現後超額報酬率對超額交易量、稅賦成本與交易成本之三階段最小平方分析法 --- 124
表 5-12b 超額交易量對折現後超額報酬率、稅賦成本與交易成本之三階段最小平方分析法 --- 125 表 5-13a 折現後超額報酬率對超額交易量、稅賦成本與交易成本之一般最小平方分析法 --- 126 表 5-13b 超額交易量對折現後超額報酬率、稅賦成本與交易成本之一般最小平方分析法 --- 126 表 5-15 依照股息延遲支付期間折現後三種最小平方法對各項變數結果總表--- 127
圖 目 錄
圖 4-1 異常報酬率事件研究法示意圖--- 27 圖 4-2 異常交易量事件研究法示意圖--- 30 圖 5-1 除息前十天至除息後十天異常報酬率與異常交易量圖--- 44 圖 5-2 除息前十天至除息後十天累積異常報酬率與累積異常交易量圖---- 44
第一章 緒論
第一節 研究動機
本研究以美國存託憑證(American Depositary Receipts，ADRs)為研究樣本， 實證探討被課徵現金股利稅率不同的機構投資者與一般投資者，在除息期間前後的 交易行為，是否因為不同現金股利稅率差異因素，影響除息期間股價行為而導致除 息日存在顯著正的超額報酬、顯著增加的交易量？近幾十年來，稅賦成本是否影響 除息期間投資行為一直是學術界研究的重點，稅賦成本所影響的層面不論在公司財 務政策及政府的稅收政策都是舉足輕重。此外，美國存託憑證所具有獨特雙重課稅 之特性，用以研究除息日超額報酬、超額交易量與稅負成本之相關性，樣本資料的 特殊性方便於實證研究。 以往許多關於這類的研究中，都試圖分析影響美國股票除息日價格波動與交易 活動之因素，而其中諸多研究證實現金股息稅率因素可誘發投資者之交易行為。舉 例而言，Elton and Gruber (1970) 發現低殖利率股票除息日股價平均降幅小於公 司所發行的股利金額；而高殖利率股票除息日股價平均降幅約等於公司所發行的股 利金額，並證明這些高殖利率股票可能是由稅賦豁免的投資人所持有；此外，Elton and Gruber (1970)並證明股利顧客效應之存在。然而Barclay (1987) 卻指出Elton and Gruber (1970) 所觀察到的除息日股價降幅結果並不適用於1913年前之所得稅 制度。
不同於前述的論點，一些研究也指出與上述稅制可誘發除息日股價行為之結果 有不同發現。舉例來說，Eades, Hess, and Kim (1984) 研究發現需課稅的股利分 配存在正的超額報酬，然而不需課稅的股利分配(例如股票分割或股票股利)亦存在 正的超額報酬。相同地，Shaw (1991) 也發現不需課稅的股票股利在除權期間存在 正的超額報酬。Frank and Jagannathan (1998) 以香港股利與資本利得皆不需課稅 之特性，研究香港除息(權)日股價行為，發現香港股票除息(權)降價幅度小於股利 金額，因而認定不能單以租稅效應用來解釋除息(權)期間股價降幅之現象。
第二節 研究目的
本文研究之樣本對象為美國存託憑證，分析、探討除息期間之交易活動，美國 存託憑證為美國存託銀行所發行的一種可轉讓憑證，它等同於一定數量之外國有價 證券。使美國投資人能在美國境內購買外國有價證券，而不需要直接投資國際市場， 避免因為各國不同的交易制度、語言、法律及金融實務等差異造成的困難，降低國 際證券交易之風險。美國存託憑證的股利收入依該證券表彰之有價證券原發行自於 哪一個國家，課徵該國之外國現金股利稅率，因此不同的原發行國家會有不同的課 徵稅率。除此之外，每張存託憑證同時面對美國規定之稅法與各存託憑證發行國規 定之現金股利稅法，本研究因此利用美國存託憑證雙重課稅之特性，在特定的美國 稅法規定為控制變數下，探討各國現金股利稅對美國存託憑證除息期間交易之行 為。以及美國稅法制度改變的兩個特殊年份前後，美國存託憑證除息期間的交易行 為。 本研究欲以美國存託憑證為研究樣本，現金股利稅率對美國存託憑證除息期間 價量之影響，研究目的有八項： 一、 探討美國存託憑證除息日存在超額報酬率與超額交易量。 二、 探討美國存託憑證發行國家課徵之股利稅稅率對除息日超額報酬率與超額交 易量之關聯性。 三、 探討美國存託憑證之原發行公司股利殖利率對除息日超額報酬率與超額交易 量之關聯性。 四、 探討美國存託憑證稅賦成本對除息日超額報酬率與超額交易量之關聯性。 五、 探討美國存託憑證交易成本對除息日超額報酬率與超額交易量之關聯性。 六、 探討美國於1993年實施之股利所得稅稅率增加法案對除息日超額報酬率與超 額交易量之關聯性。 七、 探討美國於1997年實施之納稅人負擔減輕法案對除息日超額報酬率與超額交 易量之關聯性。 八、 探討美國存託憑證在除息日超額報酬率與超額交易量間之關聯性。第三節 研究架構
本研究共分六章，各章內容大致分述如下： 第一章 緒論 本章說明本研究之研究動機與目的，採用美國存託憑證為研究對象之原因，並 對整篇論文之架構進行概略之說明。 第二章 文獻探討 本章列述與本研究主題相關之國內外除息日超額報酬與超額交易量文獻。在文 獻的部份包含的部份包括各文獻之研究主題、研究方法以及研究發現等，作為本研 究所提出之研究假說與研究方法之參考。 第三章 美國存託憑證 本章說明存託憑證之意義、交易方式及種類，並以投資人、發行公司與投資銀 行三方立場闡述存託憑證之利益，最後說明美國存託憑證稅法相關規定。 第四章 研究方法 本章說明研究方法、研究假說、樣本的蒐集與篩選、變數的定義以及分析模式， 並以多元一般迴歸分析法、二階段最小平方法以及三階段最小平方法，驗證各因素 對除息當日超額報酬之影響。 第五章 實證結果分析。 提出本研究之研究結果，包含超額報酬率與超額交易量之估算、一般迴歸分析 法、二階段最小平方法以及三階段最小平方法三方式加以探討與分析。 第六章 結論與建議。第二章 文獻探討
第一節 國外除息日超額報酬與超額交易量相關文獻
除息交易日附近的股票交易特殊行為，長期來都是國內外文獻關注的焦點。最 早是由Campbell and Beranek(1955)揭開此一研究領域，其發現在除息日後股價的 跌幅有小於所發放股利金額之情形。其觀察兩組不同期間所抽取的樣本除息日股價 行為，發行市場有慣例將除息日前一日的收盤價扣除股利金額後的價格作為除息日 當天開盤買單的買進價格。並且在稅負的考量下，投資人應在除息前將持股賣出， 在除息後再將持股買回。爾後，學者採用美國以外的股市資料進行實證研究，發現 其他國家或地區的股市在除息日也存在顯著為正的超額報酬率(Elton、Gruber與 Blake(2002) )。同時，文獻亦提出當公司進行除權或股票分割時也有這種異常現象。 此後便有許多學者探討在除權息期間公司股票之交易行為，而關於超額報酬率 發生之研究解釋也大致分為為Elton and Gruber (1970)所提出的租稅效應假說 (tax effect hypothesis) 及 Kalay (1982、1984)所提出的短期交易假說 (short-term trading hypothesis)兩派。
Elton and Gruber(1970)首先就除息日之股價行為提出有系統之研究，他們以 1966年4月至1967年3月所有在美國紐約證券市場(NYSE)上市公司股票為樣本，發現 除息日股價平均降幅小於公司所發行的股利金額，亦即在除息日當天會有超額報酬 率的產生。他們認為除息日價格下跌的幅度小於股利金額的原因，乃是因為投資人 的資本利得 (capital gain) 稅率平均小於股利所得(ordinary income)稅率所致， 此即稱為租稅效應假說 (tax effect hypothesis) 或是稅負差異假說 (the
differential hypothesis)。 基於理性投資的假設下，投資人不論在除息日前一天賣出股票或在除息日賣出 股票，其所得的報酬應該要相等，否則就有套利的機會；即在不考慮交易成本的情 況下，下面之方程式必須成立： ) 1 ( ) ( ) ( c d c Pb Pc t Pa Pc D t t Pb− − = − + − (2-1)
其中： Pa=除息日當天收盤價 Pb=除息前一日收盤價 Pc=股票之購買價格 D=現金股利 tc=資本利得稅率 td=股利所得稅率 等式左方表示除息前一日出賣股票之所得，並扣除應繳之資本利得稅後所得之 價款，等式右方表示除息日賣出股票的股價，並扣除應繳之資本利得稅，並加上扣 除股利所得稅後之股息。在其他因素不變的情況下，兩者報酬應該相同，否則即存 在套利空間。 將(2-1)式加以移項後，可得： c d a b t t D P P − − = − 1 1 (2-2) 其中(Pb-Pa)是除息日當日股價變動的幅度，在tc=td時，(Pb-Pa)應該等於D，此 時對投資人而言，除息前後出售並未有實質上之不同，若(Pb-Pa)小於D時，表示股 價雖然因為除息而下降，但卻有迅速回升趨近於除息前價位的現象，也就是說有填 息現象；而有稅的情況下，且tc<td時，則(Pb-Pa)會小於D，反映出有填息現象，且 該填息現象即為tc<td所引起，而依據式(2-2)，Elton and Gruber(1970)以紐約證券 市場(NYSE)的股價實證結果，推論出投資人之一般所得的邊際稅率td約為35%，並進 一步將樣本按股利報酬率和股息發放率分組，計算各組(Pb-Pa)/D之平均值以及推論 股利所得稅率td，結果顯示股利報酬率和股利發放率與(Pb-Pa)/D呈正相關，而與投
資人的股利所得稅率td呈負相關，表示高所得稅率的投資人較偏好股利發放較少的股
票，驗證Miller and Modigliani (1961)所提出的股利顧客效應理論(clientele effect)，即投資人會依據其所喜好的股利政策挑選投資的公司。Poterba與Summers (1984)與Lasfer(1995)研究除息資料，實證結果亦支持租稅效應假說。
稅率，即決定均衡除息價格的最後(邊際)投資人必須是資本利得稅率低於一般所得 稅率的「長期投資人」。但是Kalay認為由於交易成本的存在，短期投資人才是決定 股價的邊際投資人，因此Kalay提出短期交易假說(short-term trading
hypothesis)。此外，Kalay (1982)認為Elton and Gruber(1970)不應該使用除息日 當天收盤價，而應該使用調整後的收盤價格，因為除息日當天股價的變動除了受除 息這事件影響外，還有系統風險需要考慮，因此提出以市場模式或以個股平均報酬 率兩種估計的方法來修正除息日當天股價。 Kalay(1982)認為短期投資人考量的是交易成本與除息日股價可能出現的波動 幅度。其策略為除息日前買進、除息日後賣出；或除息日前賣出、除息日後買進。 在市場均衡條件下，無論先買後賣或先賣後買的策略皆應該是無獲利空間的存在， 其推導的過程如下： 先買後賣者之無獲利條件：1−tc[D−(Pb−E(Pa))−αP]≤0 (2-3) 先賣後買者之無獲利條件：1−tc[(Pb−E(Pa))−D−αP]≤0 (2-4) 導出無套利區間為 D P D Pa E Pb D P α α ≤ − ≤ + − ( ) 1 1 (2-5) 其中： Pb=除息前一天收盤價 E(Pa)=預期除息日收盤價 tc=資本利得稅 P =[Pb+E(Pa)]÷2 P α =買賣一次之交易費用 由上式可看出，在無套利區間下，稅對短線交易者並無影響，有影響的是交易 成本，交易成本愈小可套利空間就愈大，因此除息期間交易量應該與交易成本呈反 相關，即為所謂的短期交易假說。
整除息日當天股價，結果發現股價降幅會小於所配發的現金股利，且股價降幅與股 利殖利率呈正相關，此與Elton and Gruber (1970)觀察到的現象一致；Kalay(1982) 的解釋是，稅負引發顧客效應無法完全解釋除息日股價行為，只有當股價降幅比落 入式(2-5)無獲利區間時才可以稅負引發顧客效應來解釋，至於股價降幅比小於1， 應是因為投資人認為現金股利與資本利得有稅負差異之故。此外，Kalay(1982)發現 除息價格所反映的交易成本與紐約證券市場的會員之交易成本相當，Kalay認為最後 決定市場價格的邊際投資人該是證券商會員，並非Elton and Gruber (1970)所指的 適用較低之資本利得稅的長期投資人。因此Kalay (1982)的短期交易假說與Elton and Gruber(1970)的租稅效應假說分庭抗禮，成為各國後續研究關注的焦點。 Kalay(1984)更進一步闡述短期交易假說，認為不只在除息日和除息日前一天會 有超額交易量發生，因為高稅率級距者會傾向於除息前賣出股票，除息日後再買入 股票，但低稅率級距者會想要在除息前買股票，除息後賣股票，如此買方和賣方的 需求配合，成交量自然就會增加，因此他認為只要接近除息日就有可能產生超額交 易量。
Lakonishok and Vermaelen (1983)利用1971年至1972年加拿大多倫多證券市場 股價來檢驗稅制改革前後除息日的股價行為。1971年以前加拿大現金股利平均要繳 20%的所得稅，但資本利得稅卻是免稅，因此投資人偏好資本利得的傾向。但1972年 稅制改革後，所得稅之邊際稅率下降，而資本利得稅則增課交易所得稅，依據租稅 效應及顧客效應的預測，理論上(Pb-Pa)÷D在1972年應大於1971年，然而實證上卻未 能得到相同的結果。因此Lakonishok and Vermaelen (1983)推論支持Kalay 的短期 交易假說，而無法證實租稅效應假說適用於加拿大的股市。Lakonishok & Vermaelen (1986)認為若稅率是投資人除息日前後交易主要考量因素之一，則高稅率的投資人 將會在除息日前一天賣掉其持股，並於除息日當天購回以規避租稅負擔；低稅率投 資人則反向操作。如此在除息日當天與其前一天將會出現超額交易量。其採用1970 年至1981年加拿大多倫多證券交易所之所有現金股利、股票分割與股票股利的樣 本，其結果發現除息日前後交易量的確有突然增加的現象，此外超額交易量與交易
成本呈負相關，但與股利報酬率呈正相關，因此Lakonishok & Vermaelen (1986)推 論短線交易者對除息日股價的決定有不可忽視的重要性。
在英國股市方面，Poterba與Summers（1984）分析英國1955年至1981年的資料 其在1965年首次課徵資本利得稅與1973年開始實施兩稅合一制，研究結果發現除息 日的股價反應出資本利得稅與股利稅的差異，支持Elton and Gruber(1970)的租稅 效應假說與顧客效應假說。Lasefer（1995）則是分析英國1985年至1994年的資料發 現，因為英國在1988年再度進行稅制改革，以解決個人邊際稅率較高的投資人其股 利稅高於資本利得稅的問題，比較稅制改革前後的除息資料，實證結果亦支持租稅 效應假說。
Eades , Hess and Kim (1984)以1962年至1980年美國紐約證券交易所(NYSE)上 市之股票為樣本，研究普通股現金股利、特別股現金股利、不課稅之普通股股票股 利與股票分割、及不課稅之現金股利等四類之除息(權)日之超額報酬。研究結果發 現只有普通股股利之除息行為符合租稅效應及顧客效應假說，其餘均不成立。而不 課稅樣本方面，普通股股票股利與股票分割在除權日有正的超額報酬率；現金股利 類則發現除息日當天有負的超額報酬率，且都不支持租稅效應。
Barclay(1987)認為若根據Elton and Gruber(1970)的稅率顧客效應假說，則當 美國免課徵聯邦所得稅時，不會產生股利顧客效應，而當課徵聯邦所得稅時，則會 有股利顧客效應。為了驗證其主張，Barclay將免課稅與須課稅之普通股除息日分成 兩組樣本，做不同稅率下填息現象的比較。結果發現，免課稅樣本，(Pb-Pa)/D不顯 著小於1，除息日超額報酬不顯著異於0，(Pb-Pa)/D與股利報酬率並無顯著關系；而 課稅樣本，(Pb-Pa)/D則顯著異於1，除息日超額報酬亦顯著異於0，(Pb-Pa)/D與股 利報酬率呈現正相關。
Frank and Jagannathan(1998)研究1980年至1993年香港股票市場除息權狀況， 由於在香港不論是股利所得或是資本利得都是完全免課稅，依租稅效應假說推論除 息日當天並不會有超額報酬率，但實證發現在香港股票市場，除息日當天有正的超 額報酬率，且和股利無顯著的不相關。此外和一般預期不同的事，香港市場除息日
當天是有負的超額交易量。
Bartholdy and Brown (1999) 對1982年1月至1985年8月間的紐西蘭股票市場進 行除息日之股價行為研究，紐西蘭稅法規定源自於股票溢價以及處分資產溢價之資 本公積所發行之股利，係投資人之免稅所得；但源自於資產重估增值之資本公積所 發放之股利則屬投資人之應稅所得。比較此研究期間課稅與免稅樣本，結果顯示紐 西蘭的股市支持租稅效應假說，而不支持短期交易假說。
美國1986 年的租稅改革法案(the 1986 Tax Reform Act)大幅降低1987年間的 資本利得之課稅優惠，並且於1988年完全取消資本利得與股利所得的租稅差異。但 是Michaely(1991)卻發現1986年至1988年各年的除息降幅卻沒有因稅制的改變而有 顯著的變化，因此他認為租稅效應並無法解釋當時的美國股市。相反地，Bhadwaj and Brooks (1999)應用美國1986年到1989年紐約證券市場所有的除息資料，卻舉證說明 租稅效應與股利顧客效應存在於美國股市。
由於美國1993年8月通過股利所得稅率增加法案(Revenue Reconciliation Act of 1993)，其針對1986年的租稅改革法案(the 1986 Tax Reform Act)做修改，增加 股利所得稅率，資本利得稅率則維持不變，此項改變增加了投資者將股利所得轉換 為資本利得之動機。Ayers et al (2002)研究股利所得稅率增加法案對股票累積超 額報酬之影響，並以股權結構代表投資者的稅務狀況。研究結果指出股利殖率愈高， 股價下降幅愈大，而機構投資人的存在則緩和了此種情況，因此支持租稅效應假說。
Callaghan & Barry (2003)以 1988 年至 1995 年美國存託憑證為樣本觀察除息 期間交易行為，分析結果發現除息日當天有負的超額報酬，且美國存託憑證的股價 行為受外國現金股利稅之影響。此外，Callaghan & Barry (2003)以須課徵外國現 金股利稅之樣本加以分析，發現附息日超額交易量平均約為 130％，而除息日超額交 易量約為 300%，且除息日超額交易量與外國現金股利稅呈正相關，而與交易成本為 負相關，Callaghan & Barry (2003)歸納研究結果認為除息日稅負確實會誘發交易 活動。
股利發放資料 31,878 筆除息日事件數為樣本(股票發放代碼 1232)，研究股利殖利率 與機構投資者持股比例交互作用下，除息日超額交易量之效果。分析結果發現(1) 支 持稅誘發交易量假說，因此除息日存在顯著正的超額交易量且除息日超額交易量會 隨著股利殖利率愈大而增加；(2)除息日超額交易量會隨著機構投資人持股比例之增 加而先減後增，亦即除息日超額交易量為機構投資人持股比例之凹函數；(3) 除息 日超額交易量會隨著股利殖利率與機構投資人持股比例之增加而先減後增，亦即除 息日超額交易量為股利殖利率與機構投資人持股比例之凹函數；(4)1993 年股利所得 稅率增加法案之通過可支持稅誘發交易假說。
第二節 國內除息日超額報酬與超額交易量相關文獻
國內最早相關研究為楊世芳(1988)提出，其研究民國61年至75年台灣股票市場 之除息日與除權日的股價變動情形，發現除息日與除權日股價降幅小於所配發股 利。除息日股價行為符合稅負假說引發顧客效果，而除權日的股價行為則和短線交 易假說相符。 林炯垚與陳怡文(1990)研究民國72年至77年之台灣股市除息日股價行為，其研 究專注於租稅效應與顧客效應假說之測試，未包括短期交易假說之驗證。其研究結 果發現除息日有顯著的填息現象，平均股價降幅約僅為股利金額的58.77%；依據市 場模式(market model)等方法之估計，除息日之平均超額報酬約為8, 由於在除息 日前後數日皆未發現有類似之超額報酬，因此林炯垚與陳怡文(1990)推論除息日之 股價行為係因投資人規避股利所得的稅負所引起，所以他們的研究結果支持租稅效 應假說。然而他們卻未發現除息日股價降幅與股利收益率有顯著之相關，因此並未 支持股利顧客效應假說。 王雪花(1994)以民國73年至82年我國所有上市公司資料，以市場模式計算超額 報酬率和橫斷面迴歸分析為基礎，發現除權日前後皆有正的超額報酬率，且除權後 之超額報酬率顯著大於除權之前，推論填權效果存在。並針對盈餘轉增資和資本轉 增資對投資人的稅負不同加以分析，但二者所產生之超額報酬率無重大差異，實證結果不支持租稅效應假說。 李存修(1994)研究民國73年至81年間，我國上市股票股利除權日前後進行先買 後賣是否有「稅後」超額之報酬，其在模型中考量交易成本、股利所得稅負及除權 日當天持有股票應有的市場風險調整報酬率之因素，計算出各種邊際所得稅率之投 資人在除權日進行套利之超額報酬。分析結果顯示，除權交易日之超額報酬率遠比 股利所得稅、交易成本還多，投資人在其研究期間內，若遇到股票除權即進行先買 後賣之套利操作，平均應可得到顯著的超額報酬。其認為除權日有超額報酬的現象 起因於比價心理假說(the hypothesis of bargain hunting)，除權後的股價，無論 與除權前比較或與同一產業其他股票之價格比較均相對地偏低，投資人在撿便宜的 心理下，遂造成了除權後的超額報酬率，同理亦可用於解釋除息日超額報酬之現象。 陳昭銘(1994)以民國78年至82年我國所有除息上市公司為樣本，分析是否存在 有短線交易行為，結果發現79年至82年除息日前後交易量確實有超額報酬的現象， 陳昭銘(1994)認為投資人的確有採取節稅之短線交易，前且也發現股利收益率較高 的股票對短線交易者吸引力較大。 黃士青(1997)研究我國上市公司民國76年至85年的除息資料，發現我國股市在 該期間有顯著填息現象，然而其依據Eltion and Gruber (1970)所提出之(Pa-Pb)/D 之計算方式所求出的投資人邊際稅率，遠大於我國的最高稅率，因此認為租稅效應 無法用來解釋我國填息行為。黃士青(1997)亦沿用Kalay(1984)的研究方法，比較除 息日及其前後五天之觀察期間的交易量，與該期間前後各30天的平常交易量，發現 除息之觀察期間並無顯著之超額交易量，不合乎短期交易假說的理論，此外，黃士 青(1997)發現在實施兩稅合一之前的民國76年至85年整整十年間，我國股市在除息 日平均都有超過市場報酬、交易成本與股利所得稅負的超額報酬。 林世銘、陳明進及李存修(2001)利用國內上市公司於民國85年至87年除息作為 研究樣本。研究發現除息日出現平均超額超額報酬，在實施兩稅合一後並未持續存 在，而且原來新稅制實施前只有邊際稅率13%以下的投資人才可獲得超額利潤，但兩 稅合一實施後擴大到稅率21%以下的投資人皆可獲得超額報酬，表示在除息日附近進
行「先買後賣」的行為可以獲得超額利潤。該研究的實證結果也顯示，比價心理假 說仍然適用於實施兩稅合一前合的民國85年至87年期間之盈餘分配。另外，在其他 條件相同下，公司稅額扣抵比率愈高者，其股東參與除息交易所能獲得之超額報酬 也愈高，這顯示稅額扣抵比率是影響投資人投資報酬的攸關因素。 從以上文獻回顧可以知悉，國內大都發現在除息日與除權日有填息與填權之平 均趨勢，但是此種現象究竟起因於租稅效應假說或短期交易假說，則各方面之研究 結果因時因地而有不同之解讀。
第三章 美國存託憑證
第一節 存託憑證概述
西元1927年，為了讓當時美國之投資人能於美國當地直接投資外國有價證券， 而避免直接投資國際市場時所面臨到語言、法律、外匯、交易制度等所產生的多重 問題，美國摩根銀行(Morgan Guaranty Trust Company)創立了一種金融工具，即所 謂的「存託憑證」。它是由當地本國銀行存託銀行(Depositary Bank)所發行的一種 可轉讓憑證，等同於一定數量的外國有價證券，因此本國人民買了存託憑證就等於 買到了外國有價證券，同時使本國投資人可以避免直接持有外國有價證券的風險與 不便。 然而存託憑證是本國的有價證券，買賣、交割方式可設計為本國投資人所熟悉 的制度，股利的支付由外國原發行公司支付予存託銀行，再由存託銀行轉換成本國 貨幣後發放予存託憑證之持有人(DR Holder)。關於存託憑證所代表的外國有價證券 是以存託銀行為名義的持有人，並由外國公司境內的保管銀行(Custodian Bank)就 近保管，就外國原發行公司而言，存託憑證交易時，其股票在名義上並未變動，因 此保存於保管銀行的有價證券並無實際的移轉交割或過戶。例如，登記在中華民國 的台積電或其股東，為了在美國境內發行或銷售台積電股票，經委託紐約的花旗銀 行為存託機構，發行表彰其在花旗銀行台北分行所保管台積電股票的替代憑證，即 為台積電美國存託憑證，其中主要當事人為：(1)花旗銀行台北分行為保管機構 (Custodian Bank)；(2) 花旗銀行紐約分行為存託銀行(Depositary Bank)；(3)參 與發行存託憑證之台積電即為外國發行公司(Foreign Issuer)；(4)投資存託憑證之 美國投資人，稱為存託憑證持有人(DR Holder)。此四種角色構成存託憑證法律關係 最重要之權利義務主體，而其中存託銀行在實務上亦被稱為轉換代理人 (Transfer Agent)，其角色的重要更為被凸顯。 因此在金融市場國際化與自由化潮流下，各國政府近年來普遍採取鼓勵國內企 業籌措外資，同時歡迎國外優良企業進入籌資的雙向政策，讓國際間金融往來更為
頻繁，連帶使國內證券市場規模成長，存託憑證因此成為跨國際的熱門籌資工具， 同時增進金融市場的廣度、深度與正面提升發行企業之國際知名度與形象。
第二節 存託憑證的種類
一、依發行地區分類：
按存託憑證得依其發行地之不同而有所區分，諸如於美國發行者，主要經由紐 約證交所或店頭市場交易者，即美國存託憑證(American Depositary Receipts, ADR)，於歐洲發行且於倫敦或盧森堡上市交易者，稱為歐洲存託憑證(European Depositary Receipts, EDR)，若於美國與歐洲市場同時發行者，且部分存託憑證於 亞洲發行時，即所謂全球存託憑證(Global Depositary Receipts, GDR)。前述ADR、 EDR、GDR之發行地、形式、上市地及發行之條件內容如表3-1所示。
表3-1 存託憑證種類
簡稱 發行地 形式 上市地 說明
ADR New York 記名式 NYSE, NASDAQ
公開募集時必須根據 1933 年制定的法規 向 SEC 提交必要的書件。同時，有繼續公 開財務內容的義務。非公開募集時根據 Rule 144A 及 Regulation S 規定，可以 不向 SEC 登記進行，但不能上市。 EDR London or Luxembourg etc. 無記名式 London or Luxembourg 在歐洲發行時隨發行國家以及上市市場 各有不同規定。但都不如美國嚴格，一般 要求有發行說明書、合併財務報表。具體 細則因上市交易所不同而有異。 GDR
New York & Europe, Asia 無記名式 London, or Luxembourg 通常係由在美國市場之 ADR 具歐洲市場 之 EDR 同時發行所組成，亦有部分在亞洲 發行，可以相互轉換。美國市場係根據 Rule 144A 及 Regulation S 之規定不在 SEC 登記之非公開募集；在歐洲發行係依 據各地法規不同而稍有差異，大部分均較 寬鬆，發行較易。
(IDR) Europe & Asia 交 割 機 構 使 Depositary Trust Company、(為 NSCC 之劃發清算公司)、 Euro-Clear、Cedel，使國際間之銷售與 交割更為簡便。 資料來源：陳春山，證券發行實務精華
二、依有價證劵發行之外國公司是否參與發行計劃之區分 所謂之公司參與型(Sponsored)乃由有價證券之發行人與存託銀行簽訂存託契 約(Deposit Agreement)，該存託契約乃規定由存託機構協助發行存託憑證，而發行 人乃承諾提供相關之財務與業務資訊予存託銀行，如存託憑證擬於交易所市上交易 者，須取得該公司之財務資訊，故參與型之存託憑證基於保障投資人之目的，各國 之發行與審查程序較為嚴格。 所謂非參與型(Unsponsored)之存託憑證，乃由投資銀行將其與境外購得之外國 有價證券存入境外之保管銀行，該投資銀行乃委託存託銀行發行存託憑證，由於僅 為流通之目的，並未發行新股，亦無籌措新資之效用，故審查較為簡化，就參與型 與非參與型之申請程序、契約關係、費用負擔、認股權之行使、股東表決權之行使 及有關股東會通知等，參與型與非參與型均有所不同，就當事人法律關係之架構乃 如下表3-2所示。 表3-2 參與型與非參與型存託憑證比較 公司參與型DR 非公司參與型DR 由SEC註冊之申報手續 由原股票之發行公司提出申 請 由存託銀行個別提出申請 申報書件 較為繁瑣 較為簡要 表彰之證券 不限於已發行流通之證券 限於已發行之證券 契約關係 有關DR發行之存託契約三方 當事人為原股票發行公司、 有託銀行及DR投資人，而DR 投資人通常由存託銀行代表 簽約。保管契約雙方當事人 為存託銀行與保管機構 存託銀行與保管機構僅就 原證券之保管及交付締結 保管契約，原股票發行公 司非契約之當事人 有關DR之發行費用 每次DR之發行與解約之手續 費，由持有人負擔；與存託 銀行及保管機構有關之費用 由原股票發行公司負擔 有關DR發行之所有費用， 由DR之持有者負擔之，原 股票發行公司不負擔任何 費用 有償增資新股認購權之處理 新股認購權可單獨轉讓或行 使 新股認購權必須全部轉 讓，不可單獨行使
議決權之行使 股東會之召集通知須先譯成 當地文字後，寄發DR持有 者，並可對議決權之行使進 行權誘 由存託銀行代為行使，但 不得進行權誘 對股東提供報告及通知 所應寄予股東之資料如開會 通知、營業報告書及年度報 告等，均須譯成當地文字； 原股發行公司有將上開資料 寄發予存託銀行之義務 營業報告書(不強制須譯 成當地文字)須交付予存 託銀行及保管機構，而對 於原股票發行公司之通知 及報告中涉及DR持有人之 權益，存託銀行須判斷是 否譯成當地文字通知保管 機構 資料來源：陳春山，證券發行實務精華
第三節 存託憑證的利益
證券市場國際化過程中，證券之跟國發行，對發行人、投資人與證券商應屬三 贏之交易，尤其存託憑證之發行，對該等參與之關係人均獲有其商業利益，以下分 別說明之： 一、對外國發行人之利益 按外國發行人或其有價證券持有人於本國籍由存託憑證之發行，可達成下列主 要之優點：(1)得以籍由存託憑證之發行募集資金。(2)於該國際市場獲取知名度之 後，可為未來募股或發行債券之用。(3)於當地國可獲取知名度，而有利於其發展業 務。(4)擴大其存託憑證及股權證券之市場，有助於該等證券價格之維持或上漲。(5) 外國企業得藉由存託憑證之發行，以取得購買其他企業或轉投資於當地公司之資 金。除前述之利益外，由於某國未准許股票運送至他國，或禁止記名證券為外國人 持有者，此均對於存託憑證之發行有其利益。 二、對投資人之利益 存託憑證對投資人最大之誘因包括下列幾點：(1)匯率之轉換：由於對外國直接 投資者，須將其資金轉換為當地之貨幣，其不僅負擔轉換之風險亦負擔轉換之成本 及費用。(2)外國人若於外國持有外國有價證券，往往其轉換或交易甚不便利，如得於當地建立市場，普依照當地之交易程序交易，可保障交易之安全及使交易具較高 之流動性。(3)就法律面而言，除前述之記名證券持有之合法性外，由於存託憑證乃 由本國人所有，故持有人死亡時，其得經由本國之法律進行繼承而無須遵守當地國 之法律，公司法人解散者亦同。(4)諸多州法規或基金之章程限制對外國證券之投 資，然對存託憑證之投資得以豁免。 三、對投資銀行之利益 於存託憑證之交易中，投資銀行或證券商得從事下列多種業務：其一、保管原 股或發行存託憑證之交易。其二、如該等存託憑證於當地國上市者，該證券商亦得 為其辦理上市事宜。其三、該證券若於集中交易市場者，證券商得為其交易扮演自 營之角色，若於店頭市場交易者，亦得辦理承銷、自營及經紀等交易。除證券商得 參與該等交易獲取利益之外，會計師及律師亦得籍由發行程序獲取顧問或相關之費 用。
第四節 美國存託憑證的稅法相關規定
美國存託憑證乃為美國投資者投資美國境外公司股權之憑證，美國存託憑證主 要有股利與資本利得兩種收入。當美國境外司發行股利時，會經由美國存託銀行將 代收之股利以扣除各國法規規定之非居民現金股利稅淨額後支付投資者。某部份的 外國政府並未針對現金股利課稅，但一般而言外國政府皆有加以課稅。例如，香港 對於發放給予外國投資者之股利並不課稅，而台灣對於發放給予非居民之個人投資 者課以 30%之股利稅(withholding tax)。美國投資者支付之現金股利稅表示對各美 國存託憑證發行公司之當地政府之納稅義務。此外，股利收入在美國與各外國課稅 機構是需被課稅的，然而已實現之資本利得則只被美國政府課稅。 為了降低或消除美國存託憑證股利雙重課稅之現象，美國之納稅義務人針對外 國政府所課之稅額可對美國課稅機構申請外國稅額扣抵，其扣抵提供一比一美元之 減免，但受限於內部收入法規 904 部分(Internal Revenue Code Section 904)之內 容。一般而言，只要外國稅率不超過美國境內投資者之邊際稅率，外國稅額會直接受到扣抵，也因此美國投資者對美國存託憑證之課稅可消除雙重課稅而達單一課稅 標準。 而當外國稅率超過美國投資者邊際稅率時，超過之部份則無法在該年度得到投 資扣抵，導致有效稅率大於美國境內之邊際稅率，此時相對於美國存託憑證之資本 利得只需課以美國稅率，投資者取得股利收入為一種稅的懲罰(tax penalty)，稅款 懲罰程度則依外國現金股利率與美國股利收入及資本利得收入有效稅率之差距而 定。兩者差距愈大，投資者相對取得股利之成本愈大，稅的懲罰愈重。在衡量稅的 懲罰程度與買賣之交易成本下，投資者可能會透過除息前出售憑證，除息後買回憑 證，亦即放棄存託憑證股利之策略取得利潤。 對於企業投資者而言，美國稅法制度並不會造成股利收入與資本利得間有上述 之差異。原因在於美國稅法為獎勵企業投資美國境內股市，而可以其投資抵免，一 般而言，企業的股利收入得以扣除有效率稅之 70%，但此投資抵免標的並不適用於美 國存託憑證。因此，對於美國權益而言，企業有誘因取得可受到投資抵免之股利收 入，但對美國存託憑證而言，企業並不享有此誘因去取得股利收入。 綜合上述，除外國稅款外，對於美國投資人(或企業投資人)而言，美國存託憑 證收入與資本利得皆需課徵美國稅率，以此稅之觀點衡量，投資者會較偏好不需雙 重課稅之美國存託憑證資本利得，而避免需雙重課稅之股利收入，因此除息日前後 稅會誘發投資者投資行為。 以享有稅賦豁免的機構投資者而言，選擇美國存託憑證為投資標的時，亦會受 到稅之影響。一般而言，此類免稅機構並不偏好持有外國證券，然而美國存託憑證 是在美國市場掛牌上市且以美元交易，因而成為此類機構可直接投資非美國權益證 券之交易平台，然而外國政府無法給予此類機構投資者如美國稅法般同樣之免稅優 惠，在此情況下與一般投資者相同，資本利得不需課稅，股利收入則必須課以各國 所規定之非居民之投資者稅率。儘管美國稅法提供外國稅額扣抵來減輕兩國重複課 稅之影響，但此扣抵減勉並不適用此原先即不須納稅之免稅機構。因此美國存託憑 證因稅因素會誘發出一系列投資策略，例如持有美國境內之證券或是股利交易將股
利收入轉為資本利得。綜合來說，投資者期許能拿到高殖利率之美國權益證券股利， 但也避免持有高殖利率股利之美國存託憑證。 總之，股利所帶來之稅的懲罰會以投資者身份類型而對不同，是否取得美國存 託憑證之股利與取得美國權益證券之股利動機也不同，每個投資者對股利收入與資 本利得之主觀偏好也有所不同，很難以一概之。然而，從稅的角度考量，無法明確 斷定美國存託憑證股利收入是較受到美國投資者之偏好。可以肯定的是，免稅機構 之投資者的確會引起之除息日交易，將股利收入轉為資本利得，然而其他身份之投 資格，收到股利收入時即時有雙重課稅問題，但亦受到全國稅額扣抵法規之保障， 因此無法斷定企業投資者或個人投資者對股利收入有顯著之偏好。
第四章 研究方法
本章共有三節，第一節研究假說發展；第二節則是依發展之假說，建立實證模 型，以期能有效檢驗假說；第三節則是說明本研究所採用之樣本。第一節 研究假說
美國存託憑證投資者由憑證發行公司所能獲得的股利種類可分為兩種，第一種 是現金股利，源自於保留盈餘部分；第二種是股票股利，其來源又可分成保留盈餘 轉增資與資本公積轉增資兩類。依據各國存託憑證交易制度規定，投資人於除息日 前購買存託憑證，享有現金股利之權利，因此須負擔各國對國外投資人所課之現金 股利稅，倘若投資者於除息日前出售存託憑證，則未享有現金股利，因此不需負擔 現金股利稅。而美國存託憑證發行公司來自世界各國，受限於各國稅制不同，投資 人收到現金股利時所面對各國現金股利稅率自然也不相同。因此，本研究探討美國 存託憑證在除息期間，針對現金股利稅造成交易行為之影響。依據 Elton and Gruber(1970)提出的租稅效應假說，研究發現除息日股價跌幅 小於股息。可推論假說租稅效應假說存在於美國存託憑證市場，則投資者為規避現 金股利稅，偏好除息日前賣出除息日後買回之棄息行為，因此本研究推論除息日應 該出現顯著為正的超額報酬。
Eades , Hess and Kim (1984)以 1962 年至 1980 年美國紐約證券交易所(NYSE) 上市之股票為樣本，研究普通股現金股利、特別股現金股利、不課稅之普通股股票 股利與股票分割、及不課稅之現金股利等四類之除息(權)日之超額報酬。研究結果 發現只有普通股股利之除息行為符合租稅效應及顧客效應假說，其餘均不成立。而 不課稅樣本方面，普通股股票股利與股票分割在除權日有正的超額報酬率；現金股 利類則發現除息日當天有負的超額報酬率，且都不支持租稅效應。
Barclay(1987)認為若根據 Elton and Gruber(1970)的稅率顧客效應假說，則當 美國免課聯邦所得稅時，不會產生股利顧客效應，而當課徵聯邦所得稅時，則會有
股利顧客效應，將免課稅與須課稅之普通股除息日分成兩群樣本，做不同稅率下填 息現象的比較，結果發現，免課稅樣本，除息日報額報酬不顯著異於零，而課稅樣 本，除息日超額報酬亦顯著異於零。
Lakonishok & Vermaelen (1986)認為若稅率是投資人除息日前後交易主要考量 因素之一，則高稅率的投資人將會在除息日前一天賣掉其持股，並於除息日當天購 回以規避租稅負擔；低稅率投資人則反向操作。如此在除息日當天與其前一天將會 出現超額交易量。其採用 1970 年至 1981 年加拿大多倫多證券交易所之所有現金股 利、股票分割與股票股利的樣本，其結果發現除息日前後交易量的確有超額增加的 現象，此外超額交易量與交易成本呈負相關，但與股利報酬率呈正相關，因此 Lakonishok & Vermaelen (1986)推論短線交易者對除息日股價的決定有不可忽視的 重要性。陳昭銘(1994)以民國 78 年至 82 年我國所有除息上市公司為樣本，分析是 否存在短線交易行為，結果發現 79 年至 82 年除息日前後交易量確實有超額增加的 現象，認為投資人的確有採取節稅之短線交易，並且也發現股利收益率較高的股票 對短線交易者的吸引力較大。 綜合上述推論出第一個研究假說假說： 假說1-1：美國存託憑證在除息日當天存在顯著正的超額報酬率 假說1-2：美國存託憑證在除息日當天存在顯著正的超額交易量
依據 Elton and Gruber(1970)提出的租稅效應假說，研究發現除息日股價跌幅 小於股息，則可推論有稅負效果存在，並驗證股價跌幅與股利比率如(4-1)式所示。 實證結果顯示有稅的情況下，且 tc<td時，則(Pb-Pa)會小於 D，反映出有填息現象， 且(Pb-Pa)/D 與股利所得稅率 tc呈正相關與投資人的股利所得稅率 td呈負相關。 c d a b t t D P P − − = − 1 1 (4-1) 其中： Pa=除息日當天收盤價
Pb=除息前一日收盤價 Pc=股票之購買價格 D=現金股利
tc=資本利得稅率 td=股利所得稅率
Eades , Hess and Kim (1984)以1962年至1980年美國紐約證券交易所(NYSE)上 市之股票為樣本，研究普通股現金股利、特別股現金股利、不課稅之普通股股票股 利與股票分割、及不課稅之現金股利等四類之除息(權)日之超額報酬。研究結果發 現課稅樣本方面，只有普通股股利之除息行為符合租稅效應及顧客效應假說，其餘 均不成立。而不課稅樣本方面，普通股股票股利與股票分割在除權日有正的超額報 酬率；現金股利類則發現除息日當天有負的超額報酬率，且都不支持租稅效應；課 稅樣本之普通股現金股利除息日當天存在正的超額報酬且符合租稅效應，而不課稅 樣本之現金股利除息日當天存在負的超額報酬率且不支持租稅效應。因此本研究推 論稅率愈高，除息日超額報酬率愈大。
Barclay(1987)認為若根據 Elton and Gruber(1970)的稅率顧客效應假說，則當 美國免課聯邦所得稅時，不會產生股利顧客效應，而當課徵聯邦所得稅時，則會有 股利顧客效應，將免課稅與須課稅之普通股除息日分成兩群樣本，做不同稅率下填 息現象的比較，結果發現，免課稅樣本，除息日報額報酬不顯著異於 0，而課稅樣本， 除息日超額報酬亦顯著異於 0。此外，Callaghan and Barry(2003)研究發現外國現 金股利稅率愈大，除息期間超額交易量愈大。 所以，投資人若對課徵較高的現金股利稅的國家所發行憑證時，持有憑證之機 會成本較大，亦即投資者愈偏好規避課稅，而於除息日前出售憑證並於除息日後購 回，因此除息日當天超額報酬率愈高。亦即原發行國現金股利稅愈高，除息日當天 超額報酬率愈高。受到此種交易行為的影響，連帶會使得除息期日前後的超額交易 顯著量增加，即憑證原發行國家的現金股利稅率愈高，除息日的超額交易量愈大。
期間交易行為，分析結果發現除息日當天有負的超額報酬，且美國存託憑證的股價 行為受外國現金股利稅之影響。此外，Callaghan & Barry (2003)以須課徵外國現 金股利稅之樣本加以分析，發現付息日超額交易量平均約為 130%，而除息日超額交 易量約為 300%，且除息日超額交易量與外國現金股利稅呈正相關，而與交易成本為 負相關，Callaghan & Barry (2003)歸納研究結果認為除息日稅負確實會誘發交易 活動。
綜合上述得出第二個研究假說：
假說2-1：原發行國家現金股利稅率愈高，美國存託憑證除息日當天超額報酬率愈大
假說2-2：原發行國家現金股利稅率愈高，美國存託憑證除息日當天超額交易量愈大
Callaghan and Barry(2003)研究發現股利殖利率達到一定門檻後，即會增加交 易量，且除息日後三天超額交易量又顯著高於除息日前三天超額交易量，顯示股利 殖利率的確會刺激除息期間投資者交易行為。此外，亦有文獻發現股利分配率與除 權日的股價跌幅呈顯著相關(Barker, 1959與 Woolridge, 1983)。Dhaliwal and Li(2006)，其將機構投資者持股比例分成十分位數，觀察發現前九個十分位數之股 利殖利率與除息期間超額交易量皆呈正向關係且股利殖利係數為先增後減，在第三 十分位數達到最大值，此發現與該研究所提出之稅誘發交易假說(凹性函數)一致。 因此本研究推論，當公司發放現金股利時，隨著股利殖利率愈高，投資人的股利所 得愈高，繳納稅額也會跟著上升。為了規避稅額，投資人可能產生棄息行為，即在 除息前賣出持股，但在除息日以後買回。 Dhaliwal & Li (2006)以1989年至1998年CRSP資料庫所搜集之美國股市現金股 利發放資料31,878筆除息日事件數為樣本，研究股利殖利率與機構投資者持股比例 交互作用下，除息日超額交易量之效果。分析結果發現(1) 支持稅誘發交易量假說， 因此除息日存在顯著正的超額交易量且除息日超額交易量會隨著股利殖利率愈大而 增加；(2)除息日超額交易量會隨著機構投資人持股比例之增加而先減後增，亦即除 息日超額交易量為機構投資人持股比例之凹函數；(3) 除息日超額交易量會隨著股
利殖利率與機構投資人持股比例之增加而先減後增，亦即除息日超額交易量為股利 殖利率與機構投資人持股比例之凹函數；(4)1993年股利所得稅率增加法案之通過可 支持稅誘發交易假說。 綜合上述可得第三個假說： 假說3-1：發行公司現金股利殖利率愈高，則美國存託憑證除息日超額報酬率愈大 假說3-2：發行公司現金股利殖利率愈高，則美國存託憑證除息日超額交易量愈大 稅負成本表示投資者取得股利收入所需支付之稅款總額，Callaghan and Barry(2003)研究發現稅負成本與除息期間超額交易量呈現顯著正向關係，可得知稅 負成本愈大，能誘使投資者於除息期間進行交易。因此本研究推論若除息日交易行 為受到稅負因素影響，則稅負成本愈大，投資者愈希望能藉由除息前出售美國存託 憑證，除息後買回美國存託憑證以規避稅負成本。因此，稅負成本與除息日超額報 酬率應呈正向關係。故可得第四個假說： 假說4-1：稅賦成本愈大，則美國存託憑證在除息日當天超額報酬率愈大 假說4-2：稅賦成本愈大，則美國存託憑證在除息日當天超額交易量愈大
Callaghan and Barry(2003)研究發現交易成本與除息期間超額交易量呈現顯著 負向關係，可得知交易成本愈大，能抑止投資者於除息期間進行交易。本研究推論 當交易成本越大，投資人於除息日進行買進賣出機會成本愈大，因此投資人會要求 較高之除息前後價差，亦即較高之超額報酬率，才會進行先賣後買之棄息動作，也 同時造成超額交易量的產生。因此交易成本愈大，除息日當天超額報酬率愈大，交 易成本與除息日當天超額報酬率應呈正向關係。因而可由此得第五個假說： 假說5-1：交易成本愈大，則美國存託憑證在除息日當天超額報酬率愈大 假說5-2：交易成本愈大，則美國存託憑證在除息日當天超額交易量愈小
美國1993年8月通過股利所得稅率增加法案(Revenue Reconciliation Act of 1993, RRA93)，其針對1986年的租稅改革法案(the 1986 Tax Reform Act)做修改， 增加股利所得稅率，資本利得稅率則維持不變，一般推論此項法案之通過會增加投 資者將股利所得轉換為資本利得之動機。Callaghan and Barry(2003)實證發現法案 通過後確實增加除息期間超額交易量，顯示此項法案通過後，投資者增加棄息之偏 好。本研究擬以1993年為分隔，對照此項法案改變增加投資者股利所得轉換為資本 利得之動機是否發生於美國存託憑證上，進而影響除息日之超額報酬。故得假說六： 假說6-1：1993年股利所得稅率增加法案通過後，則美國存託憑證在除息日當天超額 報酬率會顯著上升 假說6-2：1993年股利所得稅率增加法案通過後，則美國存託憑證在除息日當天超額 交易量會顯著上升
美國 1997 年開始實施的納稅人負擔減輕法案(Taxpayer Relief Act of 1997, TRA97) ，再針對 1993 年的租稅改革法案(RRA93)做修改，將一般投資人的資本利得 稅率由 28％降低到 20％，股利所得稅率維持不變。因而推論此項法案之通過，相對 於 1993 年租稅改革法案(RRA93)會更為加強投資者除息日的棄息行為動機，使得對 資本利得的偏好顯著高於股利。本研究擬以 1997 年為分界，比較此項法案之改變使 得投資者放棄股利所得的棄息行為動機提高，進而影響除息日之超額報酬，加強除 息日的超額交易量。故可得假說七： 假說7-1：1997年納稅人負擔減輕法案實施後，則美國存託憑證在除息日當天超額報 酬率會顯著上升 假說7-2：1997年納稅人負擔減輕法案實施後，則美國存託憑證在除息日當天超額交 易量會顯著上升
本研究選擇以具有雙重課稅的 ADR 為研究樣本是為了增強投資者的同質性，如 同 Dhaliwal & Li (2006)以 1989 年至 1998 年之美國股市現金股利發放資料為樣本， 研究股利殖利率與機構投資者持股比例交互作用下，除息日超額交易量之效果，所 獲得四項分析結果的第二項發現為「除息日超額交易量為機構投資人持股比例之凹 函數」，有利於分析除息日交易的一致性，不過至今的文獻都個別探討超額交易量 與超額報酬率，故本研究最後將兩者在最後的假說一併討論。即與前述七項假說關 係若皆成立的合併歸納結果相同，即「美國存託憑證在除息日所存在顯著為正的超 額報酬率與超額交易量，且受到原發行國家現金股利稅率、發行公司現金股利殖利 率、稅負成本、交易成本等四項因素之同時影響」。由此可將除息日超額報酬率與 超額交易量假設為函數關係而推得假說八： 假說8：美國存託憑證在除息日的超額報酬與其超額交易量成正相關
