I-Shou University Institutional Repository:Item 987654321/17973

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(1)義守大學財務金融學系碩士班 Graduate School of Finance I-Shou University. 碩士論文. 懶人投資法可以打敗台灣股價加權指數嗎? Can Lazy Person Investment Method Beat Taiwan Stock Market？. 指導教授：李樑堅. 博士. 指導教授：黃永成. 博士. 研究生：蔡宸蓁. 撰. 中華民國一 Ο 三年十一月.

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(3) 謝誌開始提筆寫謝誌，這代表著除了論文的完成，還有研究所生涯即將告一段落，能在義大研修研究所課程，重拾當學生的樂趣，是我人生中精采的際遇。論文得以完成並順利付梓，我要特別感謝李樑堅老師及黃永成老師，在撰寫的過程中，不厭其煩的教導我論文寫作的相關知識、技巧及內容上的修飾，也謝謝口試委員黃一祥老師及張志雄老師提供相關寶貴的修改意見，才讓我的碩士論文能更臻完整。還有感謝在研究所一起努力的同事—曉芬和碧君，無論在課業上的協助或是精神上的鼓勵，都是我論文得以持續進行的動力。此外也要感謝學校同事嘉良，感謝你在我遇到困難和問題時給我意見；面對挫折低潮時給我安慰。最後要感謝我的父母和公婆，更要感謝我的先生寅祥，在我求學生涯中一路陪伴我，給我最大的支持，幫我分擔家務及照顧兩個寶貝小孩，由於您們的體諒及鼓勵，才能讓我無後顧之憂的完成碩士學位，在此懷著一顆感恩的心，將我學業的完成以及論文獻給我最深愛的家人和所有幫助過我的人。. 蔡宸蓁. 謹誌于. 義守大學財務金融學系碩士在職專班中華民國一Ο三年十一月. I.

(4) 摘要茫茫股海，要如何找到簡單、明確又容易執行的懶人投資法來進行選股及買賣呢？本研究以台灣上市公司中的大型股為研究樣本，採用 2003 年 12 月至 2013 年 12 月共 10 年之相關數據資料，進行計算各項選股指標之報酬率，然後和大盤報酬率相比較，並篩選出報酬率優於大盤之指標。研究結果發現短期投資(一年期)中，六項單一指標選股的十年平均年報酬率都優於大盤的十年平均年報酬率，其平均報酬率排名高低順序為現金殖利率、股東權益報酬率、資產報酬率、每股盈餘、本益比及市價淨值比，因此這六項選股指標都可以當作懶人投資法的選股指標。其中將低本益比和高現金殖利率兩指標結合進行複合指標選股後，發現其報酬率為最佳，十年平均年報酬率達 25.52%，明顯優於大盤十年平均報酬率 7.53%，經過 t 檢定後，指標選股的報酬率與大盤比較的 p 值皆具有顯著水準，顯示市場仍存在超額報酬，因此可說明台灣股票市場並不符合半強式效率市場假說。本研究另外將各選股指標連續三年前 20 名的個股進行長期投資，發現其報酬率皆優於大盤，顯示懶人投資除了依前述選股指標採每年選股投資外，也可以選取長期表現優異的績優股進行投資。關鍵字：懶人投資法、現金殖利率、本益比、平均年報酬率. II.

(5) Abstract The stock market is complicated and fill with uncertainty, how to set up a simple, clear and easy way which we named it as “the method of lazy person investment” in stock transaction?In this study, we are focusing on Taiwan's large-cap listed companies as samples by using their data from December 2003 to December 2013. By calculating the return of the selected stock as indicators, compared to the market rate of return, and filter out the stocks having higher rate of return than the overall market indicators. The results showed that the ten-year average return of the indicated six target stocks are better than the ten-year average return on the overall market. The average rate of return ranked in the descending order of cash yields, return on equity, return on assets, earnings per share, price earnings ratio and price-book ratio. After using the combination of low PE ratio and high cash dividend yield as a composite stock selection indicators, we found find the best rate of return which ten-year average returns is 25.52 percent, significantly better than the overall market average rate of return of 7.53%. After T-test, there are significant differences in P-value between the rate of return of target stocks and the overall market. It demonstrates that the excess returns still existed in the market; therefore, it explains that the Taiwan stock market is not in line with the semi-strong efficient hypothesis. By carrying out long term investment on the top twenty target stocks in three consecutive years, the returns are found to be better than the overall market. This result shows that in accordance with the aforementioned method of lazy person investment is effective in indicators collected annually, and is also effective in the selection of the investment of blue chip stocks. Keywords：Lazy Person Investment Method , Cash Dividend Yield , PE Ratio , The Average Annual Rate of Return III.

(6) 目錄謝誌 .............................................................................................. I 摘要 ............................................................................................. II Abstract ........................................................................................ III 目錄 ........................................................................................... IV 表目錄 ...................................................................................... VI 圖目錄 ..................................................................................... VII. 第一章緒論................................................................................ 1 第一節研究背景與動機 .......................................................................1 第二節研究目的 ...................................................................................4 第三節研究範圍及限制 .......................................................................5 第四節研究流程 ...................................................................................6. 第二章文獻回顧 ....................................................................... 8 第一節效率市場 ...................................................................................8 第二節價值投資 .................................................................................13 第三節巴菲特的投資選股原則 .........................................................16 第四節股票投資選擇指標及評估方法 .............................................19. 第三章研究方法 ..................................................................... 24 第一節選股指標確立 .........................................................................24 第二節各指標短期報酬率之檢定 .....................................................26 第三節複合指標最佳投資組合之選定 .............................................28 第四節長期投資報酬率之檢定 .........................................................28 IV.

(7) 第四章實證結果與分析 ......................................................... 29 第一節深度訪談整理 .........................................................................29 第二節各指標的計算及篩選條件 .....................................................32 第三節單一指標投資報酬分析 .........................................................34 第四節複合指標投資報酬分析 .........................................................41 第五節長期投資報酬分析 .................................................................43 第六節綜合研究結果 .........................................................................47. 第五章結論與建議 ................................................................. 50 第一節結論..........................................................................................50 第二節建議..........................................................................................52. 參考文獻 .................................................................................... 53 附錄一每股盈餘(EPS)選股 .................................................................60 附錄二本益比(PER)選股 ....................................................................65 附錄三股東權益報酬率(ROE)選股....................................................70 附錄四資產報酬率(ROA)選股 ...........................................................75 附錄五現金殖利率(CDY)選股 ...........................................................80 附錄六市價淨值比(PBR)選股 ............................................................85 附錄七各指標選出的長期投資股 ......................................................90. V.

(8) 表目錄表 1-1 台灣國民所得資料統計表................................................................................ 1 表 1-2 近五年台灣消費物價指數表............................................................................ 2 表 1-3 近十年台灣中央銀行存款牌告利率................................................................ 3 表 1-4 近十年台灣股市投資人類別(本國自然人)交易比重統計表 ......................... 3 表 2-1 效率市場之相關應用文獻一覽 ..................................................................... 10 表 3-1 訪談題綱 ......................................................................................................... 25 表 3-2 台灣股票市場加權股價指數開收盤價(2004-2013 年)................................. 26 表 4-1 訪談摘要整理表(一) ....................................................................................... 29 表 4-2 訪談摘要整理表(二) ....................................................................................... 30 表 4-3 訪談摘要整理表(三) ....................................................................................... 30 表 4-4 訪談摘要整理表(四) ....................................................................................... 31 表 4-5 每股盈餘(EPS)選股的投資報酬 .................................................................... 35 表 4-6 本益比(PER)選股的投資報酬........................................................................ 36 表 4-7 股東權益報酬率(ROE)選股的投資報酬 ....................................................... 37 表 4-8 資產報酬率(ROA)選股的投資報酬 .............................................................. 38 表 4-9 現金殖利率(CDY)選股的投資報酬 .............................................................. 39 表 4-10 市價淨值比(PBR)選股的投資報酬 ............................................................. 40 表 4-11 各指標和大盤報酬率之敘述性統計 ............................................................ 41 表 4-12 本益比(PER)&現金殖利率(CDY)選股的投資報酬 ................................... 42 表 4-13 每股盈餘(EPS)選股的長期投資報酬 .......................................................... 43 表 4-14 本益比(PER)選股的長期投資報酬.............................................................. 44 表 4-15 股東權益報酬率(ROE)選股的長期投資報酬 ............................................. 45 表 4-16 資產報酬率(ROA)選股的長期投資報酬 .................................................... 45 表 4-17 現金殖利率(CDY)選股的長期投資報酬 .................................................... 46 表 4-18 各指標報酬率與大盤報酬率之平均報酬與績效........................................ 47 表 4-19 各指標報酬率與大盤報酬率之比較............................................................ 48 表 4-20 短期投資報酬和長期投資報酬之比較........................................................ 49 VI.

(9) 圖目錄圖 1-1 2003 年至 2013 年間的股市趨勢圖 ............................... 5 圖 1-2 研究流程 .................................................... 7 圖 3-1 台灣股票市場加權股價指數月線圖(2003-2013 年) ................ 27. VII.

(10) 第一章. 緒論. 第一節研究背景與動機在現今經濟不景氣的環境下，國民所得沒有調高多少，其資料如表 1-1 所示，而通貨膨脹及物價指數不斷高漲，由表 1-2 可以發現台灣的物價指數逐年攀升，因此一般民眾的實質收入相對來說越來越少；根據大前研一 (2006) 提出的「M 型社會」理論，認為代表富裕與安定的中產階級，目前正在快速消失中，其中在 M 型左側的低收入階層不斷擴大，對比台灣社會的現況可說十分貼切。表 1-1 台灣國民所得資料統計表 2006-2013 國民所得統計資料國民生產毛額 (百萬元) 原始值. 年增率 (%). 平均每人 GNP (元) 原始值. 年增率 (%). 國民所得. 平均每人所得. (百萬元). (元). 原始值. 年增率 (%). 原始值. 年增率 (%). 2006. 12,555,170. 4.36. 550,099. 3.93. 10,931,697. 3.7. 478,968. 3.28. 2007. 13,243,277. 5.48. 577,869. 5.05. 11,433,779. 4.59. 498,912. 4.16. 2008. 12,934,796. -2.33. 562,439. -2.67. 11,020,825. -3.61. 479,214. -3.95. 2009. 12,895,087. -0.31. 558,751. -0.66. 10,875,793. -1.32. 471,254. -1.66. 2010. 13,981,738. 8.43. 604,199. 8.13. 12,077,842. 11.05. 521,925. 10.75. 2011. 14,097,446. 0.83. 607,818. 0.6. 12,174,860. 0.8. 524,925. 0.57. 2012. 14,531,290. 3.08. 624,455. 2.74. 12,333,970. 1.31. 530,029. 0.97. 2013. 14,980,373. 3.09. 641,696. 2.76. 12,757,990. 3.44. 546,501. 3.11. 資料來源：行政院主計處，2014. 1.

(11) 表 1-2 近五年台灣消費物價指數表基期：2011 年 =100. 年份. 2009 年. 2010 年. 2011 年. 2012 年. 2013 年. 1月 2月 3月 4月 5月 6月. 97.62 96.13 96.24 96.97 97.38 97.29. 97.87 98.39 97.45 98.27 98.12 98.45. 98.95 99.69 98.82 99.56 99.75 100.37. 101.28 99.94 100.06 100.99 101.49 102.14. 102.41 102.90 101.42 102.05 102.24 102.75. 7月 8月 9月 10 月 11 月 12 月. 97.48 99.24 98.58 98.96 98.22 97.75. 98.76 98.77 98.87 99.52 99.71 98.96. 100.07 100.10 100.23 100.77 100.74 100.97. 102.53 103.53 103.19 103.12 102.34 102.59. 102.59 102.72 104.06 103.78 103.04 102.94. 累計平均. 97.66. 98.60. 100.00. 101.93. 102.74. 月份. 資料來源：行政院主計處，2014. 在上述的社會背景影響下，人人都想要有更為妥善的投資理財方法，以增進個人財產，由於國內存款利率低迷如表 1-3，把錢存在銀行並不是一個很聰明的做法，可是若把資金放在股票市場中，則需要擁有一個好的選股策略，以避免損失，增進獲利。然而一般散戶投資人，並無較專業的知識背景，而且股票市場的股票上千支，如何能從茫茫股海中選出能獲利的標的，又如何能在正確的時間進行買賣呢? 股市的投資策略因人而異，然而股海浮沉，一般民眾依循各種方法進行投資能長期穩定獲利的人有多少？根據表 1-4 台灣證券交易所公布的統計資料中，近十年來(2004 年至 2012 年)國內股市每年都有 60%以上的交易都是由散戶(即一般民眾)進行，有些投資人鑽研技術分析；有些投資人偏好基本分析；有些投資人喜愛聽信明牌，甚至相信電視上的名嘴或投顧老師，如此賣力的把時間花在選股. 2.

(12) 方式上，無非是想藉由投資股票來獲取高報酬。然而一個好的投資策略真的存在嗎？簡易的投資策略可以打敗大盤—台灣股價加權指數嗎？. 表 1-3 近十年台灣中央銀行存款牌告利率單位：% 一個月期存款牌告利率. 一年期存款牌告利率. 2004 2005 2006. 1.15 1.5 1.71. 1.52 1.99 2.2. 2007 2008 2009 2010 2011 2012. 2.09 0.91 0.47 0.67 0.88 0.88. 2.62 1.42 0.89 1.13 1.36 1.36. 資料來源：中央銀行統計資訊網，2014. 表 1-4 近十年台灣股市投資人類別(本國自然人)交易比重統計表單位：% 買進. 賣出. 總和. (2003) (2004) (2005) (2006) (2007) (2008) (2009) (2010). 38.62 37.82 34.02 34.87 33.51 31.10 35.67 33.83. 39.22 38.12 34.82 35.69 33.75 30.56 36.38 34.12. 77.84 75.94 68.84 70.56 67.26 61.66 72.05 67.95. 100 年 (2011) 101 年 (2012). 31.48 30.72. 31.26 31.32. 62.74 62.04. 92 93 94 95 96 97 98 99. 年年年年年年年年. 資料來源：台灣證券交易所，2014. 3.

(13) 因此本研究希望能找到簡單、明確又容易執行的懶人投資法進行選股及買賣策略，讓一般民眾不用花太多心思與時間在投資上；只要依循此策略，依然能達到一定程度的獲利水準，並且能避開重大虧損風險發生的可能。所謂「懶人投資法」，王義田 (1999) 在其著作「懶人投資法」中，針對「懶人」一詞下定義： (一)工作忙碌，無暇涉足投資世界。 (二)自認為收入菲薄，沒資格投資。 (三)認為投資是門專業的學問，非一般人所能聞問。而本研究目的即在為上述的”懶人”提供簡單易行的明確選股方向與買賣模式。此外，依照效率市場假說（Efficient Market Hypothesis, EMH），所有資訊皆已反映在股價上，因此股票分析無法精準預測到股價變動，換句話說，即不具有能打敗大盤的投資方法，若如此則亦不具備能打敗大盤的懶人投資法了，因此本研究也將探討台灣股票市場是否具有效率性。. 第二節研究目的根據本研究的背景與動機的描述，本研究乃希望找出容易執行，不用花費太多時間成本去選股，並且能容易了解之懶人投資法。並以台灣股市為研究範圍，比較其股價加權指數及投資報酬率，以了解分析是否能用本研究所建立的懶人投資策略來打敗大盤。本研究的目的具體如下： 1. 找到簡單、明確又容易執行的懶人投資法選股指標。效法巴菲特(Warrant Buffett) 以價值投資法為基礎打敗大盤的選股方法，探討其選股指標，藉由實證找到簡單明確的投資選股指標。 2. 找到簡單、明確又容易執行的懶人投資法買賣策略。. 4.

(14) 從年度選股策略中，來預測下一年度的投資方向，以比較其報酬率之多寡，進而確立懶人投資法買賣策略。 3. 探討台灣股票市場是否具有效率性。將懶人投資法所選出的股票報酬率和大盤報酬率相比較，觀察是否有明確報酬率上的差異存在。. 第三節研究範圍及限制一、研究範圍 1. 本研究的對象為台灣股票市場上市公司之大型股股票。 2. 資料選取時間將以 2003 年 12 月至 2013 年 12 月共十年之相關數據資料。. 2003年 --- 2013年間的股市趨勢圖 11,000.00 10,000.00 9,000.00 8,000.00 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00. 收盤價(元)_月. 2,000.00 1,000.00 0.00. 圖 1-1. 2003 年至 2013 年間的股市趨勢圖. 資料來源：台灣經濟新報資料庫，2014 年 5.

(15) 二、研究限制 1.本研究將透過相關文獻回顧，嘗試提出簡單之懶人投資法的選股指標，而非建立複雜的投資策略，如一次大量買進、定時定額、定時定張、或於某指定價格分批買進…等策略對報酬率的影響，非本研究的主題。 2.本研究目的為依據懶人投資法的選股指標，找出報酬率優於大盤—台灣股價加權指數的股票，而非依據此選股指標推測大盤指數的高低。. 第四節研究流程本論文的研究內容可以分為五章，這五章的內容可以簡介如下：第一章緒論，說明本文之研究動機與研究目的、研究範圍與限制、及研究之流程。第二章文獻探討，回顧相關投資策略及組合之論文及期刊並比較相關投資策略之專業書籍。第三章研究方法，先做深度訪談並結合文獻提出懶人投資法之選股指標。第四章實證與分析，將透過統計分析驗證懶人投資法的績效。第五章為結論與建議，說明本研究的結論，也給對本研究或此議題有興趣者提出研究建議。本論文的研究流程如圖 1-2 所示：. 6.

(16) 確立研究目的及範圍. 相關文獻回顧及整理. 深度訪談. 建立懶人投資法之選股指標. 進行統計分析驗證. 結論及建議. 圖 1-2. 7. 研究流程.

(17) 第二章. 文獻回顧. 本章將進行相關文獻之回顧與整理，以發展本研究之觀念架構，有助於本研究建立懶人投資法之投資主軸。在第一節先回顧效率市場的相關研究，因本研究係以建立懶人投資法可否打敗大盤為研究主軸，如果大盤具有效率，那麼根據效率市場假說，任何投資人是無法持續擊敗大盤而賺得超額報酬，故本節將有關台灣股市的效率市場相關文獻做整理。第二節探討價值投資的文獻，因為在眾多投資方法中，價值投資法廣受投資人的青睞。第三節探討有關巴菲特的投資選股原則，效法股神巴菲特打敗大盤的投資策略，其選股指標可作為本研究之懶人投資法的選股參考。第四節則是探討股票投資選擇指標及評估方法。. 第一節效率市場一、效率市場假說(Efficient Market Hypothesis, EMH) 效率市場假說（Efficient Market Hypothesis；EMH）認為人是理性的，因此股價會反應所有的相關資訊，即使股價偏離基本價值，也是因為資訊的不對稱或資訊的解讀短時間內的差異所致，不論如何，隨著時間的經過，投資人對公開資訊的取得越來越完全，且投資人也會藉由學習而正確的解讀相關資訊，因此股價必定會回歸基本價值，所以價格的偏離是短期的現象。 Fama (1970）定義一個有效率的金融市場為：證券價格充分反映所有可獲得的資訊。而效率市場假說就是假設現實世界中的金融市場，都符合前述的定義。由於金融價格都很有效率的反映所有可獲得的資訊，所以市場價格在任何時刻都可以當作資產價值的最佳估計值，如此一來市價才有其理論上的意義。如果再將效率市場假說延伸，Fama (1970）認為投資者不可能藉由目前已公開的資訊獲得超額報酬，換句話說就是不可能持續的擊敗市場。所以，若股票市場中所有可獲 8.

(18) 得的資訊能夠反應在股票價格上時，該股票市場便可稱為效率市場，此時投資人最好使用買入且長期持有的投資策略，不宜採用經常買進或賣出策略。因為在一個效率市場中，任何投資人都無法持續擊敗大盤而賺得超額報酬。不少學者、投資者試圖運用各種投資方法來衝破效率市場假說的這道圍籬 (Lo and MacKinlay，1988 ；Poterba and Summers，1988； Jegadeesh and Titman， 1993；金鐵英，2003；金鐵英、王昭文、吳訂宜，2007)，以期獲取超額報酬，所以選擇一個好的投資策略相當重要。 Fama (1970) 依照資訊集中的不同，將效率性的市場分為三種效率市場假說。 1. 弱式效率市場(weak efficiency market)：其係指目前的價格已充份反映了過去所提供的各種情報，因此交易者無法利用過去的歷史資料來預測未來，進而賺取超額的報酬，也就是說技術分析在弱勢效率市場是無用的。 2. 半強式效率市場(semi-strong efficiency market)；指目前的價格已充份反映所有「已公開的情報」，交易者亦無法藉由已公開的情報，即無法透過基本分析進行交易來獲得超額報酬。 3. 強式效率市場(strong efficiency market)：係指目前的價格已充份反映了所有可獲得的相關情報，包括所有「已公開」及「未公開」的資訊，因此市場交易者已無法利用該等情報來獲取超額報酬。. 二、國內效率市場研究之相關應用文獻那麼究竟台灣股市是屬於何種效率市場呢?若是屬於強式效率市場，如前所述則市場交易者已無法利用各種情報來獲取超額報酬。由於本研究對象為台灣股市，因此針對國內效率市場在股市的應用文獻作探討，並彙整如表 2-1 所示：. 9.

(19) 表 2-1 效率市場之相關應用文獻一覽時間. 學者. 研究結果. 1991. 張企惠. 以簡單市場模式及累積異常報酬模式研究內部關係人確實能從轉讓持股事件中獲得超額報酬，顯示台灣股市並不具備效率性。. 1992. 阮鴻文. 對上市公司董事、監察人、經理人及持有公司股份超過總額 10%之股東等內部關係人，用累計平均殘差法發現台灣證券市場並不符合半強式效率市場假設。. 1993. 鄭雅仁. 研究於 1973 年至 1993 年所有上市的普通股股票，發現所有個股以一月的報酬率為因變數時，自我相關現象變得比較顯著，這表示自我相關似乎存在著季節性。因此這也意謂報酬率有某些程度的可預測性，台灣股市弱式效率市場並不全然成立。. 1994. 蘇弘哲. 採市場模式、事件研究上市公司之每月營收額公告具有資訊性，間接否定效率市場假說。. 1996. 賴宏祺. 用 1987 年至 1996 年加權股價指數進行模擬操作發現綜合技術指標有效，即台灣股市不符合弱式效率市場假說。. 1996. 姚富章. 研究 1991 年至 1996 年期間內，當公司股票爆出巨量融券時，融券股票將賺取超額報酬，似乎隱含臺灣的股票市場不具效率性。. 1997. 王鍾憶. 運用類神經網路之倒傳遞網路模式證明類神經網路可以有效整合技術指標，利用類神經網路買賣點決策支援系統從事投資活動，可以獲得超額報酬。. 1997. 廖健銘. 研究實證結果，不論在除權舊制或除權新制下除權個股在除權期間皆存在異常報酬現象，不支持效率市場假說。. 1998. 謝書正. 以市場模式來計算異常報酬，並進行殘差分析台灣股市符合半強式效率市場假說。. 1998. 賴鶴年. 利用台股在 MSCI「摩根新興市場自由指數(EMF)」中的選樣股採用移動 β 模式實證台灣的證券市場並不符合效率市場。. 1998. 王志中. 採樣 1982 年至 1998 年台灣股票市場貨幣供給、匯率、利率三個總體經濟變數，以 VAR 模型來預測股票報酬，結果台灣股票市場不符合弱勢效率市場的特質。. 1999. 王慶鴻. 統計檢定與自我相關檢定 1992 年至 1999 年公司內部關係人的持股變動與公司股價的關係，台灣證券市場並不符合強式效率市場的假說。 10.

(20) 表 2-1 效率市場之相關應用文獻一覽(續) 時間. 學者. 研究結果. 2001. 陳正榮. 1991 年迄 2000 年台灣證交所（TSE）之台股股價、成交量及指數為標的物日資料為觀察對象，股票價格 (price)、成交量（volume）及大盤指數（index）為濾嘴之參考在未考慮與考慮交易成本下，同時比較兩種不同之不連續交易策略與連續交易策略下，台灣股票市場於 1991 年 1 月至 2000 年 12 月期間大致上並不具備弱式效率性。. 2002. 莊澄祥. 以 2000 年至 2001 年國內實施庫藏股之上市公司為對象，用事件研究法探討庫藏股宣告之市場反應宣告買回庫藏股後，股價有顯著正向的反應，且宣告買回後第一日之異常報酬達到最大。. 2002. 張瀚星. 不論採改良式後傳導類神經網路與多元迴歸模型或時間序列 ARIMA 模型研究上市公司股價，其結果皆優於隨機漫步的投資決策，弱式效率市場假說並不普遍存在於台灣的股票市場。. 2002. 黃逢徵. 針對國內可轉換公司債可能的套利操作策略進行研究，並設計出可轉換公司債之「資訊系統」，發現國內證券市場仍未是完全效率市場，因此仍具有套利操作機會。. 2003. 梁勝斐. 以移動平均線及區間突破比率算出 1999 年至 2003 年台灣上市 162 家公司的日交易資料，不同到期時間的移動平均線，顯示台灣股票市場並不具弱式效率性。. 2005. 林韋任. 運用黃金分割率所形成之濾嘴比率與成交量研究 1997 年至 2004 年止之國內 461 家上市公司，台灣股票市場並不具弱式效率性。. 2005. 林麗珍. 研究 1995 年至 2004 年 658 家上市公司以不同進場點與黃金分割率所形成之濾嘴法則，台灣股票市場不具有弱式效率性。. 2006. 陳志宏. 以台灣共同基金市場，從民國 88 年 8 月至民國 95 年 1 月間共計 78 個月之股票型共同基金與台灣加權股價指數報酬率進行研究，結果顯示國內股票型基金操作績效無法顯著優於大盤漲跌的表現，亦即顯示國內股票型基金經理人操作績效無法擊敗市場而賺取超額報酬，也意味著台灣證券市場符合效率市場假說之驗證。. 11.

(21) 表 2-1 效率市場之相關應用文獻一覽(續) 時間. 學者. 研究結果. 2006. 廖憶銘. 以民國 89 年至 93 年上市電子公司計 207 家公司，當年度盈餘預測及過去盈餘預測及實際盈餘共 1582 個觀察值，利用事件研究法及基本統計分析進行實證研究，結果顯示：台灣證券市場不符合半強式效率市場。. 2007. 謝昇龍. 利用灰預測模型進行預測台灣股票市場效率趨勢化的實證分析，發現過去 15 年來台灣股市效率市場比率為逐漸下降，顯示學界對於研究有關台灣股市效率性的文獻中，具備效率性的研究結果部份有逐年下降趨勢。. 2008. 紀嘉瑜. 以台灣新增股及剔除股在宣告日的下一個交易日及生效日的前一個交易日有顯著異常報酬；新增股的累積異常報酬可持續大約兩個工作星期，且新增股有持續的超額交易量情形；而剔除股僅在生效日及生效日的前一個交易日有超額交易量。上述實證結果顯示投資人可利用此公開資訊，獲得異常報酬，不支持效率市場假說。. 2009. 江羽襄. 以 1997 年至 2006 年期間曾放股票股利或現金股利之台灣上市上櫃公司為研究對象，運用各種不同的異常績效衡量方法與基準報酬的選取，來探討股利結構變化對公司長短期投資績效之影響，符合效率市場假說。. 2010. 童昭儒. 低週轉率的股票，未來會有較高的報酬率；高週轉率的股票，未來的報酬率較低。實證結果推論，單獨參考成交量的變化，是有機會打敗買進持有策略，也代表著成交量的變化是可以做為投資參考的依據，所以可推論台灣股市是不符合弱式效率市場假說。. 2011. 林綺婕. 發現月交易量及 KD 值兩種技術指標具有長期的投資績效，因此傾向支持台股是不存在效率性，也就不符合效率市場假說。. 2012. 李永隆. 以臺灣證券交易所每天之收盤指數為統計依據，經由奇摩股市日線圖之移動平均線探討其作為交易策略之可行性，以先買後賣之長期累積報酬率而言，臺灣股市非弱式效率市場。. 資料來源：謝昇龍，2007；本研究整理. 12.

(22) 三、小結綜合本節所回顧的文獻，國內相關研究皆顯示台灣的股票市場並非強式效率市場，大部分研究更說明台灣的股票市場也未符合弱式效率市場，因此找出打敗大盤投資績效的投資方法是可能的。在金鐵英 (2003) 的研究中發現，使用時間序列的分析工具，在台灣股票市場中找到一個策略操作投資方法，即以長期持有策略為基礎，可獲得明顯的超額報酬，而此超額報酬並不是交易成本、消息取得成本或者機率所能解釋的。該研究中指出台灣股票市場是不具效率性的原因可能如下： 1. 因為投資人非理性的決策 2. 資訊的不對稱 3. 資訊的取得與股票交易成本 4. 投資人不是都通曉財務理論等原因由於以上四點原因，消息無法立即不偏的被反應在價格上。這也意味著打敗大盤的投資策略有可能存在。. 第二節價值投資一、價值投資法之介紹班傑明．葛拉漢(Benjamin Graham)在1934年和陶德(David L. Dodd)合著 Security Analysis 「證券分析」一書，揭露價值投資法的概念，成為價值投資的開山始祖，並以低本益比、高殖利率、低市價淨值比作為選股策略。價值投資法主張根據公司以往的表現，買進物超所值的股票，並且持有至其價值被市場認可。一般將低市價淨值比、低市價現金流量比、低市價盈餘比、高殖利率的股票定義為「價值型股票」。價值投資的精神在於重視公司在營運基本面的績效表現，而非賺取短期股價的起伏的價差或是跟著市場行情的波動走勢擇. 13.

(23) 股。二、價值投資法之相關文獻 Fama and French (1992) 利用 1963 年 7 月至 1990 年 12 月間，紐約證券交易所(NYSE)、美國證券交易所(AMEX)與那斯達克交易所(NASDAQ)的股票股票為樣本，以規模、本益比與每股市價淨值比將股票分類研究，發現低市價淨值比投資組合的平均報酬率高於高市價淨值比投資的平均報酬率。 Capaul,Rowley and Sharpe (1993) 針對 1981 年 1 月至 1992 年 6 月間，美國、英國、德國、日本、瑞士與法國等六國股市，探討價值型投資組合(低市價淨值比)與成長型投資組合(高市價淨值比)之報酬。研究結果顯示低市價淨值比投資組合之風險調整後報酬優於高市價淨值比投資組合。故以全球股市之角度來看，價值型股票相對於成長型股票而言，的確是較佳的選擇。 Lakonishock,Shleifer and Vishny (1994) 以 1963 年至 1990 年美股為研究對象，以市價淨值比、市價現金流量比以及本益比為分類依據，比值較低者為價值股，比值較高者定義為成長股，研究發現價值型股票的報酬率高於成長型股票的報酬率。 Arshanapalli,Daniel and John (1998) 以全球 20 個主要國家或地區 (歐洲 13 個、太平洋地區 5 個及北美洲 2 個)之股票為樣本，樣本期間為 1975 年至 1996 年。該篇研究實證結論為：(1)在 1975～1996 期間，20 個樣本國家(地區)皆屬價值型股票表現較佳；(2)在前兩段子樣本期間 (1975～1981 及 1982～1989)，小型股報酬較佳，而第三段樣本期間 (1990～1996)，大型股報酬則較高。但以整個樣本期間來看，小型股的報酬仍較佳。 Arshanapalli,Coggin,and Doukas (1998) 研究 1975 至 1995 年間，全球股市（北美、歐洲以及亞太地區）價值型投資策略之績效表現。實證結果顯示，無論是原始報酬或風險調整後報酬，價值型股票（低市價淨值比）均優於成長型股票（高市價淨值比）。. 14.

(24) 黃元欲 (2003) 指出近年來在美國投資實務界，以投資績效優於市場報酬率著稱的公同基金經理人，皆是採用價值投資作為投資策略。在國內市場方面，劉秉龍 (2002) 以台灣上市公司為研究對象，探討由市價每股淨值比、市價每股盈餘比與市價每股銷貨比所分類之成長型股票與價值型股票之投資報酬。實證結果顯示：(1)成長股無論在何種分類方式下，報酬皆顯著落後大盤。(2)價值股的平均報酬率皆優於大盤，其中又以市價每股盈餘比為分類標準時更為顯著。 (3)負債比率愈低報酬率愈高。林彥志 (2007) 在「財務報表歷史資訊對股價影響之實證研究」之論文中使用以會計資訊為基礎的基本分析投資策略，依高淨值市價比公司的財務情況進行評分，再比較高分公司與低分公司未來的股價表現，結果證實兩者之間存在 18.1%的超額報酬，而且分數與未來表現也顯著的正相關，表示市場並未正確的反映過去的資訊。李秉真 (2008) 探討價值及動能效應在台灣股市的實證，研究結合動能指標是否能夠讓投資人掌握價值型個股的投資時機，最後則從市場風險以及前期股市牛熊市的角度檢驗策略的績效。實證結果顯示，以淨值市價比與益本比所建立的價值型投資組合績效，優於成長型投資組合及以所有個股建立之等比重投資組合績效，其中以淨值市價比建立之價值型投資組合表現較佳。徐福慶 (2009) 探討明星股與價值股在資本市場之表現，利用規模與市價淨值比將研究樣本區分為六種投資組合。採用 Fama and French（2007）之研究方法，檢測何種投資組合能獲取較高之累積報酬，並分析組成累積報酬要素的來源。該研究採用 Rhodes-Kropf,Robinson,and Viswanathan（2005）之模型，判別各類投資組合被市場錯誤定價之程度，藉以檢測明星股與價值股之投資組合與市場錯價之關連性。實證結果顯示，小公司之累積報酬比大公司佳，價值股之累積報酬比明星股佳。在錯誤定價方面，小公司與明星股被投資人錯誤定價的程度高於大公司與價值股。. 15.

(25) 三、小結綜合上述文獻可知，一般用來區分價值型股票的指標為市價盈餘比及市價淨值比，且大多數的研究均支持價值股績效表現優於成長股。方智強、姚明慶 (1998) 研究發現，低市價淨值比的投資組合比高市價淨值比投資組合更能賺取較高的平均收益。陳巧玲 (2004) 研究也發現價值型投資法的確有較高的投資報酬，其中又以市價淨值比為最佳篩選指標。在林雅慧 (2012) 的研究中也顯示低市價淨值、高現金殖利率、低本益比、高動能投資策略所形成之投資組合其報酬率不論持有期為短期或長期都優於台灣 50 指數報酬率，間接證明優於大盤報酬率，而又以低股價淨值、高現金殖利率所形成之投資組合最穏健。. 第三節巴菲特的投資選股原則股神華倫．巴菲特(Warrant Buffett)師承班傑明．葛拉漢(Benjamin Graham)，是價值投資法的代表性人物。他於過去四十幾年，為其所經營之波克夏．哈薩威 (Berkshire Hathaway)公司，創造每股淨值年複合報酬率達 20.3%，成為全球富豪之一。巴菲特雖然曾經歷了空頭的襲擊，但其表現仍然擊敗道瓊工業指數、 S&P500 指數及那斯達克(NASDAQ)指數，為眾投資人保住荷包而傲視全美，巴菲特傑出的表現眾所矚目，而其投資哲學「價值投資法」成為投資人稱羨且爭相效法的標竿。巴菲特的價值投資著眼於長期的投資報酬率，其投資方式具有參考價值，可供懶人投資法借鏡。根據 Warrant Buffett 於 1996 年所發表的 Owner's Manual，將內容提及的投資原則量化成七項指標，分別是股東權益報酬率、負債比率、董監事持股比率、現金增資、董監薪酬比、庫藏股及資訊揭露，其中利用股東權益報酬率及負債比率兩項指標分別訂定寬鬆及嚴謹標準。王志能 (2006) 將巴菲特的投資哲學量化成投資準則，其中包含董監持股比. 16.

(26) 率、現金增資次數、股票週轉率、產品競爭力與管理能力、ROE、流動比率、速動比率、本益比等，並在台股中尋找符合支企業，搭配投資策略加以證實這些標的股票的績效。依 1996 年至 2000 年台灣上市櫃公司之財務資料，篩選出符合巴菲特投資原則的公司，使用 2001 年 4 月至 2006 年 4 月的實際股價做實證分析，所得的結果為長期績效優於短期績效，本益比調整法投資組合績效最佳。鄧安鎮 (2007) 使用符合巴菲特選股模式之標的 ROE、盈餘再投資率、年盈餘、本益比、董監持股比率，以及標的公司基本面財務指標，包括獲利能力、經營績效、償債能力、經營能力等為股票篩選標準。以 2006 年收盤價為買進價格，建立投資組合至 2007 年，比較與大盤獲利之差異，結果顯示在同期間比大盤指數高出 9.2%的超額報酬，表示巴菲特選股比大盤高出 54.7%的投資績效，優於大盤整體指數表現。那麼巴菲特的投資方法是否在台灣市場也能打敗大盤呢？劉耀隆 (2013) 研究 2000 年至 2011 年期間台灣上市公司，進一步透過買進持有、本益比策略、股東權益報酬率評價法、投資組合再平衡這些不同的投資方法觀察投資組合的績效並比較。實證結果發現，巴菲特的投資原則也適用於台灣股票市場，無論是買進持有、本益比策略、股東權益報酬率評價法或是投資組合再平衡等方法，在長期下皆有普遍優於大盤的績效。李雅璇 (2013) 在「以巴菲特選股模式建構基本面投資組合：在台股之實證研究」的論文中，將巴菲特價值型選股模式所篩選出的投資組合，與大盤整體績效的表現做比較，實證結果顯示，持有一年、兩年以及三年其平均報酬皆優於大盤指數，證明巴菲特價值型選股為一具有投資性及效率性的選股方式。而且不論是在景氣熱絡或是景氣低迷的時期，以巴菲特價值型選股策略所建立的投資組合相較於大盤表現皆優異，尤其以景氣在熱絡及穩定時，超額報酬的表現更是優異，而景氣低迷時，雖巴菲特組合報酬略低或為負報酬，但相較於大盤而言，皆有穩定的超額報酬。. 17.

(27) 洪瑞泰 (2004) 於巴菲特選股魔法書一書提及，巴菲特的選股原則分為下列六個原則： 1. 大型股：每年稅後淨利至少 5000 萬美元。 2. 穩定的獲利能力。 3. 高 ROE(>15%)且低負債。 4. 良好的經營團隊。 5. 簡單的企業。 6. 低價：藉由危機入市，低價買入被低估的公司，甚至取得經營權。而書中強調 ROE 是最重視的指標，能維持高 ROE 特性的股票，才是巴菲特最終選擇標的。高 ROE 就像學生每次考試都考高分一樣，例如當 A 學生每次考試成績都維持在 90 分以上，就代表 A 學生具有持續考高分實力；而 B 學生這次考 20 分，下次考 50 分，雖然成績比以往大幅增加了 1.5 倍，但實際成績還是不及格，而且下次還是可能再考個 20 分。如果你投資期待的是長期穩定的好報酬，當然要選擇 A 而放棄 B 了。所以一家企業能維持高 ROE，代表從生產、銷售、經營、技術、服務、市場占有率等各層面匯聚的綜效優異，股東因此才能獲得高額的報償，這也是巴菲特會以高 ROE 為篩選股票核心的邏輯。網龍大富翁網站 (2014) 也分析巴菲特的選股原則定義出下列的選股指標供投資人作為選股依據： 1. 股東權益報酬率(ROE)一年及三年的平均是否均大於 15％？股東權益報酬率代表管理當局為股東創造收益的能力。高股東報酬率通常代表經營良好的公司。 2. 毛利率一年及三年平均是否均大於 15％？毛利率代表一間公司降低成本的能力，通常也是一間公司競爭力的表現。低毛利率代表過高的成本，亦即浪費股東可能的獲利。 3. 營運現金流量成長率一年及三年平均是否均大於 5％？. 18.

(28) 現金是維持公司運作的原動力。現金流量為正代表公司每年獲得的現金總數比它花出去的現金要多，使公司有能力擴充規模或配現金股利。因此現金流量保持成長正是推動公司成長的重要條件，也是公司真實價值的來源。 4. 本益比（P/E）是否小於 20？就價值投資的觀點而言，本益比越低代表公司的股價越有可能低於真實價值。 5. 價格/淨值比是否小於 2？就價值投資的觀點而言，淨值代表公司真實價值的底線。因此價格/淨值比越低代表公司的股價越有可能低於真實價值。綜合本節的文獻回顧，採用巴菲特的投資選股策略，確實能獲得優於大盤的報酬，本研究歸納出選取高獲利率的上市公司股票，運用本益比策略選股、找出高 ROE 股票，還有接近公司真實價格的市價淨值比，這些簡易的選股方法，從網路上就能即時下載基本分析資料，也可以做為本研究懶人投資法之選股指標。. 第四節股票投資選擇指標及評估方法綜合前述價值投資法學者所推薦指標為：低市價淨值比、高現金殖利率，以及巴菲特投資法所推薦指標為低本益比、高股東權益報酬率(ROE)，還有從洪榮華、雷雅淇 (2002) 的研究中發現本益比及市價淨值比對股價的影響普遍存在於台灣股票市場，所以本節針對這些指標和一些投資常用指標做深入探討。一、每股盈餘(EPS) 每股盈餘(EPS)是指一家公司某一段時間的獲利除以流通在外發行股數，一. 19.

(29) 般常用的是每股稅後盈餘。通常每股盈餘愈高，代表相對於原始的投入資金，其獲利性愈高。EPS通常用來比較公司本身的獲利變化趨勢，但由於會受到無償配股、現金增資及公司債轉換等造成股本變化的因素影響，每股盈餘很少單獨使用，大都是用來和股價相除，成為常用的評價指標－本益比(PER)，以衡量目前的股價貴或便宜。而EPS又可分為過去的每股盈餘(Trailing EPS)及預估每股盈餘 (Forecasting EPS)，若以本益比或EPS來衡量股價是否值得買進時，需特別留意所用的EPS究竟是過去的每股盈餘還是預估的每股盈餘，因為股價多數是反應未來，單純就過去的獲利來衡量未來股價的變化，容易以偏蓋全。過去的每股盈餘並非全然無用，因為透過公司歷年來的EPS波動程度，可以瞭解該公司的獲利是否會受到景氣循環嚴重影響，若是EPS歷年來呈現高低起伏有正有負的狀態，極可能就是景氣循環股，這種公司最好是在景氣不佳一段時間後較適合買進，景氣大好一段時間後適合賣出，例如...水泥、塑化、鋼鐵、營建、航運、食品等，都屬於標準的景氣循環股。過去的每股盈餘若是呈現穩定的狹幅波動，又或是穩定的上升趨勢，則該公司的獲利，受到景氣影響的情況較低，這種公司多數被價值投資者所喜愛，當大盤市況不佳，股價有被嚴重低估的情況時，就值得風險規避型投資人來留意！透過EPS計算出來的本益比(PER或P/E)通常會與股價淨值比(PBR或P/B)一起用來衡量股價是否值得買進。二、本益比(PER) 本益比（Price to Earnings Ratio；PER）為國內外金融市場投資者，慣用的股票評價分析指標，其計算公式為每股市價除以每股盈餘（Earnings Per Share ； EPS ），一般而言，本益比愈低，代表股價愈便宜。美國價值投資之父—Graham (1973) ，特別提到「積極型投資者應該以低本益比的方法為起點，配合其它質與量的考慮，擬定其投資組合。」，可見低本益比的價值投資法已廣為投資人或投資機構所認同。. 20.

(30) 有些學者(如Fama and French，1992；張子雲，1992；韓孝君，1995；許維真，1996；Abarbanell and Bushee，1997；陳奉珊，1998；游升志，1999)發現本益比可成為股票投資績效的指標。本研究將選擇低本益比做為主要篩選股票的指標。三、資產報酬率(ROA) 資產報酬率即在衡量公司所其資產是否充份利用。不論公司的資產是以舉債而來或是股東資金，公司利用其所有的資產從事生產活動，所獲得的報酬表現在稅後淨利上，因此資產報酬率便在衡量公司的營運使整體資產的報酬運用效率狀況。在計算上，資產報酬率＝稅後淨利 ÷ 總資產 × 100％，比率越高，表示公司的營運使整體資產的報酬運用效率越高。四、股東權益報酬率(ROE) Wilcox (1984) 提出歷史性的ROE資料對於未來ROE的預測是很有用的簡單工具，研究中指出根據CAPM模式預測：穩定的盈餘成長並不一定會使公司股價提高，股利及財務槓桿的好壞都是有影響的，而擁有高風險系數的股票也似乎不會有更高的收益。後來Clash (1998) 研究也指出ROE比過去營收成長率對於未來的成長率更具有預測性，相較於盈餘比率，ROE是預測的主要基礎。 Bernard (1993) 在研究中也發現當期股東權益報酬率與未來股東權益報酬率間具有顯著的正相關，亦即當期股東權益報酬率能夠提供對於未來股東權益報酬率之預期，然而在當期股東權益報酬率所預期未來股東權益報酬率的部分之外，市價淨值比對於未來股東權益報酬率之增額預測能力幾乎不存在。 Penman (1991) 也利用Ohlson (1995) 所發展出的股利折現模式，探討ROE 在股權評價決定過程之涵義，該文之實證研究分析顯示以下幾個關係：（1）ROE 與當期之股價報酬成微弱正相關。（2）當ROE為平均數復歸，平均而言，目前之 ROE為未來ROE之指標。（3）P/B比與基年之ROE正相關。（4）很少有ROE與系統性風險正相關之支持。（5）ROE對盈餘之暫時性具資訊性，且在預測未來獲利. 21.

(31) 性時與非盈餘資訊成正相關。巴菲特(Buffet)在2003年時寫給股東們的信提及在選擇股票時，也以股東權益報酬率為其中一大指標，他認為公司若能每年股東權益報酬率維持保持在15 ％以上，代表公司管理團隊每年都有足夠盈餘作為經營之用。本研究將採用Buffet 的論點，將股東權益報酬率做為主要篩選股票的一大指標。五、現金殖利率投資股市除了賺價差外，也能從公司配發的現金股利，賺取收益。現今銀行的定存利率不到2%，若能找到現金殖利率>2%的股票，就有機會賺取比銀行利息更多的獲利。在蔡元琳 (2007) 的研究中指出，利用高現金殖利率來擇股投資，投資人除可享有高於定存利率的現金收入外，另可預期公司未來股價上升的或有資本利得，並得到現金殖利率確實對累積異常報酬率有正向顯著影響的結果，尤其以非電子業高抵扣權、高現金殖利率族群最為明顯。黃銘豐 (2007) 的研究採用台灣證券市場1993年至2005年資料，利用六組模式投資組合，探討現金股利相關指標與投資組合報酬率相關性。實證結果發現低現金股利組、高現金股利成長率組、高現金股利率組之投資組合報酬率為三項選股指標最佳組，並且以高現金股利率組的投資組合報酬率績效表現最好。經迴歸分析投資報酬率與現金股利率關係呈顯著正相關，意味著現金股利率可以作為投資者短期投資股票市場一項簡單、有效選股參考指標。游清芳 (2011) 的實證結果顯示，不論經濟環境為何，現金殖利率組合皆優於市場指標及一系列組合，且進一步以其他的股利率定義、不同的成分股數目、組合權重的更改，或是考慮交易成本，現金殖利率組合也都皆優於市場指標。六、市價淨值比市價淨值比(PBR)＝每股市價／每股淨值，一家公司在某一時間點，其股價相對於每股淨值的比，當股價高於每股淨值時，比值大於 1，當股價低於每股淨. 22.

(32) 值時，比值小於 1。通常用來評估一家公司市價和其帳面價值的距離。當投資者在股價淨值比低於 1 時買進股票，代表是以公司價值打折的情況下投資，但是因為公司會計政策的差異及資產真正出售時，價格可能不及帳面價值，因此，班傑明．葛拉漢(Benjamin Graham)認為投資者以此比率分析，應保留一定水準的安全邊際，亦即股價應低於每股帳面價值某一比率，此時買進的風險會比較低，又或是說，未來可獲得報酬的幅度會比較大，一般而言市價淨值比是價值型投資者常用的評價指標。在 1992 年， Eugene Fama and Kenneth French 研究 1963 年至 1990 年美國股市，以市價淨值比的高低，將股票分為 10 組，發現市價淨值比最低的一組，平均月報酬率達 1.65%，而市價淨值比最高的一組，平均月報酬率只有 0.72%，投資在低市價淨值比的公司，可以獲得可觀的超額報酬，因此又被稱為市價淨值比效應。美國著名基金經理人 James P. O’shaughnessy，以 1952 年至 1996 年間 44 年的資料實證，發覺市價淨值比最低的 50 支股票，所建立的投資組合，能夠提供每年 1.92%的超額報酬，換言之若指數漲幅是 20％，則該投資組合的獲利將可達到 21.92％，若指數跌幅是 10％，則該投資組合的虧損是 8.08％，無論指數處在漲或跌的趨勢下，該投資組合可打敗大盤！根據美國三一投資管理公司(Trinity Investment Management)的研究結果顯示： 1980 至 1994 年間，以 S&P 500 指數成份股中，市價淨值比最低的 30%的股票為投資組合(每季更新替換)，年平均報酬率為 18.1%，高出 S&P500 指數報酬率 4.8%。. 23.

(33) 第三章. 研究方法. 本章主要分成四個部分，首先透過深度訪談及第二章節之文獻回顧，以確立出懶人投資法之選股指標，其次根據研究範圍及限制，還有樣本選取準則及資料來源，找出依據各選股指標篩選出的股票進行短期(一年期)投資，並驗證其報酬率，而後再找出一個複合指標篩選出的股票，再驗證其報酬率是否比大盤更佳，最後進行驗證入選長期投資條件的股票，計算其投資報酬率，並和短期投資之報酬率相比較。在第一章研究限制中，本研究已敘明本研究目的為依據懶人投資法的選股指標，找出報酬率優於大盤—台灣股價加權指數的股票，而非依據此選股指標推測大盤指數的高低，因此用來推測大盤指數高低的多元迴歸方法，並不適用於本研究。因此本研究之研究方法為依各指標對個股進行篩選，然後比較各選股指標前 20 名個股和同時期大盤報酬率之差異。然後依據各選股指標所選出之股票，以交集的方式來篩選出同時符合複合選股指標的股票，並且觀察這些股票的平均報酬率是否優於僅符合單項選股指標的股票平均報酬率。最後將確認出優於大盤的選股指標，進行各單一指標長期投資的報酬率計算。首先挑選出連續三年都入選前二十名的股票，進行長達 8 年的長期投資，並計算其報酬率。. 第一節選股指標確立一、深度訪談深度訪談是質性研究中經常採用的資料蒐集方法之一，主要是利用訪談者與受訪者之間的口語交談，達到意見交換與建構。訪談前先擬定半結構式訪談大綱， 24.

(34) 讓受訪者先了解受訪概要，並在輕鬆自然與互信的情境下，透過開放式問題做訪談，讓受訪者能自由發揮議題。希望能經由深度訪談來建立一些投資策略的主軸，以利建立本研究之懶人投資法的原則及假設。本研究將訪談對象分為三類，其名單如下： 1. 財金相關領域教授：義守大學李興教授 2. 證券商主管：建弘證券張渮副總裁、富邦證券石合經理 3. 專業投資人：永豐金投信顏凱協理訪談議題之設計，如表 3-1 所示。表 3-1 訪談題綱訪談對象. 訪談題綱. 財金相關領域 1. 在眾多的投資工具中，如果選擇投資股票，您會使用何種教授. 財務指標來擇股？ 2. 承上題，依您這樣的擇股方法，從您投資的經驗中，該指. 證券商主管. 標的具體應用方式為何？ 3. 針對一般散戶投資人，在無投資經驗與時間的條件下，您. 專業投資人. 會建議何種的簡易選股方法提供他們做參考？ 4. 您會對懶人投資法下怎樣的定義？. 二、文獻回顧根據價值投資法的文獻以及巴菲特投資法的文獻中，我們已歸納出若干具參考價值的指標，分別有低市價淨值比、高現金殖利率、低本益比、高股東權益報酬率(ROE)，並且在第二章第四節進行了深入分析探討，三、小結結合深度訪談與文獻回顧結果，本研究將針對學者所建議的選股指標與文獻回顧中歸納出的選股指標，加以整合後進行實證研究與探討。. 25.

(35) 第二節各指標短期報酬率之檢定本研究之研究方法為依各指標對個股進行篩選，然後比較各指標前 20 名個股的年平均報酬率和同時期大盤報酬率之差異，具體的研究步驟如下：一、研究期間本研究期間為 2003 年 12 月至 2013 年 12 月共 10 年之相關數據資料。在這 10 年間，台灣的股票市場經歷多次多頭市場及空頭市場。從表 3-2 及圖 3-1 中可以看出在 2004、2005、2006、2007、2009、2010、2012、2013 年為多頭市場，在 2008、2011 年為空頭市場。. 表 3-2 台灣股票市場加權股價指數開收盤價(2004-2013 年) 年份. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 開盤. 5907.15. 6166.39. 6457.61. 7871.41. 8491.57. 收盤. 6139.69. 6548.34. 7823.72. 8506.28. 4591.22. 漲跌. 232.54. 381.95. 1366.11. 634.87. -3900.35. 市場. 多頭. 多頭. 多頭. 多頭. 空頭. 年份. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 開盤. 4725.26. 8222.42. 9039.63. 7071.35. 7738.05. 收盤. 8188.11. 8972.5. 7072.08. 7699.5. 8611.51. 漲跌. 3462.85. 750.08. -1967.55. 628.15. 873.46. 市場. 多頭. 多頭. 空頭. 多頭. 多頭. 資料來源：台灣經濟新報資料庫，2014 年. 26.

(36) 加權指數 11,000.00 10,000.00 9,000.00 8,000.00 7,000.00 6,000.00 5,000.00. 收盤價(元)_月. 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 2003/12 2004/06 2004/12 2005/06 2005/12 2006/06 2006/12 2007/06 2007/12 2008/06 2008/12 2009/06 2009/12 2010/06 2010/12 2011/06 2011/12 2012/06 2012/12 2013/06 2013/12. 0.00. 時間. 圖 3-1 台灣股票市場加權股價指數月線圖(2003-2013 年) 資料來源：台灣經濟新報資料庫，2014 年. 二、資料來源 (一)資料庫來源本研究所採用之資料庫為台灣經濟新報（TEJ）發行之台灣股價資料庫，其中包含公開發行之上市公司之股價、報酬率及財務報表相關資料數據，為求得與配息之複利真實性能夠更接近，採取已調整之數據做為實證研究。 (二)樣本選取標準為準確驗證本研究之相關研究，本研究樣本選取標準如下： 1. 以台灣股票市場上市公司中的大型股為研究標的，採取國內中、小型共同基金普遍定義「普通股股本50億元以下為中小型股」，因此定義股本在 50億以上者為大型股，因為股本大的公司，較能撐過景氣寒冬，不容易因為股本小，導致股價遭市場炒作，所以未將中小型股納入研究。 2. 公司於研究期間內已下市或未上市公司，不納入本研究之樣本選取範圍。. 27.

(37) 三、算出各項選股指標之報酬率以前一年度的各選股指標之數據資料，來選擇當年度符合條件的股票，算出各項選股指標之報酬率，然後和大盤報酬率相比較，並篩選出報酬率優於大盤之指標，並依照報酬率高低加以排序。. 第三節複合指標最佳投資組合之選定將前述報酬率優於大盤之指標，共六個指標，可大概分為兩類，其中四個指標：每股盈餘(EPS)、股東權益報酬率(ROE)、資產報酬率(ROA)、現金殖利率(CDY) 為獲利能力的指標，另外兩個指標：本益比(PER)、市價淨值比(PBR)為當前股票是否屬於低基期，也就是價值高於股價的指標。將此兩大類指標中，各選出報酬率最佳的指標，做為複合指標的最佳投資組合，並觀察其報酬率是否優於個別指標所篩選出之股票，以及其報酬率是否優於大盤。. 第四節長期投資報酬率之檢定根據六項單一選股指標所篩選出的前二十名股票，再進一步挑選其2003年至 2005年連續三年都入選前二十名的股票，於2006年1月2日買進，一直到2013年12 月31日賣出，計算其總報酬率(含每一年的現金股利和股票股利)，並與大盤報酬率相比較。而大盤的報酬率則採用調整過後的加權指數來計算，於2006年1月2 日，一直到2013年12月31日賣出。. 28.

(38) 第四章. 實證結果與分析. 第一節深度訪談整理依據本研究的研究方法，透過訪談財金相關教授、證券商主管、專業投資人，得到選股策略的建議，以提供本研究作為懶人投資法的選股指標之參考，茲就本研究的4份訪談內容整理如表4-1~4-4所示：表 4-1 訪談摘要整理表(一) Q1：在眾多的投資工具中，如果選擇投資股票，您會使用何種財務指標來擇股？李興教授. 會用產業調整後的EPS、本益比、現金殖利率來選股。. 張渮副總裁. 基本上，我很少運用財務指標投資，原因在於財務報表的月、季、年報的數字大都是在月份（或季或年）結束後的一段時間才會申報，相對於市場上的研究機構投資時，反而形成了投資的最後一隻老鼠，因為股票市場是預測未來的，會領先財報，不過真要從財務報表資料找尋選股指標，我會用每股損益（月或季）來計算年 eps 有多少？. 石合經理. 我會選擇以本益比與現金殖利率計算操作區間，主因是公司獲利穩定及成長，才能穩定配股息股利，而市場上會不會認同一家公司進而投資，獲利成長成為重要的觀察點。挑選較高的每股盈餘股票，也就多一層獲利的保證，不過每股盈餘越高的個股，通常股價也越高，所以是否真具有投資價值，就要由本益比來檢視，通常選本益比較低的股票來投資。. 顏凱協理. 我會去看各公司的獲利情形、看EPS，不過每一個產業的EPS 不一樣，電子業有可能比傳統產業高，所以會選擇各產業的龍頭股，像電子股就選台積電。我會先選產業別，再比較找尋獲 29.

(39) 表 4-1. 訪談摘要整理表(一)(續). 利較好較高的EPS，再不然看營業收入及未來的成長性，如果要更專業一點才會細看公司的財務報表，通常會先看EPS及本益比，深入一點才會看ROE或ROA。選擇股票第一步先是檢視獲利狀況，不只為了賺配息配股也希望賺到資本利得。. 表 4-2 訪談摘要整理表(二) Q2：承上題，依您這樣的擇股方法，從您投資的經驗中，該指標的具體應用方式為何？李興教授. 產業調整後的EPS要挑高的；現金殖利率則是逢高買進、逢低賣出，因為如果現金殖利率低則股價就會偏高；看本益比也是要逢低買進，看波段來比較而不採用絕對值，而且不同產業本益比也不一樣，再者熱門股會比較高，冷門股會比較低。. 張渮副總裁. 預測未來一年的獲利，看各股的EPS來預測未來的合理價位。. 石合經理. 現金殖利率可以和一般銀行定存利率來作比較，計算3年平均之現金股息，算出現金殖利率，可以將自選股票作高低排序，斟酌買點，剔除高價位股票，再選擇本益比較低的股票進行投資。. 顏凱協理. 通常股價漲，本益比就會相對比較高，所以要看每年的配股配息是否穩定，殖利率要大於銀行定存利率，如果有比較大的資本額就須做資產配置，比較能追求到超額報酬。. 表 4-3 訪談摘要整理表(三) Q3：針對一般散戶投資人，在無投資經驗與時間的條件下，您會建議何種的簡易選股方法提供他們做參考？ 30.

(40) 表 4-3 李興教授. 訪談摘要整理表(三)(續). 如果沒有投資經驗會建議買大盤指數就是買台灣50，不要買個股，而是買ETF，而ETF中就選台灣50。. 張渮副總裁. 對於單一個股採定期定額或蛛網理論操作. 石合經理. 利用定期定額投資，買台灣50或從台灣50及台灣中型100中，找其成分股來投資。. 顏凱協理. 沒有任何研究資源就直接選龍頭股，也可以從台灣50成分股中投資看好的產業標的，再不然就是直接買台灣50或是基金，因為在無投資經驗及時間下，要分散風險去獲得合理報酬就選擇台灣50即可，台灣50就是一個基金觀念。. 表 4-4 訪談摘要整理表(四) Q4：您會對懶人投資法下怎樣的定義？李興教授. 選擇定期定額買加採用波段購買台灣50，逢低可以買進多一點。. 張渮副總裁. 不追高殺低，嚴守操作紀律，嚴設停損。. 石合經理. 長期投資，避開短期波動，以時間換取獲利，避開高價股，因為高價股比較難解套，建議選擇股價不超過20塊為佳，最好年年有配息，成立較久的公司，可讓懶人投資獲利或不至於損失太多。. 顏凱協理. 採用定時定額投資來分散風險，不用涉及到研究分析股票，找績優個股，買台灣50或是其成分股。而最懶的方法就是巨災投資法，當所有類股都下跌30%就進場買，逆勢操作，等待股市回升賺取較高的差價。. 31.

(41) 綜合對財金相關教授、證券商主管及專業投資人的深度訪談結果，本研究歸納出以下三點： 1. 結合石合經理、李興教授、顏凱協理的說法，都提到本益比與現金殖利率，原因在於公司獲利穩定及成長，才能穩定配股息股利，不過每股盈餘越高的個股，通常股價也越高，所以是否真具有投資價值，就要由本益比來加以檢視(石合經理)。 2. 具體的操作方式為，現金殖利率則是逢高買進、逢低賣出，因為如果現金殖利率低，則股價就會偏高；而且看本益比也是要逢低買進，看波段來比較，而不採用絕對值(李興教授) 3. 因此本研究中也將驗證此兩項指標是否有優於其他指標的報酬率。. 第二節各指標的計算及篩選條件從學者及專家的深度訪談以及文獻回顧，參考其建議歸納出六項選股指標，並就這六項選股指標進行本研究的操作型定義。一、每股盈餘(EPS) 定義：公司盈餘(扣除特別股股利)除以其發行股數，代表每一普通股所獲得的盈餘，為用來評估公司獲利能力的重要指標之一，每股盈餘越高，代表獲利能力越強。公式：每股盈餘 =. (稅後淨利 − 特別股股利) 公司發行股數. 篩選條件：選出上市股票EPS最高的前二十名. 二、本益比(PER) 定義：就是成本與收益的比例，付出的成本越低、收益越高就越好。其定義 32.

(42) 係指每股市價除以每股盈餘（Earnings Per Share，EPS），通常作為股票是否便宜或是昂貴的指標，本益比越低，代表投資者能夠以相對較低價格購入股票。公式：本益比 =. 股價每股盈餘. =. 股價 EPS. 篩選條件：選出上市股票本益比最低的前二十名. 三、股東權益報酬率(ROE) 定義：股東權益報酬率指的是公司運用自有資本，能創造多少的獲利回報比率，用以衡量公司運用自有資本的獲利能力，若此比率太低，代表公司的獲利能力太差。而它與總資產報酬率最大的不同在於ROE只在乎運用自有資本的獲利能力，並未加上公司的舉債部份，而在投資人的角度最在乎的是公司運用他們投資的錢所創造的獲利能力。公式：股東權益報酬率 =. 稅後淨利股東權益總計. ∗ 100%. 篩選條件：選出上市股票ROE最高的前二十名. 四、資產報酬率(ROA) 定義：資產報酬率越高，表示資產利用效率越高，也是相對說明企業在增加收入、節約資金使用等方面取得了良好的效果；而該項指標越低，說明企業資產利用效率低。公式：資產報酬率 =. 稅後淨利資產總金額. 33. ∗ 100%.

(43) 篩選條件：選出上市股票ROA最高的前二十名. 五、現金殖利率(Cash Dividend Yield，CDY) 定義：現金股利殖利率是以現金股利和股價做相比，衡量潛在報酬率的高低。現金股利殖利率越高，潛在報酬率越高。公式：現金殖利率 =. 每股現金股息股價. ∗ 100%. 篩選條件：選出上市股票現金殖利率最高的前二十名. 六、市價淨值比(PBR) 定義：一家公司在某一時間點，其股價相對於每股淨值的比率，當股價高於每股淨值時，比值大於1，當股價低於每股淨值時，比值小於1。當市場激情的時候，投資人會奮力買進，股價因而衝上高點，市價淨值比大於2的情形自然出現；當市場悲觀時，投資人爭先恐後賣出，股價因而重挫，市價淨值比就會小於1。公式：市價淨值比 =. 市價(股價) 每股淨值. 篩選條件：選出上市股票市價淨值比大於等於1小於等於2，由小排列至大的前二十名。. 第三節單一指標投資報酬分析利用 Excel 計算出各指標各年度前二十名之平均報酬率，並與同時期之大盤報酬率相比較，再利用 SPSS 統計軟體進行實證結果分析。 34.

(44) 一、每股盈餘(EPS)選股的投資表現由表4-5可以得知，採用EPS選股指標的十年平均年報酬率為16.85%，明顯優於大盤的十年平均年報酬率7.53%，經過t檢定之後，發現其顯著水準P值為 0.023小於 0.05，具有顯著性，所以說明採用EPS選股之報酬率優於大盤之報酬率。在表4-5中，各年度期間之報酬率在-49.5%~114.1%之間所組成，每個年度的報酬率除了2004年、2008年，其餘皆優於大盤表現。本項投資研究所選擇個股數據參考附錄一。. 表 4-5 每股盈餘(EPS)選股的投資報酬年度. EPS 選股之報酬率. 大盤報酬率. 跟大盤比較結果. 2004. 1.6%. 1.6%. -. 2005. 21.2%. 6.6%. 優. 2006. 38.1%. 21.1%. 優. 2007. 16.2%. 7.4%. 優. 2008. -49.5%. -44.8%. 劣. 2009. 114.1%. 74.3%. 優. 2010. 10.4%. 9.3%. 優. 2011. -18.6%. -21.6%. 優. 2012. 22.0%. 10.7%. 優. 2013. 13.0%. 10.7%. 優. 十年平均年報酬率. 16.85%. 7.53%. 優. * P 值=0.023. t 檢定 *表示P < 0.05，具顯著水準. 35.

(45) 二、本益比(PER)選股的投資表現由表4-6可以得知，採用PER選股指標的十年平均年報酬率為16.13%，明顯優於大盤的十年平均年報酬率7.53%，經過t檢定之後，發現其顯著水準P值為 0.105大於 0.05，無顯著性，所以無法說明採用本益比選股之報酬率一定優於大盤之報酬率。在表4-6中，各年度期間之報酬率在-50.3%~64.1%之間所組成，每個年度的報酬率在2005年、2008年、2011年劣於大盤，其餘皆優於大盤表現。本項投資研究所選擇個股數據參考附錄二。. 表 4-6 本益比(PER)選股的投資報酬年度. PER 選股之報酬率. 大盤報酬率. 跟大盤比較結果. 2004. 18.3%. 1.6%. 優. 2005. -4.0%. 6.6%. 劣. 2006. 64.1%. 21.1%. 優. 2007. 43.7%. 7.4%. 優. 2008. -50.3%. -44.8%. 劣. 2009. 61.4%. 74.3%. 優. 2010. 30.5%. 9.3%. 優. 2011. -30.3%. -21.6%. 劣. 2012. 7.4%. 10.7%. 優. 2013. 20.5%. 10.7%. 優. 十年平均年報酬率. 16.13%. 7.53%. 優. t 檢定. P 值=0.105. 36.

(46) 三、股東權益報酬率(ROE)選股的投資表現由表4-7可以得知，採用ROE選股指標的十年平均年報酬率為17.79%，明顯優於大盤的十年平均年報酬率7.53%，經過t檢定之後，發現其顯著水準P值為 0.014小於 0.05，具有顯著性，所以說明採用ROE選股之報酬率優於大盤之報酬率。在表4-7中，各年度期間之報酬率在-48.4%~110.3%之間所組成，每個年度的報酬率除了2008年，其餘皆優於大盤表現。本項投資研究所選擇個股數據參考附錄三。表 4-7 股東權益報酬率(ROE)選股的投資報酬年度. ROE 選股之報酬率. 大盤報酬率. 跟大盤比較結果. 2004. 6.6%. 1.6%. 優. 2005. 16.4%. 6.6%. 優. 2006. 42.3%. 21.1%. 優. 2007. 8.0%. 7.4%. 優. 2008. -48.4%. -44.8%. 劣. 2009. 110.3%. 74.3%. 優. 2010. 11.8%. 9.3%. 優. 2011. -15.3%. -21.6%. 優. 2012. 22.6%. 10.7%. 優. 2013. 17.6%. 10.7%. 優. 十年平均年報酬率. 17.79%. 7.53%. 優. * P 值=0.014. t 檢定 *表示P < 0.05，具顯著水準. 37.

(47) 四、資產報酬率(ROA)選股的投資表現由表4-8可以得知，採用ROA選股指標的十年平均年報酬率為17.73%，明顯優於大盤的十年平均年報酬率7.53%，經過t檢定之後，發現其顯著水準P值為 0.0010小於 0.001，具有非常顯著性，所以說明採用ROA選股之報酬率優於大盤之報酬率。在表4-8中，各年度期間之報酬率在-46.9%~99.5%之間所組成，每個年度的報酬率除了2008年，其餘皆優於大盤表現。本項投資研究所選擇個股數據參考附錄四。. 表 4-8 資產報酬率(ROA)選股的投資報酬年度. ROA 選股之報酬率. 大盤報酬率. 跟大盤比較結果. 2004. 7.7%. 1.6%. 優. 2005. 14.9%. 6.6%. 優. 2006. 39.9%. 21.1%. 優. 2007. 14.5%. 7.4%. 優. 2008. -46.9%. -44.8%. 劣. 2009. 99.5%. 74.3%. 優. 2010. 13.5%. 9.3%. 優. 2011. -11.4%. -21.6%. 優. 2012. 22.0%. 10.7%. 優. 2013. 23.6%. 10.7%. 優. 十年平均年報酬率. 17.73%. 7.53%. 優. t 檢定. *** P 值=0.0010. ***表示P < 0.001，具有非常顯著水準. 38.

(48) 五、現金殖利率(CDY)選股的投資表現由表4-9可以得知，採用CDY選股指標的十年平均年報酬率為22.74%，明顯優於大盤的十年平均年報酬率7.53%，經過t檢定之後，發現其顯著水準P值為 0.010小於 0.01，具有顯著性，所以說明採用現金殖利率選股之報酬率優於大盤之報酬率。在表4-9中，各年度期間之報酬率在-48.6%~117.3%之間所組成，每個年度的報酬率除了2005年和2008年，其餘皆優於大盤表現。本項投資研究所選擇個股數據參考附錄五。. 表 4-9 現金殖利率(CDY)選股的投資報酬年度. CDY 選股之報酬率. 大盤報酬率. 跟大盤比較結果. 2004. 16.8%. 1.6%. 優. 2005. 2.3%. 6.6%. 劣. 2006. 57.1%. 21.1%. 優. 2007. 43.8%. 7.4%. 優. 2008. -48.6%. -44.8%. 劣. 2009. 117.3%. 74.3%. 優. 2010. 20.7%. 9.3%. 優. 2011. -13.9%. -21.6%. 優. 2012. 17.1%. 10.7%. 優. 2013. 14.8%. 10.7%. 優. 十年平均年報酬率. 22.74%. 7.53%. 優. t 檢定. ** P 值=0.010. **表示P < 0.01，具有顯著水準. 39.

(49) 六、市價淨值比(PBR)選股的投資表現由表4-10可以得知，採用PBR選股指標的十年平均年報酬率為12.79%，明顯優於大盤的十年平均年報酬率7.53%，經過t檢定之後，發現其顯著水準P值為0.074大於 0.05，無顯著性，所以無法說明採用市價淨值比選股之報酬率一定優於大盤之報酬率。在表4-10中，各年度期間之報酬率在-40.0%~91.4%之間所組成，每個年度的報酬率在2005年、2007年、2011年劣於大盤，其餘皆優於大盤表現。本項投資研究所選擇個股數據參考附錄六。. 表 4-10 市價淨值比(PBR)選股的投資報酬年度. PBR 選股之報酬率. 大盤報酬率. 跟大盤比較結果. 2004. 8.4%. 1.6%. 優. 2005. 0.0%. 6.6%. 劣. 2006. 31.6%. 21.1%. 優. 2007. 2.1%. 7.4%. 劣. 2008. -40.0%. -44.8%. 優. 2009. 91.4%. 74.3%. 優. 2010. 31.0%. 9.3%. 優. 2011. -31.5%. -21.6%. 劣. 2012. 11.5%. 10.7%. 優. 2013. 23.4%. 10.7%. 優. 十年平均年報酬率. 12.79%. 7.53%. 優. t 檢定. P 值=0.074. 七、小結研究發現，利用每股盈餘(EPS)、本益比(PER)、股東權益報酬率(ROE)、資產報酬率(ROA)、現金殖利率(CDY)、市價淨值比(PBR)選股的十年平均年報酬 40.