行政院國家科學委員會專題研究計畫 期末報告
均衡不確定性、資本結構、與貨幣政策法則：小型開放經
濟成長模型
計 畫 類 別 ： 個別型 計 畫 編 號 ： NSC 101-2410-H-004-027- 執 行 期 間 ： 101 年 08 月 01 日至 102 年 07 月 31 日 執 行 單 位 ： 國立政治大學經濟學系 計 畫 主 持 人 ： 蕭明福 計畫參與人員： 博士班研究生-兼任助理人員：黃偉奇 公 開 資 訊 ： 本計畫涉及專利或其他智慧財產權，2 年後可公開查詢中 華 民 國 102 年 10 月 31 日
中 文 摘 要 ： 本計劃建構一個小型開放經濟的內生成長模型。此經濟體系 的中央銀行採行釘住貨幣成長率法則，或採行根據通貨膨脹 目標而漸近調整的利率法則。我們討論了：(i)在由資本市場 之道德危機與多元資本融通管道所刻化的內生成長模型下， 我們檢視代理成本、外部融資貼水、國際資本移動等因素， 在預期驅動之景氣循環中的角色。並且，我們比較不同貨幣 政策法則對預期驅動之景氣循環的影響。(ii)在一特定的貨 幣政策法則(例如，貨幣成長率法則和利率法則)下，我們探 討最適資本結構(稱之負債/權益比)、股利率、外部融資貼 水、經濟成長、就業、匯率變動率、和通貨膨脹之間的關 係。計畫得到了三個重要結論：(1)經濟體系可能出現均衡不 確定性。其影響因素主要有股權和債權單位代理成本、外部 融資貼水、 以及國際資本的替代程度。尤其，當資本市場的資訊不對 稱，使得企業經理人、債權人、股東 之間可能對未來持有不同預期的看法，在某些特定的條件 下，經濟體系愈可能產生了預期驅動 的景氣循環。(2)積極的利率法則比起貨幣成長率法則，就能 夠降低預期驅動之景氣循環。(3)資本結構、股利政策、外部 融資貼水、匯率變動、以及經濟成長之間有著密切的關係。 尤其是，企業資本結構與廠商市場價值、經濟成長有著正向 關係。這可解釋：兩產業結構類似的國家，但其資本市場的 資訊不對稱性程度不同，則將有不同的長期經濟成長率。 中文關鍵詞： 經濟成長、貨幣政策法則、資產負債管道、均衡不確定、外 部融資貼水 英 文 摘 要 ： 英文關鍵詞：
1
行政院國家科學委員會補助專題研究計畫
□期中進度報告
期末報告
均衡不確定性、資本結構、與貨幣政策法則：小型開放經濟成長模型
計畫類別：
個別型計畫 □整合型計畫
計畫編號：NSC 101－2410－H－004－027－
執行期間：2012 年 08 月 01 日至 2013 年 07 月 31 日
執行機構及系所：政治大學/經濟學系
計畫主持人：蕭明福
共同主持人：
計畫參與人員：黃偉奇(兼任助理)
本計畫除繳交成果報告外，另含下列出國報告，共 _0_ 份：
□移地研究心得報告
□出席國際學術會議心得報告
□國際合作研究計畫國外研究報告
處理方式：除列管計畫及下列情形者外，得立即公開查詢
□涉及專利或其他智慧財產權，□一年
二年後可公開查詢
中 華 民 國 102 年 10 月 30 日
附件一精簡報告
1. 前言、研究目的、文獻探討
不管是封閉經濟還是開放經濟裡，絕大多數傳統內生成長理論，對財政或貨幣政策效果的分析(例 如，Barro, 1990、Devereux and Love, 1994、Gomme, 1993、Mino, 1997 等)，都隱含假設廠商僅以保留 盈餘(retained earnings)做為投資資金的唯一來源，亦即忽略了廠商投資資金來源的不同，所可能造成的 不同投資規模。從現代企業籌資發展趨勢來看，這樣的文獻發展自然無法討論企業資本結構的選擇對 一國經濟成長的影響。尤其是，資本市場一旦存在資訊不對稱，將使得內部資金的機會成本與外部資 金的使用成本產生了所謂的外部融資貼水(external finance premium)。這時，對家計(債權人)與廠商(債 務人)來說，內部資金與外部資金並非是完全替代的資產。因此，當保留盈餘較少時，廠商無法在不增 加籌資成本下，完全地透過發行債券來彌補投資資金的短少。這就是傳統貨幣成長文獻(例如，Sidrauski, 1967、Tobin, 1965、Stockman, 1981、Wang and Yip, 1992 等)忽略的重要貨幣政策傳遞渠道—資產負債 管道(balance sheet channel)。
我們建立一個具有以下三個特點的開放內生經濟成長模型：(1)、多元的投資資金籌措管道：相較 於傳統總體理論假設廠商投資資金來源僅保留盈餘一項，本計劃假設廠商投資資金的籌措管道有保留 盈餘、股票發行及債券發行三種；(2)、資本市場之道德危機所引發代理成本(agency costs)：股權與債 權市場存在了道德危機，使得企業支付了股權與債權代理成本，而且債權人要求風險貼水(risk premium)；(3)、一個資本不完全移動的國際資金市場：不僅符合許多開發中國家的現況，同時也連結 了國內外金融面變化。據以探討浮動匯率制度之小型開放總體經濟體系，(i)、廠商投資的籌資管道是 如何地透過外部融資貼水，影響到一國的經濟成長、國際收支結構；(ii)、討論廠商資本結構、股利政 策(dividend policy)與經濟成長、匯率變動的關聯性，藉此探索企業投資的財務槓桿與經濟成長之間的 關連性，以幫助我們解釋產業結構相近的兩個國家(例如台灣和韓國)，其經濟成長率何以出現差異； (iii)、展現國內外債券的不完全替代、資本市場之資訊不對稱與內生性經濟波動的關聯性，提出了與既 存文獻所強調可以產生均衡之局部不確定性(locally indeterminacy)的不同機制；(iv)、彰顯貨幣政策的 傳遞管道，尤其是資產負債管道，是如何地影響到一國總體經濟表現；(v)、最後，討論貨幣成長率法 則或利率法則何者可能降低預期驅動的景氣循環(expectation-driven business cycles)。
2. 研究方法：經濟模型
家計部門
假設家計部門是由數目無窮、同質、且具無窮期規劃的個人所組成；他為廠商的股東(shareholder)， 並持有外國債券(foreign bonds)、本國政府債券(government bonds)與公司債(corporate bonds)。家計部門
從消費及實質貨幣的持有獲得正效用，但由勞動供給得到減效用。進一步地，假設家計部門被單位化 成一，且其終生效用被明確地設定如下：
， , (1)
其中，c 是實質消費(real consumption)； 是實質貨幣餘額(real money balances)，它被定義成名目貨幣 餘額( )除以一般物價水準( )； 是勞動供給(labor supply)； 為勞動供給的跨期替代彈性的倒數； 是 固定的時間偏好率(rate of time preference)； 與 分別代表實質貨幣餘額與勞動供給對瞬時效用水準的 重要程度。
家計單位每期除了獲得勞動所得之外，還可獲得外國債券、本國政府債券和公司債的實質利息收 入、廠商支付的實質股利，以及政府給予的實質移轉。這些資源被用於消費和通膨稅之外，將可新增 實質貨幣、實質的外國債券(real foreign bonds)、實質的本國公債(real government bonds)、實質的公司 債(real corporate bonds)、與實質的股票(real equities)持有上。因此，家計單位的流量預算限制可以表示 成： , (2) 其中， 為實質的外國債券； 為實質的本國公債； 為實質的公司債； 為相對於一般物價的股票價 格，亦即，名目股價 除以一般物價 ； 為廠商發行的股票餘額； 為實質工資(real wage)； 為外國 債券的名目利率，它隨著外國債券發行的增加而上升，然而，由於本國為資金供給國，它隨本國資本 的增加而下降，因此，我們進一步假設， ； 為外國通貨膨脹率； 為本 國無風險公債的名目利率； 為本國通貨膨脹率； 為公司債的名目利率，它隨著公司債券發行的增加 而上升，然而，它隨公司的資本存量(可視為擔保品)的增加而下降，因此，我們將公司債的名目利率假
設成： ； 為廠商每期發放給股東的實質股利率(real dividend yield)，它
被定義成廠商發放的實質股利(real dividend, )除以實質股票的市值( )，亦即 ； 為政府對
家計單位的實質移轉(real transfer from government)。
據此，家計單位的最適化問題是：給定初始的實質貨幣餘額 ，初始的外國債券 、初始的本國 公債 與初始的公司債 ，和初始的股票數額 ，並視工資率 ，外國債券利率 、本國公債利率 ， 和公司債利率 ，股票股利率 ，以及政府實質移轉 等變數的時間路徑為常數，在流量預算限制式(2) 的限制之下，選擇最適的 序列以極大化終身效用現值(1)式。 生產部門 假設生產部門是由眾多競爭性的新古典廠商所組成，每個廠商擁有相同的生產技術，並使用實質 資本(k)和雇用勞動(n)來生產一種既可當消費財，也可當投資財的商品。我們進一步將廠商的生產技術
假設為Cobb-Douglas函數型式：
,
其中， 為總要素生產力(total factor productivity)、 是整體經濟的平均資本存量。總要素生產力 受
到整體社會的平均生產技術的外部影響，這可以依循Arrow (1962) 和Romer (1986)的精神推得。假設邊 做邊學(learning-by-doing)作用是經由每個廠商的投資，尤其是廠商之資本存量的增加對等地增加了他 的知識存量A。再者，每個廠商的知識具有公共財性質，它讓其他廠商能夠以零成本取得。這個假設隱 含了每個廠商的技術變動 一致於經濟體系整體的學習，且因此同比例於社會資本存量的變動。不過， 為了避免「規模效果 (scale effect)」，因此，我們依據Mulligan and Sala-i-Martin (1993)，假設個別廠商 的生產並非受到經濟體系總合資本存量的影響，而是受到整體經濟的平均資本存量的外部效果。準此， 我們適切地設定 ，其中， 。此外，為了允許平衡成長(balanced growth)，我們將進一 步加諸一限制式： 。因此，廠商的生產技術為： . (3) 由於債權市場的道德危機，使得債權人為防止企業經理人損害其債權利益，企圖通過嚴密的限制 性契約以及對經理人的嚴格監督，來限制企業經理人從事可能危害其利益的不當行為，從而使得企業 付出了所謂的代理成本。同樣地，股權市場亦存在資訊不對稱，使得企業經理人為應付或規避政府對 企業資訊揭露的要求與股東的監督，從而企業付出了另一個代理成本(Jensen and Meckling, 1976)。我們
定義這個源自於債權市場資訊不對稱的單位代理成本為 ，股權市場資訊不對稱的單位代理成本為 。 進一步地，我們假設單位債權代理成本隨著債務存量的增加而遞增上揚，同時也因股利發放比例 的愈高而使債權市場的道德危機遞增上升，從而提高了該代理成本；再者，當企業淨值愈高，有助於 降 低 這 方 面 的 道 德 危 機 ， 因 而 使 得 債 權 代 理 成 本 愈 低 。 因 此 ， 我 們 假 設 ， ，其中， 為債務-權益比(debt-to-equity ratio)，即 。另一方面， 愈高股利的發放會遞減地降低了股東監督企業經理人的動機，從而公司支付的股權代理成本較低。因 此，我們假設 。當公司治理愈健全、資訊愈透明，則道德危機程度愈小， 從而債權與股權市場的代理成本會愈小。 廠商每一期的實質毛利潤等於產出扣除實質的勞動薪資、公司債券的實質利息費用，投資的實質 調整成本、以及債務與權益的代理成本。因此，廠商的實質利潤 可以寫成︰ , (4) 其中， 是投資的調整速度， 是實物資本投資， 為投資的實質調整成本。 每期的利潤被廠商保留部份以做為下期資本支出之用途，另一部份則以股利形式發放給股東。因 此，我們有底下的關係式︰
, (5) 其中， 為實質股利，股利對股票市值的比例成為股利率，亦即 。 為實質保留盈餘(real retained earnings)。 廠商籌措投資資金，除了使用保留盈餘之外，還可以新增股票與公司債券的發行，來取得融資資 金。因此，廠商的投資資金限制式為： . (6) 式(6)等號右邊敘述了資金來源有實質保留盈餘、新增股票的實質價值、新增債券的實質價值，以及通 膨帶來的債務負擔減實質損部份。這投資扣除資本折舊之後，將可累積實物資本存量，因此，我們有： , (7) 其中， 為資本折舊率。 依循 Osterberg (1989)和 Turnovsky (1990)，我們將廠商實質的市場價值定義為： ，並 對其做時間微分，然後運用各資產間的無套利條件、和(5)-(6)式，整併化簡後得到︰ . (8) 其中， , (9) , (10) 為經過債務資本與權益資本加權調整後的資金之實質使用成本，它只是貨幣政策 、公司財務決策
、以及市場價格 等變數的函數； 為實質的淨現金流量(real net cash flow)，它僅為實質之生
產決策變數 的函數。值得一提的是，由於存在一個外部融資貼水，利率變動的效果比起貨幣觀 點，其政策效果尚存在有資產負債管道。 經計算求解式(8)之後，廠商在式(7)、(9)-(10)的限制之下，追求終生市場價值之現值的極大，就相 當於廠商選擇投資、勞動雇用與資本存量來極大化終生淨現金流量之現值︰ . (11) 因此，在廠商視勞動與股票市場的價格為外生給定，且在給定期初的 、 、 ，以及在式(7)、(9)-(10) 的限制之下，選擇最適的 序列，以極大化式(11)的淨現金流量之終生現值。 中央銀行與政府預算 由於資本市場的資訊不對稱引發代理成本與風險貼水，從而可能造成經濟體系存在均衡不確定 性。因此，一個重要的問題是：中央銀行能否透過貨幣政策，來降低或穩定信念驅動的景氣波動？為 此，本計劃試圖比較中央銀行的兩種貨幣政策：固定名目貨幣成長率與利率法則，對體系均衡之動態
特性的影響。
假設中央銀行採行浮動匯率制度，發行貨幣。為簡化計算並不失一般性，依循Agénor and Montiel
(1996, pp. 323-326)假設固定的外匯存底為零。定義名目貨幣成長率為 ，則實質的貨幣成長方 程式可表示成： . (12) 中央銀行訂定貨幣政策法則，並透過公開市場操作買賣政府公債以達成此貨幣政策目標。 (i)、名目貨幣成長率法則 在名目貨幣成長率法則下，中央銀行訂定一個目標值 ，並透過公開市場操作買賣政府公債以達成 此 目標。當實際名目貨幣成長率低(高)於目標值，則中央銀行公開市場買進(賣出)公債。 (ii)、利率法則 在利率法則下，中央銀行根據以下法則來決定名目利率目標： , (13) 其中， 為常數項， 為通貨膨脹目標， 描述偏離通膨目標時的利率調整幅度。根據Leeper (1991)、
Meng (2002)、Benhabib et al. (2001b)、和Dupor (2001)， 代表貨幣政策為積極型； 代表貨
幣政策為消極型。
實際上，許多國家的央行，其貨幣政策的執行是採取漸進式的利率法則(Woodford, 1999)。在這樣 漸進的貨幣法則下，中央銀行讓名目利率部份地調整以朝向目標利率 ，而非讓利率立即地一次調整到 位。為了描述這樣的漸近行為，依循Goodhart (1996)、Sack (1998)和Woodford (1999)，我們設定名目利 率遵守底下的變動過程： , (14) 其中，係數 描述中央銀行反應的慣性程度。 為了將分析聚焦於貨幣政策的影響，我們設定中央銀行將鑄幣稅( )收入移轉給政府。而政府的 支出包含了公債利息支出、消費性支出、以及對家計的移轉支出。當政府的總和支出超過其總收入時， 將以新增公債來融通財政赤字。準此，政府的實質流量預算限制式被表示成： , (15) 其中， 為民眾持有的政府公債餘額。 資源限制與市場結清 此經濟體系的資源限制由方程式(2)、(3)~(7)、(12)、(15)共同組合而得︰ , (16) 式(16)描述了該小型開放經濟的經常帳(等號右邊)等於其淨國外債券的累積(等號左邊)。
此外，經濟體系的均衡條件還包含勞動、貨幣、債券、與股票市場的均衡式。這些均衡條件將由 各經濟主體的最適化過程所決定。 利用各市場的均衡條件，搭配政府預算、中央銀行的貨幣政策法則，具體地描繪了該經濟體系的 長、短期均衡性質。根據這些方程式，我們可以進行以下相關議題的分析與討論。 3. 結果與討論 (1) 經濟體系可能出現均衡不確定性。其影響因素主要有股權和債權單位代理成本、外部融資貼水、 以及國際資本的替代程度。尤其，當資本市場的資訊不對稱，使得企業經理人、債權人、股東 之間可能對未來持有不同預期的看法，在某些特定的條件下，經濟體系愈可能產生了預期驅動 的景氣循環。 (2) 積極的利率法則比起貨幣成長率法則，就能夠降低預期驅動之景氣循環。 (3) 資本結構、股利政策、外部融資貼水、匯率變動、以及經濟成長之間有著密切的關係。傳統內 生經濟成長文獻，得到廠商資本結構與廠商的市場價值無關，因此，企業投資的融資決策無關 於經濟成長。但在本計畫裡，企業資本結構與廠商市場價值、經濟成長有著正向關係。這可解 釋：兩產業結構類似的國家，但其資本市場的資訊不對稱性程度不同，則將有不同的長期經濟 成長率。 參考文獻
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國科會補助專題研究計畫成果報告自評表
請就研究內容與原計畫相符程度、達成預期目標情況、研究成果之學術或應用價
值（簡要敘述成果所代表之意義、價值、影響或進一步發展之可能性）
、是否適
合在學術期刊發表或申請專利、主要發現或其他有關價值等，作一綜合評估。
1. 請就研究內容與原計畫相符程度、達成預期目標情況作一綜合評估
達成目標
□ 未達成目標（請說明，以 100 字為限）
□ 實驗失敗
□ 因故實驗中斷
□ 其他原因
說明：
原計畫使用 CIA，研究內容則改以貨幣進入效用函數。在某個條件或層面上，有很高 度的達成了預期的研究目標。當然，我們可以進一步檢討本模型的分析：(1)、Jensen and Meckling (1976)所提的代 理成本存在於股東、債權人、經理人之間。本文為聚焦於債權代理成本的相關影響，而於 模型忽略其他關係之間的代理成本。若是將股權市場的代理成本納入考量，理論分析結果 預料會更為複雜，且無法確定政策對總體經濟影響。(2)、實際上，貨幣政策傳的遞管道很 多元。本文為了突顯資產負債表管道的總體經濟涵義，而假設勞動與消費決策於效用函數 呈現加總分離型式。若進一步讓勞動與消費決策於效用函數不是加總分離，那麼貨幣政策 的利率管道將起實質作用，從而貨幣政策效果更為豐富。(3)、影響企業資本結構選擇的因 素眾多。本文主要關心稅負問題與代理成本因素；若進一步納入破產成本因素，則預料理 論分析結果應難確定其對總體經濟的影響。以上各點的鬆綁，都是我們未來的研究方向。
2. 研究成果在學術期刊發表或申請專利等情形：
論文：□已發表 □未發表之文稿
撰寫中 □無
專利：□已獲得 □申請中 □無
技轉：□已技轉 □洽談中 □無
其他：（以 100 字為限）
附件二3. 請依學術成就、技術創新、社會影響等方面，評估研究成果之學術或應用價
值（簡要敘述成果所代表之意義、價值、影響或進一步發展之可能性）（以
500 字為限）
以上計畫研究成果經過改寫後，預計可以發表在國際知名的學術期刊。而校準分析 的結果，代表著這個經濟體系執行寬鬆或緊縮貨幣政策時，廠商的資本結構決策、投資 決策、及家計部門的消費、勞動與儲蓄決策，將同時調整，並共同影響總體經濟績效。 這貨幣政策傳遞過程，包含了利率管道、資產負債管道：這些傳遞管道的作用，能提供 給貨幣政策當局作為貨幣政策施政時的政策評估。國科會補助計畫衍生研發成果推廣資料表
日期： 年 月 日國科會補助計畫
計畫名稱： 計畫主持人： 計畫編號： 領域：研發成果名稱
（中文） （英文）成果歸屬機構
發明人
(創作人)
技術說明
（中文） （200-500 字） （英文）產業別
技術/產品應用範圍
技術移轉可行性及預期
效益
註：本項研發成果若尚未申請專利，請勿揭露可申請專利之主要內容。 附件三國科會補助專題研究計畫移地研究心得報告
日期： 年 月 日一、移地研究過程
二、研究成果
三、建議
四、其他
計畫編號 NSC － － － － －
計畫名稱
出國人員
姓名
服務機構
及職稱
出國時間
年 月 日至
年 月 日
出國地點
附件四14
國科會補助專題研究計畫出席國際學術會議心得報告
日期： 年 月 日一、參加會議經過
二、與會心得
三、發表論文全文或摘要
四、建議
五、攜回資料名稱及內容
六、其他
計畫編號 NSC － － － － －
計畫名稱
出國人員
姓名
服務機構
及職稱
會議時間
年 月 日至
年 月 日
會議地點
會議名稱
(中文)
(英文)
發表題目
(中文)
(英文)
附件五15
國科會補助專題研究計畫國際合作研究計畫國外研究報告
日期： 年 月 日一、國際合作研究過程
(若不只一位研究人員出國，應敘明分工情況及個人角色)二、研究成果
三、心得與建議
四、本項與國外合作研究之性質，屬：(可複選)
□分工收集研究資料
□交換分析實驗或調查結果
□共同執行理論建立模式並驗証
□共同執行歸納與比較分析
□元件或產品分工研發
□其他 (請填寫) _______
五、其他：
(本項國合計畫若有下列各項情況，但不以為限，請分項敘述說明)(一)除了我方派員前往研究，是否有國外研究人員來台參與研究? 若是，請補充
來台人員姓名、期間及其活動重點。
(二)是否包括年輕研究人員(一般指博士生或博士後研究人員)之培育？
(三)雙方合作成果，是否有與國外共同產生之期刊或會議論文已/擬進行發表？
論文名稱(若已有)為何？
(四)雙方是否已/將有申請共同專利或展開技術移轉之研發成果?若已進行，則擬
申請專利之國家或期間為何？
(五)未來雙方是否有持續合作之規劃？
計畫編號 NSC － － － － －
計畫名稱
出國人員
姓名
服務機構
及職稱
出國時間
年 月 日至
年 月 日
出國地點
合作國家
外國合作計
畫主持人英
文姓名
(First Name) (Last Name)
外國合作
機構
註：1.若出國人員不只一位，應分列姓名。2.外國合作機構及主持人應寫全名。 附件六
國科會補助計畫衍生研發成果推廣資料表
日期:2013/11/01國科會補助計畫
計畫名稱: 均衡不確定性、資本結構、與貨幣政策法則：小型開放經濟成長模型 計畫主持人: 蕭明福 計畫編號: 101-2410-H-004-027- 學門領域: 總體經濟學與貨幣經濟學無研發成果推廣資料
101 年度專題研究計畫研究成果彙整表
計畫主持人：蕭明福 計畫編號： 101-2410-H-004-027-計畫名稱：均衡不確定性、資本結構、與貨幣政策法則：小型開放經濟成長模型 量化 成果項目 實際已達成 數（被接受 或已發表） 預期總達成 數(含實際已 達成數) 本計畫實 際貢獻百 分比 單位 備 註 （ 質 化 說 明：如 數 個 計 畫 共 同 成 果、成 果 列 為 該 期 刊 之 封 面 故 事 ... 等） 期刊論文 0 0 100% 研究報告/技術報告 0 1 100% 研討會論文 0 0 100% 篇 論文著作 專書 0 0 100% 申請中件數 0 0 100% 專利 已獲得件數 0 0 100% 件 件數 0 0 100% 件 技術移轉 權利金 0 0 100% 千元 碩士生 0 0 100% 博士生 1 0 100% 博士後研究員 0 0 100% 國內 參與計畫人力 （本國籍） 專任助理 0 0 100% 人次 期刊論文 0 0 100% 研究報告/技術報告 0 0 100% 研討會論文 0 0 100% 篇 論文著作 專書 0 0 100% 章/本 申請中件數 0 0 100% 專利 已獲得件數 0 0 100% 件 件數 0 0 100% 件 技術移轉 權利金 0 0 100% 千元 碩士生 0 0 100% 博士生 0 0 100% 博士後研究員 0 0 100% 國外 參與計畫人力 （外國籍） 專任助理 0 0 100% 人次其他成果
