國立臺灣大學法律學院法律研究所 碩士論文
Graduate Institute of Law
College of Law
National Taiwan University Master Thesis
從比較法觀點論內線交易豁免規定之可能性
A Comparative Study on Exemption Clause under Taiwan Insider Trading Law
何佳蓉
Ho, Chia-Jung
指導教授：黃銘傑教授
Adivisor: Huang, Ming-Jye, Ph.D.
中華民國102年2月
February, 2013
謝辭
永遠記得民國 95 年台大法研所放榜時，因終於達成多年來想 望，在位於桃園財政部台北關稅局的辦公室裡激動落淚、不能自己的 心情。也因已在海關工作，卻貪心選擇只開設一般生的台大法研所攻 讀碩士學位，加上在研究所期間考上司法官、成家、受訓、分發，工 作、學業及家庭總是多頭燒，這六年多來的甜蜜與苦澀，點滴在心頭，
我要謝謝大家，所有來自師長、長官、親朋好友和家人等各方的支持、
體諒與督促，才有這本論文的誕生。
最要感謝的是指導教授黃銘傑老師，從準備研究所考試時，就在 夜間部旁聽老師的課，撰寫論文時老師對我的鼓勵與督促，對我一定 要完成論文的期許，促使我在繁重的工作中，仍能堅持下去，最後考 托福時遇到困難與瓶頸，老師總給我溫馨的鼓勵與支持，學業上老師 不管多忙多累，總適時給我需要的幫助與鼓勵，非常感激老師的包容 與關懷，謝謝我所敬愛的黃老師，希望老師不要太過勞累，祝福老師 身體健康。
謝謝我的口試委員曾宛如老師，老師在口試時條理分明的邏輯思 考，對我論文提出許多關鍵性盲點的指正，及格式上許多應改進之 處，每個提點都讓我覺得醍醐灌頂、深受啟發，即便看出這麼多缺點，
老師仍親切地鼓勵我，非常謝謝老師。
也非常感謝另一位口試委員莊永丞老師，老師溫暖和藹地給我許 多美國法上的指點及應修正之處，使我發現諸多不足之處，才能進一 步改進，使我獲益良多，非常感謝老師，相信在老師任財團法人金融 消費評議中心任總經理及評議主委之新職下，定能爲台灣人民謀更多 福祉。
因好友心怡的推薦，先後到東吳大學旁聽眾達法律事務所主持律 師黃日燦律師講授的企業併購法案例和行政院金融監督管理委員會 謝易宏委員講授的金融法案例課程，兩位老師將專業和實務結合、深 刻剖析、十分精彩，也因為在東吳上課認識了許多英雄好漢：包括李 維心法官，謝謝學長惠賜論文，讓我在撰寫論文的過程中更順利，學 長對於審判工作的專業態度與持續進修、努力不懈的精神，亦不吝指 導後輩，是我師法學習的對象；英惠是我口試時場記，總是替我貼心 設想許多，在低潮時給我許多安慰與支持；啓瑄與我無數課後的聊 天、分享，知識與生活經驗的激盪；感謝威伯在律師百忙業務撥空參 加論文發表會，提出許多值得反思的點，與正面的建議；梨君無論在 撰寫論文或是審判業務需要幫忙時，總是快速即時提供許多法律上的 建議及行政上的協助，在此一併表達感謝。心怡、思岑和小淇一直以 來不停打氣與幫忙，心怡還特地打電話告訴我考托福作文的小撇步，
思岑給我在論文思考及托福作文上的許多回饋、修改與建議，都非常
受用，期待妳從米國凱旋歸來。也感謝 Kai 曾給我的關愛與照顧，相 信和 Yider 一定能創造屬於你們的幸福與精采。
在海關任職，是我公務生涯正式的起點，感謝林樹吉研究委員、
張坤河主任、李錦文分關長及段長林股長，在工作上的許多指導、包 容、同意並鼓勵我在職進修，及工作上的肯定與支持，崇怡、筱東、
翠靜、惠如 姵茹，常常想念和妳們一起吃飯聊天的日子，彷彿昨日，
在海關如果沒有妳們溫暖的支援與扶持，我一定無法在工作和追求理 想中達到平衡，也無法在待人接物及應對進退上有所成長。
研究所時孟彥學長給我許多日本法上的指導與資料，謝謝冠潔、
琬珺、俞仲、黃聖、勤蓉、Ina，尤其要感謝黃聖，不但很直率給我 許建議，分發後百忙之中仍願意擔任我的論文發表主持人，還有珮 瑜，擔任我發表會的場記及學務上也幫我許多忙，再此一併感謝。在 昭明法律事務所工作時，廖學興律師、林倖如律師給我的指導，英芳、
伊如、欣怡及惠怡，妳們幾位大律師给我的照顧與提攜，我也永遠會 記得。
司法官訓練時期，室友怡文、大番茄、沙拉卓、黃主任、韻婷總 是和我一起打氣、打混和讀書，感謝妳們陪伴我走過那青澀狗臉的歲 月；實習時北院檢的老師和學長們，包括吳冠霆法官、林怡秀法官、
劉素如法官、徐淑芬法官、謝憲杰法官、陳韻如檢察官，傳承給我許
多寶貴的實務經驗，讓我受益匪淺，特別感謝惠慈老師與圓圓老師，
在民事審判給我的指導與訓練，讓我在雲林從事民事審判工作更能進 入狀況；非常感謝周占春審判長、林孟皇法官熱心提供許多資料、督 促我完成論文；實習時 Nina、家蓉、園長、包子、雪萍總帶給我很 多歡笑，那小房間裡的所有好同學們，我永遠記得那溫暖開心的工作 氣氛，要特別感謝子琪和震岳給我許多內線交易上的資料、提供不同 觀點與建議，建傑提供小論文資料供我參考，非常感謝。
分發後在雲林地院任職法官，能繼續完成論文、口試及準備托福 考試以達系上要求，要感謝榮調彰化地院的蘇清恭院長、雲林地方法 院何志通院長、黃一馨庭長、邱瑞裕審判長、榮調台南高分院的侯廷 昌學長、佩如學姊、陵萍學姊、紹銘學長、世芬學姊、宜雯、奕逸、
淵森在這段期間的支持、打氣與鼓勵，邱瑞裕審判長無論於審判業務 或是生活上都帶給我極大的啟發與成長，很幸運能在法官生涯的起點 有學長如父兄之指導與關懷；如果沒有奕逸的相互陪伴，在考托福時 大大支持，我應該無法熬過去；也謝謝前後任書記官文明與錦清在審 判行政業務上及日常生活上的悉心照顧與幫忙、法助淑珍的協助，當 然還有聰明慧詰的品心，在此一併致謝。
考托福時經歷低潮，能否通過門檻的不確定感使我相當的沮喪，
感謝張怡、Toastmaster 的 Tina、Beth、Michael Sha 及許多 FB 上朋友
的支持與幫助，在此也要特別銘謝。
最後，感謝爸媽、公婆一路以來的支持，也謝謝姐姐、姊夫的打 氣鼓勵，外甥陳小比的出生大大激發我完成論文的動力，感謝先生亮 辰，沒有你一路溫暖的陪伴與支持，沒有今日的我，更沒有這篇論文 的誕生，無論人生幾番風雨，今後我們仍要一起攜手渡過。
佳蓉謹誌 2013.春
雲林地方法院
摘要
我國內線交易為法定刑至少 3 年以上 10 年以下之重罪，加上民 國 94 年至 97 年間上市櫃公司遭檢調大舉搜索，包括 94 年起訴的新 光案、勁永案，95 年台開案，96 年明碁案、英華達案及 97 年鈺創案、
新普案，讓股市聞查必跌，而近來新光內線交易案無罪定讞、明基案 和力晶併購旺宏時爆發的內線交易案第一審皆判無罪，除考驗檢方威 信外，近年來產業界要求增訂內線交易豁免條款要求如浪席捲而來，
本文認為，為避免我國內線交易規範密度過於嚴苛未能因應企業現實 需要，宜訂定豁免條款加以排除，從此項觀點出發，本文首先介紹我 國法上內線交易立法及學說，進而就內線交易判決加以實證研究，從 而發現若干可能增訂豁免條款之空間，復佐以美國、日本及歐洲針對 豁免條款之立法例及實務之見解，汲取比較法上之養分，在我國立 法、學說及實務針對內線交易之見解上，重新建構我國內線交易之豁 免條款。
關鍵字：內線交易；證券交易法；豁免條款；Rule 10b5-1；金融商
品交易法
Abstract
We have severe liability for people who violate insider trading law. Perpetrators will be punished by imprisonment for no less than three years and no more than ten years, and in addition thereto, a fine which ranges from of no less than NT$10 million to no more than NT$200 million. Moreover, during 2005 to 2008, many companies whose stock are listed on the stock exchange or traded over the counter were suspected of engaging in insider trading and were searched by police and prosecutor. In 2005, prosecutor brought suit against Shin Kong Financial Holding Company and Power Quotient International Co. LTD for insider trading. In 2006, Taiwan Land
Development Corporation’s criminal charge was proceeding. In 2007, insider-trading scandals about BenQ Company and Inventec Appliances were burst out. In 2008, Integrated Circuits Company and Simplo Technology Company were investigated and accused of similar charges. Every case mentioned above resulted in turmoil in the stock market. However, in the Shin Kong, BenQ and Powerchip Technology case, the court acquitted those defendants of insider trading charges. It is a warning to
prosecutors. As a result, calls from companies whose stock are listed on the stock exchange or traded over the counter demand introducing exemption clause into current Taiwanese insider trading law. Considering that imposing severe liabilities might result in disadvantages against entrepreneurship, this thesis argues that the introduction of exemption clause is necessary. Therefore, this thesis will first deliberate the opinions in U.S., Japan and EU and then analyzes previous empirical cases in Taiwan. Finally this thesis will try to propose a solution about legislating exemption terms.
Keywords: Insider Trading, Exemption Clause, Rule 10b5-1
目 錄
第壹章 緒論 ... 1
第一節 研究動機與目的 ... 1
第二節 研究方法 ... 2
第三節 研究限制 ... 3
第四節 論文架構 ... 3
第貳章 我國內線交易之實務現況與學說 ... 5
第一節 我國內線交易之學說與實務 ... 5
第一項 內線交易的立法沿革及適用範圍 ... 5
第二項 構成要件及法律責任分析 ... 9
第二節 我國內線交易之實務成效 ... 31
第一項 目前執行成效 ... 31
第二項 判決實證研究分析 ... 32
第三節 小結 ... 60
第参章 內線交易豁免規定之比較法研究 ... 64
第一節 美國 ... 64
第一項 美國法的演進 ... 64
第二項 法律責任 ... 81
第三項 小結 ... 82
第二節 日本 ... 83
第一項 內線交易相關法制沿革 ... 83
第二項 金融商品交易法對內線交易之規制與實務 ... 90
第三項 重要內線交易案例 ... 125
第四項 小結 ... 135
第三節 歐盟及英國 ... 138
第一項 歐盟 ... 138
第二項 英國 ... 163
第三項 小結 ... 179
第四節 小結 ... 182
第肆章 我國內線交易理論重新解構及建構 ... 185
第一節 內線交易管制之必要性、實效性及保護法益 ... 185
第一項 是否應管制內線交易及實效性 ... 185
第二項 內線交易所欲保護之法益 ... 186
第三項 現行內線交易管制方式之反思 ... 190
第二節 豁免規定之設計 ... 196
第一項 構成要件不該當或是阻卻違法事由 ... 197
第二項 可能之豁免條款 ... 197
第三節 小結 ... 218
第伍章 結論 ... 222
參考文獻………225
附錄………236
第壹章 緒論
第一節 研究動機與目的
民國94 年至 97 年間上市櫃公司遭檢調大舉搜索，驚爆內線交易疑雲案件多 起1，包括94 年起訴的新光金控內線交易案、勁永禿鷹案、95 年起訴臺開案、96 年明基案、英華達案、力特光電案、綠點普訊創投案及97 年鈺創案、新普案、宏 誠創投案，讓股市風聲鶴唳、行情聞查必跌，而新光金控案最後無罪定讞，明基2和 力晶併購旺宏3時爆發的內線交易案第一審皆判無罪，除考驗檢方威信外，在我國 內線交易仍為至少3 年以上 10 年以下重罪情形下，近年來產業界要求增訂內線交 易豁免條款之呼聲如浪席捲而來，於99 年 5 月 4 日通過內線交易修正時，同時以 附帶決議的方式要求行政院金融管理委員會及法務部再詳細討論「豁免條款」，
而99 年 10 月 26 日金管會以行政院院臺財字第 0990104478 號函送立法院關於豁 免條款之修正案因尚未獲得共識，仍未完成立法，101 年 1 月 4 日證券交易法再度 修正公布，惟迄今仍未完成立法。
首先必須面對者為，是否有增訂豁免條款之必要？其立論為何？實務上內線 交易定罪率已低，在變化萬千的商業活動中是否確有內線交易規範密度過於嚴苛 而未能因應企業現實需要之情形，而有對企業基於正當營運所為之善意行為訂定 豁免條款加以排除之必要？如有必要，而現時立法例上仍無法就豁免條款達成共 識完成立法，在內線交易犯罪案件層出不窮情況下，司法機關如法院及檢察署，
仍必須即時面對及處理被告提出抗辯是否可採之困境，國內文獻已有就實務上被 告所提抗辯加以探討4，本文希望透過對於我國實證判決全面性之研究及相關比較
1 工商時報，張國仁，2009 年 8 月 31 日 A13 版。
2 自由時報網路新聞：http://www.libertytimes.com.tw/2009/new/aug/27/today-e4.htm(最後瀏覽日：
2010/06/11)。
3 蘋果日報網路新聞：http://tw.nextmedia.com/applenews/article/art_id/32445081/IssueID/20100417。
4 張瑞玲(2009)，《內線交易重大消息之認定與豁免條款之研究-以我國法院實務為中心》，頁 131-168，國立臺北大學碩士論文。
法上之分析，嘗試提供解決方法，而就豁免條款為一全盤性之考量，先從目前我 國立法、學說及實務上出發，再藉由觀察比較法上之制度設計，除我國所熟悉的 美國法可資參考外，同為大陸法系之日本法、明白於立法例上表明採市場論之歐 盟立法例，其等所為豁免條款之相關規定，亦有值得參酌之處，本文期以我國實 務及學說為基礎，就增訂豁免條款之可能性提出個人淺見，避免因法院和檢察官 見解不一致所造成的不具可期待性及安定性，降低人民對司法的信賴。
第二節 研究方法
本文研究方法採取對我國判決實證研究及比較法研究之方式。首先就我國內 線交易案件中被告所提抗辯為實證研究，嘗試於其中尋找及分析關於可能為豁免 條款之型態，並就實務目前表示的立場，如對於內線交易處罰之目的，究採取市 場論、關係論或兼採兩種理論，及就其所採取之理論基礎下，可能接納之抗辯種 類做一歸納分析。
比較法研究著重在觀察美國、日本及歐盟英國關於內線交易責任及豁免規定 之設計，主要在於各國就內線交易所採取之理論、立法及豁免條款，嘗試做一比 較作為他山之石。
本文之所以研究美國法，乃因我國內線交易法於民國 77 年制定時，即明確指 出其參考美國法制，我國學者也多留美，引進相當豐富判決及實務資料，是於介 紹豁免法制時，仍有參考美國法上設計及運作方式之必要。
歐盟法以歐盟指令作為內線交易之原則規定，各國必須將指令內國法化，歐 盟指令本身是歐洲各國利益衝突協商後成果，因此從歐盟指令之變遷可以想見歐 洲資本市場之變革，但因為歐盟指令僅規定各成員國必須建立行政責任之規定，
但責任內容卻未統一規定，是本文僅擇歐盟及英國內國內線交易規範作一介紹。
日本內線交易法制於二戰後原受美國法之影響，後受歐盟影響，較偏向市場 論，此種繼受法上之轉變足以成為美國法以外一個重要的啟發。希望能藉由不同
法制之比較法研究，激盪出更多火花，設計出更全面、整體的法制規範。
第三節 研究限制
本文嘗試點出目前內線交易學說及實務的爭議，惟僅聚焦於豁免條款訂定之 必要性及應如何訂定，就內線交易實務上重大爭議如重大消息及行為主體如消息 受領人範圍之認定，相關學術著作5及論文相當豐富6，除與豁免條款訂定有關，本 文不另加以贅述。另本論文以美國法、歐盟法、英國法及日本法為比較法研究對 象，就美國法、歐盟法、英國法以官方網站及英文文獻為第一手資料，日本法則 以官方網站及相關日本書籍為第一手資料，惟限於時間及作者日文文獻閱讀能 力，主要仍以英文文獻為主，就豁免條款之介紹仍有略感不足之憾。
第四節 論文架構
本論文分為五章，第壹章說明研究動機與目的、研究方法、研究限制及論文 架構。
第貳章則為我國內線交易實務現況與學說，首先於靜態面上介紹內線交易立 法沿革及適用範圍，再就學說上所述行為主體、行為客體、主觀構成要件、客觀 構成要件及法律責任加以分析，並對99 年證交法修正對於學說及實務已產生之影 響及將來可能之影響加以論述；另外亦分析我國內線交易之實務成效，就目前我 國法院審理內線交易案件中，對於被告所提抗辯總類及法院相應所表示之見解加 以分析整理及論述，嘗試整理出豁免條款可能之樣態，進一步提出我國訂立豁免 條款之建議。
5 參賴英照（2011），《股市遊戲規則：最新證券交易法解析》，頁 504-545，臺北，再版二刷；劉連 煜（2011），《內線交易構成要件》，頁 113-294，臺北：元照。
6 張瑞玲，同註 4。
第叁章則從比較法角度出發，研究美國、日本、歐盟及英國內線交易之規範 之沿革及豁免相關規定，除了針對規範背景與內容加以瞭解外，並試圖瞭解制度 實際運作情形如法院於個案所表示之見解、金融監理機關態度及所遭遇困境，並 就比較法上因我國並無相類制度之豁免條款加以剔除，其餘則在第肆章綜合比較 分析。
第肆章則承襲第貳章及第叁章之研究成果，就比較法上相關豁免法制適用於 我國之可能性加以探討，首先嘗試以市場論或關係論出發，異其分別，嘗試提出 豁免條款之立法論，並對豁免規定加以定性，進行綜合分析及討論，提供立法及 當前實務可加以參考之基礎。
第伍章則為結論，說明本文是否贊成訂立豁免條款，究應如何訂立提出本文 看法，並就立法前法院和檢察官於處理內線交易案件時，面對被告所提抗辯，所 可能採取之思維。
第貳章 我國內線交易之實務現況與學說
第一節 我國內線交易之學說與實務
第一項 內線交易的立法沿革及適用範圍
我國證券交易法於57 年 4 月 30 日訂定，原無禁止內線交易之規定，於 77 年 增訂第157 條之 1 明文予以禁止7，其中針對內線交易禁止之部分，91 年8、95 年9 及99 年10皆有修正，本法於101 年再經修正公布11，而內線交易刑事責任則於77 年增訂時亦有相應之規定，並分別於89 年12、93 年13、95 年及 99 年修正，157 條
7 77 年 1 月 29 日增訂理由如下：「一、本條新增。二、本法對於股票發行公司內部人員參與公司 股票買賣，僅第一百五十七條六個月內短線買賣利益歸入公司或如符合詐欺等要件同一般人交易負 本法第二十條及第一百七十一條民刑責任外，對於利用公司未經公開之重要消息買賣公司股票圖 利，未明定列為禁止規定，對證券市場之健全發展，構成妨礙，並形成證券管理的一項漏失。三、
對利用內部消息買賣公司股票圖利之禁止，已成為世界性之趨勢，美、英、澳、加拿大、菲律賓、
新加坡．．．．等國均在其公司法或證券法規明定不得為之，違反者須負民、刑責任。為健全我國 證券市場發展，爰增訂本條。」。立法院法律系統：http://lis.ly.gov.tw/。（最後瀏覽日:2012/07/08）
8 於 91 年 2 月 6 日修正公布，修正理由如下：「一、鑑於第七條將招募之標的修正為有價證券，且 實務上公司內部人等於重大消息未公開前，買賣可轉換公司債等具有股權性質之有價證券均可能構 成內線交易，修正第一項，將股票以外具有股權性質之有價證券納入本條規範，並保留彈性以因應 新種有價證券不斷推陳出新。二、配合第一項之修正，將第二項民事損害賠償責任額度計算之標的 修正為「該證券」。三、按公開收購以高於市價之價格、向不特定人提出收購要約，對於該個股之 價格及正當投資人之投資決定具有重大之影響力，爰於第四項明定。」。立法院法律系統：
http://lis.ly.gov.tw/。（最後瀏覽日:2012/07/08）
9 95 年 1 月 11 日修正公布，修正理由如下：「為加強防制內線交易不法，對內線交易其『內部人 範圍』、『公開之方式』、『公開期限』、『重大消息』等要件之定義，及對民事賠償之計算方式予以更 明確規範，爰加以修正之。」。同時修正之第171 條，其修正理由「一、刑法第四章章名已由『「共 犯』修正為『正犯與共犯』，爰修正第三項及第四項。二、第一項、第二項、第五項及第六項未修 正。」，立法院法律系統：http://lis.ly.gov.tw/。（最後瀏覽日:2012/07/08），修正背景在於我國實務 上常見第一款至第三款之人於喪失身分後一定期間內，通常仍對公司之財務、業務有熟悉度或影響 力，常有先辭去現職後，在買進或賣出發行公司股票以規避本條規範之情形，而參酌日本證券取引 法第166 條第 1 項後段之規定以及我國國情，增訂第 4 項。
10 99 年 6 月 2 日修正公布施行，修正理由僅載明照黨團協商條文通過，同時修正之第 171 條，其 修正理由「一、配合第一百五十七條之一第二項之增訂，修正第一項第一款規定增列違反上開規定 之處罰。另同項第一款及第二款酌作文字修正。二、其餘各項未修正。」。同時修正之第171 條，
其修正理由「一、配合第一百五十七條之一第二項之增訂，修正第一項第一款規定增列違反上開規 定之處罰。另同項第一款及第二款酌作文字修正。二、其餘各項未修正。」，立法院法律系統：
http://lis.ly.gov.tw/。（最後瀏覽日:2012/07/08）。
11 中華民國 101 年 1 月 4 日總統華總一義字第 10000299631 號令修正公布第 4、14、22、36、
38-1、141、142、144、145、147、166、169～171、174～175、177、178、179、183 條條文；增 訂第 165-1～165-3 條條文及第五章之一章名；刪除第 146 條條文；除第 36 條第 1 項第 2 款自一百零二會計年度施行外，自公布日施行。本次修法與內線交易並無關聯，修正相關內容請見 劉連煜(2012)，〈2012 年修正證券交易法部分條文評論〉，《臺灣本土法學 197 期》，頁 1-8。
12 89 年 7 月 19 日修正公布，90 年 1 月 15 日施行，其修正理由如下：「一、本條原規範之刑責，
之1 現行規定如下：「下列各款之人，實際知悉發行股票公司有重大影響其股票價 格之消息時，在該消息明確後，未公開前或公開後十八小時內，不得對該公司之 上市或在證券商營業處所買賣之股票或其他具有股權性質之有價證券，自行或以 他人名義買入或賣出：
一、該公司之董事、監察人、經理人及依公司法第二十七條第一項規定受 指定代表行使職務之自然人。
二、持有該公司之股份超過百分之十之股東。
三、基於職業或控制關係獲悉消息之人。
四、喪失前三款身分後，未滿六個月者。
五、從前四款所列之人獲悉消息之人。
前項各款所定之人，實際知悉發行股票公司有重大影響其支付本息能力之消息 時，在該消息明確後，未公開前或公開後十八小時內，不得對該公司之上市或在 證券商營業處所買賣之非股權性質之公司債，自行或以他人名義賣出。
違反第一項或前項規定者，對於當日善意從事相反買賣之人買入或賣出該證券之 價格，與消息公開後十個營業日收盤平均價格之差額，負損害賠償責任；其情節 重大者，法院得依善意從事相反買賣之人之請求，將賠償額提高至三倍；其情節 輕微者，法院得減輕賠償金額。
第一項第五款之人，對於前項損害賠償，應與第一項第一款至第四款提供消息之 人，負連帶賠償責任。但第一項第一款至第四款提供消息之人有正當理由相信消 息已公開者，不負賠償責任。
第一項所稱有重大影響其股票價格之消息，指涉及公司之財務、業務或該證券之 市場供求、公開收購，其具體內容對其股票價格有重大影響，或對正當投資人之
刑修正為新臺幣。另就違反第一百五十七條之一之刑事責任，依第一百七十五條規定，僅為二年以 下有期徒刑，相形之下，顯然無從發揮嚇阻犯罪之功能。爰將違反第一百五十七條之一第一項禁止 利用內部消息買賣公司股票圖利之規定之刑罰由第一百七十五條移列本條第一款，並提高其最高刑 度為七年以下有期徒刑。」。立法院法律系統：http://lis.ly.gov.tw/。（最後瀏覽日:2012/07/08）
13 93 年 4 月 28 日修正公布，修正理由僅載明照黨團協商條文通過。立法院法律系統：
http://lis.ly.gov.tw/。（最後瀏覽日:2012/07/08）
投資決定有重要影響之消息；其範圍及公開方式等相關事項之辦法，由主管機關 定之。
第二項所定有重大影響其支付本息能力之消息，其範圍及公開方式等相關事項之 辦法，由主管機關定之。
第二十二條之二第三項規定，於第一項第一款、第二款，準用之；其於身分喪失 後未滿六個月者，亦同。第二十條第四項規定，於第三項從事相反買賣之人準用 之。」
而違反該條之規定，依第 171 條負刑事責任：
「有下列情事之一者，處三年以上十年以下有期徒刑，得併科新臺幣一千萬元以 上二億元以下罰金：
一、違反第二十條第一項、第二項、第一百五十五條第一項、第二項、第一百五 十七條之一第一項或第二項規定。
二、已依本法發行有價證券公司之董事、監察人、經理人或受雇人，以直接或間 接方式，使公司為不利益之交易，且不合營業常規，致公司遭受重大損害。
三、已依本法發行有價證券公司之董事、監察人或經理人，意圖為自己或第三人 之利益，而為違背其職務之行為或侵占公司資產。
犯前項之罪，其犯罪所得金額達新臺幣一億元以上者，處七年以上有期徒刑，得 併科新臺幣二千五百萬元以上五億元以下罰金。
犯第一項或第二項之罪，於犯罪後自首，如有犯罪所得並自動繳交全部所得財物 者，減輕或免除其刑；並因而查獲其他正犯或共犯者，免除其刑。
犯第一項或第二項之罪，在偵查中自白，如有犯罪所得並自動繳交全部所得財物 者，減輕其刑；並因而查獲其他正犯或共犯者，減輕其刑至二分之一。
犯第一項或第二項之罪，其犯罪所得利益超過罰金最高額時，得於所得利益之範 圍內加重罰金；如損及證券市場穩定者，加重其刑至二分之一。
犯第一項或第二項之罪者，其因犯罪所得財物或財產上利益，除應發還被害人、
第三人或應負損害賠償金額者外，以屬於犯人者為限，沒收之。如全部或一部不 能沒收時，追徵其價額或以其財產抵償之。」
內線交易之刑責，於 77 年制定時同時制定第 175 條，對違反者處 2 年以下有 期徒刑、拘役或科或併科15 萬元以下罰金，所以當時內線交易案件因刑度關係無 法上訴到最高法院，是以最高法院亦無由表示意見。89 年修正時，除將內線交易 刑責改列本條第1 項第 1 款外，立法理由亦指明爲發揮嚇阻犯罪之功能，提高其 最高刑度為7 年以下有期徒刑，並得併科新臺幣 300 萬元以下罰金，於 93 年 4 月 28 日再度修正為處最低法定刑 3 年以上，最高法定刑 10 年以下有期徒刑，得併科 新臺幣1000 萬元以上 2 億元以下罰金，並訂有刑罰加重之規定，即犯罪所得金額 達新臺幣1 億元以上者，處 7 年以上有期徒刑，得併科新臺幣 2500 萬以上 5 億以 下罰金，或於犯罪所得利益超過罰金最高額時，得於所得利益之範圍內加重罰金，
甚至如損及市場穩定者，加重其刑二分之ㄧ，另第171 條第 3 項、第 4 項及第 6 項係規定犯罪後自首、偵查中自白減輕或免除其刑，及沒收追徵等行為之規範。
表一：我國內線交易的立法沿革
57 年 制定證券交易法
77 年 增訂刑事責任-處 2 年以下有期徒刑、拘役或科或併科 15 萬元以下罰金 89 年 提高其最高刑度為7 年以下有期徒刑，並得併科新臺幣 300 萬元以下罰金，
並自90 年 1 月 15 日施行
93 年 修正為處3 年以上 10 年以下有期徒刑，得併科新臺幣 1000 萬元以上 2 億 元以下罰金，並訂有犯罪所得金額達一億以上，處7 年以上有期徒刑，並 於所得利益範圍內加重罰金，損及市場穩定，加重其刑二分之ㄧ，及自首、
自白減輕或免除其刑之規定 95 年 加重民事賠償責任
內線交易民事責任部分，依第 157 條之 1 第 2 項規定，違反內線交易禁止規 定者，對於當日善意從事相反買賣之人買入或賣出該證券之價格，與消息公開後 十個營業日收盤平均價格之差額，負損害賠償責任；其情節重大者，法院得依善
意從事相反買賣之人之請求，將賠償額提高至三倍；其情節輕微者，法院得減輕 賠償金額。且依同條第3 項規定：「第 1 項第 5 款之人，對於前項損害賠償，應與 第1 項第 1 款至第 4 款提供消息之人，負連帶賠償責任。但第 1 項第 1 款至第 4 款提供消息之人有正當理由相信消息已公開者，不負賠償責任」，本項前段規定屬 民法第272 條之法律明文規定連帶債務之情形，即消息受領人應與消息傳遞人負 連帶賠償責任。
我國內線交易適用的範圍僅適用於交易市場，發行市場並不適用，依美國法 院判決，內線交易規定在發行市場同樣適用，如係上市上櫃之股票，雖在集中或 店頭市場以外的地方交易（例如私人面對面的買賣），仍應有內線交易的適用14。
第二項 構成要件及法律責任分析 第一款 構成要件分析
由前述規定可知，內線交易的構成要件15包括：1.行為主體：內部人、準內部 人或是消息受領人，2.客觀構成要件：影響股價的重大消息，明確且尚未公開，公 開前或公開後18 小時內有買賣行為，3.主觀構成要件：實際知悉重大消息，
4.行為客體：買賣標的為上市上櫃公司股票、公司債(僅規範賣出)或其他具有股權 性質的有價證券，以下分述之：
第一目 行為主體
內線交易之行為主體即受規範之對象，依證交法第157 條之 1 規定，包括 1.
公司董事、監察人及經理人及依公司法第27 條第 1 項規定受指定代表行使職務的
14 賴英照，同註 5，頁 479。
15 賴英照，同註 5，頁 445-570-4；劉連煜，同註 5，頁 7-294，臺北：元照。臺灣證券交易所「內 線交易一點通」宣導手冊，
http://www.twse.com.tw/ch/investor/investor_library/manual/201106/2167864_ATTCH1.pdf（最後瀏覽 日:2012/04/09）。
自然人，2.持有公司股份超過 10％的股東，3.基於職業或控制關係獲悉消息之人16， 4.喪失前 3 款身分後未滿 6 個月者，5.從 1-4 款所列之人獲悉消息者，6.第 1 款及 第2 款所定內部人之配偶、未成年子女及為其持有股票者，以下分述之：
一、公司董事、監察人及經理人17及依公司法第27 條第 1 項規定受指定代表行使 職務的自然人：
公司法和證交法未明定董事、監察人及經理人的意義，實務上從任命程序及 公司登記等客觀事實做為認定基礎，如從本條立法原意觀察，尚應以有無參與公 司決策，及接觸公司機密消息為認定基準，95 年 1 月修法時將公司法第 27 條第 1 項指定代表行使董監職務之自然人亦納入規範。101 年 1 月 4 日修正公佈增訂公司 法第8 條第 3 項18納入所謂「影子董事」及「實質董事」之規範，使具有實質控制 力之大股東，雖未有董事之名，如為公開發行公司，則仍受公司法上董事相關權 義之規範，修正後實務之運作有待進一步觀察，修正前實務上即有不以是否為名 義上董事為斷，如為有實質影響力之人，縱然卸任董事後找他人擔任人頭，而仍 出席股東會獲悉調降財務預測，調降前賣出股票，亦以違反內線交易起訴之例19。
16 有關第 2 款及第 3 款適用之範圍，參前財政部證券管理委員會(78)臺財證(二)字第 14860 號解釋。
17 有關經理人範圍，參行政院金融監督管理委員會 92 年 3 月 27 日臺財證三字第 0920001301 號函，
係指「（一）總經理及相當等級者（二）副總經理及相當等級者（三）協理及相當等級者（四）財 務部門主管（五）會計部門主管（六）其他有為公司管理事務及簽名權利之人」。
18 中華民國 101 年 1 月 4 日總統華總一義字第 10000300171 號令修正公布第 8 條第 3 項「公開 發行股票之公司之非董事，而實質上執行董事業務或實質控制公司之人事、財務或業務經營而實質 指揮董事執行業務者，與本法董事同負民事、刑事及行政罰之責任。但政府為發展經濟、促進社會 安定或其他增進公共利益等情形，對政府指派之董事所為之指揮，不適用之。」，其立法理由略以，
人頭文化不僅降低公司透明度，造成有權者無責；更使資本市場紀律廢弛，導致我國競爭力排名大 幅下降。公司法就負責人認定係採形式主義，只要名義上不擔任公司董事或經理人，就算所有董事 經理人皆須聽命行事而大權在握，也不會被認定為公司負責人，須對違法行為負責。經營者對公司 的控制，並不是依靠其在公司的職稱，而是經由控制董事會。因為，控制股東即使不在董事會佔有 任何席位，仍可經由其他方式對公司進行控制。董事人選係由經營者所控制之投資公司所指派，得 隨時撤換改派。而這些由母公司轉投資之空殼公司往往名不見經傳，很難讓外界清楚地瞭解真正的 經營者。董事的認定不宜再依據形式上名稱，須使實際上行使董事職權，或對名義上董事下達指令 者，均負公司負責人責任，使其權責相符藉以保障公司及投資人權益。因此，特引進實質董事觀念，
藉以提高控制股東在法律上應負的責任，
http://db.lawbank.com.tw/FLAW/FLAWDAT01.aspx?lsid=FL011292(最後瀏覽日:2012/04/24)。
19 見臺灣臺北地方法院檢察署 93 年偵字第 19902 號起訴書，即附表二編號 52，和平資訊案。
此外，實務上曾有判決認本項規範主體均為自然人，並不包括法人20，是如果 董事利用公司名義進行內線交易，而買賣股票的資金如為公司所有，且盈虧亦歸 屬於公司，依證交法第157 之 1 條、證交法施行細則第 2 條21規定，難以認定董事 係用公司名義買回股票，如編號71 中國信託併兆豐金案及編號 74 開發金併金鼎 證案，無罪之理由中即表明「公司」本身並非內線交易之行為主體，且如果是使 用公司之資金、利損皆歸於公司，則因無前述證交法施行細則第2 條規定之適用，
而為無罪判決理由之一，惟學者22認為，我國公司法本允許法人充當董事、監察人，
如法人董監事違反交易的規範，自可依同法第179 條處罰其為行為之負責人，不 構成自由刑難以執行的問題。
二、持有公司股份超過10％的股東：上市上櫃公司資本額龐大，本款適用之機會 不大。
三、基於職業或控制關係獲悉消息之人23：
針對因職業關係獲悉消息之人，學說上主張24基於職業獲悉消息之人，不僅包 括與公司具有忠誠、信賴、機密（confidential）關係的律師、會計師及投資銀行人 員等專門職業人員為限，也包括與公司或其股東無忠誠、信賴關係之人，如國家 公務員、證券交易所人員、證券商人員，於勁永案25第一審法院亦認該案中證交所 人員和金檢局局長李進誠皆係本條基於職務知悉重大消息之人，證交所人員係在
20 見表二編號 40，千興不銹鋼案，編號 74，開發金併金鼎證案。
21 證交法施行細則第 2 條：本法第二十二條之二第三項所定利用他人名義持有股票，指具備下列 要件：一、直接或間接提供股票與他人或提供資金與他人購買股票。二、對該他人所持有之股票，
具有管理、使用或處分之權益。三、該他人所持有股票之利益或損失全部或一部歸屬於本人。
22 賴英照，同註 5，頁 499-500，劉連煜，同註 5，頁 71-72。
23 有關第 2 款及第 3 款適用之範圍，參前財政部證券管理委員會(78)臺財證(二)字第 14860 號解 釋。
24 劉連煜，同註 5，頁 37-39。
25 勁永案，目前經最高法院撤銷發回，現於高等法院審理中，歷審案號請見表二編號 62，尚未確 定。亦有學者主張該等行為除可按具體情形依公務人員圖利罪、洩漏國防以外機密罪處罰外，或可 以預備犯意聯絡與行為分擔時，以內線交易共犯論，或視具體情形成立教唆犯或幫助犯，劉連煜，
5，頁 67。
該查核報告未公開前，依職務關係而知悉查核報告內容，李進誠亦因基於金檢局 局長之職務關係，於知悉檢調單位即將對勁永公司進行搜索前，將該不利消息洩 漏給特定人，皆屬因職業關係獲悉影響特定發行公司市場供求消息之範疇，而受 到內線交易之規範，僅因李進誠本身並未買賣股票，是一審法院以圖利罪及洩密 罪判刑10 年；但在臺開案26與勁永案相異，第一審法院引用最高法院93 年度臺上 字第3721 號判決意旨27共同正犯之犯意聯絡不以直接發生為限，間接聯絡亦包括 在內，認定內部人(即時任臺開公司董事長)雖未實際進行交易，仍以與消息受領人 間有行為分擔與犯意之聯絡而論以共犯。學者就本款基於職業獲悉內線消息之認 定，認為應引進私取理論解釋，而不需分析信賴義務之有無，以有效規制外部人 之內線交易責任28。
針對因控制關係而獲悉消息之人，學者有認為除了未達持股 10%，但卻對公 司之人事、財務或業務經營得以直接或間接控制之情形外，亦包括關係企業中之 控制公司及其負責人在內，於公開收購案件應該包括收購公司及目標公司二者。
四、喪失前3 款身分後未滿 6 個月者：
即前述公司董事、監察人及經理人及依公司法第27 條第 1 項規定受指定代表 行使職務的自然人、持有公司股份超過10％的股東及基於職業或控制關係獲悉消 息之人喪失身分未滿6 個月者。
五、從1-4 款所列之人獲悉消息者：
26 臺開案，最高法院於 101 年 4 月 18 日公告撤銷發回原高等法院判決，
http://tps.judicial.gov.tw/ms_news/index.php?mode=detail&SEQNO=87820，最後瀏覽日20120424，歷 審案號請見表二編號67。
27但需注意者為最高法院93 年度臺上字第 3721 號判決為殺人未遂案件，於認定犯意之聯絡上財經 刑法是否要與普通刑法等同視之或更嚴格，有待相關實務及學說進一步釐清。
28 劉連煜，同註 5，頁 52。
此為消息受領人之責任，我國學說上有29認為宜參考美國法上Dirks 案消息受 領人責任成立的要件，包括：（1）內部人違反忠實、信賴義務而不當傳遞機密消 息（公司併購案不以此為要件）。（2）消息受領人明知或可得而知內部人違反信賴 義務而洩密。（3）內部人為直接或間接圖謀個人利益而傳遞消息。我國是否採前 述美國法之成立要件，立基於我國就消息受領人之責任是「獨立」的責任抑或是
「從屬」的責任，學者認為宜採美國法上傾向從屬責任之見解，方能顯示消息受 領人責任是衍生性質，否則我國法上要求告知消息人及消息受領人負連帶賠償責 任較無依據。
本款衍生爭點尚有本款是否包括第二手以下之消息受領人？學者有認為30將 第二手以下之消息受領人納入規範，理論基礎上稍嫌薄弱，且就消息流傳過程舉 證亦有困難，且我國法上就民事責任為連帶賠償責任，使第二手以下之人負此種 責任似乎不合理；惟亦有學者31從美國法上實務將私取理論擴及適用於「遙遠之消 息受領人」比較法上可供參考外，認為獲悉消息如係基於特別之地位、關係或角 色，為維護市場之公平、公正性，不論是第幾手之消息受領人，皆具有同一之法 律上理由，而得受規範，只要消息受領人對於提供消息之人與終極消息發生源之 關係有認識即為已足，對於消息流傳過程每個細節如何，則無庸積極舉證加以證 明。且以前4 款人即內部人「故意」有意違反義務洩密而獲悉消息者為限，是因 該等內部人明知而故意違反其應保守秘密之義務，即使消息輾轉流傳以後，而與 消息受領者同負連帶責任亦難謂不妥，且如果僅限定為第一手之人，則可能經由 行為人之「設計」，如第一手不為內線交易，而第二手以後方為內線交易，而脫 免責任。
我國實務及學說多數認為不以第一手為限，實務上英商渣打銀行公開收購新 竹商銀內線交易之民事賠償案，法院亦認為為貫徹立法目的及維護市場健全，應
29 劉連煜，同註 5，頁 41 至 50。Dirks 要件亦可參照賴英照，同註 5，頁 493-494。
30 林國全(1992)，〈證券交易法第一五七條之ㄧ內部人員交易禁止規定之探討〉，《政大法學評論》，
第45 期，頁 285。
31 劉連煜，同註 5，頁 43，同此見解賴英照，同註 5，頁 466-468、494-495。
不以直接受領人為限32，勁永案第一審及第二審刑事判決33亦同此解；另外消息受 領人如與董事等具有內部身分者，共同為內線交易行為，雖依刑法第31 條第 1 項 前段規定，成立共犯關係，但證交法對於消息受領人既設有獨立處罰之規定，則 只能論以該款（第5 款）之罪，未可概以共同正犯論處，且告知消息人與消息受 領人皆以買賣證券為要件方構成刑事責任，如無買賣行為，亦未有共犯關係，則 僅有民事連帶賠償責任，而無刑責。
告知消息人「無故意」但「有重大過失」是否為處罰之對象，學者認34此屬立 法政策的問題，於修法前，不適合以此納入刑事制裁；另外告知消息人獲得金錢 上利益，是否為消息受領人責任成立之前提部分，美國法上的個人利益 (personal benefit)不限於金錢利益，我國學者亦認為不以告知消息人獲有金錢或可轉化為金 錢之利益為必要，爲強化友誼及關係而餽贈「消息」者即為已足。
六、第1 款及第 2 款所定內部人之配偶、未成年子女及為其持有股票者：
學說上主張35若內部人實質上是利用未成年子女為人頭而犯罪，則該內部人應 自負內線交易之責，至於受利用之未成年子女是否構成犯罪，則應視其是否知情 而定，倘子女並不知情，則不構成犯罪，實務上法院亦同此解36。
第二目 行為客體
適用於上市上櫃公司股票、公司債(僅規範賣出)或其他具有股權性質的有價證 券禁止內線交易的對象，於77 年立法時僅包括股票，即上市、上櫃或興櫃的股票，
32 渣打案民事部分，臺灣臺北地方法院 99 年度金字第 5 號(裁判日:100/06/10)，刑事部份請見表二 編號82。
33 勁永案，見表二編號 62，臺灣臺北地方法院 94 年度矚訴字第 1 號刑事判決、臺灣高等法院 95 年矚上訴字第5 號刑事判決。
34 劉連煜，同註 5，頁 47。
35 賴英照，同註 5，頁 498。
36 見表二編號 2 新藝纖維案。
於89 年修正時增列「其他具有股權性質之有價證券」，99 年 6 月修正時進一步將
「非股權性質之公司債」的「賣出」行為納入。惟政府公債目前尚未納入規範之 對象。為明確涵括的對象，證券交易法施行細則第11 條第 1 款規定，「本法第一 百五十七條第六項及第一百五十七條之一第一項所稱具有股權性質之其他有價證 券，指可轉換公司債、附認股權公司債、認股權憑證、認購（售）權證、股款繳 納憑證、新股認購權利證書、新股權利證書、債券換股權利證書、臺灣存託憑證 及其他具有股權性質之有價證券」。
第三目 主觀構成要件：實際知悉
一、99 年修法前
99 年修法前證交法第 157 條之 1 第 1 項規定：「下列各款之人，『獲悉』發行 股票公司有重大影響其股票價格之消息時…」，而學說或實務上對於內線交易究竟 是採「獲悉說」或「利用說」有不同意見，所謂「獲悉說」即等於「知悉」、「實 際知悉」，只要證明行為人於交易時重大消息已存在且知悉該消息為已足；而「利 用說」則是除了知悉以外，尚須證明內線交易行為人係基於該重大消息而為交易，
即證明其關聯性，學者37有認為立法理由中明白出現「利用」之文字，解釋法律不 應逸脫法條的文義，故應以「利用」該重大消息為前提，且如果行為人未利用該 重大消息，則無資訊不平等，更無侵害市場公平性可言，即就客觀要件而論，起 訴者須證明被告實際上確曾利用該內線消息以決定是否進行交易，亦即證明內線 消息與該交易彼此間客觀上具有因果關係；就主觀要件言之，即除獲悉持有內線 消息之外，並利用該消息進而作成交易之決定；學者多數38則認為以法條本身文義
37 武永生(2008)，〈內線交易案件『獲悉』與『利用』之爭論-股市之極限遊戲規則〉，《銘傳大 學法學論叢》，第10 期，頁 185；林孟皇(2008)，〈內線交易實務問題之研究-以我國刑事責任規 定的解釋適用取向為中心〉，《法學叢刊》，第210 期，頁 61-63。
38 賴英照，同註 5，頁 531-540，余雪明（1998），〈內部人交易管理的比較〉，《證券暨期貨管 16 卷第 5 期，頁 1-32，〈內部人交易管理的比較〉，《證券暨期貨管理（下）》，
來看，應以知悉為已足，立法理由中雖寫「利用」，無法即推得我國法採利用說，
且立法理由中明白表示係參考美國Rule 10b5-1 所訂定，訂立 Rule10b5-1 時，美國 聯邦高等法院採「利用說」之Adler 案及 Smith 案都尚未出現，當時係採 SEC v. Texas Gulf Sulphur 案所採取之「持有說」，因此不能直接以立法文字中得出我國採利用 說之結論，且採利用說將導致探求行為人主觀之意圖難以舉證，而難達到所要規 範之目的，且內部人知悉與傳遞重大消息屬於人與人之間秘密的溝通，外人難以 及時察覺，且法律所明定的各項刑事處罰構成要件，本就不必然皆應由檢察官負 證明的義務，檢察官如已提出證據證明買賣有價證券之人，在買賣前不久，確已 獲悉有關該公司未公開的重大消息，則在此時點的巧合上，應可合理推定該買賣 有價證券之人，確有「利用」該未公開的重大消息。
修法前實務多數見解39認為只要符合「獲悉發行股票公司有重大影響其股票價 格之消息」及「在該消息未公開前，對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之 股票，買入或賣出」此二要件即可成立內線交易，「是否有藉該交易獲利或避免損 失之主觀意圖，應不影響其犯罪之成立；且該內部人是否因該內線交易而獲利益，
亦無足問，即本罪之性質，應解為即成犯（或行為犯、舉動犯），而非結果犯，即 多數實務認為有無獲悉內線消息，均以買賣證券者的實際認知為準，屬事實證明 問題，法院查證被告買賣股票之前是否獲悉內線消息，作為是否定罪之依據，如 已獲悉則並未進一步論述是否有實際利用內線消息之情事，不過學者也認為，法 院於審理時，應一併瞭解公司對消息的管控制度及實際執行情形，做為是否獲悉 之參考40，目前法院多數仍會審酌「非基於重大消息而交易」之理由，以證明是否 獲悉41。
學者亦贊成實務上以間接證據推論證明內部人有獲悉內部消息之事實，間接 證據包括，在開會通知之複核欄簽名和提案報告之主管欄位上簽名等等，並對法
第16 卷第 6 期，頁 12-32，劉連煜(2008)，〈內線交易免責之抗辯：預定交易計劃〉，《臺灣本土 法學》，第114 期，頁 105，劉連煜，同註 5，頁 112，林國全，同註 30，頁 264-265。
39 見後述表二之三。
40 賴英照，同註 5，頁 538-540
41 張瑞玲，同註 4，頁 132。
院實務上以綜合直接、間接(包括情況)證據，並衡諸經驗法則，依據事實加以認定 加以贊同42，且法院於審理時，應一併瞭解公司對於消息的控管制度及實際執行情 形，作為是否獲悉之重要參考43。亦可藉由被告之「品性證據」，如向來下多少張 股票、額度、產業別、張數、時間點、理財性格來間接佐證。
實務亦有採「利用說」之立場，臺灣臺北地方法院於處理中纖案44時，無罪的 理由除因認為屬例行性的買賣外，其亦認為獲悉未公開重大消息之人，固無須具 藉由買賣股票交易獲利或避免損失之主觀意圖，但仍不能排除其買賣股票之起念 與重大消息之獲悉間，具有「利用」之相當關聯性，而為內線交易立法之目的性 界線，是以被告未「利用」重大未公開消息而買賣股票之行為，亦為無罪理由之 ㄧ；另在力晶案45，法院採納被告之ㄧ任財務人員曾於92 年任職於證券公司時包 銷過旺宏之股票，對於旺宏公司的財務、業務狀況非常瞭解，且由旺宏公佈之重 大訊息中日商將投資旺宏、閱讀相關書籍、看旺宏的營收、資產負債表、取得其 他證券公司有關旺宏的投資報告等來推知旺宏為可買之標的，而認為行為人沒有
「利用」該重大消息。而力晶董事長則因是事前概括授權該財務人員，而非針對 投資個股，是以亦認定沒有「利用」該重大消息，即判決認為應考慮買賣股票和 重大消息獲悉間是否具有「利用」之關連性，否則將造成交易人因一般投資習慣 或預先擬定之投資計畫而入罪之危險。
二、99 年修法後
99 年修法後，現行條文為「下列各款之人，實際知悉發行股票公司有重大影
42 劉連煜(2010)，〈內部人「獲悉」或「實際知悉」內線消息之認定-評最高法院九十九年臺上字第 一一五三號刑事判決〉，《月旦裁判時報第三期》， 頁 83-85（此為表二編號 55 全坤興業案，全案 已確定），於欣錩國際案（此為表二編號61），法院同樣以簽名等證據推論被告知悉內線消息之存 在。
43 賴英照，同註 5，頁 538-540。
44見表二編號20 中纖案，臺灣臺北地方法院 94 年度訴字第 1152 號判決（96 年 7 月 25 日作成）參 照，本案目前因被告罹重病陷於無意識狀態，經法院裁定停止訴訟程序。
45見表二編號69，但第二審於 101 年 6 月 27 日改判黃崇仁有罪，聯合新聞
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響其股票價格之消息時，…」，即立法者把「獲悉」改為「實際知悉」，則修法後
「知悉說」是否因此定調？
學說上有認為我國的立法者已經明白放棄利用說而選擇知悉說之立場，依照 成文法國家之要求，我國內線交易之主觀構成要件回歸法條上來解釋，應採知悉 說46，學者則多認為47無論是「獲悉」改為「實際知悉」以及增列消息明確後，皆 不具直接導致提高舉證責任強度的結果，就「獲悉」改為「實際知悉」，由主管機 關的角度，目的僅在強調當事人確實知悉重大消息，僅是實務運作的成文化而生 提醒作用而已，當事人是否實際知悉乃檢察官需舉證證明之事項，後續實務如何 運作有賴實務上繼續綜合直接、間接(包括情況證據)，並衡諸經驗法則，依據事實 加以認定。亦有認為修法後，將能使內線交易的認定更加嚴謹、明確，此將加重 檢察官的舉證責任，改善現行內線交易的起訴和判刑案件比例相差懸殊的弊病48。 修法後我國實務判決仍採前述相同見解，僅比較新舊法而已，而我國關於內 線交易是否需「獲悉」或是「利用」？學者間有不同見解，實務亦未有定論，已 如前述，從比較法來看行為人是否「知悉」該重大消息即可或是應為「利用」？
本文將於後續章節討論美國為解決持有與利用的爭議增訂Rule10b5-1，及歐盟和 英國法之「利用」方構成內線交易，加以研究論述。
三、意圖營利是否為一主觀構成要件要素？
另一爭議點為，內線交易是否以意圖獲利為必要？如前述實務上多數見解認
46 陳彥良（2011），〈歐盟、德國內線交易法制發展-兼論臺灣內線交易規範〉，《中正大學法學 集刊》，第32 期，頁 119-120。同此見解劉連煜，同註 38，頁 83-85。
47 賴英照同註 5，頁 533-535；劉連煜，同註 5，頁 306；林國全(2010)，〈2010 年 5 月證券交易法 修正評析〉，《臺灣本土法學》，第155 期，頁 13；林孟皇(2010)，〈內線交易重大消息的明確性 與實際知悉-2010 年新修正內線交易構成要件的解析〉，《月旦法學雜誌》，第 183 期，頁 15；林 仁光同此見解，2010 年 7 月 15 日財經法研究會第一講講題:新修正證券交易法有關內線交易規定 之剖析(草稿)。
48 經濟日報╱記者楊毅／臺北報導，2010 年 5 月 4 日，
http://udn.com/NEWS/FINANCE/FIN10/5575579.shtml(最後瀏覽日:2010/06/11)。工商時報，記者薛 孟杰／臺北報導，http://news.chinatimes.com/politics/0,5244,50203500x122010050400138,00.html(最 後瀏覽日:2010/06/11)。
為只要符合「獲悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息」及「在該消息未 公開前，對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票，買入或賣出」此二要 件即可成立內線交易，「是否有藉該交易獲利或避免損失之主觀意圖，應不影響其 犯罪之成立；且該內部人是否因該內線交易而獲利益，亦無足問，從抽象危險犯，
基於保護市場誠信的前置化措施，本不以獲利或規避損失意圖為必要，另從法條 文義上亦無「意圖…」之文字亦可為佐證。
第四目 客觀構成要件：發行股票公司有重大影響其股票價格或支付 本息能力之消息
一、影響股價的重大消息之明確
（一）重大消息之認定
重大消息之認定為實務上內線交易案件審理時檢辯攻防最激烈之處49，95 年 1 月證交法修正，授權主管機關訂定重大消息之範圍及其公開方式等相關事項，以 符合「罪刑法定原則」及「構成要件明確性原則」，主管機關金融監督管理委員會
50（下稱金管會）於95 年 5 月 30 日發布訂定「證券交易法第一百五十七條之一第 四項重大消息範圍及其公開方式管理辦法」51（下稱重大消息管理辦法）加以規制，
99 年 6 月修法於第 157 條之 1 增列第 2 項普通公司債內線交易規範機制，同條第 6 項亦規定「第二項所定有重大影響其支付本息能力之消息，其範圍及公開方式等 相關事項之辦法，由主管機關定之」，金管會因應新法之修正而於同年重新修訂52。
49 關於重大消息詳細實證分析，見莊嘉蕙(2009)，《內線交易之實證研究》，頁 160-208， 國立交 通大學管理學院碩士在職專班科技法律組碩士論文，及張瑞玲，同註 4，頁 59-131。
50 行政院金融監督管理委員會於 101 年 7 月 1 日改名為金融監督管理委員會，
http://www.rdec.gov.tw/ct.asp?xItem=4538275&ctNode=11577&mp=14（最後瀏覽日：2012/07/11）
51 2006 年 5 月 30 日發布。
52 2010 年 12 月 22 日金管會證交字第 0990070860 號。
而該重大消息管理辦法分別針對「涉及公司之財務、業務之消息」或「該證券之 市場供求之消息」為例示與概括規定，並適用不同的公開方式53。而重大消息既將 涉及「該證券之市場供求之消息」納入，則不應以內部資訊為限，外部資訊亦應 納入，且91 年修正時即以將公開收購納入重大影響股價之消息，95 年修法於立法 理由中更將「公共政策」如已涉及市場供求，且對於股票價格有重大影響或對正 當投資人之投資決策有重要影響者亦納入重大消息。但該重大消息管理辦法並不 拘束法院，實務上於力晶併旺宏內線交易案第一審判決中，法院即認為雖符合該 辦法第2 條之公司取得或處分重大資產者，而為該辦法所稱之重大消息所涵蓋，
但仍應進一步就處分之情形及實質影響加以評析54。
就重大消息有無「成立」之時點，前述重大消息管理辦法表達了主管機關金 管會的意見，該辦法第5 條以「成立」及「日期在前」為準，且由該條規定包括
「事實發生日」、「協議日」、「簽約日」、「審計委員會或董事會決議日」或「其他 足資確定之日」等，可知證券主管機關採取重大消息有成立時點的見解。而該辦 法於99 年修正時第 5 條之說明欄更載明，所謂重大消息應係以消息對於投資人買 賣證券之影響程度著眼，衡量其發生之機率及對投資人投資決定可能產生的影響 作綜合判斷，而不以該消息確定為必要，故將「其他足資確定之日」改為「其他 依具體事證可得認定之日」，以避免外界錯誤解讀重大消息須確定始為成立。是就 證券主管機關而言，其認重大消息有成立之點，但無確定之時點。
（二）學說及實務
學者有認55從76 年立法理由載明我國法制係採美國立法例來看，美國法上所 發展出之判斷標準亦可資參考，如TSC v. Northway 案，聯邦最高法院提供一判斷
53 依該重大消息管理辦法第 5 條，前者公開方式是經公司輸入公開資訊觀測站，後者公開方式較 多種，包括經公司輸入公開資訊觀測站或是登報等方式。依主管機關之見解，之所以如此分類是認 為前者是公司所得決定或掌控之事項，後者為公司所無法決定及掌控之事項。
54 見表二編號 69，力晶併旺宏案，臺灣新竹地方法院 97 年度矚訴字第 2 號，本件判決針對重大消 息之認定有細膩之分析。
55 劉連煜，同註 5，頁 125-151。
基準，即一項未經公開之消息，假如一位「合理之投資者」知道這項消息，在其 為投資決定時，「非常可能」會認為此項消息，對於投資決定會有重要影響，則此 一消息即為重大消息，另在美國聯邦最高法院在Basic Inc., v. Levison 案的見解係 以消息對投資人買賣證券的影響程度著眼，衡量交易可能完成的機率，及完成後 對投資決定可能產生的影響程度，即以「資訊之可靠性」、「對價格影響之明確程 度」等認定標準56，相同之事件，來自公司內部的消息相較由投資者或競爭者之推 測，更具重大性；訊息對價格影響愈直接明確，越可判定重大性，反之若對價格 之影響尚不明確，則應等待一段時間或蒐集更多相關資料再為判斷。且消息是否 重大的判斷時點，自應以獲悉消息時為準，而非以事後股價是否發生變動為準，
亦即只要該消息在獲悉時，一般理性投資者均認為極可能影響到其買賣股票的意 願時，即屬重大消息57做綜合判斷，而非單純以尚未完成特定的程序，即否定其為 重大消息的性質。
因此有學者認為58消息成立之判斷，應依個案情形分別認定之，即設想交易 主體在實際情形下，對該消息的掌握程度、對消息影響力之主觀認定，以及利用 消息之可能性，綜合判斷為宜，任何重大消息都有它形成過程，且牽涉高度事實 認定，從貫徹禁止內線交易的目的而言，應以特定消息在其形成過程中，依其個 案具體情形，是否對投資人的投資決定具有重大影響、行為人對消息之掌握度及 對消息之影響力等做綜合判斷。如固守僵硬的基準，認為凡程序尚未完成，消息 尚未確定者，消息尚未成立，因此均非內線消息，顯然過於僵化甚至導致有影響 力之內部人故意延遲消息「成立」的時點，為內線交易的操作預留更多空間。此 種結果，顯與立法意旨相違背。畢竟「消息」（information）與事實（facts）不同，
就我國實務情形而言，在判斷特定交易完成的機率時，並應注意行為人對該項交 易能否完成所具有的影響力。例如行為人為大股東，對公司董事會是否做成決議，
56 王文宇（2008），〈認真地對待資訊：論內線交易之判斷標準與預防措施〉，《月旦法學雜誌第155 期》，頁213。
57 林孟皇，同註 37，頁 56。
58 賴英照，同註 5，頁 526。
