中 華 大 學 碩 士 論 文

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中 華 大 學 碩 士 論 文

正崴公司私募併購鉅航公司- 從企業經營規模效益觀點分析

Foxlink Sought Private Fundings to Merger &

Acquisition with Proconn Technology Co., Ltd.

--- analyzing by the viewpoint of enterprises’

Operation Efficiency of Scale.

系 所 別:企業管理學系碩士班 學號姓名:M09919034 許湘蘋 指導教授:葉 鳴 朗 博 士

中華民國 100 年 8 月

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誌 謝 辭

入學考試時,口試教授問了我一道題目:”看了您的入學資料,您的生活如此忙 碌,怎會有時間進修?? “ 我的回答:”謝謝教授的問題,我個人思維如口試教室 外走廊上貼的標語”服務是愛,學習是心”。因經歷職場多年,有一顆強烈想學習的 心念,鼓勵自己再度回到學術殿堂重拾書本。有心就有時間”。現在回想甘苦參半…

真的很有壓力,心念需要堅持再堅持,雖然學習是喜悅的!!!

感謝中華大學推廣處於海外開立學分班,讓我們這群流浪學子,欣逢學習的法舟。

感謝所有授課老師,您們需經歷飛機的飛行風險、轉機時間的等待、不熟悉的環境、

氣候變化、短暫離開家人…只為換來我們的成長!!!!

最感謝我的論文指導教授,葉老師,您總是不疾不徐、平易近人、耐心傾聽、胸 有成竹的神情…給愛緊張的我注入靜心劑,每當我 Email 告知您寫論文遇到瓶頸時,

您總是細細的指導給我方向及信心。葉老師真謝謝您!!!

學校安排的課程於實際工作中很受用,尤其”書報討論”中的”個案分析”收獲 最多。老師們將實際”個案”分析及講解,同學們熱烈討論、反饋及分享…我很訝異 自己”咦!我怎沒這樣思考過問題、換個角度看待問題、轉個彎改變心境…”。管理 學真是一門高深的藝術,如葉老師所言,MBA 是培養 Leader 所具備的課程。Nice!!!

生命因珍惜而可貴,生活因學習而豐富,人生因分享而快樂。感謝協助我、鼓勵 我的老師們、上司們、同學們、麻吉好友們及親人:nana、解處長、斐老師、蔡老師、

陳老師、王老師、賴老師、derek、ken、bensen、ck、woody、jack、jame、lisa、

johnny、少承 & my parents 、emily、 brother…因為有您們讓我人生更精采 and 豐富!!!

“得之於人則太多,施之於人則太少”, 這將是我最深的感受。期許自己:珍惜、

感恩、學習再學習… 於身、心、靈不斷自我提昇來回報您們 and 將您們的愛傳播下 去…直到永遠!!!

許 湘 蘋 謹 誌 中 華 民 國 100 年 6 月 蘇 州 獨 墅 湖 圖 書 館

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摘 要

從 2002 年 2 月台灣對企業併購法公佈實施之後,企業資產重組,兼併收購風起 雲湧,企業併購迅速發展對理論研究提出了嚴重挑戰,然而,併購是資本營運活動重 要組成部份,是企業資本擴張重要手段,也是實現資源優化配置的有效方式。作為一 項複雜的資本運作活動,企業併購蘊含著大量風險。統計資料顯示,世界範圍的公司 併購活動 70%都以失敗到告終。企業併購過程中的風險包括資金風險、法律風險、道 德風險、市場風險、整合風險、政策風險等,影響因素更多,內容更為複雜,對企業 發展前景產生的影響更大。因此,企業併購決策是否正確,決定了併購行動成敗和企 業發展的好壞。是本研究選題現實意義之所在。

資本市場的四個系統

資金取得 私募方式 公募方式

直接融資 私募股權 股票市場

間接融資 銀行信貸 債券市場

台灣政府自民國九十年十月及九十一年一月通過「公司法」及「證券交易法」有 關 私 募 之 修正 條 文 後, 為 企 業引 進 一 項新 的 籌 資管 道 , 即私 募 制度 (Private Placement)。私募案件自九十四年起方開始蔚為風潮,而且不只受到財務有困難的公 司運用,更獲得大型公司的青睞,凸顯了私募相對寬鬆的流程及彈性,為重視時效性 與靈活性之企業所需要的。

併購對於企業的規模為經營性擴張,更期許於效益觀點有相得益彰之效。這是併 購的主要目的。但兩個企業的融合,需要時間一步一步的提昇的。即企業通過併購對 企業的資產、技術、人力…進行補充和調整,以達到最佳經營規模效益,降低企業的 生產成本。強強聯合,大者恒大。擴大經濟規模效益,成為市場的領導者。

關鍵詞:併購,私募制度,經營規模效益

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ABSTRACT

After issuing the implement of Enterprise acquisition law in Taiwan on February 2002, Reorganization of Enterprise Assets and Mergers and Acquisitions have already upsurged like a rising wind and scudding clouds; then, the rapid development of M&A brings out a critical challenge toward theoretical research. However, M&A serves as an important component part of capital operating activity, an import measure of enterprise capital expansion, and an effective way to achieve optimal allocation of resources. Being a complex capital operating activity, M&A contains a great deal of risks; statistical data reveal that 70% of M&A around the World ended in failure. In addition, the risks which contains in the process of M&A include financial risks, legal risks, moral hazard, market risk, integration risk, and policy risks; the more effect factors, the more complex contents, and then bring up critical impact on enterprises’ development prospects. For this reason, the policy of M&A determines on success or failure of M&A and good and bad of

corporate development; in a nutshell, it is the actual meaning of selecting topic in this study.

Four systems of Capital markets

Equity Availability Private Placement Public offering Direct Financing Private Equity Stock market Indirect Financing Bank Credits Bond Market

After approving revised clauses related to Private Placement “Company Act” on Oct.

2001 and “Securities and Exchange Act,” it leads in a good financial channel for corporation, that is so-called “Private Placement.” The case of Private Placement has become a famous trend since 2005; it not only has been applied by corporates with financial difficulties, but also obtained good graces from large companies. Hence, this phenomenon clearly reveals the loose process and flexibility of Private Placement. And this is what corporate which emphasize on effectiveness and mobility needs.

M&A is the capital expansion for enterprise scale; also, it expects that M&A can bring out the best in enterprise benefits; this is the main purpose of M&A. However, the merge of two corporates needs time to improve step by step in which corporates approve to carry out recruiting and adjusting about enterprises’ assets, technology, manpower, and so

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on… to realize optimum operation scale and benefit, reduce production cost. Association and cooperation of several strong units, they will become stronger and stronger. Finally, expand economic benefits of the scale and become a leader in the market.

Keywords: Merge and Acquisition (M&A), Private Placement, Operation Efficiency of Scale

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目 錄

誌謝辭 ………ⅰ 中文摘要 ………ⅱ Abstract ………ⅲ 目錄 ………ⅴ 表目錄 ………ⅵ 圖目錄 ………ⅷ

第一章 緒論 ………1

第一節 研究背景與動機 ………1

第二節 研究目的………2

第三節 研究方法………2

第四節 研究架構 ………2

第二章 併購及私募文獻探討 ………4

第一節 併購文獻探討………4

第二節 目標企業估值風險文獻探討 ……… 12

第三節 私募制度文獻探討 ………17

第三章 連接器行業分析 ………27

第一節 台灣連接器之產業結構展 ………27

第二節 連接器產業之現況與發展 ………36

第四章 資料分析---正崴公司私募併購钜航公司 ………42

第一節 正崴併購策略 ………42

第二節 钜航公司概況 ………51

第三節 正崴集團概況 ………54

第五章 結論及建議 ………57

第一節 大者恒大的併購策略 ………57

第二節 規模經濟效益分 ………60

參考文獻 ………64

附錄Α………68

附錄 B ………70

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表 目 錄

表 1 企業併購概念界定 ………4

表 2 企業併購的因素分析 ………5

表 3 企業併購動因的理論 ………6

表 4 美國企業併購 ………7

表 5 中國企業併購風潮 ………8

表 6 台灣企業併購案件統計表 ………9

表 7 私募基金與一般公募基金的區別 ………18

表 8 美國私募股權資本發展史 ………22

表 9 私募股權基金的特點 ………24

表 10 私募股權基金的類型 ………24

表 11 私募股權基金的風險 ………25

表 12 美國私募股權基金的內部收益率 ………26

表 13 私募股權融資方式的優缺 ………26

表 14 前十大業者市場營收分析 ………28

表 15 擴展市場策略 ………28

表1 6 全球重要廠商動態 ………29

表 17 台灣連接器廠商生產成本結構 ………32

表 18 台灣連接器廠商數量地區分佈 ………33

表 19 日本主要連接器廠商大陸佈局概況 ………34

表 20 台灣連接器廠至大陸設廠的分佈 ………35

表 21 2002 - 2008 年併購之企業資本級距 ………39

表 22 2002 - 2008 年內企業併購產業分佈比率 ………40

表 23 台灣連接器產業 SWOT 分析 ………41

表 24 正崴投資公司的主要經營項目明細 ………43

表 25 96 -- 97 年毛利率增減明細 ………47

表 26 鉅航 98 年度彌補虧損………48

表 27 鉅航股東股權移轉資訊 -………51

表 28 鉅航最近五年度簡明損益表 ………53

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表 29 小型記憶卡連接器產業國內外競爭者特點 ……… 53

表 30 鉅航與主要競爭對手比較 ……… 54

表 31 正崴集團組織架構 ………55

表32 正崴2010年與2009年同期比較營業收入 ………55

表 33 正崴 99 年 10 月及 100 年 5 月股價 ………56

表 34 正崴集團間接人力 ………58

表 35 正崴 98 年 11 月及 99 年 12 月份之股價 ………59

表 36 正崴合併損益表 2009 年及 2010 年 12 月 31 日 ………59

表 37 鉅航 2009 年及 2010 年 12 月 31 日 簡明損益 ………60

表 38 鉅航客 戶與正崴 之主要經營業務明細表 ………61

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圖 目 錄

圖 1 研究架構 ………2

圖 2 台灣2002年2008年企業併購的件數和金額 … ………10

圖 3 2008 年 12 月中國上市公司併購交易行業分佈 ………10

圖 4 200 8 年 12 月中國上市公司併購交易行業筆數 ………11

圖 5 1996~ 2006 年全球企業併購規 … ………11

圖 6 企業併購的一般程 ………12

圖 7 併購中的財務陷 ………14

圖 8 目標評價的要求 ………15

圖 9 目標評價對盡職調查的要求 ………16

圖 10 私募股權基金的投資階 ………23

圖 11 全球連接器業者市佔率分析………27

圖 12 全球連接器產業市場及成長率分析………30

圖 13 2005 年全球連接器產區域市場分析 ………30

圖 14 連接器上、中、下游之關聯性………31

圖 15 連接器外移設廠因素統 ………34

圖 16 台灣連接器產業海內外產值分佈………35

圖 17 台灣連接器業者中國大陸佈 ………36

圖 18 2005~ 2010 全球連接器產值………36

圖 19 1998~2009 PC 出貨量成長分析 ………37

圖 20 2005~ 2010 全球手機出貨量預估………38

圖 21 2010 年全球 NB 出貨量預估………39

圖 22 2002 -2008 年併購件數電子業佔之比例 ………40

圖 23 鉅航 94-98 年營收及損益 ………49

圖 24 鉅航 90 -98 年每股盈餘 ………49

圖 25 鉅航 94- 98 年長期負債分析 ………50

圖 26 鉅航組織圖 2009 年 06 月 30 日 ………52

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第一章 緒 論

隨著產業貿易自由化與國際化的推動,經濟全球化極為盛行,速度成為競爭的條 件之一,不僅製程時間、研發、技術、創新、資訊、市場通路成為競爭的大環境中獲 取競爭的必備條件。並且加速擴展事業版圖的經營規模,採用低成本策略營運成長。

企業更藉著併購活動進行資源整合,來取得競爭優勢、市場通路、技術、核心能力、

產能及原物料等擴大市場佔有率甚至是跨足不同產業版圖之領域,增加股東價值以達 到企業快速成長的目標。

從 2002 年 2 月台灣的企業併購方法公佈實施之後,台灣併購件數增加,而其中 以電子業的併購件數比重為高。併購是企業快速成長經營策略之一,如何評估併購可 行性,將會使 1+1 > 2 綜效發揮最大,期能為企業的經營決策有所貢獻。

從 2001 與 2002 年修正公司法與證券交易法後,我國企業的籌資管道又新增一 項,即為私募制度。私募是指發行股票之公司對特定人招募有價證券之行為。其好處 為可縮短資金取得時間、私募價格制定更有彈性及公司對私募對象的選擇有更大的空 間與主導權。

第一節 研究背景與動機

企業為提升競爭力,擴大其經營規模及市場占有率,經常使用之手段是採用併購 策略不斷追求成長。併購是企業快速成長的經營策略之一,近幾來,許多企業為了追 求新價值創造、成長與全球化,選擇大規模的併購活動。然而併購策略潛在的巨大風 險可能會影響企業永續的成長,尤其是台灣電子產業併購策略值得深入了解。

併購過程中的風險控制,決定了併購活動的成敗。而私募股權基金可以縮短資金 取得時間。企業可事先找好符合認購資格的投資者,不必事先向證券期貨局申請核准 或申報生效,只需在收足價款後 15 日內向期貨局備查即可。至於私募價格只需股東 會通過即可。不必遵孚中華民國證券商業同業公會承銷商會員輔導發行公司募集與發 行有價證券自律規則中的價格訂定方法。企業選擇私募對象時,可以邀請或篩選特定 人士認購,減少股權異動的不確定性,相較於公開募資有更大的主導權。

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第二節 研究目的

併購已成經濟活動常態,有強烈企圖心的企業運用併購手段以追求國際化與高速 成長應是趨勢。併購是企業運作其實質選擇權以投資於未來的重要成長策略工具,雖 有風險,但處在經營環境與科技快速變遷的時付,是可追求時效與掌控的商機。然而 適當的併購策略能提高成功機率,本研究籍由併購個案研究以找出併購的關鍵,自有 實質上的意涵。

近年來,台灣私募案件快速增加,許多面臨財務危機的公司,取得救急的資金或 是引進新的經營者。企業併購有助於企業迅速擴大資本籍由私募股權基金取得資金,

但也處處隱藏著風險,稍不慎恐有兩敗俱傷之慮。藉著本研究有助益於企業私募併 購,在風險的控制分析及防範,縮短時間及成功整合。

第三節 研究方法

本研究通過正崴公司私募併購鉅航公司案例研究分析併購的目的、動機、途徑以 及存在的主要財務問題,有助於解決問題提供依據。首先是文獻回顧整理出理論的基 礎,以私募併購、企業的競爭優勢及企業經營規模效益觀點分析。

研究資料來源搜集上市公開資料,年報、財務報表、相關書籍、期刊、產子產業 連接器等報導。

第四節 研究架構

併購文獻 研究方法

緒論 文獻探討 個案分析 結論與建議

私募文獻 圖1 研究架構

本研究共分為六章,內容分述如下:

第一章 緒論

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說明本研究研究背景與動機、研究目的、研究方法及研究架構。

第二章 併購及私募制度文獻探討

主要介紹併購及私募制度的一些基本概念,併購、私募理論及動因分析,以及 國內外併購浪潮的歷史回顧,及目標企業估值之風險,闡述併購的研究發展情 況。

第三章 研究方法

本研究採取個案研究方法來進行分析,以私募併購、企業經營規模觀點分析,

了解個案的併購、經營規模觀點概況,及併購後競爭優勢的方向及範圍。

第四章 個案分析

正崴公司私募併購鉅航公司,從企業經營規模效益觀點分析。

第五章 結論與建議

私募併購過程及整合,需要時間整合以達到經營規模擴大效益加碼之功。

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第二章 併購及私募文獻探討

第一節 併購文獻探討

併購係「合併」與「收購」之合稱,源自於英文 Mergers & Acquisitions,簡稱 M & A。實務上將併購視為不同廠商間經由各種方式 移轉資產或股權,導致控制權與經營權變更的法律行為。企業併購四個意義相近或相關概念,分別為兼併、收購、合併、接管。

表 1

企業併購概念界定

資料整理來源:何琳(2009)。企業併購過程中若干問題的風險控制研究。上海交通碩士論文。

方式 特質 方式 區別

兼併 Merger

兩家或更多的獨立企業或公 司合併成一家企業。合併後 只保留兼併者法人地位。

現金或証券購他公司的資產或他 公司的股份或股票;對其他公司的 股東發行新股票,

1.被兼併企業的法人實體不存在。

2.資產、債權、債務一同轉換。

3.被兼併企業財務不佳,生產經營停止 合併

Consolid-ation

國際指兩個或兩個以上的公 司合併為一個新設的公司,

即 A+B=C。合併後同時註銷 原來各家公司的法人資格。

吸收合併,2 家或 2 家以上的公司 依一定的法律程式進行合併,只保 留兼併者法人地位,被兼併者的法 人地位同時消亡。

合併:兩個企業的資產合併,由一個企業來經營 管理。合併雙方都不需要額外資金。

兼併:一個企業用現金或其他有價証券購買另一 個企業的資產或股權,是有償的。

收購

Acquisition

一家公司購買另一家公司。

全 面 收 購 亦 稱 要 約 收 購 (Tender Offer)

企業用現金、債券或股票購買另一 家企業的部份(30%以下)或全部資 產或股權(30%以上),獲得該企業 的控制權。

1.被收購企業產權部份轉讓,法人實體存在。

2.成為被兼併企業新所有者和債權的承擔者。

3.以收購企業出資為限承擔被收購企業的風險。

接管 Takeover

取得控制權或經營權,不限 於絕對的財產權利的轉移。

併購活動公司間吞併、控制與被控 制、主動與被動關係,與合併形成 鮮明對照

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一、 企業併購的動因分析及動因理論的發展

(一)、企業併購的因素分析

一個資本組織必然謀求資本最大增值。併購視為重要投資的活動,主要來源在於追求 資本最大增值的動機,使其逃避競爭壓力的一種手段。企業對外併購已經成為當付跨 國企業海外擴張的主要方式,使得國界不再是主要的國際經營障礙,全球一體化和資 訊技術的發展造就了強有力的競爭及見多識廣的顧客群體,企業必頇迅速再投資、削 減生產線、改變分銷管道、國際擴張、企業重組等方面做出決策。企業併購的因素、

類型、模式選擇、途徑等說明分析,如表 2:

表 2

企業併購的因素分析

併購的概念 類型 說明

併購的成因 經營性擴張 一、成為市場的領導者是企業併購的成因 二、實現資源優化配置,資源共用、強強聯合 三、實現多元化經營和保持核心競爭力

四、降低交易成本,提高資源利用效率

併購的類型 按行業關聯性 一、橫向併購 二、縱向併購 三、混合併購 按出資方式 一、現金收購 二、股票收購 三、綜合證券併購 按態度 一、善意 二、惡意收購

按場所 一、公開市場收購 二、非公開市場收購 按股權份額 一、控股併 二、全面收購

特殊併購 一、杠桿收購(LBO) 二、管理層收購(MBO) 併購模式選擇 原則 一、成本效益 二、與企業、產業發展相適原則 併購途徑 途徑 一、購買控制權或購買股票 二、收購資產

三、公司兼併

資料整理來源:張夕勇(2004)。併購與管理整合。北京:中國財政經濟出版社。

(二)、國際併購動因理論的發展

針對現實經濟生活中天文數字般的併購案例和數次,企業併購浪潮,綜合國外各 種研究及企業併購動因的文獻,主要包括以上幾種理論:規模效益理論;財務協同效 應理論;價值低估理論;市場勢力理論;公司控制權市場理論;付理成本理論;交易 費用理論,分述於下:

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表 3

企業併購動因的理論

理論依據 重點 特點

規模理 論:即所 謂的 1+1

> 2 效應

企業的生產規模經濟 效應

企業可以通過併購對企業的資產進行補充和調 整,達到最佳經濟規模,降低企業的生產成本 使企業以保持整體產品結構的前提,集中在一個 工廠進行單一產品生產,達到專業化水準 解決專業化生產帶來一系列問題,使各生產過程 之間能互相配合,以產生規模經濟效益

企業的經營規模效應 針對不同顧客或市場進行專門的生產和服務,滿 足不同消費者的需求

可集中足夠的經費用於研究、設計、開發和生產 工藝改進等方面,迅速推出新產品,採用新技術。

企業規模的擴大使得企業的融資籌碼相對提高 財務協同

效應理論

於財務面給企業帶來 利益,包括財務能力提 高、合理避稅和取得預 期效應。

移後:即若某企業在某一年度出現了營業淨虧 損,可免繳當年所得稅,而且虧損可以結轉於未 來年度,從政府取得退稅款

挪前:或以前年度有盈利則遞延若干年,以盈虧 相抵後的淨收益向政府納稅。

價值低估 理論

收購價值被市場低估 的企業,稱為購買型兼 併

關於目標企業競爭地位或未來發展前景的”內 幕資訊”

通貨膨脹等原因造成資產的市場價值低於重置 成本

市場勢力 理論

動機基於市場競爭需 要

有效地降低進入新行業的障礙

減少競爭對手,提高市場佔有率,保長期盈利的 機會

公司控制 權市場理 論

公司控制權構成一種 有價值的資產

這類兼併可以稱為”配置型兼併”,它通過改善 接管後的經營業績來提高資產的市場價值,以獲 取利潤

付理成本 理論

這 部份 兼併 稱為” 管 理者兼併”

經理 人 追求與 企業 規模正 面的個 人利益 最大 化,而不是股東權益最大化

交易費用 理論

市場交易和公司內部 交易都會產生交易費 用

事前交易費用,即交易過程中協約的貣草、談判 和保護所需的費用

事後交易費用,即交易雙方簽約後對協約的調 整、修訂、監督以及設立協約管理機構等所引貣 的費用

資料整理來源:林琳(2009)。企業併購過程中若干問題的風險控制。上海交通大 學碩士論文。

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二、 併購浪潮的歷史回顧

(一)、 併購浪潮的歷史回顧:

1、西方併購浪潮的歷史回顧:美國併購歷史是西方併購歷史的集中反映和付表。如表 4 說明美國企業的併購史:

表 4

美國企業併購史

歷程 第一波 第二波 第三波 第四波 第五波

期間 1895-1940 1922-1929 1960-1969 1981-1989 1992-迄今 特徵 水帄併購,造成產業過度

集中

垂直併購,非相 關集團式併購

集團式併購,資產收購,

以小博大

敵意併購,LBO 與垃圾 債券,擴大併購規模

善意、防禦性、策略性、

換股交易、權益資金募 主要

產業

石油、鋼鐵、煙業、礦業、

化學、交通設備

公 共 事 業 、 銀 行 、 食 品 、 化 學、礦業

無特定產業 無特定產業 金融、通訊、醫療、製藥、

媒體、石化、汽車、網路

動機

經濟規模、獨占利益與仲 介市場鼓吹

寡佔利益、產品 市場擴充;股票 市場、傳播、運 輸與零售專業

早 期 集 團 式 利 益 可 觀 , CEO 個人意志,多角化策 略,蓬勃股市,可轉換公 司債,權益結合的好處

市場全球化,經濟基本 面強化,蓬勃股市,管 制解除,反托拉斯法案 鬆綁

規模經濟,範疇經濟,大 即美、節省成本、蓬勃股 市、防禦性、策略、法規 鬆綁

貢獻

基 礎工 程建 設、 生產 技 術、鐵路系統、電力、煤 礦等促進經濟發展

鐵路運輸、汽車 製造、收音機出 現等

集團式併購衍生管理科學 融資買下與垃圾債券洐 生負影響

1999 年全球併購金額逾 3.2 兆,西歐、日本盛行,

併購已成經濟常態 結束

或現 況

併購利益未如預期,1903 年經濟蕭條,反托拉斯法 案

1929 年經濟 大 蕭條

1969 年稅賦改革法額限制 權益結合法與可轉換公司 債運用

法仙限制,法院負面判 決,反併購修正案,過 度溢價

交易規模與案件擴大

資料來源:整理自 Gaughan.1996,pp.18-52 與 Chung & Siu, 1998,pp.107-114S

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2、中國併購浪潮的歷史回顧

併購在中國是改革開放之後,從 1984 年至今二十多年,併購逐漸為人們所熟悉和發展。如表 5 中說明:

表 5

中國企業併購風潮

資料來源整理:張夕勇(2004),併購管理與整合—正在改變著中國與世界。北京:中國財政經濟出版社。

歷程 第一波 (1984 年-1989 年) 第二波 (1992-2001 年) 第三波 (2000 年至今)

期間 20 世紀 80 年付 20 世紀 90 年付 2000 年至今

特徵 於同一地區、同一行業或同部門進而 出現跨地區、跨行業併購及控股新的 併購方式

跨國收購與外資進入中國市場收購中 國企業。企業併購國際化

中央政府利用併購手段加快產業結構的調整,

推進產業升級。中國大企業集團運用國際資本 市場

背景 萌發用大企業帶動小企業、以優勢企 業吃掉劣勢企業的思路

1994 年、1997 和 2000 年實施<公司法

>,<合夥企業法>和<個人獨資法>

2001 年 11 月中國加入 WTO。中國企業併購 迅速升溫

方式 承擔債務式和出資購買式,主要目的 為了消滅虧損企業,卸掉財政包袱

公司股東只負責繳納出資或股款,不 對公司債務承擔直接責任

通過資本市場籌集資金,大規模進行企業併 購。如中石油和中石化的海外上市、中信集團 的海內外重組…等

政 府 法仙

1988 年 3 月,七屆人大一次會議通 過《政府工作報告》,明確「鼓勵企 業承包企業、企業租賃企業」和實行 企業產權轉讓市場。1989 年國家體 改委、財政部、國家國有資產管理局 聯合頒布了<關於企業兼併的暫行辦 法>和<關於出售國有小型企業產權 暫行辦法>

1993 年 11 月,中央十四屆三中會通過 了《中共中央關於建立社會主義市場 經濟制若干問題的決定》實施產權改 革和產權轉讓的系列政策

中國政府先後製定一系列併購法規。如<指導外 商投資方向規定>、<外商投資產業指導目錄>、

<利用外資改組國有企業暫行規定>、<上市公司 收購管理辦法>、<上市公司股東持股變動資訊 披露管理辦法>、關於向外商轉讓上市公司國有 股和法人股有關問題的通知>和<外國投資者併 購境內企業暫行規定>等

(18)

三、併購市場現狀

(一)、台灣併購市場

在全球併購風潮下,台灣也於 2002 年 2 月 6 日公布施行企業併購法。根據經濟 部商業司統計,台灣企業併購活動相當頻繁,對於企業進行組織整合,快速轉型以 達規模經濟,使生產成本降低,提升國際競爭力。根據經濟部自 2002 年 2 月 6 日貣,

迄 2008 年 12 月台灣併購案件及產業別等併購情形如(表 6)所示,從表中可以發現 台灣企業併購的情形有逐年增加的趨勢,至 2008 年併購案已有 1,149 件,而併購金 額則有 5,865 億元。

表6

台灣企業併購案件統計表 (單位:億元) 年度 內容 合併 收購 股份轉換 分割 合計 2002 件數 36.0 5.0 9.0 0.0 50.0

金額 254.4 18.7 391.4 0.0 664.5 2003 件數 12.0 7.0 1.0 0.0 20.0

金額 38.0 35.6 55.5 0.0 129.1 2004 件數 162.0 12.0 11.0 33.0 218.0 金額 330.0 27.3 176.0 192.0 725.3 2005 件數 196.0 10.0 10.0 29.0 245.0 金額 365.4 7.6 139.8 127.4 640.2 2006 件數 181.0 2.0 3.0 17.0 203.0 金額 1,188.0 1.9 8.8 66.3 1,265.0 2007 件數 173.0 2.0 3.0 19.0 197.0

金額 827.6 6.4 8.8 117.1 959.9 2008 件數 180.0 2.0 3.0 29.0 214.0 金額 190.0 0.0 989.7 299.3 1,479.0 合計 件數 940.0 40.0 42.0 127.0 1,149.0 金額 3,193.4 97.5 1,772.9 802.1 5,865.9 資料來源:經濟部商業司http://www.moea.gov.tw/ (2002年-2008年)

圖 2 為 2002 年至 2008 年企業併購的件數和金額,在這 7 年當中企業併購的件數 已突破 1,000 件,而併購金額也高達 5,866 億元,顯現出台灣企業的併購活動相當活 絡。

2002-2008年企業資本級距:由企業併購情形來看,可得知中、小型企業(資本額

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5億元以下)併購案件占總件數比例為61.1%,20億以上企業比例,占總件數比例16.6%。

圖2 台灣2002年-2008年企業併購的件數和金額

資料來源:經濟部商業司http://www.moea.gov.tw/ (2002年-2008年)

(二)、中國企業的併購市場

值得關注的是,全球併購交易額五年來首次負增長,而中國企業的併購勢頭依 然強勁,2008 年中國的交易仍然上漲達 36%,達到 1,670 億美元,占據了全球併購 案的 6.9%, 較 2007 年增長了 44%,其中,國內企業的海外併購值較去年同期增長了 74%,達到了 490 億美元。中國上市公司 2008 年 12 月併購的有關行業分佈及交易筆 數如下:

圖 3 2008 年 12 月中國上市公司併購交易行業分佈圖

資料來源:全球併購研究中心,FIGURE 2-1 In Dec.2008 M & A transactions of domestic -listed companies in industry distribution

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圖 4 2008 年 12 月中國上市公司併購交易行業筆數圖

資料來源:全球併購研究中心,FIGURE 2-2 In Dec.2008 M & A transactions of domestic listed companies in industry amounts

說明:

一〃餅圖反映不同行業併購交易金額所占比例;柱圖表示不同行業筆數生併購。

二〃行業分類依據證監會公佈的上市公司行業分類及行業付碼:A 農業,B 採 掘,C1 紡織、服裝、皮毛,C2 木材、傢俱,C4 石油、化學、塑膠、塑膠,

C5 電子,C6 金屬、非金屬,C7 機械、設備、儀表,C8 醫葯、生物製品,

C99 其他製造業,D 公用事業,E 建築業,F 交通運輸、倉儲業,G 資訊技 術業 I 金融業、保險業,J 房地產業,M 綜合類

(三)、全球併購市場

2008 年隨著美國次貸危機蔓延與深化並演變成全球金融海嘯,海外各大證券市 場股票持續走低,歐美企業陷入財政困難,投資者信心受到重挫,全球性的經濟衰退 已經顯現,受此影響,全球企業併購活動顯著降溫。

(21)

圖 5 1996~ 2006 年全球企業併購規模

資料來源:根據 Thomson Financial 等網站公佈數據整理而得。

第二節 目標企業估值風險文獻探討

一、企業併購的一般程式:

審 查 評估擬併購業務 一、聘請財務顧問(進行 慎 階 確定併購對象 產業、法律、經營、

調 段 聘請顧問公司 財務分析) 提出審慎性調查報告 二、保密和安全

三、意向書階段

併 判 確定併購方案 四、調查階段 購 階 資產評估 五、談判階段

談 段 確定支付價格 六、併購交易管理部門許可 簽約 七、併購決議階段

八、雙方交換合同 併施 制訂實施計劃 九、產權核准階段 購階 籌集資金 十、特別股會大會 實段 覆行併購協議 十一、併購完成手續 支付價格與資產移交 十二、併購完成後的手續

十三、收購後的管理整合 併 合 策劃併購整合方案

購 階 實施併購整合 整 段 階段評價

圖 6 企業併購的一般程式

資料來源:馮兵(2007)。中國併購報告。第六章併購中的財務處理

企業併購是一個複雜的交易過程,一般流程需要經過審慎調查、多次談判、併購 後接收、併購後整合。主要流程為目標企業的選擇、價值評估、支付方式、融資、併 購的整合等活動所涉及的理論問題。如上圖 6 所示,

二、資訊收集階段的風險

(一)〃環境風險

環境風險又稱系統風險,是指影響企業併購的財務成果和財務狀況的一些外部因

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素的不確定所帶來的財務風險。如:國家宏觀經濟政策的變化、經濟週期性的波動、

通貨膨脹、利率匯率變動、有併購方面的經營環境、籌資和資金狀況的變化,也有被 收購方反收購和收購價格的變化等。這些變化都會影響企業併購的各種預期與結果發 生偏離。同時,企業併購所涉及的領域比較寬:法律、財務、專有技術、環境等。這 些領域都可能形成導致併購財務風險的不確定性原因。

(二)〃信息不對稱風險

在企業併購過程中,資訊不對稱性也普遍存在。例如,當目標企業是缺乏資訊披 露機制的非上市公司時,併購方往往對其負債多少、財務報表是否真實、資產抵押擔 保等情形估計不足,無法準確地判斷目標企業的資產價值和盈利能力,從而導致價值 風險。即使目標企業是上市公司,也會因對其資產可利用價值、產品市場佔有率等情 況瞭解不夠,導致併購後的整合難度大,致使整合失敗。當收購方收購時,目標企業 的高層人員為了達到私人目的則會有意隱瞞事實,讓收購方無法瞭解企業潛虧、巨額 或有負債、技術專利等無形資產的真實價值等,使收購方的決策人基於錯誤的信息、

錯誤的估價而做出錯誤的決策,致使併購成本增加,最終導致併購偏離預期而失敗。

因此併購企業在併購前一定不能忽視盡職調查,通過目標企業實地考察、財務報 表的分析、聘請仲介機構評估等工作廣泛收集資訊,盡量減少由於資訊不對稱性造成 對目標企業價值的評估風險。

雖然財務報表是併購過程中首要的資訊來源與重要的價值判斷依據,但是,對財 務報表固有缺陷的認識不足。例如它不能及時、充分、全面披露所有重大的資訊,從 而使併購方不能夠及時對一些重大的事項給予充分表達。財務報表導致併購者所產生 的一些誤判,必將直接影響併購工作的展開,大大提高併購成本,引發財務與法律的 糾紛,影響併購融資的安排、甚至影響後期整合的進程。

(三)〃盈餘管理美化財務報表的財務陷阱

現付商業裡,大多數的商業交易是以賖銷方式進行。此外,公司投資大量金錢在 存貨及長期資產上,而這些投資的收益將在未來期間發生為應計會計事項,而應計調 整事項是在會計資訊的可靠性下,進行合理的假設與估計後所記錄。應計基礎運用各 種估計及調整,將個人的判斷引入會計制度中,因此產生在決定會計數字的過程中,

(23)

某些部份由經理人自行裁量決定的現象。 雖然這項自由裁量的權力可以讓經理人有 機會揭露更多有關公司商業活動資訊,但同時也可能讓他們濫用此權限來粉飾財務報 表及操縱盈餘。

Wild et al. (2004) 將盈餘管理定義為:「通常為了滿足個人目的,管理階層蓄意 干預盈餘決定的過程。」它通常涉及粉飾財務報表,特別是淨利項目。盈餘管理可以 是表面的,即經理人操縱應計項目,但現金流量卻不受影響;也可以是實際的,即經 理人為了達到盈餘管理的目的而採取會影響現金流量的行動。

Schipper (1989) 認為盈餘管理係公司管理當局在符合一般公認會計原則(GAAP) 之下,有目的地介入財務報表的編製過程,以達到預期的盈餘目標。其將盈餘管理區 分為兩種類型:

實質的盈餘管理 (real earningmanagement),即涉及實質經濟活動,而影響經濟 所得,如投資理財交易時點的控制、研發費用的安排;人為的盈餘管理(artifical earning management),在無涉及經濟實質活動下,因應計基礎所提供的彈性,而運用會計程 式上的選擇以影響所報導之會計盈餘。

Healy and Wahlen (1999) 則定義盈餘管理為管理者利用財務報表中及交易結構 內的裁量性權力,掩飾公司的實際績效,企圖誤導利害關係人對公司實際經營狀況的 看法,或影響以會計數字為基礎的相關契約結果,如管理階層的紅利計劃或與債權人 所簽訂之債務契約。

避免落入財務陷阱,首先要對企業財務報告的局限性有充分的認識:如圖 7

會計政策的選擇 債權資產 財

務 財報不能反映期後事項 存貨資產 陷

阱 財報不能反映或有事項 短期投資

財報不能反映所有理財 其他貨幣資金 圖 7 併購中的財務陷阱

資料來源:馮兵(2007)。中國併購報告。第六章併購中的財務處理

三、目標評價對盡職調查的要求

(24)

主要假設及參數需求 目標公司評價(現金流量表)

◎ 銷售增長概況 收入 ◎ 產品組品及形態 ◎ 客戶資源

◎ 戰略組合

◎ 市場及廣告宣傳 ◎ 競爭環境及競爭對手 ◎ 估值假設

◎ 其他收入影響因素

◎ 管理費用 減:總成本 ◎ 產品生產成本

◎ 內部轉移價格 調查分析研究 ◎ 合併事項

◎ 其他費用影響

◎ 折舊與攤銷 EBIT

◎ 商譽的處理 加:非付現成本 ◎ 資本化支出

◎ 後續支出 減:營業資金增加 減:資本性支出

減:企業所得稅

◎ 稅務政策

◎ 購買影響 自由現金流量 圖 8 目標評價的要求

資料來源:馮兵(2007)。中國併購報告。第六章併購中的財務處理。

如圖 8 所示,企業併購過程中風險是指併購過程中由於定價、融資、支付等各項 財務決策所引貣的企業財務狀況惡化或財務成果損失的可能性。按照企業併購的進 程,可以將企業併購中的風險分為:併購前決策風險(戰略制定風險)、併購時的操作 風險(目標企業估值風險、融資支付風險)以及整合風險。為減少風險,財務盡職調查 為估值提供合理假設依據。包括目標公司所遵循的會計制度、會計政策、會計核算體 系、財務管理制度、歷年的經營成果、現金流、資產負債表、稅務、保險、員工福利 等。

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併購任務、併購特點各不相同,其風險產生生機理和特徵亦不相同,但又彼此相 互聯係、相互作用。可以根據不同併購階段的任務特點,採取相應步驟查找併購風險 因素並加以控制。分段識別風險的步驟:

第一步、根據併購目標及相關資訊,制定併購方案,明確併購風險管理目標;

第二步、根據併購方案識別企業併購中的風險因素,根據併購風險管理目標,

設定可以初步接受的併購風險種類與性質;

第三步、按併購的進程識別併購風險,並與可接受的併購風險進行對照;

第四步、根據對照結果,如果初步可以接受,即可繼續下一階段的風險識別,

直至完成整個併購中的風險識別;如果風險識別結果不符合要求,可根據情 況修訂併購方案,重新進行下一階段的風險併購方案於併購中的風險因素可 接受風險戰略制定。

經營盡職調查 財務盡職調查 ◎戰略地位 ◎真實的歷史財務狀況 ◎運行情況 ◎現實的資產和負債 ◎貿易環境 ◎現金流 ◎ 管理能力 ◎稅務

法律盡職調查 ◎合同情況

◎權利及權屬轉移 ◎或有負債

◎交易結構

圖 9 目標評價對盡職調查的要求

資料來源:馮兵(2007)。中國併購報告。第六章併購中的財務處理。

目標企業估值是併購交易的主要因素,成功併購的關鍵就在於找到恰當的交易價 格。在確定目標企業後,併購雙方最關心的問題即以持續經營觀念合理地估算目標企 業的價值,作為成交的底價,這是併購成功的基礎。目標企業的估價取決於併購企業 對其未來收益大小和時間的預期,對目標企業的估值可能因預測不當而不夠準確。這

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就產生了併購公司估價風險,其大小取決於併購企業所用資訊的質量。目標企業估值 風險主要原因在於併購雙方之間的資訊不對稱及對於未來市場太高的預期。若目標企 業是上市公司,由於頇對外公告企業經營狀況和財務報表等資訊,併購企業容易取得 目標企業的資料進行分析。但是由於私募制度一般是公開發行公司,資訊披露較不充 分,恐資訊不對稱相關報表被美化,使得併購企業對目標企業資產價值和盈利能力的 判斷往往難以做到非常準確,在定價中可能接受高於目標企業實際價值的收購價格,

導致併購企業支付更多的資金或以更多的股權進行置換,因此可能造成資產負債比率 過高,或需要目標企業的合作才能獲得相應的資訊。如果併購企業是善意的,併購雙 方則能夠充分交流和溝通資訊,目標企業會主動地向併購企業提供必要的資料,這有 利於降低併購的風險和成本,同時可避免目標企業管理層有意抗拒而增加併購成本;

如果併購企業是惡意的,併購企業將無法從目標企業獲取其實際經營、財務狀況等主 要資料的報表,併購的公司估價將帶來困難及更大的風險。

第三節 私募制度文獻探討

一、 私募制度之介紹

隨著資本市場之健全發展,企業透過申請上市、上櫃,使其股票得以在公開市場 流通之情形日益普遍。長久以來,現金增資(Seasoned Equity Offerings)為我國上市櫃 公司重要的融資管道,但我國政府自民國 2001 年 10 月及 2002 年 1 月通過「公司法」

及「證券交易法」有關私募之修正條文後,為我國企業引進一項新的籌資管道,即私 募制度(Private Placement)。

所謂私募,即公開發行公司依證券交易法之規定向特定人發行有價證券,募集資 金之行為。私募除了不必事先向主管機關申報申請核准、可縮短籌資時間與公司對私 募的對象及價格制定更有彈性外,私募排除原股東認購之問題,有利於企業引進新的 經營團隊注入活水或為財務困難之企業及時挹注大筆資金,協助企業轉型及改善體 質,這正是主管機關在2002年初修改證交法,開放私募股票的初衷。私募基金與公募 基金的區別在於非公開方式或公開方式、募集的對象、資訊的披露、監管原則及標準、

對投資者的要求、風險等比較說明,如表7所說明:

表7

(27)

私募基金與一般公募基金的區別

區別 私募基金 公募基金

募集方式 非公開方式 公開方式

募集對象 少數特定投資者,多為有一定風 險承受能力、資產規模較大的個 人或機構投資者

不確定的社會公眾投資者

資訊披露要求 相關資訊公開披露較少,一般只 需半年或一年私下公佈投資組合 及收益,投資更具隱蔽性

要求定期披露詳細的投資 目標、投資組合等 服務方式 “量體裁衣”式,投資決策主要

體現投資者的意圖和要求

“批發”式,投資決策主要 基於基金管理公司的風格 和策略

監管原則和標準 監管相對寬鬆,基金運作上有相 當高的自由度,投資更具有靈活 性

對基金管理人有嚴格的要 求,對基金投資活動有嚴格 限制

對投資者的要求 有一定的投資資金規模及理性的 投資理念

相對較低

風險 相對較大 相對較小

雙方關係 投資者可以與基金發貣人協商並 共同確定基金的投資方向、費率 水準及目標,具有協定性

由基金發貣人單方面確定 有關事項,投資人被動接受 資料來源:巴松曙(2010),中國併購評論, http://www.china.com.cn

私募的對象多為機構法人或具有相當能力及經驗之投資者,自我保護能力較強,

較無頇公權力介入保護,可依私募雙方之需求協議訂定契約。

我國以往受限於證券交易法第二十二條之規定,公司為有價證券之募集與發行,

除政府債券或經主管機關行政院金管會核定之其他有價證券外,非經主管機關申報生 效後,不得為之。在此結構下,公開發行公司無法經由私募之途徑籌措資金,且規定 募資訂價需在票面以上,然而在民國1997年、1998年間發生金融風暴,這一制度讓許 多上市上櫃公司面臨了無處籌資的經營困境,故為了增加企業籌資管道、使企業資金 調度更有彈性、協助企業再造,及讓為解決財務困難但不易透過公開募集或向金融機 構借款之公司,財政部證期會 (現為行政院金融監督管理委員會證券期貨局) 參考美 國、日本之私募規定,因此修改公司法引進私募制度,為企業增添另一籌資管道。

於2001年底修改公司法有關私募公司債的規定,無論是否為公開發行公司皆得透 過私募公司債籌措資金。另外,在2002年初完成證券交易法修正案,增訂私募有價證 券之相關規定,允許公開發行公司透過私募制度可以低於面額的方式發行股票,且不 必事前取得主管機關之核准,大大縮短了企業募集資金的時間和費用。以下就我國證

(28)

券交易法之私募要件說明之。

(一) 發行人以「公開發行公司」為限

所謂私募,即應募人較少,發行人不頇揭露太多之資訊即可辦理。依證券交易法 第七條第二項規定,私募之主體限於已依同法第二十二條第三項發行股票之公司,而 同法第四十三條之六第一項規定,可以進行有價證券私募之主體為公開發行股票之公 司。

(二) 應募人以有保護自己能力之投資人為限

由於私募制度不需經過主管機關之申請核准或申報生效程式,又無頇對投資人負 主動提供公開說明書等表冊之資訊揭露義務,故證券交易法第四十三條之六第一項對 私募對象加以規範:

1、 銀行業、票券業、信託業、保險業、證券業或其他經主管機關核准之法人 或機構。

2、 符合主管機關所定條件之自然人、法人或基金,此款之應募人應符合下列 條件:

(1)、對該公司財務業務有充分瞭解的國內外自然人,且於應募有價證券時,其本 人淨資產超過新臺幣一千萬元或本人與其配偶淨資產合計超過一千五百萬 元;或最近兩年度,本人年度帄均所得超過一百五十萬元,或本人與配偶之 年度帄均所得合計超過二百萬元。

(2)、最近期經會計師查核簽證的財務報表總資產超過五千萬元的法人,或依信託 業法簽訂信託契約之信託財產超過五千萬元者,或證券投資顧問事業或證券 投資信託事業簽訂全權委託投資契約之資金超過新台幣五千萬元者。

(3)、該公司或關係企業之董事、監察人及經理人。

(三) 應募人人數不得超過三十五人

因有價證券之私募係向特定人為之,如其私募對象人數過多,可能構成公開發行 之實,故明定上述第二款及第三款之應募人總數,不得超過三十五人。

(29)

(四) 私募有價證券之種類

依證券交易法第四十三條之六第一項,規定公開發行公司得以私募有價證券之標 的如下:

1、 公司股票:普通股、特別股、附認股權特別股

2、 公司債券:普通公司債、轉換公司債、附認股權公司債 3、 員工認股權憑證

4、 海外有價證券:海外公司債、海外股票、海外存託憑證

其中私募轉換公司債、附認股權公司債或附認股權特別轉換股份之對象仍為第四 十三條之六之特定人,故私募轉換公司債、附認股權公司債或附認股權特別股轉換後 之股票仍為私募股票,其轉換或認購無頇經主管機關同意申報生效或核准。另外,上 市上櫃公司不可以私募之方式,買回庫藏股,作為配合附認股權、附認股權特別股等,

轉換股權之用途。

(五) 私募之排外規定

證券交易法第二十二條有關「應先經主管機關核准或向主管機關申報生效」、

同法第二十八條之一有關「應提撥發行新股總額之一定比率公開發行」、同法第一百 三十九條第二項有關「應於向股東交付之日貣上市買賣」及公司法第二百六十七條第 一項至第三項有關「應保留股份一定比率由原股東與員工優先認購」等規定,於辦理 有價證券之私募時,均予以排除適用。

(六) 私募決議程式

有價證券之私募,依證券交易法第四十三條之六規定公開發行股票之公司,得 以有付表發行股份總數過半數股東之出席,出席股東表決權三分之二以上同意後,於 一年內分次辦理,並應在股會召集事由中列舉說明私募價格訂定之依據及合理性、特 定人選擇之方式(其已洽定應募人者,並說明應募人與公司之關係)、及辦理私募之必 要理由,不得以臨時動議提出。

至於普通公司債之私募,僅頇經由董事會三分之二董事出席,及出席董事過半數 決議通過即可於一年內分次辦理,其私募總額,除經主管機關徵詢目的事業中央主管 機關同意者外,不得逾全部資產減去全部負債之百分之四百。

(30)

(七) 資訊揭露之要求

1、 對應募人之資訊揭露義務

私募對象中屬於主管機關所定條件之自然人,主管機關規定公開發行公司辦理 有價證券私募者,於私募完成日前負有提供與本次有價證券私募有關之公司財 務、業務或其他資訊之義務;至於其他應募人,乃專業投資機構或公司內部人 或關係人,具有一定地位可與辦理私募之公司進行對等協商,以取得決定是否 購買私募有價證券所需之資訊,主管機關無頇再行規定保護條款。

2、 事後資訊揭露義務

自95年1月5日貣規範辦理私募有價證券的上市櫃公司,應分別於寄發股東會開 會通知日貣2日內、定價日2日內及私募款項收足15日內,將其私募相關資訊申 報事項輸入公開資訊觀測站,並於每季結束後10日內申報私募有價證券運用情 形季報表。

公開發行公司頇在股東會召集事宜中,載明私募有價證券價格之訂定依據,並 在私募必要理由中,列示不採公開募集之理由,以及私募資金運用、資金運用 進度及預計達成效益。私募價格定價日後,應揭露實際私募價格、參考價格及 應募人等相關訊息;如私募價格與參考價格差達20%者,應一併揭露獨立專家 意見。

(八)私募轉讓之限制依據規定約有下列二項:

1、 有價證券之私募及再行賣出,不得為一般性廣告或公開勸誘之行為。違反者,

視為對非特定人公開招募之行為。

2、 有價證券私募之應募人及購買人除有下列情形,不得再行賣出:

(1) 第四十三條之六第一項第一款之人持有私募有價證券,該私募有價證券無同 類之有價證券於證券集中交易市場或證券營業處所買賣,而轉讓予具相同資 格者。

(2) 自該私募有價證券交付日貣滿一年以上,且自交付日貣第三年期間內,依主 管機關所定持有期間及交易數量之限制,轉讓予符合第四十三條之六第一項 第一款及第二款之人。

(31)

(3) 自該私募有價證券交付日貣滿三年。

(4) 其於法律規定所生效力之移轉。

(5) 私人間之直接讓受,其數量不超過該證券一個交易單位元,前後二次之讓受 行為,相隔不少於三個月。

(6) 其他經主管機關核准者。

(九) 補辦公開發行及上市上櫃

私募有價證券如擬上市或上櫃,應依證券交易法第四十二條規定,應先向證期局 完成補辦公開發行程式後,始得向證券交易所或櫃檯買賣中心提出申請。

二、 國內外文獻探討

最初動因是企業創始人自已沒有足夠資本獨自支援需要尋找外部融資。最初的幾 十年中,只存在美國。貣源19世紀末20世紀初期那些富人的個人管理財富的家庭辦公 室。這些家庭逐漸開始聘請外部人士負責選擇和管理,逐漸形成私募股權基金的形 式,合夥人過度擴張、不充份地審慎調查和低質量的投資決策。從2001年,處於休整 階段,2004年重燃投資風潮。私募股權基金成為增長最快、收益率最佳的基金組織形 成。如表8所說明:

表8

美國私募股權資本發展史

時期 特點

20世紀60年付和70年付初步形成產業 由Draper、Gaither和Anderson成立於1958 年,封閉式基金籌資。稱為創業投資基金 20世紀70年付末和80年付初得到了極大

增長

勞工部允許養老基金管理人投資於高風險 資產,含私募股權投資。變化為有限合夥 製成壟斷性的組織結構形成

表20世紀80年付末則急劇下降 各投資機構間競爭加劇,投資者對投資回 報不夠滿意

20世紀90年付末和2000年達到了創紀錄 高峰

技術創新尤其是資訊技術相關行業發展給 投資家創造了投資極好機會

21世紀的前幾十年處於休整階段 合夥人過度擴張、不充份地審慎調查和低 質量的投資決策。從2001年,處於休整階 段

(32)

表8(續)

時期 特點

2004年以來成為資本市場的新寵 2004年重燃投資風潮。私募股權基金成為 增長最快、收益率最佳的基金組織形成 資料整理來源:任紀軍(2007)。私募股權資本。北京。中華工商聯合出版社。

(一)、私募股權基金的投資階段

企業發展階段的基金,通常是投資種子期/創立期/成長期/擴展期/成熟期/而取 得帄衡式投資階段合的基金。

上市股權投資基金 全球公認的定義 私募股權基金投資階段 風險 美國以外的劃分 IPO

創業者&天使投 夾層融資 夾層融資 投 資人&公共部門 風險投資公司 IPO 前風險投資 次級債務 資 支持 (企業風險投資部門) 風險投資/私募股權/

者 公司風險投資&投資銀行 私募股權公司 風 &投資銀行 險

風險投資階段 美國的劃分 低 種子/研發期 創建期 其他早期階段 擴張發展期 後期/IPO 前夕 收購/重組期 IPO

圖 10 私募股權基金的投資階段

資料來源:馬丁.黑米格(2005)。風險投資國際化,瑞士。復旦大學出版社

(二)、私募股權基金的特點

在美國,私募股權是一個獨立資產類別。把私募股權作為一種獨特的資產類別看 待的主要依據是投資者提供價值增值管理。私募股權資本的運作特點:高風險與高預 期回報、積極的投資管理、以合夥制為主的企業組織、投資者與管理層利益的一致性、

長期投資,說明於表9:

表 9

私募股權基金的特點

(33)

特點 細目 說明

高 風 險 與 高 預 期 回報

1.高風險與高回報

預期回報率=實際利率+通貨膨脹風險溢價+

違約風險溢價+流動性風險溢價+到期風險 溢價+……

2. 高 收益風 險 投資工 具

預期收益12.5%比美國股票6%。預期風險 25%,處於美國股票,發達國家20%和新 興股票30%

3.缺乏市場評估,波動 幅度顯得比實際要小

不能經常進行市場評估,使其波動幅度 比際小

積極的投資管理

1. 獨 具慧眼 發 現具有 潛在投資價值的企業

私募股權投資合同具有長期性,投資者 依整於經營者的忠誠度和能力

2.增值投資 是私募股權投資獲取超額利潤的關鍵 以 合 夥 制 為 主 的

企業組織

留住人才,賦予基金經理人股份股權可以確保管理團隊中成員不 會跑到其他公司去。約5%股份。管理團隊的其他成員另外10-15%

投 資 者 與 管 理 層 利益的一致性

創造了一套合適的激勵的機制。普通合夥人投入資金共同分分擔 收益和損失。

長期投資

長期投資的承諾 流動性弱,週期約3-7年

固定封閉式基金

一般7-10年的固定期限。除非經基金有 限合夥人召開會議2/3同意延長一年,否 則需將本金+收益=現金或股票,全數退 還。

資料整理來源:任紀軍(2007)。私募股權資本。中國:中華工商聯合出版社。

(三)、私募股權基金的類型

私募股權基金的特點在於其投資公司類型。可以分為收購基金、創業風險投資基 金、產業投資基金、重整基金、過橋基金和房地產投資基金等。但實際操作中,不同 類型的基金有時會出現交叉投資的情況。如表 10 說明:

表10

私募股權基金的類型

類型 名稱 細目

收購基金 LBO funds

採用管理層收購(MBO)和管理層購進(MBI)方式解決資訊不對 稱問題和實現投資的價值增值。

創業風險投資基金 Venture capital

是獨立管理的,主要向新興的、成長迅速的、創新的、基於技 術的企業的一種私募股權投資。

(34)

表10(續)

類型 名稱 細目

產業投資基金 發展中國家針對其存在的資金缺口所進行的私募股權投資。主 要包括產業戰略投資、基礎設施投資和地區發展基金。

重整基金 reorganization- driven funds

利用公司重整事件謀利的私募基金,俗稱禿鷲基金。重整基金 作為禿鷲投資者(vultures)或者破產鯊魚(bankruptcy sharks),專 門從事危困企業證券投資的投資者。

過橋基金或麥則思 投資或夾層融資

麥則思投資(Mezzanine finance)

利用目標公司資產擔保,取得資 金

麥則思融資 獲取比低風險固定收入債券更高

回報率 麥則思與股本基金的比較

中國的過橋基金

房地產投資基金 從事房地產收購、開發、管理、經營和營銷獲取收入的集合投 資制度。

資料整理來源:任紀軍(2007)。私募股權資本。中國:中華工商聯合出版社。

(四)、 私募股權基金的風險

雖私募股權投資的未來收益高於基金等,因投資期間長,潛在因素也存在很大 的風險。管理費用較高約為投入資本1%~2%,如表11所說明:

表11

私募股權基金的風險

風險 說明

流動性低 經營期為 7~10 年以上,缺乏標準化和撤銷條約,難自由轉讓 標準差大 投資者預期、籌資難度、合同定價、競爭性出價…波動性較大 現金流不規則 投資者資需要不斷地投入,真到全部資本投入;資金和股份分佈

不確定

較高的成本 管理費用是投入資本 1%~2%,

預測評估的困難 公開資料來源受限制

資料整理來源:任紀軍(2007)。私募股權資本。中國:中華工商聯合出版社。

(五)、 私募股權基金內部收益

對於不同規模的收購基金,所有私募股權基金的內部收益率在 10 年期和 20 年期 差別不大。如表 12 比較:

(35)

表 12

美國私募股權基金的內部收益率 單位:%

基金類型 1 年期 3 年期 5 年期 10 年期 20 年期 種子基金 -27.6 -4.7 51.4 34.9 20.4 帄衡式基金 -22.7 -7.9 21.0 21.0 14.3 後期基金 -15.7 -8.5 10.6 21.6 15.3 所有創業風險投資基金 -23.3 -6.8 28.3 26.2 16.6 收購基金 0~250 百萬美元 -8.1 -1.6 2.9 13.0 26.8 收購基金 250-500 百萬美元 -4.6 -5.9 6.8 12.4 17.0 收購基金 500 百萬-1 億美元 -0.3 -5.5 3.3 12.1 13.6 收購基金 1 億美元 -10.6 -6.1 -1.0 5.3 6.9 所有收購基金 -5.3 -5.8 1.0 8.7 12.4 過橋基金 -1.7 1.2 6.3 9.8 10.3 私募股權基金 -11.0 -5.4 7.8 14.8 14.3 資料來源:鄭偉鶴等(2004)。私募股權與金融業資產管理。中國:機械工業出版社。

(六)、私募優缺點及運用

私募的優點可節省費用及取得特定投資者,能掌握。缺點是流動性較低,如下表

表 13

私募股權融資方式的優缺 項

目 特

點 要點 說明

私 募 股 權

節省註冊相關成本 豁免向證券主管部門註冊登記

節省公開發行的承銷費用 直接洽商特定對象銷售證券,約公開招 募 1/3 費用

掌握時效 避免發行程式冗長錯失發行時機,資金

較能掌握時效

融資彈性較高 適應雙方不同需求,協議內容更具彈性

發行風險較低 取得特定投資者,能掌握

提供較少的公開資訊 免向投資者公開公司內部資訊,防內部 機密外洩

流動性較差 經常需持有數年,提高投資風險

仍需通過投資銀行仲介 難以從特定法人機構募集所需資金,需 藉助投資銀行

增添額外的研究及查証工作 投資者不能取得公開訊息,需進行詳細 查證工作

失去與投資銀行的合作關係 直接向特定對象募金

資料整理來源:任紀軍(2007)。私募股權資本。中國:中華工商聯合出版社。

(36)

第三章 連接器行業分析

台灣連接器產業貣源於 1970 年付,主要生產電源插座、插頭或電源線等低階產 品,1975 年美國杜邦公司首先在台設廠生產連接器,開啟台灣連接器工業先驅,1980 年付隨著個人電腦產業興貣,連接器廠商如雨後春筍般出現,加上外資廠商陸續來台 投資設廠,順利創造國內連接器業者的成長空間。

連接器在電子零件中也屬於關鍵零件之一,所有電器用品小到一條電源線、玩具 或複雜到電腦甚至汽車、飛機、太空梭,只要有電或任何訊號的傳遞都少不了它,其 種類範圍非常廣泛,全球的連接器交易量在電子零件中佔有一席之地,以 2005 年而 言,全球 100 大連接器製造企業的出貨總額佔了全球總體市場出貨總額 82.8%。

第一節 台灣連接器之產業結構

一、全球連接器重要廠商狀況

連接器之產業在市場全球化,下游客戶縮減供應商數量及委外付工的趨勢,其產 業集中度相當高,尤其具有資金及技術優勢的全球前十大連接器製造廠,其市場佔有 率已超過 53.3%。其餘由 1000 家以上的業者分食,此產業亦有大者恒大的趨勢。

圖 11 全球連接器業者市佔率分析

資料來源:Bishop Report , 工研院 IEK 整理

全球前十大業者 Tyco、Molex、FCI、Delphi、Amphenol、Yazaki、JST、Hirose、

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

Others Tyco Molex FCI Delphi

Amphenol

Yazaki JST Hirose JAE Foxconn

(37)

JAE、Foxconn 等市場佔有率分析如 3-1 表所示:

表 14

前十大業者市場營收分析

類別 北美 歐洲 日本 中國大陸 亞太 其它 合計 Tyco 30% 39% 10% 10% 8% 3% 100%

Molex 32% 16% 23% 15% 12% 2% 100%

FCI 26% 39% 5% 8% 11% 11% 100%

Delphi 77% 16% 0% 1% 4% 2% 100%

Amphenol 44% 27% 4% 11% 9% 5% 100%

Yazaki 25% 10% 40% 3% 22% 0% 100%

JST 3% 9% 54% 6% 27% 1% 100%

Hirose 3% 7% 63% 8% 18% 1% 100%

JAE 7% 2% 63% 8% 20% 0% 100%

Foxconn 30% 12% 3% 20% 33% 2% 100%

資料來源:Bishop Report , 工研院 IEK 整理

連接器之產業在市場全球化競爭的壓力下,連接器業者依自己的能力及競爭優勢 擴展市場版圖,其策略有併購及 total solution,技術優勢,低價格優勢等…不斷於瞬 息萬變商場中尋找更優質的策略。

表 15

擴展市場策略

業者 擴展市場策略

歐美 偏向併購及 total solution,可減少競爭者又快速擴展領域及營業額 日本 偏向技術優勢之高階產品市場,技術走向領導產業的技術趨勢

台灣 除鴻海以併購、低價格、total solution 外,其他業者大都以低價格優勢參 與競爭,導致台灣業者獲利能力逐年降低。

資料來源:洪坤銘(2006)。企業成長策略之探討-以鉅航科技為例。清華大學。

連接器市場,除了要求技術、高品質、生產交貨速度外,為擴充市佔率業者又以 低價格為競爭手段,造成獲利能力逐年降低。如此循環,只能選擇併購及 total solution 方式整合,形成大者恒大的經營規模。於夾縫中尋找生機。

綜觀 Tyco、 Amphenol、Molex、FCI 一直保持在前十大。但只有 Amphenol、

Molex 未曾遭遇併購。如表 16 之比較說明。

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