台灣機構投資人動態調整持股偏好之探討

台灣機構投資人動態調整持股偏好之探討 台灣機構投資人動態調整持股偏好之探討 台灣機構投資人動態調整持股偏好之探討 台灣機構投資人動態調整持股偏好之探討 Dynamic Institutional Preference in an Increasingly

Institutionalized Market 蕭朝興 ¹ 陳馨蕙 ² 黃俊凱 ³

1 國立東華大學財務金融學系 教授

2 國立東華大學經濟學系 博士班

3 國立東華大學企業管理學系 碩士班 摘要

摘要 摘要 摘要

本文主要探討機構投資人持股偏好是否有隨時間改變的趨勢，以及機 構投資人是否會因市場狀態不同（股市上漲或下跌時期）而改變其持股偏 好。研究顯示外資逐年將股權移往大市值、低系統風險、低股價、低週轉 率與成長股，並略微持有較多高股價變動的公司股份，然投信卻逐漸將股 權移往小市值、高系統風險、低股價變動的股票。外資與投信反向操作的 情況在控制市場狀態時更為明顯，外資於股市下跌時期拋售大型股、高價 股、輸家股、年輕股、高系統風險、低淨值市價比、與低股利支付個股，

而這些特徵值卻是投信於股市下跌時所特別偏好的。本文更進一步檢視偏 好改變的原因，研究顯示外資將股權往大市值集中的現象除了導因於近鄉 偏誤（home bias），大市值個股所提供的高流動性與變現性使得外資在股 市下跌時快速退出市場也是原因之一。投信除在小型股相較於外資更能展 現其資訊優勢外，外資過度加碼大型股所造成的需求衝擊（demand shock）

亦是導致投信逐漸將偏好移往小型股的重要因素。

關鍵詞 關鍵詞 關鍵詞

關鍵詞： ： ： ：機構投資人、持股偏好、市場狀態（market state） 、需求衝擊（demand shock）、近鄉偏誤（home bias）

1. 緒論 緒論 緒論 緒論

隨著全球化與多角化投資策略的盛行，機構投資人在各國股票市場佔 有 相 當 重 要 的 比 重 。 過 去 研 究 認 為 機 構 投 資 人 是 具 有 訊 息 的 投 資 人

（informed trader） ，且具有相當價格設定的能力（marginal price setting） ¹ ， 因此學者開始探討機構投資人是否對被個股特定偏好所吸引。Badrinath et al.

（1996） 、Falkenstein（1996） 、Dahlquist and Robertsson（2001）與 Gompers and Metrick（2001）藉由法人持股率來衡量法人的持股偏好，顯示機構投資 人確實會偏好持有較多大市值、高價股、低風險與流動性高的股票。Kang and Stulz（1997）發現日本的外國機構投資人對傳統製造產業有特別偏好，同 時也喜好大型股、低系統風險、低負債比率與會計品質優良的公司。然而 過去文獻多僅止於靜態且橫斷面分析，鮮少探討機構投資人偏好與持股策

1

如 Kamesaka et al.（2003）研究日本股市，指出機構投資人為資訊交易者，且其投資績效高於個別投資

人。Bennet et al.（2003）指出證券市場法人化的結果，使得法人具有價格設定能力。

略是否隨時間改變 ² ，以及在不同市場狀態下，亦即股市上漲（up market）、

下跌（down market）時期機構投資人的偏好是否有所不同。

台灣股市自 1996 年引入 QFII 以來，機構投資人於台灣股市的比重不 斷增加，截至 2008 年 2 月台灣全體三大法人持有大盤市值比率已經達到

36.79% ³ ，近全體市值的四成。有鑑於此，本文主要動機在探討機構投資人

偏好與持股策略的動態分析。首先，依照 Bennet et al.（2003）的作法檢視 總體機構投資人與個別三大法人從 1996 到 2008 年間其持股偏好與操作策 略是否有隨時間改變的趨勢。其次，本文更進一步參照 Cooper et al.（2004）

對市場狀態的定義將市場狀態區分為股市上漲與股市下跌時期，並檢視個 別機構投資人是否會因應不同市場狀態而改變其偏好與持股策略。最後，

我們更探討機構投資人偏好改變的可能原因。

本文與過去文獻有以下幾點差異：第一，樣本期間從 1996 年開放 QFII 起到 2008 年初，樣本資料為長達 11 年的月資料。我們並將樣本時期平均 分為三階段，用以探討法人在初、中、近期各階段的偏好狀況是否有所不 同。第二，我們考慮的候選被解釋變數包含衡量風險類偏好變數（系統風 險、公司個別風險與總風險） 、個股流動性指標（股價、買賣價差與週轉率）

以及公司的一般財務特徵值（市值、年齡、股利支付率、研究發展費用與 淨值市價比） ，並以過去 6 個月累積報酬來衡量法人是否會有正向回饋交易 的情形。此外，參照 Covrig et al.（2006）將上市公司分成金融產業、電子 產業與傳統產業三類，並以虛擬變數補捉機構投資人對特定產業的偏好。

為避免共線性問題，所有變數均經過逐步迴歸法處理。最後，我們不僅觀 察總體機構投資人偏好，並分別探討外資、投信與自營商三大法人在偏好 與持股策略上是否有異質性。

本文實證指出，全體法人對大市值、高股價、老公司與成長股有強烈 偏好，並略為傾向持有高系統風險與過去報酬變異較低的個股、偏好電子 股而厭惡金融股。然而，個別法人間偏好卻存在相當的異質性。外資相對 於投信較為保守，偏好大型股、老公司與高股利發放；投信則較為積極持 有小型股、高系統風險、年輕股與低股利發放的公司，且追求強勢股的情 形比外資強烈。而自營商則出現類似 Kumar and Lee（2006） ⁴ 的研究，傾向 將他們的持股與交易集中在低系統風險、小型股、低股利與高週轉率且有 避開高法人持股率的傾向。

在三階段分析中我們發現機構投資人確實有逐年改變偏好的趨勢，外 資與投信更衍生出日益明顯的反向投資策略與持股偏好，尤其在第三時期 2004 年 5 月以後更為顯著。外資逐漸將股權移往大市值、低系統風險、低

2

唯 Bennet et al.（2003）針對美國市場機構投資人的偏好行為，證實法人的偏好確實會隨時間改變，且 逐年將股權移往小型股與高風險的股票

3

本研究發現，截至 2008 年 2 月，台灣全體三大法人持有大盤市值比率已經達到 36.79%（表一） ，持有 台灣股市近四成的比重。

4

研究指出美國境內的零售型股票券商（retail investors）傾向將他們的持股與交易集中在小型股、高淨值

市價比、低價股與低法人持股率的個股特徵上。

股價、低週轉率與成長股，並略微持有較多過去報酬變異程度高的公司股 份。然投信卻逐漸將股權移往小市值、高系統風險、低股價變動的股票。

我們也觀察到外資早期特別偏愛電子股，然近年有不再鍾愛於電子股的趨 勢，選擇少量的加碼金融產業。

外資與投信反向操作的情況在控制市場狀態時更為明顯。當市場處於 上漲趨勢時，外資隨後對所有的偏好特徵呈現加碼的情況，而投信則傾向 於股市下跌時對各偏好加碼。外資在持股策略上呈現「奔向質優（Flight to quality） 」的投資思維（Longstaff, 2004；Vayanos, 2004；Kaul and Phillips,

2008；Beber et al., 2009） ，於股市下跌時拋售大型股、高價股、輸家股、年

輕股、高系統風險、低淨值市價比、與低股利支付個股，而這些特徵值卻 是投信於於股市下跌時期特別偏好的財務特徵值。外資在股市下跌時的操 作方式符合 Brown and Cliff（2004）與 Baker and Wurgler（2006）研究論點

5 ，顯示外資相對於投信是較為情緒化的投資人。

最後，結合市場狀態分析與外資及投信在大、小型股績效表現，我們 認為近鄉偏誤 （home bias）與訊息不對稱（Coval and Moskowitz, 1999；Kang and Stulz, 1997；Griffin et al., 2004）是外資股權集中往大市值公司的原因之 一，外資確實無法在小型股獲得顯著報酬。然而外資在股市下跌時大量出 脫大型股與高價股的情況顯示大市值個股所提供的高流動性與變現性，亦 是外資所考量的重要因素。

而投信逐年將偏好移往小型股的原因，除了投信在小型股相對外資較 能展現其資訊優勢外，外資過度加碼大型股並對大型股所造成過高需求衝 擊（demand shock）也是重要原因。投信不僅在小型股比外資更具資訊優勢，

在大型股的績效表現也比外資表現佳，投信並非厭惡大型股，當外資在股 市下跌時大賣大型股，投信便轉為持有較多大型股，同時我們也觀察到動 能追求者的投信在大型股上卻出現反向操作的行為（contrarian）行為。投 信在大型股與外資的反向操作的現象與 Piotroski and Roulstone（2005）的研 究結果類似，具有資訊優勢的內部投資人，會利用外部投資人（沒有異常 資訊者）的投資情緒導致之錯誤定價，實行反向策略來獲利。

本篇論文的章節安排架構如下：第一節為緒論，第二節為資料與研究 方法，第三節將資料期間分三階段來探討機構投資人偏好是否有逐年改變 的趨勢，以及個別機構投資人間偏好的異質性分析。為觀察機構投資人偏 好改變的原因，我們在第四節控制不同市場狀態（股市上漲與股市下跌時 期）以觀察法人偏好是否有隨市場狀態調整的趨勢，並檢視機構投資人在 大小型股的報酬預測能力。最後一節則為結論。

2. 資料 資料 資料 資料與研究方法 與研究方法 與研究方法 與研究方法

5

Baker and Wurgler（2006）探討投資人情緒（sentiment）對股票偏好之影響，認為難以評價或套利的股 票易受到投資人情緒的影響，當投資人情緒高漲時，傾向持有年輕股（近期 IPO 上市的個股） 、小型股、

高報酬波動與低發放股利的個股。Brown and Cliff（2004）探討投資人情緒與短期間大盤報酬的關係， 認

為過去一段期間內的大盤報酬也是影響投資人情緒的重要因素之一。

2.1 資料來源 資料來源 資料來源 資料來源

本研究之資料來源來自台灣經濟新報資料庫。樣本期間自 1996 年 10 月 至 2008 年 3 月共 138 個交易月份。被解釋變數為台灣機構投資人持股率，

包含外資、投信與自營商持股資料 ⁶ 。計算方式為每月月底法人持有公司股 數除以該公司流通在外股數。

為衡量機構投資人持股偏好及對其公司特徵值的敏感度，候選被解釋 變數包含衡量風險類偏好變數（系統風險、公司個別風險與總風險） 、衡量 個股流動性指標（股價、買賣價差與週轉率） 、公司的一般財務特徵值（市 值、年齡、股利支付率、研究發展費用與淨值市價比） ，並以過去 6 個月累 積報酬來衡量法人是否會有正向回饋交易的情形。最後，參照 Covrig et al.

（2006）的作法將上市公司依產業別分成金融、電子與傳統產業三類，並 設立兩個產業虛擬變數於金融產業與電子產業以捕捉機構投資人是否對特 定產業有偏好。

變 數 的 定 義 方 式 根 據 過 去 對 於 機 構 投 資 人 偏 好 的 學 者 研 究 ， 如 Falkenstein（1996） 、Kang and Stulz（1997）、Gompers and Metrick（2001）

與 Bennett et al.（2003）等學者之定義。系統風險以台灣加權股價指數過去 可取得之 3 年的市場報酬率與公司股票日報酬，估計出個股系統風險；總 風險以過去可取得之 24 到 60 個月的報酬來計算報酬標準差。市值取自然 對數用以衡量法人對公司大小的偏好；公司年齡參照 Giannetti and Simonov

（2006）由股票首次公開上市（IPO）後的月份數，並取自然對數；股利率 支付採取自公司年報總股利除以年底公司市值，即為股利支付率，加上 1 取自然對數；淨值市價比取自然對數衡量，並排除淨值低於 1 的個股 ⁷ ；週 轉率為個股當月成交量總量除以公司流通在外股數，取自然對數。

2.2 研究方法 研究方法 研究方法 研究方法

2.2.1 標準化迴歸分析 標準化迴歸分析 標準化迴歸分析 標準化迴歸分析

由於各解釋變數之間單位皆不相同（例如股價單位為元、公司年齡單 位為月份數） ，且樣本期間長達 11 年，某些變數可能是非定態（nonstationary）

的時間序列。為了可以進行跨期間與跨法人間偏好的比較，並觀察法人偏 好改變的時間趨勢，本研究採用標準化迴歸分析，將自變數與應變數的原 始資料，依照每一個月做橫斷面的標準化（standardize），使每期、每一變 數均具有相同平均值 0 與標準差 1，即變數間在跨期間或不同迴歸模型都具 有相同的衡量標準。原未標準化迴歸方程式如下：

ij j i2

2 i1 1 0

i b b X b X b X

y

ˆ = + + + L + ^， （1）

6

外資法人為台灣認可之合格外國投資機構 QFII（Qualified Foreign Investment Institution） ，多半是國外的 資產管理公司，也有國外的產壽險、銀行等金融機構；投信則由所有國內投資信託公司發行之基金，

包括投資海外之基金，國內封閉型、開放型基金、債券基金等來代替國內全體投信法人的持股；自營 商法人為國內所有證券業者本身擁有的投資部門之總和。

7

其中市值與淨值市價比偏好，參照 Fama and French（1992）作法。市值變數使用每年六月底之股價，

淨值市價比採取自公司公佈之年報，以去年年底 12 月之公司淨值及每股市價計算。

經過標準化以後可改寫成：

s

－ x x s

s b s

－ x x s

s b s

x x s

s b s

y y

j j ij y

j i j

y i

y y

i  





 

 + 

 +





  + 

 



 

 −

 =







 



 −

L

2 2 2 2 2 1

1 1 1

ˆ 1

。 （2）

標準化後的迴歸係數之解讀為控制其他變數下，當自變數有一單位標準 差的改變，會使應變數有一個單位標準差的變化。將某個股 i 的特徵變數 j 進行標準化的動作即為 ( x _{i , j} − x _j ) / s _j ， x _j 為特徵變數 j 每月橫斷面上的平均，

s _j 為公司特徵 j 在橫斷面上的標準差。係數 b _j s _j / s _y 即為公司特徵 j 標準化後 的迴歸係數，標記為 β _j 。標準化過後的迴歸係數去除原始資料在時間上的 趨勢關係，且級距都在同一比較基準上，因此可以直接進行不同時間、不 同類型與不同公司偏好的比較，且其相關係數、T 統計量與 R ² 跟使用原始 資料的迴歸分析係數皆相同。

此外，為了測試機構投資人的持股偏好是否隨著期間改變，進一步將分 析的總樣本期間 138 個月平均分成三個時期，並計算各時期共 46 個月份的 偏好係數平均值，並且檢定不同期間的係數是否有顯著差異。

2.2.2 變異數分解 變異數分解 變異數分解 變異數分解

由於全體法人持股率是個別法人持股率的加總，可將全體法人標準化後 的迴歸偏好係數表示成個別法人偏好迴歸係數與其持股相對重要性的線性 關係（linear combination），如

變數 自營商 全體

自營商 變數

投信 全體 投信 變數

外資 全體 外資 變數

全體 , j , j , j , j

s s s

s s

s β β β

β = + + ， （3）

其中 β ^全體 _{, j} 是全體法人對 j 偏好標準化後的迴歸係數，s ^全體 為全體法人持股 率在橫斷面的標準差，同樣的，β ^外資 , j 與 s ^外資 即為橫斷面期間外資對 j 偏好 標準化後的迴歸係數與外資持股率的標準差。

若將偏好於連續時間的標準差表示為“σ”、橫斷面的標準差表示為

“s” ，則全體法人偏好改變可經由變異數分解（variance decomposition）的 方式區分為個別法人偏好改變與相對重要性改變：

( ) ∑ ∑ ∑

= = ≠

=  





 

 + 

 





 



= 

3

1 k

3

k m 1, m

m k

k 3

1 k

2

2 β σ β cov β , β

σ

全體 m 全體

k 全體

k

s s s

s s

s

全體 。 （4）

而個別法人所占的偏好變異程度除以全體在時間上的變異程度，則可 衡量全體法人偏好在時間上的變異中來自個別法人偏好變異的比重。如式 子（5）：

( 全體 )

法人 全體偏好改變來自個別

β σ

β β

β σ

2 2

1 m

m k

k

2 cov ,

(%)

∑

=  





 

 + 

 





 





= ^全體

m 全體

k 全體

k

s s s

s s

s

（5）

進一步分解個別法人偏好的變異，分別來自個別人偏好改變與個別法 人相對重要性改變的比重。由式子（3）得知，個別法人對總偏好的貢獻為 其相對重要性與其偏好係數之乘積，以外資為例，即為（s ^外資 /s ^{全 體} ）× β ^外資 。 然而，全體法人偏好在連續時間上的變異並非個別人偏好改變與個別法人 相對重要性改變的線性乘積。因此參照（Ferson and Harvey, 1991）的方法，

以（6）式估計全體法人在連續時間上的變異有多少比例來自於個別法人 ｋ 的偏好改變：

( ) ( )

( 全體 )

m

m k 全體

m 全體

k k

全體 k

β σ

β ,β s

E s s

E s β s σ

E s

₂

2

1

2 cov

個別法人偏好改變 (%)

∑ =  





 





 





 

 + 

 





 





= （6）

σ ² （β ^全體 ）與 σ ² （β _k ）分別為全體法人偏好在連續時間的變異與 k 法人 偏好在連續時間的變異。E（s _k /s ^{全 體} ）與 E（s _m /s ^{全 體} ）則為連續時間 k 與 m 法人（m = 1 至 2）的平均相對重要性。式子（6）分子的最後一項則是不同 法人間在連續時間偏好的共變異數。同理，式子（7）是估計偏好於連續時 間的總變異來自個別法人相對重要性的改變，式子中每一項的定義方式與 前式相同：

( ) ( ) ( )

( ^全體 )

變 個別法人相對重要性改

β σ

β β

σ β

2 2

1 m

m k

2

k E E cov ,

E (%)

∑

=  





 

 + 

 





 





= ^全體

m 全體

k 全體

k

s s s

s s

s

（7）

個別法人偏好在連續時間的變異，未被式子（6）與式子（7）估計出來 自個別法人偏好改變以及個別法人相對重要性改變的兩個因素，剩餘的變 異則歸因於交互作用（interaction）的影響。

3. 實證結果分析 實證結果分析 實證結果分析 實證結果分析 3.1 敘述統計 敘述統計 敘述統計 敘述統計

表一 Panel A 描述台灣機構投資人持股比率，包含全體與個別法人持股 率、法人持有大盤市值比率與公司家數，Panel B 則報告法人所持有個股之 財務特徵值相關敘述性統計，表一最後一欄則標示各特徵與持股率在 138 個月份中平均值最大與最小值月份發生的時間點。

由 Panel A 可知全體法人平均持有每一上市公司股權達 10.22%，到了第

130 個月（2007 年 7 月） ，法人對每家公司平均持有率達到最高，平均持有

每家公司約 14.06%。其中外資法人平均持股率達全體法人持股率的八成以 上，投信與自營商則相對較低，顯示外資於全體法人中佔有相對重要地位。

此外，全體法人持有大盤市值平均為 20.67%，遠高於法人平均持股率，顯 示法人股權相對集中在大市值的公司。

Panel B 可 看 出 法 人 偏 好 在 不 同 的 期 間 有 相 當 程 度 變 動 （ time

variation） 。例如全體法人持有的公司裡面，平均股價最小值是 15.47 元，發

生在樣本月份的第 60 個樣本月（即 2004 年 10 月），而持有公司平均股價

的最大值是 57.57 元，發生於樣本月份的第 7 個樣本月（即 1997 年 5 月）。

圖一用以顯示法人持股率在連續時間上變動的趨勢。Panel A 可以發現 全體法人持股率的走勢幾乎完全反應外資法人持股率在時間上的變動，再 次顯示外資在三大法人中佔有相當重要的地位。Panel B 指出全體法人對台 灣股市持有市值率從 1996 年 10 月起，無論持有市值或持有公司家數皆不 斷上升，到 2008 年 2 月底，全體法人對台股持有率達到 36.79%，全體法人 對台股的投資比重已近四成。Panel C 與 Panel D 個別法人每月平均持有大 盤市值比率與台灣加權股價指數走勢圖，自 1996 年我國開放一般外國法人 及自然人直接投資台灣股市，外資對於台股的持有市值便開始不斷攀升，

持續加碼台灣股市；反觀國內法人的投信與自營商在 2005 年以後卻出現減 碼台股的狀況。

3.2 偏好相關係數 偏好相關係數 偏好相關係數 偏好相關係數分析 分析 分析 分析

為確認各候選解釋變數與機構投資人持股比率的相關性，同時避開多變 數時複迴歸最常發生的線性重合問題，表二計算每個月法人持股率與公司 特徵的平均相關係數。

全體法人持股在 9 個偏好變數中，持股率與七個變數呈現正向相關，分 別是系統風險、市值、公司年齡、股利支付率、股價、週轉率與累積報酬，

對於總風險、淨值市價比則是負向持股。其中法人會特別重視市值、股價、

淨值市價比等財務特徵值，其相關係數絕對值都高出其他偏好變數 2~4 倍。

當比較外資與投信的持股偏好相關係數時可發現，不同類型的法人持股 偏好似乎存在相當高的異質性。不僅是程度（magnitude）上的差異，方向

（sign）也有所不同。首先，外資與投信雖然皆傾向持有高系統風險、高股 利支付率、高價股、過去贏家與低淨值市價比的個股，然而投信與外資在 這些變數的偏好程度上仍有相當大的差異。以「累積報酬」變數為例，投 信追逐強勢股的程度遠高於外資，投信的相關係數幾乎是外資的 4 倍。其 次，外資與投信法人在總風險、市值、公司年齡與週轉率等特徵值上呈現 相反的持股偏好。外資相較於投信會喜歡持有大型股、老公司與低週轉率 個股；投信的偏好相較於外資似乎較為積極，喜愛持有小型股、年輕公司 與高週轉率等特性的股票。而自營商持股率除在系統風險、市值、股利支 付、週轉率、淨值市價比等具有較高的相關性，其他偏好則較無顯著的相 關性 ⁸ 。

Panel B 是公司各特徵值在連續時間的平均相關係數，用以檢查變數間 是否會有相關性過高的問題。相關係數顯示系統風險、市值、股價與淨值 市價間具有較高的關聯性，因此，在進行迴歸分析以前，本文使用逐步迴

8

在本文未記述的結果，有計算各個月份偏好與持股率相關係數的顯著水準，自營商持股率僅對這五個變

數有較顯相關，在 138 個月份中約有 40%的月份是顯著。而外資和投信持股率與各偏好的相關係數都

十分顯著，外資在全部的偏好皆有 60%以上的月份顯著，其中市值與淨值市價比達到 100%顯著；投信

於年齡、股價、週轉率、累積報酬與淨值市價比等變數皆達到 85%以上的月份顯著，因此將投信與外

資放在一起比較，自營商獨立出來討論。

歸法逐一確認各變數符號及其顯著以避免線性重合的情況發生 ⁹ 。雖然股價 與淨值市價比兩變數的相關性最高，但在逐步迴歸檢查之下，所有變數放 入迴歸模型內，並不會產生係數符號變向的問題，而且仍然顯著，在此排 除了共線性發生的可能。

3.3 機構投資人偏好隨期間改變之分析 機構投資人偏好隨期間改變之分析 機構投資人偏好隨期間改變之分析 機構投資人偏好隨期間改變之分析 3.3.1 全體法人偏好動態分析 全體法人偏好動態分析 全體法人偏好動態分析 全體法人偏好動態分析

由表一及圖一可以觀察，法人持股率與偏好變數均具有時間上趨勢

（time trend） ，因此本節利用（2）式於每月估計一橫斷面標準化迴歸模型，

再計算連續時間 138 個月份迴歸係數之平均，所得到的係數值報告在表三 Panel A 的第一列，第二列中括號內斜線左邊是 138 個月中迴歸係數為正的 月份比率，右邊則為係數為正的月份中且顯著之比率；第三列的數值與第 二列類似，括號左邊為係數為負的月份比率，右邊則是係數為負且顯著的 月份比。舉例而言， 「市值」的標準化迴歸係數代表市值每上升一單位的標 準差，則全體法人對於該公司會增加 23%個標準差持股率，而全體法人在 138 個月份係數中有 92%個係數為正，且其中 65%月份在 5%的信賴水準下 顯著異於 0；138 個月份中雖有 8%的月份係數為負，卻沒有任一月份顯著，

顯示全體法人對市值的偏好在樣本期間具有一致性。

由於所有偏好變數都是經過標準化的處理，因此各偏好變數都可以直接 比較，變數係數較大者，代表法人相對較重視的特徵值。Panel A 的結果顯 示全體法人對於大市值、高股價與老公司的特徵值有強烈的正向偏好，且 在控制其他變數不變的情況下，對於淨值市價比則有強烈的負向偏好，上 述特徵值之係數皆比其他偏好的絕對值超過兩至三倍以上。例如在衡量風 險類別變數中，全體法人對系統風險與總風險的偏好相對其他變數較為微 弱，係數分別僅為 0.05 與-0.06 ，且顯著程度相對較低。系統風險變數雖有 62%係數為正，僅有 13%的月份顯著；總風險有 91%為負，其中 13%的月 份顯著。因此全體法人是略為傾向持有高系統風險與過去報酬變異較低的 個股。

在於產業偏好方面，由於虛擬變數並不能直接進行標準化，故無法與其 他偏好變數比較，然而虛擬變數間卻是可以互相比較。結果顯示相對於其 他產業機構投資人的確偏好電子股，且對於金融的厭惡程度遠勝於對電子 業的偏好程度（金融產業係數絕對值為 0.56 遠高於電子產業 0.13）。

雖然機構投資人對於前述的特徵值在 138 個月份中具有一致且同向

（sign）的偏好，我們在週轉率與累積報酬卻得到比較混淆的結果（mixed

9

在未附上的結果中，本文亦嘗試加入其他變數加以衡量法人偏好，如參照 Bennett et al.（2003）定義考 量公司風險（firm-specific risk）變數，然而公司風險與市值變數在逐步迴歸的檢查之下發現具有線性重 合，其效果可被市值所取代。我們也試著用買賣價差（relative bid-ask spread）來衡量公司股票的流動 性，其定義參照 Amihud and Mendelson（1986） 、Conroy et al.（1990）與 Chordia et al.（2001） ，然而買 賣價差的解釋能力幾乎可以被股價取代。而定義同 Chiao and Hung（2006）研究發展費用率（R&D investment） ，其效果亦可被市值與淨值市價比取代。 因此，本為最後僅保留系統風險、與總風險、股價、

週轉率、市值、年齡、股利支付率、淨值市價比、累積報酬與產業虛擬變數。

result） 。例如週轉率平均值雖然為-0.05，但是有 26%的月份迴歸係數為正，

且 25%顯著；累積報酬雖然是 0.10，但是有 7%為負，33%顯著。亦即全體 機構投資人在某些月份偏好高週轉率個股，但某些月份卻迴避高週轉率個 股。前一節我們在表二相關係數得知外資和投信對週轉率與累積報酬有較 高程度上的差異，在兩者偏好具有差異且外資與投信持股比重懸殊的情況 下，全體法人會在整體期間係數平均值產生不一致的結果，也因此有必要 針對個別法人偏好作進一步的探討。

為了衡量法人的持股偏好是否隨時間動態調整，Panel B 進一步將樣本 期間平均分為三個時期，並使用 Wilcoxon ranked-sum test 來檢定全體法人 的持股偏好係數在各時期是否具有顯著差異。研究顯示全體法人對各財務 特徵值的偏好確實有隨時間調整的特性（dynamic nature） 。以市值為例，全 體法人在第一期即偏好大型股，但程度上並未十分明顯，然近期對於大市 值偏好程度大幅提升，第三期（2004 年 5 月至 2008 年 3 月） 46 個月中全 部月份均為正且顯著（100 %） ，Z 統計量可於 1%的信賴水準下拒絕全體機 構投資人對市值的偏好在三個時間是相同的，亦即全體法人有將股權集中 在大型股的趨勢。同時，隨著機構投資人逐漸將股權集中在大市值股票，

機構投資人也降低了對高流動性個股的需求，對高價股的偏好程度下降並 將部分股權移往較低流動性的個股。除此之外，整體機構投資人對系統風 險的偏好程度降低、對總風險厭惡程度下降並逐漸將股權集中在成長股。

在產業偏好方面，在第一個時期時，全體法人對於電子產業相對持有較 高比例，但是隨著時間到越近期，法人漸漸降低對電子產業的持有，對金 融產業厭惡的程度逐年下降，法人似乎不再同以往獨鍾於電子股，逐步少 量的加碼金融產業。

綜合上述，全體法人的偏好確實會隨著時間改變，然而總體偏好的改變 可能是來自一個或多個法人對此偏好的改變造成，或是受到不同類型法人 相對重要性消長的影響。上述兩個可能原因並非互斥的，在探討法人偏好 改變的原因之前，我們需先確認總體機構投資人的偏好改變有多少程度是 源自於個別機構投資人的偏好改變，多少程度導因於個別機構投資人的相 對重要性改變。因此，本章後續的小節將以四個步驟來探討：第一，必須 先證明個別法人間的偏好是具有異質性（表四） ，假如個別法人偏好不具異 質，亦即全體都是一致的偏好，則法人間相對重要性改變將不具意義。第 二，如個別法人間偏好確實存在異質性，則檢視不同類型法人間的相對重 要性是否亦隨時間改變（表五） 。第三步驟則觀察個別法人（外資、投信、

自營商）偏好是否均呈現動態調整的趨勢（表五） ；最後一個步驟則使用變 異數分解的方式，將全體法人偏好在連續時間上的變異分解，細分有多少 比例是源自於個別法人的偏好改變、多少比例是受到不同類型法人相對重 要性消長的影響（表六） 。

3.3.2 個別法人偏好改變之異質性分析 個別法人偏好改變之異質性分析 個別法人偏好改變之異質性分析 個別法人偏好改變之異質性分析

在先前偏好相關係數分析中，雖可窺知不同法人持股偏好存在有異質 性，然而相關係數並未假設其他狀況不變，而透過複迴歸分析控制住其他 變數下，可得到更可靠（robust）的結果。表四為個別法人多變量標準化迴 歸分析（multivariate cross-sectional standardize regressions），並使用 F 統計 量跨迴歸模型（cross-model）檢定三種法人對同一特徵變數是否具有顯著差 異，亦即三大法人在各項偏好是否具有異質性。表四最後一列是 F 統計量 的平均 P 值，括號中則是 F 統計量在 138 條跨模型係數的檢定時，P 值小 於 0.05 的月份比率。

表四顯示機構投資人間確實存在顯著的異質性。以市值為例，迴歸係數 顯示外資確實同 Dahlquist and Robertsson （2001） 、Lin and Shiu （2003）、

Ko et al.（2007）與 Ferreira and Matos（2008）等人之研究結果一致偏好持 有大型股、透明度高之股票特徵；然而本土機構投資人包括投信與自營商 均偏好持有小型股，市值係數皆為負。在 5%的信賴水準下，138 個迴歸係 數對三法人偏好異質性的檢定中，其中有 75%的月份橫斷面迴歸係數顯 著，顯示個別機構投資人對市值偏好上有顯著的異質性。

除市值外，外資與投信在公司年齡、股利支付率與週轉率均呈現反向的 持股偏好。外資喜歡低週轉率的公司，投信喜歡高週轉率。大致而言，外 資相對於投信較為保守，偏好大型股、老公司與高股利發放；投信則較為 積極持有小型股、高系統風險、年輕股與低股利發放的公司，且追求強勢 股的情形比外資強烈。除此之外，即使不同類型的機構法人可能會被相同 的偏好所吸引，例如同時偏好高系統風險、低總風險、高價股與累積報酬 等變數，但是仍可發現具有程度上的差異而存在異質性。例如外資、投信 與自營商三者對「累積報酬」的係數都同向為正，但是投信對於累積報酬 的偏好係數幾乎為外資的三倍以上；而異質性檢定中，在整體期間有 63%

的月份在 5%的信賴水準拒絕偏好具有一致性。換言之，即使法人有同向

（sign）的偏好，在程度上（magnitude）仍有顯著差異。

至於自營商除在系統風險、市值、股利支付與週轉率這四個特徵值上有 略微較高的係數與顯著性，在其他特徵值上並無明顯且強烈的偏好。表四 顯示自營商略微偏好低系統風險、小型股、低股利與高週轉率。根據 Kumar and Lee（2006）研究指出美國境內的零售型股票券商（retail investors）傾 向將他們的持股與交易集中在小型股、高淨值市價比、低價股與低法人持 股率的個股特徵上，實證結果發現自營商的持股偏好比較類似國外小型零 售型券商的偏好行為，台灣自營商偏好持有小型股，且在系統風險與股利 支付率兩財務特徵上呈現與外資與投信相反的偏好，有避開高法人持股率 的傾向。

最後，產業虛擬變數顯示外資相較於一般產業的確比較喜愛電子類股且

較不偏愛持有金融股；投信則相對在傳統產業持有較多股票。自營商則是

三大法人唯一偏好持有金融類股的法人。這可能因為在台灣的自營商本身

就隸屬於金融控股集團之下，往往傾向交叉持有自家集團的股份。

綜合上述，法人間的持股偏好的異質性檢定中，在市值、週轉率、累積 報酬與淨值市價比等偏好， ， ， ，138 個月中，都有 56%以上的月份具有異質性，

其中週轉率更高達 80%，表示在這些偏好上，在 5%的信心水準下，可以拒 絕不同類型法人的偏好是相同的。如將法人偏好異質性檢定分成三個時期 來看，發現在越近期時不同法人在市值（達到 100%的月份）、週轉率

（100%） 、累積報酬（80%） 、淨值市價比（100%）與金融產業的虛擬變數

（82%）， ， ，異質性的程度更為明顯。 ，

3.3.3 個別法人相對重要性與偏持股好之動態分析 個別法人相對重要性與偏持股好之動態分析 個別法人相對重要性與偏持股好之動態分析 個別法人相對重要性與偏持股好之動態分析

由表四我們知道外資與投信在持股偏好上存在異質性。外資傾向持有較 多大市值、低週轉率與歷史較悠久的公司股票，而投信則偏好小市值、年 輕與流動性較高的公司，投信較外資更傾向持有高系統風險股票、成長股

（低帳面價值與市值比）且更積極追逐強勢股。

這一節本文再將樣本期間分為三個時期以觀察個別機構投資人偏好是 否有時間改變之趨勢。研究結果顯示，機構投資人間持股偏好不僅有隨時 間改變的趨勢，外資與投信更衍生出日益明顯的反向投資策略與持股偏 好，尤其在第三時期 2004 年 5 月以後更為顯著（Z 統計量） 。表五可觀察到 外資對市值、系統風險、股價、週轉率與淨值市價比等變數的偏好有隨時 間變動的趨勢，逐漸將股權移往大市值（0.04→0.21→0.50）、低系統風險

（0.11→0.02→-0.09） 、低股價（0.29→0.17→0.15） 、低週轉率（-0.07→-0.15）

與成長股（-0.08→-0.12），並略微持有較多過去股價變動幅度大的公司股 份。然投信卻逐漸將股權移往小市值（-0.13→-0.17）、高系統風險（-0.05

→0.25→0.28）、低股價變動（0.30→0.29→0.10）的股票。且由先前表四偏 好異質性檢定可知，隨著時間到達越近期時，外資與投信在市值、週轉率、

累積報酬、淨值市價比與金融產業的虛擬變數等偏好在 138 個月份中幾乎 百分之百拒絕無顯著異質性。

其次，法人偏好的變動似乎與市場狀態有某種程度的關係。外資相對於 投信在持股偏好上較為保守的情況在市場狀態較不明朗的股市下跌時期更 為明顯。在三階段分析時，外資對公司年齡、股利支付率與累積報酬三個 變數的偏好上呈現倒 U 型分佈。在第二階段外資特別偏好老公司與高股利 支付率的個股，而此時期台灣加權指數正處於下跌的走勢 ¹⁰ 。Longstaff

（2004）、Vayanos（2004）、Kaul and Philips（2008）、Beber et al.（2009）

指出金融市場投資人可能具有「奔向質優」投資行為，在經濟惡化之際將 資產配置移往較安全、具有流動性的資產，偏好市場風險相對較低的資產；

反之當經濟復甦時，則會對風險承受能力提高，持有較具風險的資產。外 資於股市下跌時是特別喜好老公司與高股利支付的特徵，股市上漲時又移

10

台灣加權股價指數在第二個時期（2000 年 7 月~2004 年 5 月）市場狀況大略呈現下跌走勢，加權股價指 數由 2000 年 6 月 9151 點跌至 2001 年 11 月 3939 點，直到第二時期結束(2004 年 5 月間)加權股價指數 約在 5000～6000 點左右震盪。從第三時期開始（2004 年 5 月~2008 年 3 月）市場大致呈現上漲趨勢，

2008 年 9 月回升到 9049 點，詳細走勢請參考圖一 Panel C。

轉股權至低股利發放與相對年輕的個股，顯示外資在偏好上似乎符合市場

「漲時重勢，跌時重質。」 ¹¹ 的說法，反觀投信卻在股市下跌時期減碼高股 利支付率的股票。

在個別法人產業偏好的改變，可以看到早期外資對於電子產業偏好相對 較高，在第二時期（2000 年 7 月至 2004 年 5 月）呈現下降的趨勢，在 2000 年 3 月，恰逢美國網路經濟泡沫化，台灣電子產業也遭受重創，因此造成 法人對電子股的比重大幅降低。外資逐漸不再鍾愛於電子股，反而對於金 融產業厭惡程度降低，選擇少量的加碼金融產業。投信對電子業在第二時 期亦顯著的降低對於電子產業的持有，並且避免持有金融股。

在自營商的偏好方面，除了在系統風險、市值、低股利支付與高週轉率，

具有較顯著的偏好係數，其餘財務特徵值上沒有顯著的偏好，其中值得注 意的是，自營商偏好金融股的情況主要出現在第三期，亦即 2004 年 5 月

~2008 年 3 月間，約莫相當於台灣提出第二次金融改革 ¹² 的時點，驗證前述

假設即自營商因多隸屬於金控集團，並有交叉持有自家集團股份的傾向。

最後由相對重要性 ¹³ 可知，外資從初期到第三時期的相對重要性呈現微 幅上升；然持股偏好較為積極的投信除於第二時期（市場處於股價下跌趨 勢）有較顯著的上升，在第三時期之相對重要性轉為下降。由於不同法人 間相對重要性不成比例，且外資占全體法人的重要性較高，故前述表三所 得結論全體機構投資人往大市值移動且降低流動性需求，主要是反映外資 的偏好改變。然而，當進一步區分為個別法人三時期的偏好時，就可觀察 到外資與投信的偏好具有相當的異質性，且偏好的差異正逐年擴大，外資 與投信有逐年衍生出反向持股偏好的趨勢。

3.3.4 全體法人總偏好之變異數分解 全體法人總偏好之變異數分解 全體法人總偏好之變異數分解 全體法人總偏好之變異數分解

本節近一步將全體法人偏好改變在時間上、跨期間的變異（time-series variance）分解為個別法人偏好改變與相對重要性改變，用以確認總體機構 投資人的偏好變異程度中有多少是源自於個別機構投資人的偏好改變

（preferences impact），多少程度導因於機構投資人間的相對重要性改變

（relative importance） 。計算方式主要依照前述研究方法中的（6）式與（7）

式。

表六 Panel A、B 與 C 的第一列分別報告全體法人偏好之跨期間變異有 多少程度來自外資、投信與自營商對該特徵值偏好改變所致。Panel A、B 與 C 的第二列、第三列則分別報告（6）式與（7）式所求得的比例，剩餘

11

Gombola and Liu（1993）說明高股利支付的個股在股市下跌時的報酬表現較佳，同時可以緩衝股價的 跌勢，相對具有較低的風險。

12

自 2002 年第一家金融控股公司（華南金控）成立後，行政院金融監督管理委員會於 2004 年提出二次 金融改革，持續整合台灣金融業，截至 2004 年已經成立 14 家金融控股公司。

13

由於全體與個別法人持股率與偏好的線性關係可表示成式子（3） ， 「法人相對重要性」為全體法人持股 率在橫斷面期間的標準差，來自於個別法人持股率標準差所佔的比重。以外資持股相對重要性為例，

即 s

外資

/s

全體法人

，s

外資

為外資持股變動率於橫斷面期間之標準差，s

全體法人

為全體法人持股變動率於橫斷面

期間之標準差。

無法直接由偏好與相對重要性直接衡量的部份，亦即二者的交互作用

（interaction）則報告於第四列。

以市值此一特徵值為例，全體法人在樣本期間對市值此一特徵值的跨期 間變異中，來自外資對該特徵值的跨期變異有 77.44%、來自於投信的變動 則有 13.66%，而導因於自營商的變動則僅有 8.90%。換言之，全體法人的 總變異 Panel D 會是 Panel A 至 C 個別法人項下各列的加總（77.44% +

13.66% + 8.90% =1） 。我們再依照前述研究方法中的（6）式與（7）式將個

別法人的跨期間變異區分出導因於個別法人的對該特徵值的偏好改變（β 係數值改變）與個別法人的相對重要性改變。以 Panel A 外資為例，外資對 市值此一特徵值的跨期間變異可解釋全體法人變異的 77.44%，而此 77.44%

中的 76.35%則導因於外資對市值的偏好程度改變，0.04 是源自於外資占全 體法人的相對重要性改變，剩餘無法由偏好與相對重要性直接衡量的變動 部份，則歸因於交互作用（interaction）的影響。

彙整表六各偏好變異可知，總體機構投資人的跨期間的偏好改變絕大部 分是源自於個別機構投資人的偏好改變，相對重要性改變的解釋力除了投 信在對淨值市價比的影響力達到-1.25%（Panel B） ，各類型法人在每種偏好 的相對重要性值都不到 1%，亦即導因於機構投資人間的相對重要性改變僅 能解釋約 1%的總變異。Panel D 顯示，平均而言，個別法人相對重要性改 變的只解釋了約-0.06%的總體變異程度，全體法人偏好在樣本期間的總持 股變異有高達 97.3%來自於個別法人的偏好改變，剩下 2.73%則是來自於交 互作用。簡言之，總體機構投資人的持股變異主要反應個別機構投資人的 偏好改變。

4. 為何機構投資人偏好改 為何機構投資人偏好改 為何機構投資人偏好改 為何機構投資人偏好改變 變 變 變？ ？ ？ ？

從前述分析我們觀察到幾個現象。首先，總體機構投資人的偏好改變 主要導因於個別機構投資人調整其偏好所致，外資對大型股的偏好逐年上 升，亦即呈現其股份集中在大型股的現象，而投信則偏好持有較多小型股。

其次，外資與投信逐漸演變出相反且迥異的持股偏好，外資逐漸將股權移 往大市值、低系統風險、低股價、低週轉率與成長股，並略微增加持有過 去變異程度低的公司股份。然投信卻將逐漸股權移往小市值、高系統風險、

低股價變動的股票。此外，在加權股價指數相對低檔的第二時期（2000 年 7 月~2004 年 5 月）外資特別偏好老公司與高股利支付率的個股，但同時期 投信卻較為厭惡高股利支付率的股票。由以上觀察的現象，我們好奇為何 機構投資人改變偏好？是什麼原因導致機構投資人偏好呈現這樣的時間趨 勢呢？

根據過去文獻，我們認為外資偏好大型股可能有二種原因，其中之一 可能導因於訊息的不對稱 ¹⁴ 。Hau（2001）、Coval and Moskowitz（1999）

14

如 Kang and Stulz（1997）、Coval and Moskowitz（1999）、Shiller et al.（1996）、Hau（2001）、Griffin

et al.（2004）與 Kalev et al.（2008）

與 Kang and Stulz（1997）認為外資相對於本土機構投資人有訊息劣勢，取 得訊息不如本地機構投資人來的快速且有效，亦即近鄉偏誤。而大市值因 為公司透明度相對較高且財報能見度較好，故外資傾向持有較多大市值公 司股份（Kang and Stulz, 1997）。Lin and Shiu（2003）研究台灣的股票市場 發現外資在台灣喜歡大型股，因為大公司在國際上擁有較高的知名度、財 務報表能見度較高以及可獲得較多的公開資訊。

另一原因可能來自於大市值公司可提供較高的流動性與變現性。

Falkenstein（1996）與 Gompers and Metrick（2001）指出機構投資人偏好高 流動性的個股以降低交易成本（transaction cost）的產生。Dahlquist and Robertsson（2001）探討瑞典的外資法人持股偏好發現外資會喜好持有大型 股，原因是大市值公司通常具有知名度高，同時大型股也具有較高的流動 性。在台灣，許多分析師與民眾相信大市值個股是外資的「提款機」 ，大市 值公司提供的高流動性讓外資在市場狀況不明時快速、立即的抽回現金並 退出市場。換言之，高流動性個股可能滿足外資即時撤離資金的需求。

至於投信偏好小市值可能有如下的原因： Gompers and Metrick（2001）

指出機構投資人過度偏好持有大型股，導致大型股需求大幅拉升，使之產 生過高的評價（overvalued）。Bennett et al.（2003）認為美國法人過度集中 股權於大型股使得法人無法再由大型股獲得較合理的報酬，故逐漸將偏好 移往小型股以尋求更為優渥的報酬。Back et al.（2000）亦認為兩具有資訊 的投資人（informed trader）間的相互競爭將導致彼此可獲得的利潤降低。

由圖一 Panel C 可以發現，台灣的外資從 1996 年 QFII 開放以來持續加碼台 股，其持有市值截至 2008 年 3 月已近台灣股市四成比重，且外資持有比例 為占總體法人持股八成，幾乎是投信的 16 倍以上。在表五我們也看到第三 時期外資對大型股的偏好程度比初期開放 QFII 進入市場時增加了約九倍

（0.05→0.46）。因此我們推測外資對大型股過高的需求與持股比率，對個 股造成極大的需求與價格衝擊（price impact）（Dahlquist and Robertsson,

2004） ，且投信與外資持股比例相差懸殊，導致投信可能很難從大型股得到

較佳的獲利機會，進而將偏好轉向小型股 ¹⁵ 。

此外，近鄉偏誤與訊息不稱以可能是造成投信偏好小型股的原因。Coval and Moskowitz（1999）發現美國共同基金通常在挑選自己國家的股票時投 資績效較佳。亦即訊息不對稱使得本土投信在小型股相對外資較能展現資 訊優勢，進而持有較多的小型股。

最後，機構投資人偏好也有可能受到市場狀態影響而改變。我們於表 五可以觀察到外資似乎會於股市下跌時特別偏好老公司與高股利支付率的 個股，出現「漲時重質，跌時重勢」的行為，許多學術研究如 Longstaff

（2004）、Vayanos（2004）、Kaul and Philips（2008）、Beber et al.（2009）

指出金融市場投資人可能具有「奔向質優」的現象，在經濟惡化之際傾向 將資產配置移往相對安全的資產，喜好低風險的資產；反之當經濟復甦時，

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Back, Cao, and Willard（2000）認為訊息交易者間相互競爭將導致預期報酬的降低。

則會對風險承受能力提高，持有較具風險的資產。Cooper et al.（2004）控 制不同市場狀態後發現，從事動能交易策略在股市上漲時可以獲得比股市 下跌時期更高的報酬。故投資人可能依不同市場狀態而調整其投資決策並 改變偏好。

以上所探討的諸多原因並非全然互斥且可能同時並存的，為驗證以上 假設的可能性，在 4.1 節我們將觀察在不同市場狀態下機構投資人偏好是否 改變，如果大市值個股確實為外資的提款機，那我們將觀察到外資在股市 下跌時會大幅降低對大市值股票的偏好、大量減碼大市值個股。我們也將 檢視機構投資人是否會有「奔向質優」的行為，並進一步觀察投信在不同 市場狀態下是否仍採行與外資相反的投資策略。而 4.2 節將分別檢視外資與 投信在大市值與小市值個股的表現，以驗證資訊優勢與近鄉偏誤假說在台 灣股市是否成立，且能解釋機構投資人偏好改變的原因。

4.1 持股 持股 持股 持股偏好於多 偏好於多 偏好於多 偏好於多、 、 、空市場條件分析 、 空市場條件分析 空市場條件分析 空市場條件分析

本文參照 Cooper et al.（2004）對市場狀態的定義 ¹⁶ ，當過去一年大盤累 積報酬為非負時，定義為股市上漲時期（up market） ，當過去一年大盤累積 報酬為負時，定義為股市下跌時期（down market）。首先，以大盤過去 12 個月報酬為形成期，每月形成一次區分出股市上漲、下跌時月份 ¹⁷ ，再將機 構投資人持股率依照公司特徵由小至大排序分為 5 組（組別 1~組別 5） ，並 計算各組別分別在股市上漲時期與股市下跌時期橫斷面平均的法人持股 率。以 1999 年 1 月對「市值特徵」的分組為例說明，將該月份過去一年（1998 年 1 月~1999 年 1 月共 12 個月報酬）大盤累積報酬為-24.44%，則該月份定 義為股市下跌月份；接著將市值依照大小排序分成五個組別，計算法人於 1999 年 1 月~2 月五個等級組別的平均持股率，組別 1 代表法人於股市上漲 時期（下跌時期）對於小型股的平均持股率，組別 5 則代表法人於股市上 漲時期（下跌時期）對大型股之平均持股率。以上投資組合計算方式每月 形成一次，最後則將平均持股率依照市場狀況與不同組別計算其跨其間平 均值，形成法人在股市上漲時期（下跌時期）對不同等級偏好的平均持股 率。

表七與表八各偏好項下的第一列是股市上漲時期的持股平均、第二列 為股市下跌時期的持股平均，第三列則為股市上漲時期減股市下跌時期的

16

Cooper et al.（2004）也曾使用過去 2 年與 3 年為期間來定義，但由於台灣股市上漲、下跌趨勢之循環 不會超過 2 年（例如 2000 年 2 月大盤高點為 9744 點下跌至 2001 年 9 月低點 3636 點為一循環，為期 18 個月） ，假如使用 2 年，可能無法有效捕捉市場狀態，本文亦有嘗試其它學者對市場狀態的定義來形 成投資組合，如 Gooding and O'Malley（1977）依照市場趨勢以大盤股價指數主要的高點與低點來區分 股市上漲、下跌時期； Fabozzi and Francis（1979）以當月市場報酬率大於或等於 0，則為股市上漲時 期，若小於 0，則為股市下跌時期；Dennis and Strickland（2002）定義其樣本期間內大盤報酬率高（低）

於極端兩標準差外的日期為股市上漲（下跌）時期。亦嘗試不同的形成期間包含過去 1 個月、6 個月、

1 年，以及極端報酬 10%的月份來定義市場狀態，發現結果都具有一致性，其中過去一年的定義效果最 強，如需要也可以附上其他市場定義之結果。

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138 個月的樣本期間，共 85 個月為股市上漲月份，53 個月為股市下跌月份。

持股差異，用以捕捉投資人在不同市場狀態下持股偏好的差異性，如當平 均值差距為正時，表示機構投資人對該偏好於股市上漲時期的平均持股率 高於空頭。此外，為了觀察極端的偏好特徵，另外選擇公司特徵極端前 20 名的個股為「極端組別」 ，並將股利支率此一特徵值額外區分為有發放股利

（D/P>0）與無發放股利（D/P =0）兩組別，以比較不同市場狀態下的平均 持股率差異。

首先，我們檢視外資對市值的偏好是否因不同市場狀態而有所不同。表 七顯示不論股市處於上漲或下跌時期外資均偏好將股權集中在大型股，但 其對大型股的偏好在不同市場狀態時確有程度上的差異。若分別觀察外資 在股市上漲與下跌時期對持股比率可發現，外資在股市上漲時最小市值組 別的平均持股率 4.96%（組別 1） ，遞增至最大市值組別 19.00%（組別 5）；

股市下跌時，由 4.81%遞增至 14.14%。此現象與表四的迴歸分析具有一致 的結果。但從表七最右邊一欄「公司特徵比較」可觀察到股市上漲時外資 股權集中在大型股的情況比股市下跌時期高，股市上漲時期組別 5 與組別 1

（5-1）相差 14.04%的持股比例，而股市下跌時僅相差 9.33%，二者相差 4.71%。

當進一步控制市場狀態來檢視外資持股率與市值偏好的關係時，發現外 資有在股市下跌時拋售大型股的傾向，在最大市值的投資組合中（組別 5）

外資在股市下跌時期平均減少每支個股持股比例 4.86%，是組別 1 減幅的 32 倍，且外資在股市下跌時期減碼大市值公司股權的現象在極端組別時差 異更為明顯，表一我們曾提及外資在樣本期間中平均持有每支個股 8.19%

的股權，空頭時外資對極端大市值個股平均減少持股高達 6.16%，為所有特 徵值中減幅最高的一個。此現象符合我們前一節假設，即大型股能夠提供 法人一定程度的流動性，使得外資能在市場狀況不明時迅速減碼台股、退 出市場。外資此種將大型股視為「提款機」的行為，在高價股身上亦可觀 察到，外資在股市下跌時平均減少持有高價股 3.50%股權，幅度遠高於低價 股投資組合減少幅度。因此我們認為，外資偏好大市值與高價股確實有部 分原因來自於大市值與高價股所提供的高流動性與變現性，亦即外資有將 大型股與高價股視為「提款機」傾向。

此外，外資法人在偏好上確實具有「奔向質優」的投資思維。外資在股

市下跌時相對減少較多高系統風險個股（2.24%）的持股比例、大量減碼過

去輸家股（3.71%）並增加高股利率公司的持股比例，外資在股市下跌時期

對於有股利支付的個股持股率為 5.84%，其需求高於股市上漲期間 2 倍以

上；在公司年齡方面，外資雖然偏好以老公司，但仍呈現出股市上漲時加

碼在年輕股、下跌時降低年輕公司持股的傾向，尤其在極端公司年齡組別

可以看到更強烈的差異（4.19%）。簡言之，當在市場表現強勢時，外資較

具有信心，傾向提高對低股利發放、年輕股公司的持股並提高對風險的承

受程度；而當市場處於弱勢時，外資會相對降低年輕股持股與增加會發放

股利的個股持股比例。亦即外資有考慮市場狀況來進行其持股配置的決

策，具有「漲時重勢、跌時重質」的傾向。

為了易於比較外資與投信在多空頭市場時持股偏好的差異性，我們將表 七與表八的股市上漲、下跌時期持股偏好分析以圖表方式呈現在圖二，Panel A 為外資的偏好，Panel B 則為投信的偏好。其中白色與黑色長條柱體（bar）

分別代表股市上漲、下跌時期機構投資人對該特徵值的平均持股率。虛線 表示單純以公司特徵分組後的平均值，也就是未控制市場狀態時，法人在 整體樣本期間的平均持股率；實線則為控制市場狀態下股市上漲與下跌時 期其平均持股率相差值。

圖二顯示外資與投信反向操作的情況在控制市場狀況時更為明顯。外 資的實線全部為正值，代表平均而言，外資在股市上漲時會持有較多的股 份。反觀 Panel B 投信反而與外資呈現相反的操作方式，其實線多分布於負 值，亦即投信傾向在股市下跌時期加碼，這樣的情形也可從比較表七與表 八得知。由表七可發現當市場處於上漲格局時，外資隨後對所有的偏好特 徵，全部呈現加碼的情況（股市上漲時期減股市下跌時期皆為正值） ；反觀 表八投信之偏好則傾向於股市下跌進行加碼（股市上漲時期減下跌時期平 均持股率多為負值） 。此外，外資與投信反向操作的行為在個別特徵值上也 可觀察到兩者截然不同的偏好改變。外資在於股市下跌時拋售大型股、高 價股、輸家股、年輕股、高系統風險、低淨值市價比、與低股利支付個股，

而這些特徵值卻是投信於於股市下跌時特別偏好的財務特徵值，亦是投信 在市場低迷時加碼較多的特徵值。

Baker and Wurgler（2006）探討投資人情緒（sentiment）對股票偏好之 影響，認為難以評價或套利的股票易受到投資人情緒的影響，當投資人情 緒高漲時，傾向持有年輕股（近期 IPO 上市的個股） 、小型股、高報酬波動 與低發放股利的個股。Brown and Cliff（2004）探討投資人情緒與短期間大 盤報酬的關係，認為過去一段期間內的大盤報酬也是影響投資人情緒的重 要因素之一。綜上所述，本研究認為在控制市場狀態下，外資相對於投信 是較為情緒化的投資人，外資在股市上漲時持有較多的小型股（極端組別 時） 、年輕股、高系統風險與低股利支付率的個股，顯示外資在股市上漲時 可能具有較為高漲與樂觀的情緒，促使外資於多頭時增加小型股、年輕股 與低股利支付率等公司持股，而股市下跌時外資相對於投信則較為悲觀且 保守，因此大幅出脫年輕股、高系統風險與低股利支付率的個股，反觀投 信在不同市場狀態下並沒有太明顯的情緒化行為。

4.2 外資與投信在大小型股的績效評估 外資與投信在大小型股的績效評估 外資與投信在大小型股的績效評估 外資與投信在大小型股的績效評估

此節我們將檢視外資與投信在市值特徵上呈現相反的偏好（大型股與小

型股）是否因其各自在大、小型股較有機會展現資訊優勢。為驗證機構投

資人的訊息優勢以及近鄉偏誤是否存在，我們首先將上市公司依照市值大

小排序分成十個組別，其中前 50 分位定義為大型股，後 50 分位定義為小

型股。接著本文使用持股變動率捕捉機構投資人買賣超的強度，每月分別

於大型股與小型股內用法人買賣超持股變動率排序，將持股變動率增加幅 度最高 20 名形成「買超」組合、持股變動率減少幅度最高 20 名形成「賣 超」組合，並將大、小型股法人買超投資組合報酬減去法人賣超投資組合 報酬以形成一零成本投資組合，並用以檢視法人能否在且其極端買賣超投 資組合中形成顯著的報酬，亦即是否為有訊息的投資人（informed trader）。

特別注意的是，所有個股的原始報酬均經過市值報酬調整（size-adjusted），

即個股報酬減去其所屬之市值組別的平均報酬。而每一投資組合 20 支個股 的報酬，則為採取組內所含個股的均權報酬（equal-weighted return），並且 計算投資組合形成前四個月至未來一年各期的報酬。

表九 Panel A 與 Panel B 分別為外資與投信於大、小型股買賣超持股變 動率投資組合（買超減賣超）在不同期間的績效表現，用以比較外資與投 信預測未來個股報酬上的能力。Panel A 顯示外資不論在大、小型股皆為是 正向回饋交易者 ¹⁸ ，且其追求強勢股並拋售弱勢股的情況在大型股特別明 顯，T-1 月到 T-3 月都有顯著為正的報酬。而投信雖在小型股上有追求短期 強勢股的行為，在大型股上卻出現反向操作的傾向，Panel B 顯示投信所極 端買賣的大型股 T-4 月到 T-2 均出現相當顯著的負向報酬，顯著水準達 1%。

比照先前圖二結果外資在股市下跌時減碼大型股、投信反而在股市下跌時 進場加碼大型股，形成一個反向的操作情形一致，投信在大型股上是反向 操作者，對於前一陣子跌深後的大型股才進場持有，亦即當外資拋售大型 股時，投信便開始加碼大型股。

其次，我們比較外資與投信預測未來個股報酬上的能力。外資唯有在 大型股有顯著的異常報酬，在小型股則無顯著獲利，顯示訊息不對稱與近 鄉偏誤確實使得外資在小型股有相對較高的投資障礙。有趣的是投信不僅 在小型股績效的確遠高於外資，亦即投信在小型股確實比外資較有資訊優 勢，投信在大型股的績效表現也比外資表現佳，T+1 月到 T+12 月累積報酬 經市值調整後仍高達 3.71%。

綜合 4.1 節與 4.2 節的分析，我們發現外資過度在加碼大型股對大型股 所造成需求的衝擊確實是導致投信近年逐漸將偏好移往小型股的原因之 一。投信並非不偏愛大型股，當外資在股市下跌時大賣大型股時，投信便 轉為持有較多大型股，這也是我們也看到投信在大型股上出現反向操作的 行為（contrarian）行為的原因。外資法人為了降低資訊劣勢偏好大型股與 知名公司，其相對於投信是較無資訊的動能交易者（uninformed momentum

trader） ¹⁹ ，且外資在空頭市場時相對於投信是較為情緒化的投資人。而投

信在大型股與外資的反向操作的現象與 Piotroski and Roulstone（2005）的研 究結果類似，具有資訊優勢的內部投資人，會利用外部投資人（沒有異常 資訊者）的投資情緒導致之錯誤定價，實行反向策略來獲利。

18

Grinblatt et al.（1995） 、Choe et al.（1999） 、Wermers（1999） 、Nofsinger and Sias（1999）與 Cai and Zheng

（2004）也發現機構投資人為正向回饋交易者。

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Dahlquist and Robertsson（2004）的結果說明外資法人為了降低資訊劣勢，偏好大型股與知名公司。另

外，外資法人是沒有資訊的動能交易者（uninformed momentum trader），會追求過去報酬表現佳的個股

5. 結論 結論 結論 結論

近年在機構投資人持有大盤比重逐年加重的情況下，對台股影響力與 日劇增，因此法人持股偏好是相當重要的議題。本文主要探討機構投資人 持股偏好是否有隨時間改變的趨勢，以及機構投資人是否會因股市上漲、

下跌呈現不同持股偏好。我們使用台灣長達 11 年機構投資人的持股與公司 特徵資料，發現外資偏好的確隨時間移往大市值、低系統風險、低股價、

低週轉率與成長股，同時對於金融產業的持股偏好漸漸增加。然而，投信 卻逐漸往小市值、高系統風險與低股價變動的股票，亦即外資與投信的隨 時間演變出反向且迥異的偏好。全體法人偏好在整體期間改變的總變異因 素，主要來自於個別法人偏好的改變，解釋了約 97.3%，剩餘變異的部份則 歸屬到法人相對重要性的改變與交互作用。

本文亦考慮了不同市場狀態（股市上漲與下跌時期）是否造成機構投 資人的持股偏好具有差異，結果發現當股市處於上漲時期，外資隨後對所 有的偏好特徵，全部呈現加碼的情況；投信則傾向於股市下跌時對偏好進 行加碼。外資法人除在偏好上呈現「奔向質優」的投資傾向，外資在股市 上漲時可能具有較為高漲與樂觀的情緒，於股市上漲時增加小型股、年輕 股與低股利支付率等公司持股，而股市下跌時則相對於投信較為悲觀且保 守，大幅出脫年輕股、高系統風險與低股利支付率的個股，而這些特徵值 卻是投信在股市下跌時特別偏好的。

最後，本文嘗試解釋外資與投信在各偏好上出現異質性原因。我們比 較外資與投信預測未來個股報酬上的能力。外資唯有在大型股有顯著的異 常報酬，在小型股則無顯著獲利，顯示訊息不對稱與近鄉偏誤確實使得外 資在小型股相對有較高的投資障礙。有趣的是，投信不僅在小型股比外資 更具資訊優勢，在大型股的績效表現也比外資表現佳。投信雖偏好小型股，

但當外資於股市下跌時期拋售大型股時投信卻出現大量加碼大型股的行

為，投信雖在小型股上有追求短期強勢股的行為，在大型股上卻出現反向

操作的傾向，顯示外資過度加碼大型股所造成需求的衝擊亦可能確實是導

致投信逐年將偏好移往小型股的原因之一。而外資在股市下跌時期大量拋

售大型股與高價股的情況顯示，大型股所提供較高的流動性與變現性使其

於市場狀況不明時能快速退出市場也是外資偏好大型股的原因之一。