第二講第二講企業現金流量折現模式企業現金流量折現模式

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(1)111/01/13. 第二講企業現金流量折現模式 •. 教師：姜家訓. •. 教材： Penman (2007), chapter 4. Acc. Depart., FJU. 1.

(2) 111/01/13. 講授大綱 1. 簡易評價法 •. 乘數分析 • 乘數比較法 • 乘數篩選法. •. 資產基礎評價法. 2. 評價模式之基本架構 3. 股利折現模式 4. 自由現金流量折現模式. Acc. Depart., FJU. 2.

(3) 2.1 簡易評價法. 111/01/13. Acc. Depart., FJU. 3.

(4) 111/01/13. 簡易評價法 • 三種不需從事預測之簡易評價法： – 乘數比較法或相對評價法 (method of comparables or multiple comparison analysis) – 乘數篩選法 (multiple screening) – 資產基礎評價法 (asset-based valuation). Acc. Depart., FJU. 4.

(5) 111/01/13. 乘數比較分析或相對評價法 •. 相對評價法之步驟 : 1. 選定營運特性與待評價之目標公司類似之比較公司。 2. 選定比較公司財務報表上之特定價值動因 (value driver) ，如盈餘、淨值、現金流量與營收等。然後計算比較公司之股價對特定價值動因之倍數。 3. 應用比較公司之股價乘數乘上目標公司之價值動因值，即可得出目標公司之估計權益價值。. Acc. Depart., FJU. 5.

(6) 111/01/13. 乘數比較分析或相對評價法釋例. Acc. Depart., FJU. 6.

(7) 111/01/13. 矽品 vs. 日月光 •. •. •. •. •. 日月光（ 2311 ） 8 月營收創單月新高，第三季也可望創下單季合併營收新高，但是股災以後的股價表現跟矽品（ 2325 ）比起來則落後許多，昨（ 21 ）日兩大美系外資券商重量級分析師同聲看好，花旗環球亞太區首席半導體分析師陸行之，以及高盛證券科技分析師呂東風均認為，日月光股價落後大盤和矽品甚多，且第三季營收成長將超過該公司預估的 15% ，是買進的好時機。呂東風昨日表示， 8 月以來，日月光股價比矽品落後了 30% 。他說，日月光併購福雷電後，明年的本益比僅剩下 9.5 倍，加上外資持股比率 67% ，是凱雷宣布併購日月光後的新低。他樂觀預估，日月光第三季的營收將成長 19% 、第四季將再成長 3% 到 5% 。陸行之則指出，日月光股價從今年高點已下滑 25% 、 8 月以來修正 15% ，股價修正的原因是之前投資人對其獲利能力和第三季營收超過矽品過於有信心，但他對日月光的預估沒有那麼高盛樂觀，認為第三季營收僅會成長 16% 到 18% ，在封測產業中，他最愛的還是矽品，認為矽品以後的股價和本益比將會高於日月光，投資人將會慢慢接受這個事實。不過，陸行之說，現在是買進日月光的時點，目前股價淨值比僅 2.3 倍，考慮員工分紅費用化後本益比僅 12 倍，比起矽品股價淨值比 3 倍、本益比 14 倍，都便宜。他說，日月光新增聯發科訂單，中國布局持續擴張，資本支出報酬率也走揚。【 2007/09/22 經濟日報】 Acc. Depart., FJU. 7.

(8) 111/01/13. 乘數比較法. Acc. Depart., FJU. 8.



(11) 111/01/13. 乘數比較法之問題 • 觀念上之問題： – 內部矛盾—給定 A 公司 ( 比較公司 ) 之股價為有效率，估計 B 公司 ( 目標公司 ) 之價值；反之亦然。 Ref. Box 3.1: 相對評價法可能助長股價泡沫之形成。. • 實行之問題： – – – – – –. 很難找到營運特性完全相同之比較公司。財務槓桿之影響造成未調整財務槓桿之乘數難以比較。不同公司會計方法差異造成不同公司之乘數難以比較。股利政策之影響。不同乘數所得出之評價可能出入很大。非常續性損益以及績效不佳或負盈餘造成乘數之計算有異常波動或不合理。 – 未充分考量價值 - 帳面值比 (V/B ratio) 與價值 - 盈餘比 (V-E ratio) 之決定因素。. Acc. Depart., FJU. 11.

(12) 111/01/13. 乘數之調整—調整財務槓桿 • 某些乘數會受公司財務槓桿之影響，由於財務槓桿之運用不影響權益價值，應用相對評價法時，最好採用未受槓桿影響之乘數 (unlevered multiples) ：. market value of equity  net debt  price/sales ratio sales unlevered. market value of equity  net debt  price/ebit ebit. unlevered. Acc. Depart., FJU. 12.

(13) 111/01/13. 乘數之調整—調整會計方法之差異 • 本益比會受公司會計方法 ( 如折舊攤銷方法 ) 之影響，回顧本益比 (trailing P/E) 亦會受當年度非常續性損益之影響，基於可比較性，實務上往往以下列方法調整本益比：. market value of equity  net debt  price/ebitda ebitda unlevered. price/earnings market value of equity  before unusual items earnings before unusual items. Acc. Depart., FJU. 13.

(14) 111/01/13. 本益比之計算期間 • 回顧本益比 (trailing P/E) 回顧本益比 . 每股股價最近年度每股盈餘 (eps). • 循環本益比 (rolling P/E) 循環本益比 . 每股股價最近四季累計每股盈餘 (eps). • 前瞻本益比 (forward or leading P/E) 每股股價前瞻本益比  下一年度預估每股盈餘 (eps). Acc. Depart., FJU. 14.

(15) 111/01/13. 乘數之調整—調整股利. • 回顧本益比之分子—每股股價會受公司股利發放率之影響，基於可比較性，可以含息股價 (cum-dividend price) 調整本益比： price per share  annual dps Dividend  adjusted P/E  eps. Acc. Depart., FJU. 15.

(16) 111/01/13. Source: Liu, Nissim and Thomas (2002), “Equity valuation using multiples”, JAR.. Acc. Depart., FJU. 16.

(17) 111/01/13. Source: Liu, Nissim and Thomas (2002), “Equity valuation using multiples”, JAR.. Acc. Depart., FJU. 17.

(18) 111/01/13. 乘數篩選法 (Screening on Multiples) •. 相對評價法假設比較公司之股價具有效率且類似公司應有相近之本益比。乘數篩選法則認為股價可能沒有效率，若股價乘數差異太大，可能顯示股價被錯估。. •. 乘數篩選法之步驟如下： 1. 選定據以篩選股票之乘數。 2. 依據該乘數將所有股票由高至低排序。 3.. ( 融資 ) 買進乘數最低之股票且 ( 融券 ) 賣出乘數最高之股票。. •. Glamour stocks vs. contrarian stocks or value stocks.. •. Fundamental screening vs. technical screening.. Acc. Depart., FJU. 18.

(19) 111/01/13. 基本指標篩選法 (Fundamental Screening) •. 本益比篩選法 (P/E screens) – 購買低本益比，賣出高本益比之股票 • 股價淨值比篩選法 (P/B screens) – 購買低股價淨值比，賣出高股價淨值比之股票 • 股價現金流量比篩選法 (P/CFO screens) – 購買股價 / 營業活動現金流量 (P/CFO) 低，賣出 P/CFO 高之股票 • 股價股利比篩選法 (P/d screens) – 購買低股價股利比，賣出高股價股利比之股票  多重指標篩選法，如： – 購買低 P/B 且低 P/E(two-stop shopping) – 購買市值小、低 P/B 且股價超跌之股票 (three-stop shopping) Acc. Depart., FJU. 19.

(20) 111/01/13. 基本指標篩選法 (Fundamental Screening). Acc. Depart., FJU. 20.

(21) 111/01/13. 基本指標篩選法 (Fundamental Screening). Acc. Depart., FJU. 21.

(22) 111/01/13. 乘數篩選法之報酬與風險. Acc. Depart., FJU. 22.

(23) 111/01/13. 乘數篩選法之報酬與風險. Acc. Depart., FJU. 23.

(24) 111/01/13. 乘數篩選法之問題. • 可能誤蹈特定之風險因素而不自知。 – 需要風險模式以評估投資組合之風險. • 可能與具有更優勢資訊之投資人交易而居於劣勢。 – 需要一預測模式以預測企業未來之績效. • 基本分析兼顧此二者。. Acc. Depart., FJU. 24.

(25) 111/01/13. 資產基礎評價法 (Asset-Based Valuation) 1. 將資產負債表上所列資產之帳面價值調整至其現時市價，確認資產負債表上未認列之資產並決定其現時市價，然後將所有資產之價值加總。 2. 將資產負債表上所列負債之帳面價值調整至其現時市價，確認資產負債表上未認列之負債並決定其現時市價，然後將所有負債之價值加總。 3. 將資產總值減去負債總值得出權益總值。即. Acc. Depart., FJU. 25.

(26) 111/01/13. GAAP 下資產負債表帳戶之衡量基礎—資產 (Box 2.3, p.46) •. 現金及約當現金 – 公平價值. •. 應收款項 – 準公平價值. •. • •. 長期有形資產 – 歷史成本 – 價值減損 – 資產重估. •. 入帳非商譽無形資產 – 歷史成本 – 價值減損. Acc. Depart., FJU. 未入帳無形資產債券投資 – – –. 存貨 – 成本與市價孰低法. •. 入帳商譽 – 歷史成本 – 價值減損. 短期投資及有價證券 – 公平價值. •. •. •. 交易目的之債券投資備供出售之債券投資持有至到期日之債券投資. 權益證券投資 – 持股比例 <20% – 20%< 持股比例 <50% – 持股比例 >50%. 26.

(27) 111/01/13. GAAP 下資產負債表帳戶之衡量基礎—負債 (Box 2.3, p.46) • 短期應付款項 – 公平價值. • 短期與長期借款 – 公平價值. • 應計與估計負債 – 準公平價值. • 承諾與或有負債 – 多未入帳. Acc. Depart., FJU. 27.

(28) 111/01/13. 資產基礎評價法之問題 • 資產負債表上所列資產可能交易並不活絡，故市價並非隨時可得。 • 即使有市價資訊可得，若該資產之市場不完全，其市價亦不一定等於內含價值。 • 即使有市價 ( 現時重置價格或現時出售價格 ) 資訊可得，其市價亦不一定代表該資產用於特定企業之使用價值。 – Entry value, exit value, value in use. • 未入帳無形資產 ( 如品牌資產與知識資產 ) 之市價難以客觀衡量。 • 即使所有個別資產之市價均可決定，所有個別資產之市價總和亦不一定等於所有資產合併使用之總價值。綜效之價值未加以考量。 Acc. Depart., FJU. 28.

(29) 111/01/13. 資產基礎評價法之應用 • • •. 用於評價投資基金之價值。用於評價資產股，如天然資源公司。用於決定企業之分解價值 (breakup value) ，以與繼續經營價值比較，評估企業是否值得繼續經營。 – 活的價值 vs. 死的價值 – 生不如死？. Acc. Depart., FJU. 29.

(30) 2.2 評價模式之架構. 111/01/13. Acc. Depart., FJU. 30.

(31) 111/01/13. 評價模式—具到期日之投資. Acc. Depart., FJU. 31.

(32) 111/01/13. 評價模式—具到期日之投資. Acc. Depart., FJU. 32.

(33) 111/01/13. 評價模式—債券 ( 固定收益證券 ) CFF1 CCFF2 CCFF3 CFFT TT t t C C   TT   D CCFFt VV  1  222  333   D t DD DD DD DTD t t 11 DD 00. D –1 為債券之要求報酬率或債券之資金成本 • 例：假設債券面值 $1,000 ，票面利率 10% ，期間 5 年，資金成本為 8% ，購買價格 $1,080 。 $100 $100 $100 $100 $1100 DD $100 $100 $100 $100 $1100  $1,079.85 V V00       $1,079.85 22 33 44 55 1 . 08 1 . 08 1 . 08 1 . 08 1 . 08 1.08 1.08 1.08 1.08 1.08 NPV=$1,080 - $1,080 = $0 評價問題 : 折現率  D 如何決定？ NO VALUE is created.. Acc. Depart., FJU. 33.

(34) 111/01/13. 評價模式—投資計畫 (Projects) CFF1 CCFF2 CCFF3 CFFT TT t t C C   TT   VV  1  222  333  PP CCFFt t T PP PP PP PP t t 11 DD 00.  P  1 為投資計畫之要求報酬率或最低報酬率 (hurdle rate) 例：投資計畫之預期現金流量如前，投資成本 $1,200 。要求報酬率 =12% 。 $430 $460 $460 $380 $370 PP  $430  $460  $460  $380  $370  $1,530 V V00       $1,530 22 33 44 55 1 . 12 1 . 12 1 . 12 1 . 12 1 . 12 1.12 1.12 1.12 1.12 1.12. 評價問題 : NPV=$1,530 - $1,200 = $330 •未來現金流量如何預測？ VALUE is created. •折現率  P  1 如何決定？ Acc. Depart., FJU. 34.

(35) 111/01/13. 繼續經營投資之評價模式. Acc. Depart., FJU. 35.

(36) 111/01/13. 繼續經營投資之評價模式 • 權益證券評價與企業評價均屬於繼續經營投資之評價，衍生二個額外的複雜問題： – 由於假設繼續經營而無到期日，故績效預測必須涵括很長期間，在實務應用上有其困難。 Q: 具實用性之評價模式應具備之判準為何？ – 在繼續經營之情況下，能夠捕捉價值創造之預測屬性為何？首須瞭解企業價值創造之來源。 Q: 哪些企業活動可以創造價值？融資活動能否創造價值？. Acc. Depart., FJU. 36.

(37) 111/01/13. 具實用性評價模式之判準一個具實用性之評價模式，應具備以下條件： 1. 有限的預測期間 (finite forecast horizon) 不可能從事無限期之預測，且預測期間愈長，不確定性愈高具實用性之評價模式應僅需從事短期間之預測，且其評價結果應相當於無限期預測之結果，換言之，短期之預測期間應能捕捉到大部分的價值。所需預測之期間愈短愈好。. Acc. Depart., FJU. 37.

(38) 111/01/13. 具實用性評價模式之判準一個具實用性之評價模式，應具備以下條件： 2. 可驗證性 (validation) 所預測之屬性在事後是否確實發生及其誤差必須可以觀察，以確認事前預測之品質。預測之屬性應明確而具體。「經濟利潤 ? 」「技術優勢 ? 」「競爭優勢 ? 」「成長機會 ? 」所預測之屬性在事後應可透過經會計師查核之財務報表資訊加以驗證 ( 財務報表資訊之回饋價值 ) 。. Acc. Depart., FJU. 38.

(39) 111/01/13. 具實用性評價模式之判準一個具實用性之評價模式，應具備以下條件： 3. 精簡性 (parsimony) 預測所需之資訊蒐集及分析工作愈簡單愈好。所需之資訊愈少愈好，若能確認一兩項特別重要的資訊可以彙總大部分的績效資訊內涵愈佳。若所需資訊可直接從財務報表中取得尤佳。. Acc. Depart., FJU. 39.

(40) 111/01/13. 何種企業活動可以創造價值？ • 價值之創造源自營業活動與投資活動。投資活動所增加之價值係預期之價值創造，有待營業活動透過銷售產品或提供服務於其顧客加以實現。基本上，融資活動無法創造價值 ( 有若干例外 ) 。 • 權益融資活動能否創造價值？ – 發行股份？ – 買回庫藏股？ – 現金股利？ • 債務融資活動能否創造價值？. Acc. Depart., FJU. 40.

(41) 111/01/13. 投資與營業活動係價值創造之源頭 • 投資活動可以增加價值 , 但其增加之價值係事前 (ex ante) 預期 (anticipated) 之價值 • 營業活動運用投資生產產品或提供服務創造營收 , 透過銷售來實現投資時所預期之價值 , 故營業活動所創造之價值係事後 (ex post) 已實現 (realized) 之價值 • 價值係經由產品市場與要素市場創造 • 評價模式係以營業與投資活動之評價 ( 即營運價值 ) 為核心 , 而假設融資活動為價值中性. Acc. Depart., FJU. 41.

(42) 2.3 股利折現模式. 111/01/13. Acc. Depart., FJU. 42.

(43) 111/01/13. 股利折現模式 (Dividend Discount Model, DDM) • 無限期之股利折現模式： – 權益價值 = 預期未來所有股利之現值 ( 其推導如後頁 ). d1 d 2 d 3 d 4 V   2  3  4  E E E E – 無限期之預測不可行 E 0. • 有限預測期間之股利折現模式： – 權益價值 = 預測期間 (1~T 期 ) 內各期預期股利之現值 + 預測期間終期 (T 期 ) 期末終值之現值. – 終值如何估計？. Acc. Depart., FJU. V0E . d1 d 2 d 3 d P  2  3    TT  TT E E E E E. 43.

(44) 111/01/13. DDM 終值 (Terminal Value) 之估計 • 假設 A: 終值 (TV) = T+1 期股利之資本化 – 假設預測期間終期以後 (T+1~) 各期之股利維持不變，故 T+1 以後各期股利為一永續年金 (perpetuity) ，終值即為此永續年金在第 T 期期末之價值。. d1 d 2 d 3 dT V   2  3  T E E E E E 0.  dT 1  T  E      1  E . TV Acc. Depart., FJU. 44.

(45) 111/01/13. DDM 終值 (Terminal Value) 之估計 • 假設 B: 終值 (TV) = 具固定成長率永續年金之價值 – 假設預測期間終期以後 (T+1~) 各期之股利成長率維持不變，故 T+1 以後各期股利為一具固定成長率之永續年金 (perpetuity with growth) ，終值即為此固定成長型永續年金在第 T 期期末之價值。 g 表示 ( 預期股利成長率 +1). d1 d 2 d 3 dT V   2  3  T E E E E E 0.  dT 1  T  E     E  g . – 特例：當 T=0 ，即所謂 Gordon growth model. d1 V  E  g E 0. Acc. Depart., FJU. TV 45.

(46) 111/01/13. 股利折現模式 (DDM) 之問題 • 與 M&M 股利無關論相悖： – 在可預見之未來，股利發放水準不必然與公司所創造之價值有因果關係。 – 股利政策往往 arbitrary 。再者，公司可以舉債以發放股利，此無關乎價值創造。清算股利亦無關乎價值創造。 – 股利關乎價值之分配而非價值之創造。長期而言，價值之分配必須反映或等於價值之創造，但短期而言，不必然如此。. • 股利之弔詭 (dividend conundrum) ： – 權益價值來自未來股利，然而預測有限期間之股利卻無法捕捉大部分之價值。. • Lesson: – 預測與評價之對象應為價值之創造而非價值之分配。. Acc. Depart., FJU. 46.

(47) 股利折現模式 (DDM) 之問題台積電 (2330) 之股利政策年度. 81. 82. 83. 84. 85. 86. 87. 88. 89. 90. 91. 每股現金股利. 0. 1. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 0. 每股股票股利. 1.04. 2.48. 8. 8. 5. 4.5. 2.3. 2.8. 4. 1. 0.8. 2.33. 7.0. 10.9 10.9. 10.5 10.5. 7.3 7.3. 4.4. 2.5. 3.2. 5.7 5.7. 0.8. 1.1. 每股盈餘. 廣達 (2382) 之股利政策年度. 81. 82. 83. 84. 85. 86. 87. 88. 89. 90. 91. 每股現金股利. 0.5. 0.5. 0.5. 0.5. 0.5. 1. 1.2. 2. 2. 2.5. 2. 每股股票股利. 2.2. 0. 10. 0. 9. 10. 17. 4. 2.5 2.5. 1.5. 1. 每股盈餘. 0.6 0.6. 4.8. 8.6. 2.5. 8.7. 27. 22. 8. 5. 5.7. 4.4 4.4.

(48) 111/01/13. 股利折現模式 (DDM) 評述 • 優點： – 觀念簡單—股東拿到的是股利 – 可預測性—短期內股利政策通常相當穩定，故短期內股利容易預測. • 缺點： – 攸關性 -- 短期內股利之發放水準與價值無關；股利預測忽略了資本利得部分 – 預測期間 (forecast horizons)-- 預測期間需要很長；若預測期間太短，終值極難可靠估計. • 適用情況： – 公司之股利政策長期與價值創造 ( 如盈餘 ) 有密切連結，如長期維持固定的股利發放率 (dps/eps) 。 Acc. Depart., FJU. 48.

(49) 2.4 自由現金流量折現模式. 111/01/13. Acc. Depart., FJU. 49.

(50) 111/01/13. 會計關係式之複習 • 存量關係： NOA  OA  OL. NFO  FO  FA. NOA  NFO  CSE 營運之淨投資 ( 投入資本 ) 資本結構 ( 融資來源 ). 財務槓桿( FLEV ) . NFO CSE. OA  OL  NOA  OL  ( NFO  CSE ) OL OL 營運負債槓桿(OLLEV )   NOA NFO  CSE Acc. Depart., FJU. 50.

(51) 111/01/13. 會計關係式之複習 • 存量、流量與報酬率：. Acc. Depart., FJU. 51.

(52) 111/01/13. 會計關係式之複習 • 存量與流量關係 (clean surplus relation) ：. Acc. Depart., FJU. 52.

(53) 111/01/13. 自由現金流量之來源與去路 • 自由現金流量之來源： Ct  I t  OI t -NOAt. .  NOAt 1  RNOAt  g NOA  OI t  1  IRt . . – 自由現金流量來自於營業活動之剩餘現金流量減去再投資於營運性資產之現金流量. • 自由現金流量之去路： C  I  ΔNFA - NFI  d. ( 若公司有淨財務性資產 ). C  I  NFE  ΔNFO  d. ( 若公司有淨融資性負債 ). – 自由現金流量可視為由營業活動分配至融資活動之「股利」. 輔仁大學會計學研究所. Acc. Depart., FJU. 53.

(54) 111/01/13. 股利之動因 • 股利之來源： d t  NI t -CSEt.  CSEt 1   ROCEt  g CSE   NI t  1  IRtNI . d  C  I-NFE  NFO. 輔仁大學會計學研究所. Acc. Depart., FJU. 54.

(55) 111/01/13. 營業活動之價值流量營業活動之價值流量. 融資活動之價值流量融資活動之價值流量. 營業活動之存量營業活動之存量. 融資活動之存量融資活動之存量. 融資活動之現金流量融資活動之現金流量. 營業活動之現金流量營業活動之現金流量輔仁大學會計學研究所. Acc. Depart., FJU. 55.

(56) 111/01/13. 企業現金流量折現模式之基本架構 • • • • • •. 資產 = 負債 ( 含特別股 ) + 普通股股東權益 (CSE) 資產 = 營運資產 (OA) + 財務資產 (FA) 負債 = 營運負債 (OL)+ 融資性負債 (FO) 淨營運資產 (NOA) = 營運資產 (OA) - 營運負債 (OL) 淨融資性負債 (NFO) = 融資性負債 (FO) - 財務資產 (FA) 淨營運資產 (NOA) = 淨融資性負債 (NFO) + 普通股股東權益 (CSE). V0NOA  V0NFO  V0CSE. V0CSE  V0NOA  V0NFO. – 其中 V0NOA 為淨營運資產之價值或簡稱營運價值 (value of operations) – 企業價值 (enterprise value) =. Enterprise value  V0F  V0NOA  V0FA  V0FO  V0CSE. Acc. Depart., FJU. 56.

(57) 111/01/13. 企業現金流量折現模式之基本架構 • 企業現金流量折現模式旨在針對營運價值進行評價。. 營業及投資活動所創造淨現金流量 ( 自由現金流量 ) 營業及投資活動所創造淨現金流量 ( 自由現金流量 C - I) 按營運資金成本 (WACC) 折現之現值 Acc. Depart., FJU. CI  F d. 分配予融資性負債債權人之現金流量 (F). V0NOA  V0NFO  V0CSE. 分配予普通股股東之現金流量 (d). 分配予融資性負債債權人之現金流量 (F) 按負債資金成本折現之現值. 分配予普通股股東之現金流量 (d) 按權益資金成本折現之現值. 57.

(58) 111/01/13. 單一事業公司之企業評價. Source: Copeland et al. (2000), p.132. Acc. Depart., FJU. 58.

(59) 111/01/13. 具多個事業單位公司之企業評價 Source: Copeland et al. (2000), p.132.. Acc. Depart., FJU. 59.

(60) 111/01/13. 企業現金流量折現模式之公式—無限預測期間營業活動之淨現金流入投資活動之淨現金流出自由現金流量. C1. C2. C3. C4. C5. I1. I2. I3. I4. I5. C1-I1. C2-I2. C3-I3. C4-I4. C5-I5. 1. 2. 3. 4. 5. 期間 t 營運價值 = 預期未來自由現金流量之折現值. V0F . C1  I1 C 2  I 2 C 3  I 3 C 4  I 4     2 3 4 F F F F. V0E  V0F  V0D Acc. Depart., FJU.  F 1  營運資金成本. 60.

(61) 111/01/13. 企業現金流量折現模式之公式—有限預測期間營運價值 = 預測期間內自由現金流量之現值 + 預測期間後續自由現金流量之現值 = 預測期間內自由現金流量之現值 + 後續價值之現值預測期間後續期間 1, 2, ……, T V0F . T+1, T+2,……. C1  I1 C 2  I 2 C 3  I 3 C I    T T T 2 3 F F F F CV  TT F. Acc. Depart., FJU. CVT . CT 1  IT 1 CT  2  I T  2 CT 3  I T 3    F  F2  F3. •預測期間 (forecast horizon) 如何決定？ •預測期間內各期自由現金流量如何預測？ •後續價值 (continuing value, CV) 如何估計？ •營運資金成本如何決定？. 61.

(62) 111/01/13. 後續價值之估計 • 假設一 (Case 1) ： – 假設預測期間以後 ( 自第 T+1 期開始 ) ，各期自由現金流量均不變，故預測期間以後自由現金流量呈一定額永續年金，故後續價值 ( 在第 T+1 期期末之價值 ) 為. CVT . • 假設二 (Case 2) ：. C T 1  I T 1 ρF  1. – 假設預測期間以後 ( 自第 T+1 期開始 ) ，各期自由現金流量按固定成長率 (g-1) 永續成長，故預測期間以後自由現金流量呈一具固定成長率 (g-1) 之永續年金，故後續價值 ( 在第 T+1 期期末之價值 ) 為 C  I T 1 CVT  T 1 ρF  g. Acc. Depart., FJU. 62.

(63) 111/01/13. 後續價值之估計—價值動因公式 (Copeland et al., 2000) NOPLATTT11((11gg//ROIC ROICII)) NOPLAT CVTT  CV WACCgg WACC 預期NOPLAT NOPLAT之永續成長率之永續成長率 gg 預期 ROICII 新增淨投資之預期報酬新增淨投資之預期報酬率率 ROIC. •. 上式係由預測期間後自由現金流量按固定成長率永續成長之假設導出，詳次頁：. Acc. Depart., FJU. 63.

(64) 111/01/13. 後續價值之估計—價值動因公式 (Copeland et al., 2000) • 上式係由預測期間後自由現金流量按固定成長率永續成長之假設導出： FCFT 1 FCF T 1 CVT  CV T WACCgg WACC FCF FCF  NOPLAT NOPLAT((11IR IR))  IR NOPLAT NOPLAT之再投資率之再投資率 IR gg ROIC ROIC IIR IR  I g g IR IR  ROIC I ROIC I.  g   g  FCF FCF  NOPLAT NOPLAT11    ROIC ROIC I  I   Acc. Depart., FJU. 64.

(65) 111/01/13. DCF 模式釋例 : New York State Electric and Gas. /0.09. 56%. Acc. Depart., FJU. / 1.99 3.  C1  I1 C 2  I 2 CT  I T CVT  E D E C1  I1 C 2  I 2   C T  I T CVT   VD V 0 0 2 T T   V0       T  V0 F2 F FTF  FF      FF. 65.

(66) 111/01/13. DCF 模式釋例 : Coca-Cola. 139,414/1.5386. CV . Acc. Depart., FJU. 5,3111.05  139,414 1.09 - 1.05. 66.

(67) 111/01/13. DCF 模式釋例 : 中華電信. Acc. Depart., FJU. 67.

(68) 111/01/13. 運用 DCF 模式從事逆向工程 •. •. 運用評價模式與當期財務報表資訊從事逆向工程 (reverse engineering) ，反推現時股價所隱含之市場預期 – 是否有市場所知而我未知者？ – 市價所隱含對於公司未來現金流量之預期是否合理？釋例： Coca-Cola $572,472m 2,472mshares shares PP00 $57 $140,904m $140,904m. 5,311gg 5,311 2,710 2,910 2,910 3,569 3,569 4,551 4,551 5,311 5,311 1.09 1.09gg 2,710       $4,435  1.09  1.1881 1.2950 1.4116 1.5386 1,5386 $4,435 1.09 1.1881 1.2950 1.4116 1.5386 1,5386 gg1.062 1.062 . Acc. Depart., FJU. 68.

(69) 111/01/13. 運用簡易評價模式從事逆向工程 V0E . •. C1  I1 NOA0   RNOA1   g  1   Net Debt   NFO ρF  g ρF  g. 釋例：中華電信 2006/12/31 權益市值 =$585,871MM ( 每股股價 =$52.15), NFO=$450.496MM, 假設 RNOA=12% E VE2006 / 12 / 31  $585,871 V 2006 / 12 / 31  $585,871 400,4670.12 0.12--(g (g--1) 1) 400,467 $450  --$450 1.079 g 1.079 - g gg 00..99 99 . Acc. Depart., FJU. 69.

(70) 111/01/13. 運用簡易評價模式從事逆向工程 V0E. •. g 1   OI1  1  C1  I1 RNOA     Net Debt   NFO ρF  g ρF  g. 釋例：中華電信 2006/12/31 權益市值 =$585,871MM ( 每股股價 =$52.15), NFO=$450.496MM, 假設 RNOA=12% E E V $585,871 $585,871 2006 / 12 / 31  V2006 / 12 / 31. g--11 g  400,467  0 . 12  1 400,467  0.12  1 - 0.12  0.12  - $450    - $450 1.079--gg 1.079 gg 00..99 99 . Acc. Depart., FJU. 70.

(71) 111/01/13. 自由現金流量之計算 • 方法一： Ct  I t  OI t -NOAt. • 運用 TEJ 資料庫計算 FCF ： – NOA= 資產總額 - 流動負債 + 短期借款 + 應付商業本票 + 長期負債一年內到期部份 - 其他負債及準備 - 少數股權 – OI=[ 營業利益 (EBIT)+( 營業外收入及利益 - 投資收益 ) -( 營業外費用及損失 - 利息支出 - 投資損失 )]x (1- 有效稅率 ) +( 投資收益 - 投資損失 )- 少數股權淨利 + 非常損益 + 停業部門損益 – 有效稅率 = 所得稅費用 /( 稅前淨利 - 投資收益 + 投資損失 ) – 提醒：短期投資之處理、存量與流量之分類要一致. Acc. Depart., FJU. 71.

(72) 111/01/13. 自由現金流量之計算 • 方法二：重組 GAAP 之現金流量表 • GAAP 自由現金流量 - 營運現金增加數 + (-) 購買 ( 出售 ) 財務性資產所產生之現金流出 ( 流入 ) + 稅後淨利息付現數 ( 含利息資本化金額 ) - 未動用現金或分期付款取得之營運資產投資 = 自由現金流量. Acc. Depart., FJU. 72.

(73) 111/01/13. 自由現金流量之計算 • 方法二：重組 GAAP 之現金流量表 • GAAP 融資活動淨現金流出 + 非營運現金與約當現金增加數 + (-) 購買 ( 出售 ) 財務性資產所產生之現金流出 ( 流入) + 稅後淨利息付現數 ( 含利息資本化金額 ) - 不影響現金之融資活動影響數 = 融資活動淨現金流出 (F+d). Acc. Depart., FJU. 73.

(74) 111/01/13. 由 GAAP 現金流量表計算自由現金流量之問題 1. 現金與約當現金之變動未加解釋─營運用現金之變動應視為投資之現金流量；約當現金之變動屬於財務性資產之投資，應視為債務融資之現金流量。 2. 財務性資產之交易列為投資活動之現金流量而非融資活動之現金流量。但財務性資產之投資乃屬自由現金流量之處置或分配而非自由現金流量之減少。但財務性資產之出售乃屬挹注自由現金流量之不足而非創造自由現金流量。. Acc. Depart., FJU. 74.

(75) 111/01/13. 由 GAAP 現金流量表計算自由現金流量之問題 3. 利息付現與利息收現列為營業活動現金流量而非融資活動現金流量。資本化利息列為投資活動現金流量而非融資活動現金流量。 4. 所有所得稅付現均列為營業活動現金流量。但屬於淨利息收入 ( 費用 ) 之所得稅影響數應列為融資活動之現金流量。 5. 非屬現金交易之投資與融資活動仍具有隱含的現金流量，應納入自由現金流量之來源與分配之計算。. Acc. Depart., FJU. 75.

(76) 111/01/13. 1. Operating Cash and Cash in Financial Assets: Nike Changein incash cashand andcash cashequivalents equivalents $194 $194million million Change Increasein inoperating operatingcash cash Increase Increasein infinancial financialassets assets Increase. million $$ 88million 186______ 186______ 194million million $$ 194. Thedetermination determinationof ofoperating operatingcash: cash:use useaanormal normal The percentageof ofsales salesfor forthe theindustry industry percentage. Acc. Depart., FJU. 76.

(77) 111/01/13. 2. Transactions in Financial Assets: Lucent Technologies. Acc. Depart., FJU. 77.

(78) 111/01/13. 2. Transactions in Financial Assets: Lucent Technologies. Acc. Depart., FJU. 78.

(79) 111/01/13. 3. Interest Payments: Westinghouse and Turner Broadcasting System • 例一： Westinghouse 1991 年現金流量表上之列報營業活動現金流量為 $703mm ，但其中已扣除了 $1.006bn 之利息付現數。若將該利息付現列為融資活動現金流量，營業活動現金流量將成為 $1.709bn ，較列報數增加 243% 。 • 例二：依據 GAAP ，發行票面利率為 0 或遠低於市場利率之票據時，在到期清償時，面值與發行金額之差額應視為營業活動現金流量。 Turner Broadcasting System 於 1990 年清償零息票據時將發行折價 $206.1mm 視為營業活動現金流量，得出營業活動現金流量為 $25.8mm ，扭曲了實際營業活動現金流量 $231.9mm 。. Acc. Depart., FJU. 79.

(80) 111/01/13. 4. Taxes on Net Interest Payments: Nike. Interest payments payments Interest Interest income income Interest Net interest interest payments payments Net before tax tax before Tax benefit benefit (at (at 37.1%) 37.1%) Tax Net interest interest payments payments after after tax tax Net. $37.8 $37.8 (15.0) (15.0) 22.8 22.8 8.5 8.5 $14.3 $14.3. Add back back to to GAAP GAAP cash cash from from operations operations Add. Acc. Depart., FJU. 80.

(81) 111/01/13. 5. Non-cash Transactions • 例一：融資性負債轉換為普通股權益並未視為清償負債之現金流出 ( 融資活動 ) ，但該融資性負債當初舉借時視為融資活動之現金流入。 • 例二：發行融資性負債取得營運資產，未來該融資性負債之清償視為融資活動之現金流出，但當初發行時未認列融資活動之現金流入。 • 例三：資本租賃在租賃開始日未認列融資活動之現金流入，但在給付租金時同時認列營業活動之現金流出 ( 利息部份 ) 與融資活動之現金流出 ( 本金部份 ) 。. Acc. Depart., FJU. 81.

(82) 111/01/13. 5. Non-cash Transactions • 例三：資本租賃在租賃開始日未認列融資活動之現金流入，但在給付租金時同時認列營業活動之現金流出 ( 利息部份 ) 與融資活動之現金流出 ( 本金部份 ) 。 • 例四：分期付款購置固定資產時，僅有頭期款視為投資活動之現金流出，後續付款視為融資活動之現金流出。但出售固定資產時，所有應收分期款均視為投資活動之現金流入。. Acc. Depart., FJU. 82.

(83) 111/01/13. Nike, Inc. Reformulated Statement of Cash Flows Free Cash Flow Reported cash from operations Net interest paid after tax Cash investments reported Investment in operating cash Investment in financial assets Free cash flow Financing Flow to Claimants Debt financing: Issue of long-term debt Reductions in long-term debt Investment in financial assets Net interest payments, after taxes Investments in cash equivalents Equity financing Share issues Purchases of shares Dividends Total financing flows. Acc. Depart., FJU. $947 8 (401). (154) 207 401 14 161 (254) 420 179. $1,514 14 1,528 554 $974. 629. 345 $974. 83.

(84) 111/01/13. 自由現金流量之預測 Ct  I t  OI t -NOAt g    NOAt 1   RNOAt  g NOA   OI t  1   RNOA   RNOA =ATO x PM OI 預測 NOA 預測 FCF 預測. Sales 預測 NOA 週轉率 (ATO). NOA 成長預測. 銷貨成長率. Acc. Depart., FJU. 84.

(85) 111/01/13. 自由現金流量與價值創造之關係 -- 以 DCF 模式評價 Wal-Mart Stores?. 1987~1996 間 9 年之持有期間報酬率 =[ TV of dividends + $20.38 (price at 1996/12/31) - $6.88] / $6.88 = 260.5% (using 12% for reinvestment of dividends) 平均年報酬率約 15.2% Acc. Depart., FJU. 85.

(86) 111/01/13. 自由現金流量與價值創造之關係 -- 以 DCF 模式評價 Wal-Mart Stores?. Acc. Depart., FJU. 86.

(87) 111/01/13. 自由現金流量與價值創造之關係 -- 以 DCF 模式評價友達 ?. Acc. Depart., FJU. 87.

(88) 111/01/13. 自由現金流量與價值創造之關係 • 自由現金流量並未衡量企業在特定期間透過營業活動所創造之價值。 Ct  I t  OI t - NOA t. • 增加投資會減少自由現金流量，減少投資會增加自由現金流量，故自由現金流量係反映清算 (liquidation) 觀念。 • 對於處於成長階段公司，自由現金流量雖為負，但仍為公司創造價值，往往需俟成熟階段才會產生正的自由現金流量，故僅有當預測期間夠長，自由現金流量才能充分捕捉公司所創造之價值。. Acc. Depart., FJU. 88.

(89) 111/01/13. 自由現金流量與價值動因之關係 • 最主要之價值動因有二： – 投入資本 ( 或淨營運資產 ) 報酬率 (ROIC 或 RNOA) 相較於資金成本之水準 – 營收、淨營業利潤或投入資本 ( 或淨營運資產 ) 之成長率. • 釋例：. 再投資率 =25 % Acc. Depart., FJU. 89.

(90) 111/01/13. 自由現金流量與價值動因之關係 • 假設： – – –. Year 2 及其後新增投資之 ROIC=20% 每年 NOPLAT 再投資率維持 25% Year 1 年初基期投入資本之 ROIC 維持不變 ( 故其創造之 NOPLAT=$100 維持不變 ). • 成長率 = 新增投入資本之 ROIC x 再投資率 = 20% x 25% = 5%. Acc. Depart., FJU. 90.

(91) 111/01/13. 自由現金流量與價值動因之關係 •. •. 若 B 公司欲創造與 A 公司相同之 NOPLAT 成長率，且假設 – Year 1 之 NOPLAT=$100 – Year 2 及其後新增投資之 ROIC=10% – Year 1 年初基期投入資本之 ROIC 維持不變 ( 故其創造之 NOPLAT=$100 維持不變 ) 再投資率 = 成長率 / 新增投入資本之 ROIC = 5%/10%=50%. Acc. Depart., FJU. 91.

(92) 111/01/13. 自由現金流量與價值動因之關係 • •. 若 A 公司欲提高其成長率至 8% ，且其他假設同前再投資率 = 成長率 / 新增投入資本之 ROIC = 8%/20%=40%. 價值增加但五年預測期間內之自由現金流量卻減少 Acc. Depart., FJU. 92.

(93) 111/01/13. 自由現金流量與價值創造之關係. Acc. Depart., FJU. 93.

(94) 111/01/13. 自由現金流量與價值創造之關係. Acc. Depart., FJU. 94.

(95) 111/01/13. 企業現金流量折現模式評述 • 優點： – 觀念簡單—現金流量反映“實質” (real) 且容易瞭解，不受會計方法所影響 – 熟悉—評價方法應用熟見之現值與資本預算方法. • 缺點： – 觀念瑕疵—自由現金流量在短期內未能衡量價值之創造，價值之增加亦未與價值之犧牲相配合 • 自由現金流量未認列尚未產生現金流量之價值創造 • 將投資視為價值之損失 • 自由現金流量為清算觀念，減少投資可以增加自由現金流量. – 預測期間—通常需要很長的預測期間才能捕捉投資所產生之現金流量，特別是投資成長之公司 Acc. Depart., FJU. 95.

(96) 111/01/13. 企業現金流量折現模式評述 • 缺點： – 逆向工程—當 FCF 無法反映價值創造，難以運用 DCF 進行逆向工程 ( 如 GE case) – 與分析師之預測標的不一致—分析師係預測盈餘而非自由現金流量，將盈餘預測調整至自由現金流量預測尚須預測應計項目. • 適用情況： – 當投資型態產生正且穩定的自由現金流量或自由現金流量按固定成長率成長。 – “cash cow” business. Acc. Depart., FJU. 96.

(97) 111/01/13. 營業活動現金流量之品質 • 現金流量與非現金費用 – 營業活動現金流量加回折舊等非現金費用。 – 但折舊或資本支出乃是維持企業創造營業活動現金流量之能力的必要投資。 – 故欲評估企業創造營業活動現金流量之能力應採維持現金流量 (MCF) 或自由現金流量 FCF 。 – 例： EDS 公司 2001 年之 CFO=$1,722mm ，純益為 $1,363mm ，其中 CFO 加回了折舊與軟體成本攤銷 $1,482mm 。當期現金流量表上廠房與軟體投資支出為 $1,579mm ， FCF=-$1,902mm 。. Acc. Depart., FJU. 97.

(98) 111/01/13. 營業活動現金流量之品質 •. 延遲付款 – 延遲應付帳款或其他營運負債之付款可以增加 CFO 但不影響盈餘。 – 例： Home Depot 2002 年之 CFO=$5,942mm ，較 2001 年之 CFO=$2,977mm 大幅增加，但其中有 $1,643mm 來自於應付帳款與應付所得稅之增加。. •. 應收帳款提前變現 – 出售應收帳款或應收帳款證券化可以增加 CFO ，但不代表其透過銷售產品創造現金流量之能力增加。. Acc. Depart., FJU. 98.

(99) 111/01/13. 營業活動現金流量之品質 •. •. • •. 廣告與研發支出 – 由於依據 GAAP 廣告與研發支出係列為 CFO 而非投資活動之現金流量，故削減廣告與研發支出會增加 CFO ，但對於公司未來績效可能有不利影響。非現金交易 – 承擔負債或發行權益証券作為取得服務之對價，可以增加 CFO ，如以員工認股權或股票紅利做為酬勞。資本化政策結構性融資. Acc. Depart., FJU. 99.

(100) 111/01/13. “ 十月是從事股票投機最危險的月份之一。其他月份是：七月、一月、九月、四月、十一月、五月、三月、六月、十二月、八月和二月。” -- 馬克吐溫，《傻子威爾遜》. Acc. Depart., FJU. 100.

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第二講第二講 企業現金流量折現模式 企業現金流量折現模式

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