1、杠杆收购风起云涌，资金运用与监管初衷存在较大背离，合规存在较大风险
上述不合规事件的爆发，仅可窥见以万能险资金托举起的保险公司举牌浪潮中的冰山一角。根据Wind 数据显示，截至2016年三季度末，689家上市公司的前十大流通股东出现了保险系资金的身影。在利率保持 低位的“资产荒”背景下，在“偿二代”风险综合评级压力和美化年报的驱动下，不少险企不断加大举牌力 度，试图疏散保费规模大幅增加的投资压力。本文梳理了部分已进入持股上市公司前十大流通股东的保险资 金持股情况，他们的密集举牌牵动着市场的神经。
表1：部分保险资金持股上市公司情况
保险公司 增持股票 密集增持时段 目前占流通A股比例
前海人寿保险 南玻A[000012.SZ] 自2014年12月至2015年11月，
10次增持 11.8%
前海人寿保险 万科A[000002.SZ] 2015年7月至8月,8次增持 3.16%
前海人寿保险 中炬高新[600872.SH] 2015年4月至10月,6次增持 18.5%
前海人寿保险 韶能股份[000601.SZ] 2015年8月,4次增持 15%
富德生命人寿保险 金地集团[600383.SH] 自2014年2月至7月,35次增持 29.94%
安邦人寿保险+安邦财产保险 金地集团[600383.SH] 自2014年4月至12月,6次增持 20.49%
安邦人寿保险+安邦财产保险 民生银行[600016.SH] 2014年12月，8次增持 15.54%
安邦人寿保险+安邦养老保险 大商股份[600694.SH] 2015年12月，4次增持 10%
华夏人寿 同洲电子[002052.SZ] 2015年1月4增持 9.16%
资料来源：Wind，鹏元整理。
注：“密集增持时段”中日期均为公告日期；“目前占流通A股比例”，数据来自2016年第三季报（未更新2016年第三 季报的，数据来自2015年报）。
保险资金以土豪的姿态在资本市场“买买买”，因资金体量较大，进出都会引起资本市场的震荡：出 现过因险资举牌而托起的涨幅，也有因险资在合规监管之下资金退潮而引起的大跌。保险机构将投保人的保 费收入输送到资本市场进行保值增值，获得投资收益的同时，也给付投保人的保障要求及投资回报，无疑是 良好的途径和现代保险业发展的必然趋势。然而，处于建设性阶段的中国股市，虽然市场定力已明显增强，
但股市制度性短板仍然存在，只有经营主体和监管主体通力合作，探索出风险可控的利润获取路径，才能使 保险机构在股市波动中保持优秀的偿付能力，才能保障广大投保人的利益，才能促进资本市场健康有序发 展。
保险业属于对外部政策比较敏感的行业，尤其是受国家司法制度体系改革和保险行业监管政策变动的 影响较大。而在政策方向的调整和对相关经济主体行为的不断规范中，与保险业相关的法律法规、监管政策 的调整，往往会对保险机构的发展产生较大冲击。由于法制建设的外部性，制度和政策变动对保险机构经营 环境以及风险环境产生的影响是即时的，而保险机构对该类风险的应对在大部分时候是滞后且被动的，所以 也加大了由政策变动而引发保险机构信用风险的可能性，从保险业经营现状与最新监管要求的背离程度可以 洞察出其面临的合规风险之高。
（1）与“保障功能为主，做安全的维护者”相背离
首先，以发挥保障功能为主业的保险业，要维护人民的生命财产安全，即真正做到病有所医、老有所 养、贫有所助、难有所帮。
而与监管相背离的现状是：主要发挥财富管理功能但保障功能单一的万能险产品，保费收入逐年攀升
（如图1所示），与此同时，是被保险公司严重忽视的保障型产品的研发和承保，这严重阻碍了保险本职职 能的发挥，现阶段如果偏离保障功能过于强调理财功能，无异于舍本逐末，只能是混淆了保险与证券、银 行的界限，从而动摇保险业存在的根基。根据保监会发布的数据，2016年1月至10月，74家人身保险公司
（含中资和外资）中，有25家的万能险保费收入占总保费收入比重的50%以上，表2列出万能险收入占比前 十的保险公司，可见其万能险在总产品构成中的占比极高，保障型产品发展的空间被严重剥夺，保监会检查 组入驻的恒大人寿、前海人寿等均在前十名之内。
图1：万能险保费收入及占总保费比例
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资料来源：Wind，鹏元整理。
表2：2016年1-10月各人身保险公司保费收入情况（单位：万元）
保险公司 原保险保费收入 保护投资款新增交费 总保费收入 万能险收入占总保费收 入比重
安邦养老 20.96 1314600.6 1314621.56 100.00%
中融人寿 25.15 234373.22 234398.37 99.99%
昆仑健康 18389.72 440932.92 459322.64 96.00%
中华人寿 8775.08 107798.38 116573.46 92.47%
恒大人寿 371629.31 3759234.47 4130863.78 91.00%
复星保德信 9264.42 81729.63 90994.05 89.82%
君康人寿 344806.1 2470753.8 2815559.9 87.75%
瑞泰人寿 39463.44 216966.75 258214.35 84.03%
东吴人寿 83600.66 396366.31 479966.97 82.58%
前海人寿 1781408.31 7214264.09 8995672.4 80.20%
资料来源：保监会，鹏元整理。
其次，保险具有集储蓄、保险、投资等为一体的混业金融特质，决定了保险公司在金融市场上的活跃 地位，其有责任维护金融市场的安全，不做金融风险的制造者。
而与监管相背离的现状是：保险系资金以激进的态势举牌上市公司甚至获得控制权，不顾被举牌企业 的抵触措施，引发资本市场和实体经营的一系列动荡。究其原因，一是保险基因在跨行业的上市公司经营中 具有知识结构的天然劣势，二是一旦优质上市公司沦为资金在资本市场上的工具和筹码，将对原本优质的蓝 筹资产和企业的经营发展带来不利影响。另外，对于长久依赖万能险保费将资金规模做大的保险公司，习惯 了依赖于粗放式的发展模式，面对保监会和证监会此轮严格肃清“野蛮”投资行为的合规监管，其面临着产 品结构和投资逻辑迅速转型的挑战，因为时间的紧迫程度和调整的重大程度，保险机构的信用风险陡然增 加。
（2）与“保险服务于实体经济”相背离
作为资本市场上重要的机构投资者，应秉持价值投资的理念，保持长期稳健的投资风格，获得投资收 益的同时有效地助推中国制造中国创造。
与监管相背离的现状是：金融行业服务于实体经济的主要途径包括优化资源配置的结构及降低资源配 置的成本。首先，从险资进入的行业分布来看，根据Wind统计的2016年第三季度前十大股东持股情况，险 资持仓排名前五的行业分别是：货币金融服务、房地产、医药制造、计算机通信和资本市场服务，合计持仓 占比达44%。可见目前保险资金热衷投资的行业仍集中在传统优势行业，对战略新兴行业及中小型创新公 司的扶持力度还不够，不利于最大化发挥对实体经济发展的推动作用。其次，从可运用的资金来源来看，万 能险保费收入和其他加杠杆型的“理财计划”或“资管计划”的资金占据了巨大份额，而这些资金的成本都 是相对较高的，加上投资回报率要求和运营等其他成本，真正配置到实体企业使用的资金成本必然很高，无 法实现降低资源配置成本的目标。另外，当险资对上市公司的持股比例达到可以对公司运营行使重大决策权 时，原则上应以推动上市公司完善治理结构为出发点，而实际出现的举牌动机不纯的险资，采取短线炒作甚 至影响实体企业正常运转，则更加与服务于实体经济的目标背道而驰。
（3）与“强化信息披露”相背离
持续加强保险资金运用事中事后监管，强化信息披露、内部控制、分类监管等手段，进一步规范保险 资金投向、范围、方式、信息披露和关联交易等。
与监管相背离的现状是：纵观保险公司持股上市公司的比例，即使是目前最大规模的持股也尚未超过
“投资单一蓝筹股票不超过上季度末总资产10%”和“投资权益类资产30%”的上限规定，并且保险资金 在进入资本市场以后，对资产的运作逻辑与其他机构投资者没有区别，然而保险资金之所以被戏谑为资本市 场“泥石流”的主要原因，在于信息披露的不完善。针对保险公司在投资领域信息披露不完善可能导致的 风险和问题，保监会早在2015年已密集出台新规，对保险机构披露举牌信息进行了重点规范，披露的内容 包括举牌相关的股票名称、代码、公告日期、交易日期等基本信息，资金来源、投资比例、管理方式等信 息，并明确披露的时间和要求，增强操作规范性。然而，时至今日，仍旧存在部分保险公司故意打政策的
“擦边球”，无限接近但不达到5%的举牌线，从而规避履行短线交易规定和权益报告的义务。例如，截至 2016年12月22日的数据，中国平安人寿持股占上海家化总股本的4.93%，恒大人寿持股占梅雁吉祥总股本 的4.95%，阳光人寿持有中青旅总股本的4.95%。另外，举牌的真实动机和投资资金来源的信息披露目前执 行也不够到位，不利于充分判断险资是否属于敌意收购，以及资金的来源是否合法合规。
案例：险资杠杆收购的路径与风险
自2015年7月起，宝能系不断举牌万科，宝能系资金交替使用着前海人寿和钜盛华两个主体，在5个月 之内，持有的万科股份上升至24.26%，在2015年末上演了一出宝能系与万科A的股权争夺大戏，成为了资 本市场的焦点。
首先，从资金来源上看，宝能系连续举牌万科的整个过程中，所耗用的资金约为220亿元，主要来源于 五类融资工具，包括万能险资金、融资融券、收益互换、资产管理计划和股权质押，可划分为四重杠杆：第 一重杠杆来自前海人寿的万能险保费收入，具有灵活缴费、灵活退保特点的万能险资金，与追求长期稳健的 股权投资存在期限错配，面临着巨大的流动性风险，紧密关系到无数投保人的本金和投资收益的按期给付；
首先，从资金来源上看，宝能系连续举牌万科的整个过程中，所耗用的资金约为220亿元，主要来源于 五类融资工具，包括万能险资金、融资融券、收益互换、资产管理计划和股权质押，可划分为四重杠杆：第 一重杠杆来自前海人寿的万能险保费收入，具有灵活缴费、灵活退保特点的万能险资金，与追求长期稳健的 股权投资存在期限错配，面临着巨大的流动性风险，紧密关系到无数投保人的本金和投资收益的按期给付；